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企业估值方法 2005年4月7日 2 目录 第一章国际资本市场的公司估值方法第二章财务估值模型介绍第三章电力企业模型结构介绍第四章公司价值管理附录 主要概念释义 第一章国际资本市场的公司估值方法 4 投资者看重的是公司的回报水平 股票市场投资者主要关注公司资产所产生的现金流 利润和未来增长 投资者不仅注重资产的规模 更注重资产的盈利性 投资者一般集中对以下相关的信息进行分析盈利和现金流重点考察回报率 股息收益 股本回报率 资产回报率和资本回报率 注重长期增长潜力公司高管的管理能力战略定位 5 投资者看重的是公司的未来 公司的股价是投资者对公司未来价值估计的体现投资者看重未来的盈利和现金流在股票定价时 投资者以发行期当年及未来一年的预测指标为主要判断依据 并会根据自身对行业及公司的判断构建模拟公司未来情况的估值模型公司历史的财务表现只作为预测的部分基础 6 采用的主要估值方法 现金流折现法 通过建立财务预测模型 将公司未来5 10年的自由现金流量及其终值 按照一定的折现率加以折现并加总 从而计算出公司企业价值及股票价值的方法 这是对电力公司估值的基本方法 市盈率法 通过将公司的净利润乘以适当的倍数 即市盈率 计算出公司股票价值的方法 这是对电力公司估值最常采用的方法 EBITDA倍数 通过将公司的EBITDA乘以适当的倍数 即EV EBITDA倍数 并减去公司的净债务 从而计算出公司股票价值的方法 EBITDA指公司在利息费用 所得税 折旧与摊销前的现金流 其它方法 还会参考其它适当的估值手段 如市净率 公司价值 装机容量 价格 每股资本等 可比公司法 第二章财务估值模型介绍 8 企业 资产 的价值取决于它未来创造现金流的能力理论估值方法通常使用现金流贴现法对企业进行估值 将企业未来运营产生的现金流以一定的贴现率贴现到当前 即为企业价值 企业价值的表现形式 企业价值 现金流贴现价值 现金 债务价值 股权价值 市场价值 从公司财务的角度看企业价值 运营资产 帐面价值 现金 负债 所有者权益 帐面价值 从会计核算的角度看企业价值 非运营资产 帐面价值 企业价值的估值模型 9 公司的价值等于折现的未来营运所产生的现金流现金流折现分析在于衡量公司未来通过营运产生现金流的能力 从根本上反映了公司的业务营运状况 此分析运用财务模型来预估公司的损益表 资产负债表 及产生的现金流量现金流折现分析有三个重要成分 根据公司业务计划和行业分析员预测 模拟公司在预估期 通常为7至15年 内的业务 财务和现金流情况对预估期之后的业务 财务和现金流预测采用终值估算加权平均资本成本 WACC 通常用作现金流和终值折现的贴现率适当的终值倍数将用于决定终值 终值倍数的计算主要是依据可比公司的分析 利用加权平均资本成本对预估期内公司各年的现金流和终值折现 即得到公司价值 现金流折现分析 10 估值所用现金流的计算通常是基于不考虑负债的假设前提 亦即不扣除利息费用 债项摊销及股息支付的自由现金流资本 债务结构对公司价值的影响反映在加权平均资本成本这一折现参数中尽管现金流折现分析是以公司的未来表现为依归 但仍有必要参考以往经营表现和同业表现 实际检验 由于对未来预测的假设较多 得出的公司价值应是一个范围 而并非单一的数值在基本的现金流折现法下 决定价值的两个主要因素是 未来各期的自由现金流折现率 即加权平均资本成本 现金流折现分析 续 11 现金流预测方法示意图 12 现金流折现方法的优势在于 并不完全依赖于历史会计价值 注重未来 具有前瞻性较少地受不定市场条件或其它非经济因素的影响承认资金的时间价值并能较为全面地把握企业 