第六章资本成本与资本结构ppt课件.ppt

第六章资本成本 6 1资本成本概述 6 2普通股成本 6 3债务成本 6 4加权平均成本 6 5资本结构 1 4 1 5 6 1资本成本概述 一 资本成本概念 为了区分两个方面 前者称为公司资本成本 后者称为投资项目资本成本 资本成本概念包括两方面 一方面 与公司的筹资活动有关 是公司筹集和使用资金的成本 另一方面 与公司投资活动有关 它是投资资本的机会成本 是投资所要求的必要报酬率 也称为投资项目的取舍率 最低可接受的报酬率 1 用于投资决策 是否可行最低标准 2 用于筹资决策 最佳资本结构决策 3 用于企业价值评估 折现率 4 用于业绩评价 EVA或MVA 5 用于营运资本决策 二 资本成本的作用 是经济增加值 EconomicValueAdded 的英文缩写 是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法 EVA 税后净营业利润 资本成本 例如 用于流动资产的资本成本提高时 应适当减少营运资本投资额 并采用激进的筹资政策 加权平均法 三 资本成本的估计 在估算时 有两个问题需要解决 一是确定每一种要素的的成本 二是确定权重 1 7 估计普通股成本有三种模型 资本资产定价模型 股利增长模型 债券收益率风险调整模型 一般了解 6 2普通股成本估计 一 资本资产定价模型 1 13 按照 资本资产定价模型法 普通股成本计算公式为 Ks Rs RF Rm RF 式中 RF 无风险报酬率 股票的贝他系数 Rm 股票市场必要报酬率 Rm RF 权益市场风险溢价 Rm RF 该股票的风险溢价 例6 1 某期间市场无风险报酬率为10 平均风险股票必要报酬率为14 某公司普通股 值为1 2 普通股成本为 Ks 10 1 2 14 10 14 8 政府债券 实务中选择长期 10年或以上 政府债券的到期收益率 2 值的确定 1 无风险报酬率的估计 COV Ri Rm m 2 COV Ri Rm 股票收益与市场指数之间的协方差 m 2 市场指数的方差 风险市场溢价 通常被定义为在一个相当长的历史时期里 权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异 3 风险市场溢价 Rm RF 的估计 权益市场平均收益率的估计 进行历史数据分析 两个问题需要解决 一是选择时间跨度 选择较长时间二是选择算术平均还是几何平均 选几何平均 例6 2见下页 RF估计前已讲过 某证券市场最近两年的相关数据如表6 1所示 例6 2 3000 2000 几何平均收益率 1 9 54 表6 1 012 250040003000 4000 2500 2500 60 3000 4000 4000 25 时间 年末 价格指数 市场收益率 算术平均适合一段时间的平均数计算 几何平均适合长期平均数的计算 算术平均收益率 60 25 2 17 5 二 股利增长模型 股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算成本 一般假定收益以固定的年增长率递增 则资本成本的计算公式为 式中 Ks 留存收益成本 D1 预期年股利额 P0 普通股市价 g 普通股利年增长率 12 16 g 例6 3 某公司普通股目前市价为56元 估计股利年增长率为12 本年发放股利2元 则 Ks D1 2 1 12 2 24 元 g的估计方法 1 历史增长率 2 可持续增长率 3 采用证券分析师的预测 不讲 ABC公司20 1 20 5年的股利支付情况如表6 1所示 1 历史增长率 例6 4 表6 1 股利 0 16 年份 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 0 19 0 20 0 22 0 25 按几何平均数计算 股息的平均增长率为 0 25 0 16 g 1 11 8 4 假设未来不发行新股 并且保持当前经营效率和财务政策不变 则可根据可持续增长率来确定股利增长率 2 可持续增长率 某公预计未来保持经营效率和财务政策不变 预计的股利支付率为20 期初权益净利率为6 则股利的增长率为 g 6 1 20 4 8 例6 5 股利增长率 可持续增长率 留存收益比率 期初权益预期净利率 三 债券收益加风险溢价法 根据投资 风险越大 要求的报酬率越高 的原理 普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者 因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价 依照这一理论 普通股的成本公式为 Ks Kdt RPc式中 Kdt 税后债务成本 RPc 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 风险溢价是凭借经验估计的 一般认为 某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲 大约在3 5 之间 对风险低的股票用3 对风险高的股票用5 通常情况下 常常采用4 的平均风险溢价 这样 普通股成本为 Ks Kdt 4 例如 对于债券成本为9 的企业来讲 其留存收益成本为 Ks 9 4 13 而对于债券成本为13 的另一家企业 其留存收益成本则为 Ks 13 4 17 6 3债务成本估计 一 债务成本的含义 估计债务成本就是确定债权人的收益率 1 到期收益率法 二 债务成本估计的方法 2 可比公司法 3 风险调整法 4 财务比率法 5 税后债务成本 如果公司目前有上市的长期债券 可根据债券估价公式计算债务的税前成本 原理 内含报酬率 其中 债券发行价格或借款的金额 即债务的现值 本金的偿还金额和时间 债务的约定利息 需要使用 逐步测试法 N 债务的期限 通常以年表示 1 到期收益率法 本金 1 Kd n 例6 6见下页 假设某长期债券的总面值为100万元 平价发行 期限为3年 票面年利率11 每年付息 到期一次还本 则该债务的税前成本为 例6 6 100 100 11 2 可比公司法 3 风险调整法 如果目标公司没有上市债券 可找一个有上市债券的可比公司作为参照物 计算可比公司的到期收益率 作为本公司的长期债务成本 如果目标公司没有上市债券 也找不到合适的可比公司 则可使用此法 税前债务成本 政府债券的市场回报率 企业的信用风险补偿率 4 财务比率法 5 税后债务成本 如果目标的公司没有上市债券 