上调准备金率的分析

近期弱势难改近期弱势难改 长期不应过分恐慌长期不应过分恐慌 张芊 一 债券市场近期回顾与展望 随着央行宣布提高存款准备金率 0 5 个百分点 债券市场由拉开 了再次下跌的序幕 本次金融机构将一次性减少可用资金 1100 亿元 左右 考虑到外汇储备增长导致的基础货币投放量较大 短期资金 较充裕 因此本次下跌中预期的贡献大于紧缩的实际贡献 近两次政策出台的时间间隔前后不到一个月 这是比较少见的 也在市场预期之外 导致预期迅速恶化 实际上 从央行之前的公 开市场操作看 出台进一步的紧缩政策也在意料之中 央行当周大 幅度提高 1 年期票据收益率 其政策意图是比较明显的 我们注意 到在国务院常务会议上 再次提到了 防止通货膨胀 因此 判断 紧缩政策是否出尽目前还为时过早 市场上的紧缩预期也不可能根 本改变 在这种背景下 我们认为近期债券价格仍以调整为主 原因是 物价居高不下 升息预期较强 粮食价格持续上涨 3 月物价指 数将再次上行 鉴于去年二季度非典的影响 物价连续加速走低 造成基数过低 预计未来几个月 CPI 同比增速不断创新高的可能 性较大 可能加剧升息预期 消费指数走势 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 2003 1 312003 5 312003 9 302004 1 31 0 00 0 50 1 00 1 50 2 00 2 50 3 00 3 50 CPI定基指数 CPI同比增长 5 年跨市场国债的发行将再次考验市场 由于基本承销额和最低 投标额的存在 可能导致部分机构被迫认购债券 形成二级市场 巨大的抛压 同时由于紧缩预期较强 低于面值认购的机构也会 有较强的兑现利润冲动 上调金融机构准备金率后 资金收紧 货币市场利率上升 抬升 收益率曲线低点 在真正实施新准备金率前难以准确估计对市场 的冲击程度 保持流动性将成为银行的首要考虑 因此货币市场 利率在 25 日之前持续上升的可能性较大 二 债券市场远景展望 但是 也不应过分看空债券市场 目前金融债和国债收益已经向 同期贷款收益靠拢 对商业银行而言 改变资产配置 降低贷款 增加债券投资的吸引力越来越大 国债收益已经高于同期贷款收益 甚至已经函盖了一轮 50bp 以 内的升息幅度 当前交易所 5 年期国债收益已经达到 4 45 的 水平 5 年贷款利率下限为 5 18 按照监管机构要求计提 1 的不良贷款损失准备后 5 年期贷款的当期会计利润为 4 18 低于交易所同期国债收益 银监会加强了资本充足率的监管 投资债券有助于银行尽快达标 按照银监会 商业银行资本充足率管理办法 国债和政策性金 融债的风险权重都是 0 贷款风险权重为 100 住房抵押贷 款权重是 50 按新规定计算 几乎没有银行能够达到 8 的资 本充足率要求 资本相对充裕的上市银行也不例外 如果银行融 资渠道有限 增加债券投资做小风险资产分母 是提高资本充足 率的有效办法 国债和政策性金融债不存在信用风险 平均看贷款的坏帐损失超 过 1 如果当期收益相当 长期看债券收益将高于贷款 这种改变资产配置的可能性之所以没有成为现实 主要因为 前期贷款高增长的惯性 首先 03 年银行贷款承诺和授信额度 较大 不贷款就可能造成违约 其次 投资项目建设周期较长 资金分段投入 如果中途停止资金支持 可能前功尽弃导致前期 贷款无法收回 存在较强的升息预期 部分长期贷款是浮动利率贷款 当前贷款增长中存在相当的非市场因素 城市商业银行的贷款行 为一定程度上受地方政府影响 今年贷款增长在时间分布上可能倾向于年初 监管机构连续出台 控制贷款总量的政策 如果年内总量难以突破 为了提高利润早 贷款早生息就成为增加利润的有效方法 近期银行业改革上市的 步伐加快 追求利润的动机