理论上讲是最可靠的方法可将未来经营战略容纳到模型当中 并有助于分析某一策略或方法对企业价值的影响可被用于企业不同层次 并与目前诸多大型公司的资金预算过程相一致现金流折现方法的劣势在于 计算所得现值通常对假设十分敏感所得价值可能处于较大范围内 故而使其有用性受到限制现金流折现分析尽管在理论上是最为正确的方法 但仅是若干投资银行常用估值方法中的一种 10 现金流折现方法的利弊 13 现金流折现模型的重要作用 量化的管理工具 现金流折现模型除估值外的另一重要作用是管理层进行量化管理的工具由于现金流模型按照钩稽关系模拟了企业的业务 财务和现金流状况 管理层可以通过它制定预算 甚至进行更长期的预测公司管理层可以通过现金流模型进行敏感性分析对电力企业而言 管理层可以通过敏感性分析测算标煤单价上升10元 吨或利用小时上升100小时等对净利润 现金流以及企业价值的影响 从而更好的把握各个因素如何影响企业经营情况公司管理层可以通过现金流模型进行情景分析所谓情景分析 对电力企业而言 实际上是对不同电价 电量及成本情况下 企业经营情况的模拟 企业的经营情况会在较乐观的情景与较悲观的情景之间 通过现金流模型情景分析 管理层可以对企业未来的经营情况有较合理的判断 14 可比公司的确定是一个复杂的过程 需要综合考察公司各方面的可比性 事实上 符合或与上述所有条件尽量相近 即真正意义上 可比 的公司是非常罕见的 可比公司法 选择可比公司 业务规模市场地位盈利能力资产负债状况增长潜力 股东回报 分红预期 企业治理结构管理层信息披露资本市场表现 等 15 可比公司法 选择估值指标 企业价值 EV EBITDA EBITDA指未减去利息收支 非经营性收支 所得税 折旧及摊销前的盈利投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考市盈率 P E 市盈率 P E 股价 每股盈利投资者一般以未来预测的每股盈利作为定价的参考传统上最简单直接的定价方式 特别是散户投资者所常采用的定价办法同一市场内股票具有较强的可可比性其它指标市净率 P B 股权价值 现金流股息收益率价值 净现值 16 收益 时间 EV PP E EV Sales EV EBITDAEV RevenueP E P EP BVEV EBITDA 根据公司在不同发展阶段的特点 投资者使用不同指标来估算其价值 处于不同发展阶段公司的可比估值指标选择 17 可比公司法 对国内电力公司的应用 电力行业常用的可比公司估值指标主要是市盈率P E和EV EBITDA两种国内电力企业的可比公司主要是在香港上市的中国独立发电公司 华能国际 北京大唐 华电国际 中电国际及华润电力等公司估值会受可比公司以下各财务指标的影响市盈率和市盈率增长比率 三年及五年增长 总值 EBITDA倍数股息率资产及股本回报率折现现金流 净资产估值分析现金流增长和分红政策的支持度相对于资本支出的需要 第三章电力企业模型结构介绍 19 财务模型分析流程 历史财务数据 业务计划10年以上预测 建立业务 财务模型 分析结果 未来利润 成本 现金流预测 20 发电企业经营模式 为提升公司整体资本回报率 须从提高净利润入手 可采取的措施主要包括 提高存量电量水平新增外生增长 高回报率的投资争取合理电价降本增效其他考虑 处理不良资产 或适当考虑资产剥离 收入 成本 税前利润 净利润 所得税 存量 容量x利用小时 电量 新增 新增投入带来的电量 x 电价 确定电价 燃料成本 修理费 人工成本 财务费用 折旧 煤耗 煤价因素 折旧政策 大 小修时间安排和支出 债务成本 工资 福利费用水平 其他 排污费 等 资本支出 21 构建模型的最小单元 分机组预测收入与煤耗水平 