也找不到合适的可比公司 并且没有信用评级资料 则可使用此法 税后债务成本 税前债务成本 1 所得税税率 由于所得税的作用 债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本 因为利息可以免税 政府实际上支付了部分债务成本 所以 公司的债务成本小于债权人要求的的收益率 加权平均成本估算有三种方案可供选择 账面价值加权平均 资产负债表数据比例实际市场价值加权平均 当前市场数据比例目标资本结构加权 按市场价值及管理层决定的目标结构比例 6 4加权平均成本 实务中 大多数公司采用最后一种 例6 7见下页 一 加权平均成本计算 ABC公司按市场价值计量的目标资本结构是 40 的长期债务 10 的优先股 50 的普通股 长期债务的税后成本是3 90 优先股的成本是8 16 普通股的成本是11 80 该公司的加权平均资本成本WACC为 40 3 9 10 8 16 50 11 80 8 28 例6 7 1 16 二 发行成本的影响 一 债务发行成本的影响 M 1 F I 1 Kd M 1 Kd t n t 1 n Kd 经发行费用调整后的债务税前成本 例6 8见下页 ABC公司发行长期债券的总面值为100万元 平价发行 期限为3年 票面年利率11 每年付息 到期一次还本 假设手续费为借款金额100万元的2 则该税前债务成本为 例6 8 手续费减少了债务人得到的资金 但没有减少利息支付 所以资本成本上升了 100 1 2 11 8301 税后债务成本 税前债务成本率 1 税率 续前例 假设所得税税率30 税后债务成本为 11 8301 1 30 8 2811 二 普通股发行成本的影响 Ks D1 P 1 F 0 g 例6 9 ABC公司现有资产1000万元 没有负债 全部为权益资本 其总资产净利率为15 每年净收益150万元 全部用于发放股利 公司的增长率为零 公司发行在外的普通股100万股 每股息前税后利润1 5元 150 100万股 股票的价格为每股10元 公司为了扩大规模购置新的资产 该资产的期望报酬率与现有资产相同 拟以每股10元的价格增发普通股100万股 发行费用率为10 该增资方案是否可行 该公司未经发行费用调整的股权成本 Ks1 该公司经发行费用调整的股权成本 Ks2 由于资产报酬率只是15 因此该增资方案可行 1 5 10 0 15 1 5 10 1 10 0 16 67 1 17 三 影响资本成本的因素 一 外部因素 1 利率2 市场风险溢价3 税率 二 内部因素 1 资本结构2 股利政策3 投资政策 6 5资本结构 一 杠杆原理二 资本结构决策三 资本结构的调整 1 4 一 经营杠杆1 息税前利润与盈亏分析2 经营风险3 经营杠杆系数 1 5 一 杠杆原理 二 财务杠杆1 财务风险2 财务杠杆系数 三 总杠杆系数 一 资本结构影响因素 二 资本结构决策方法资金成本比较法每股利润分析法 每股利润无差别点3 企业价值比较法 二 资本结构决策 能解决的问题 根据每股利润无差别点 可以分析判断在什么情况下运用债务筹资 什么情况下运用权益筹资安排和调整资本结构 每股利润分析法 每股利润分析法 是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法 每股利润无差别点 是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点 某公司目前拥有资本850万元 其结构为 债务资本100万元 普通股权益资本750万元 现准备追加筹资150万元 有两种筹资选择 增发新普通股 发行债券 有关资料详见表表6 2现行和增资后的资本结构表单位 万元 例6 10 解 增发普通股与增发债券两种增资方式下的无差别点为 EBIT 每股利润3 6元 87 万元 10 40 27 13 40 9 1 EBIT EBIT 1 表6 3每股利润计算表单位 万元 0 9 27 34 2 0 3 0 3 6 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 10 50 87 100 117 150 200 普通股 债务 无差别点 税息前利润 万元 每股利润 元 P 每股利润无差别点分析示意图 设增发普通股和增加债务筹资两种方式下的息税前利润分别为50万元和160万元时 可计算两种增资方式后的普通股每股利润 表6 4每股利润计算表单位 万元 例6 11 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高 而不一定是每股收益最大的资本结构 同时 在公司总价值最大的资本结构下 公司的资本成本也是最低的 企业价值比较法 公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B 即 V S B 为了计算简便 设长期债务的现值等于其面值 股票的现值则等于企业未来的净收益按股东要求的报酬率贴现 式中 EBlT 息前税前盈余 I 年利息额 T 公司所得税税率 Ke 权益资本成本 假设公司的经营利润是可以永续的 股东和债权人的投入及要求的回报不变 股票的市场价值则可表示为 S 采用资本资产定价模型计算股票的资本成本KeKe RF Rm RF 1 KWACC 式中 Kd 税前的债务资本成本 例6 12见下页 公司的资本成本用加权平均资本成本 KWACC 来表示 其公式为 式中 RF 元风险报酬率 股票的贝他系数 Rm 平均风险股票必要报酬率 某企业的长期资本构成均为普通股 无长期债权资本和优先股资本 股票账面价值为3000万元 预计未来每年EBIT为600万元 所得税率25 该企业认为目前的资本结构不合理 准备通过发行债券回购部分股票的方式调整资本结构 提高企业价值 经咨询 目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如表6 5示 例6 12 表6 5不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响 根据表6 5的资料 运用公式 1 2 3 即可计算出筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本 见表6 6 表6 6公司市场价值和加权平均资本成本 从表6 6中可以着到 在没有债务的情况下 公司的总价值就是其原有股票的市场价值 当公司用债务资本部分地替换权益资本时 一开始公司总