机组容量 利用小时 发电量 电价 标准煤耗 收入 煤价 煤量 燃料成本 利用小时电价 考虑未来竞价上网 标准煤耗标煤单价 分机组便于确定煤耗水平 不同规模机组煤耗水平差距大同厂的不同机组可能有不同电价便于确定小机组关停的影响 驱动因素 设计依据 22 在企业水平的合并 机组1 机组2 机组3 收入 燃料成本 收入 燃料成本 收入 燃料成本 收入合计 燃料成本合计 人工成本 修理费 折旧费 其他费用 EBIT 债务偿还表 利息费用 管理费用 EBT 所得税 税后利润 少数股东损益 净利润 以机组的收入及燃料成本预测为基础在企业水平预测其他成本在控股企业水平预测少数股东损益计算到净利润项目 合并方法 23 对电力企业估值的核心驱动因素 在管制期内 主要是由地区人均GDP和煤价决定 随着管制的逐步解除 市场机制发挥作用 电价将趋于电力生产边际成本 主要由各地区的国民经济增长速度 工业结构 新增电源速度及结构以及区内外网间传输增速决定 分解为人工成本 修理费用 材料成本 排污费及其它 根据公司的现有资本结构 融资战略并经过行业风险调整确定加权平均资本成本WACC 对内部企业估值的关键是对其资本成本进行合理分摊 电价 其它成本 成本 资本成本 由煤炭产能增长速度 耗煤工业的总体增长速度 煤炭运力增长速度决定 净现值 NPV 第四章公司价值管理 25 现代企业的内部管理更加贴近股东价值最大化的要求 内部管理需要从以规模 收入或利润为目标的理念转变为以价值为目标的理念 具体的措施有 绩效考核体系中更加注重对占用资本和回报率的考核建立高效 符合资本市场要求的业务和财务信息汇总系统 便于管理层进行经营分析和信息披露通过培训 使公司的管理人员能够充分理解影响企业价值的因素逐步建立和落实与股东价值提升挂钩的激励机制 规模管理收入管理利润管理等 价值管理 过去 现在 公司价值管理理念 26 价值管理与价值创造是核心目标大型国有企业改制后将面临重大挑战从数量增长向价值创造的转变从数量管理向价值管理的转变向价值管理转变的制度保障现代企业制度树立衡量资本收益 资本成本的概念 资本收益 资本成本 企业 项目 ROIC IRR WACC 资金成本 价值管理 财务管理的核心理念与目标 27 NOPAT的计算 ROIC或ROCE反映企业运用全部资本所获得的回报 反映股东和债务投资者所获得回报水平 ROIC 税后营业利润 NOPAT NetOperatingProfitAfterTax 平均的投入资本 经营利润或税息前利润 所得税 利息的税盾 NOPAT 商誉摊销 公司的加权平均资本成本 WACC 投入资本的回报率水平与资本成本 息税前利润 1 有效税率 28 与资产的关系 从资产方考虑 与权益的关系 从资本投入方考虑 投入资本可以视作由日常营运资产和长期运营资产两大部分构成投入资本 总资产 不付息的流动负债 现金 现金及流动资产以外的资产 营运资本 现金营运资本 流动资产 不含现金 不付息的流动负债 权益 股东投入 和债务 贷款方投入 是投入资本的主要来源 但不一定是唯一来源投入资本中权益和债务的比重决定了资本的总回报在股东和债权人之间的利益分配投入资本 付息债务 少数股东权益 股东权益 投入资本与总资产 股东权益的关系 29 加权平均资本成本 WACC 的经济意义 加权平均资本成本 WACC 股权资本比例 股权资本成本 债务资本比例 实际债务资本成本WACC的计算原理 公司融资由股权融资和债务融资构成 两种资本都有各自必要报酬率要求股权和债务的必要报酬率 分别都是投资者同等风险条件下投资其它公司或项目可以得到的机会收益率公司债务和股权成本一般是不同的 因此调整债务和股权的比例能够影响WACC 进而影响公司价值通常 用目标资本结构做权数对股权和债务成本进行加权平均 就得到公司的WACCWACC是公司在目标资本结构下的必要报酬率 当公司回报率高于WACC的时 公司创造了价值 而当公司回报率低于这一目标时 公司价值受到损失 股权成本 WACC 债务成本 债务成本较低 提高债务比例可降低整体WACC 最优资本结构 债务比例增大 财务风险增大 股东要求的回报率上升 WACC上升 债务 债务 股权 资本成本 债务成本以中国十年期企业债收益率代表 股权成本以恒生指数成份股平均股本回报率代表数据来源 FACTSET 30 衡量企业或项目是否创造价值的标准 企业的总体的回报率用投资资本回报率 ROIC 衡量 ROIC 息税前利润 1 有效税率 付息债务 少数股东权益 股东权益 企业的总体回报率是由一个个投资项目的项目报酬率贡献的具体投资项目的回报率用内部收益率 IRR 衡量 IRR 使投资项目所有未来现金流的贴现值之和等于该项目的初期投资的贴现率因此 IRR实际上也是一个折现率衡量企业和项目回报的标准 评价项目的基本标准 项目IRR 项目WACC公司整体的目标 保持ROIC WACC同时公司还应考虑战略 协同效应等其它因素的影响 IRR ROIC ROIC IRR WACC IRR WACC 项目优于公司平均回报水平 可以提升公司整体回报率 优先进行 高于资本成本 仍有利可图 低于资本成本 损害股东价值 项目优先度 ROIC WACC 31 通过投入产出关系的变化导致ROIC的提高 同时 IC减少 对现金流增长将产生直接影响 企业价值 自由现金流 FCF 1 r n n 自由现金流 FCF EBITDA 投资 所得税 利息的税盾 运营资本的增量 NOPAT 投资 折旧 运营资本增量 IC ROIC 固定资产净值的增量 运营资本增量 IC ROIC IC 从ROIC与现金流的关系看企业价值创造 32 构成公司价值的三大要素是 增长 现金流与回报一味的规模扩张并不能为股东创造价值 投资者希望得到的是高质量的增长 即高回报 高现金流入的增长 自由现金流 FCF FreeCashFlow 资本回报率 ReturnonCapital 收入与利润的增长 Growth 构成公司价值的主要因素 33 收入 现金成本 EBITDA 折旧 EBIT 利息费用 所得税率 资本支出 影响公司价值的关键事项 资本支出计划 资本支出 所得税 NOPAT 资本支出 平均投入资本 资本支出 ROIC 34 衡量企业价值的财务指标体系 公司盈利能力成本控制水平费用节约水平规模效应体现 资产运转效率存货的管理水平公司的信用政策公司的市场控制力度 公司发展阶段融资渠道长期清偿能力破产风险当期偿债能力 综合水平决定回报率 股本回报率 ROE 总资产回报率 ROA 投入资本回报率 ROIC 资本运作的效率投入产出管理水平 为股东创造价值的能力 35 对财务指标体系的进一步解释 ROE高就一定好吗 净利润率高 资产周转率高 ROE 净利润 股东权益 净利润 主营收入 主营收入 总资产 总资产 股东权益 净利润率 资产周转率 权益乘数 权益乘数高 资产负债率高 净利润率高就一定好吗 资产周转率高的公司一定好吗 资产负债率率高一定风险大吗 如果公司创造现金流能力强 EBITDA利息覆盖倍数高 在一定程度上可以降低财务风险 过高的资产负债率会增大公司的融资成本 高收入背后可能隐藏着大量的赊帐和缓慢的回款速度 影响公司的现金流 不同行业的情况不同 如零售业的资产周转率必然大于能源等固定投资较多的行业 收入高 资产少 净利润往往受到会计政策 非经常性项目的影响 比如债务重组收益 评估增值 外汇损益 帐面浮盈等 应进一步比较EBITDA率等 36 单机装机容量 总装机