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第七章风险信用分析 本章主要内容 第一节财务风险分析经营风险分析筹资风险分析投资风险分析第二节财务信用分析商业信用分析债券信用分析信用分析模型及应用 第一节财务风险分析 一 财务风险概述1 财务风险的涵义是指企业在财务管理活动中 由于各种难以预料或不可控因素的存在 使得财务活动的实际结果与预期目标偏发生偏离的可能性 表现为企业的实际收益与预期收益发生背离 从而使企业蒙受损失 2 财务风险分析就是要通过特定的方法对企业的财务风险进行定性与定量分析 对企业的财务风险水平进行评价 其最终目的在于为信息使用者提供有用的信息 二 风险及其衡量 一 风险1 概念 是指一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变化程度 一定条件下 包括不同条件下 同样的决策 不同的风险 一定时期内 时间变化 风险变化 2 风险与不确定性风险是指事前可知道所有可能的结果 及每一种结果的概率 不确定性是指事前不知道所有可能的后果 或者知道后果 但不知道它出现的概率 风险是可以计量的 对风险的评估主要依赖统计评估 不确定性是一种主观可能性实务中 风险与不确定性通常不作区分 二 风险的衡量1 概率及概率分布 1 概率的特点 非负性 0 P A 1 规范性 不可能发生事件P A 0 必然事件P A 1 可加性 随机事件A B互斥 由P A B P A P B 经常利用主观概率进行风险分析与决策 2 概率分布离散分布 随机变量为有限个值 连续分布 随机变量为许多或无限个值 2 期望值是指对于随机变量的各个取值 以相应的概率为权数计算出来的加权平均值 通常用E来表示 其计算公式如下 NE Pi Xi i 1Pi为第i种结果出现的概率Xi为第i种结果出现的数值N为所有可能结果的数值 3 离散程度表示离散程度常用的量数是方差和标准差方差是指每个随机变量取值与期望值的离差平方之期望值N 2 Xi E 2 Pii 1标准差为方差的平方根在期望值相同的情况下 方差或标准差越大 风险越大 反之则少 4 标准离差率为标准差与期望值的比 通常用q表示q E适用于期望值不同情况下两种方案风险的比较即期望值不同时 标准离差率越大 风险越大 反之则反 因此对方案的选择 取得于投资者对风险的偏好 一般而言 风险越大 收益越高 反之则反 三 经营风险分析1 经营风险的涵义 是指企业由于经营上的原因而导致收益变动的不确定性 2 影响经营风险的因素 产品的市场需求 需求越稳定 经营风险越低 产品的价格 价格波动越少 经营风险越低 产品的成本 产品成本越稳定 关键是产品的单位变动成本 经营风险越低 产品调整价格的能力 当产品单位变动成本变化时 企业调控价格的能力 固定成本所占的比重 比重越大 风险越大 上述因素中 固定成本比重的影响很重要 可通过经营杠杆来衡量 3 经营杠杆 1 涵义 是指在某一固定成本比重下 销售量的变动对企业息税前利润所产生的作用 2 经营杠杆系数经营杠杆的大小用经营杠杆系数来衡量 经营杠杆系数是指企业息税前利润的变动率与销售额变动率的比率 公式如下 DOL EBIT EBIT Q Q DOL为经营杠杆系数 EBIT为息税前利润的变动额EBIT为变动前的息税前利润 Q为销售量的变动Q为变动前的销售量用本 量 利分析 经营杠杆系数可用如下公式表示 公式2 DOLq Q P V Q P V F 该公式用于计算单一产品企业的经营杠杆系数DOLq 销售量为Q时的经营杠杆系数P 产品价格V 产品单位变动成本F 总固定成本公式3 DOLs S VC S VC F 该公式用于计算多种产品下的经营杠杆系数DOLs 销售额为S时的经营杠杆系数S 产品销售额VC 总变动成本公式4 DOL M M F M为基期产品边际贡献 三 经营杠杆分析1 在固定成本不变的情况下 经营杠杆系数说明了销售额增减所影起的的息税前利润的增减幅度 2 在固定成本不变的情况下 销售量越大 经营杠杆系数越小 经营风险越小 反之则反 3 当企业处于盈亏平衡时 经营杠杆系数趋于无穷 四 筹资风险分析1 筹资风险的涵义 是指企业由于企业的筹资行为 使得企业负担不同的资金使用成本 并有可能因此丧失偿债能力而破产 从而给企业收益变动带来不确定性 2 影响企业筹资风险的因素 资本供给 资本供不应求时 筹资成本提高 筹资风险加大 利率 市场利率越高 筹资成本提高 筹资风险加大 资本结构 财务杠杆的利用 企业自身的状况 企业本身的获利能力和发展能力 3 筹资风险包括的具体内容 各种筹资方式本身包括的风险各种资产组合产生的风险不同资本结构产生的风险 4 各种筹资方式分析 1 普通股优点 没有到期日 无需还本没有固定的股利负担可以增强企业的举债能力缺点 具有较高的资本成本稀释股权 分散公司的控制权 2 优先股优点 没有到期日 无需还本股利支付上有一定的灵活性不会分散公司的控制权增加企业自身的实力缺点 较高的资本成本 与债务筹资相比 不能在税前扣除 资本成本较债务筹资较高可能损害普通股股的利益降低了财务和灵活性 优先股股利为固定股利 股利的支付与企业是否盈利无关 3 借款优点 筹资速度快借款的弹性较大资本成本较低 其资本成本可在税前扣除 可以发挥财务杠杆的作用缺点 固定的利息负担和固定的偿还期限长期借款的限制性条款较多长期借款的总额受到限制 可能不能满足企业资金需求 4 债券优点 和长期借款相类似缺点 有固定到期日 需到期还本付息发行债券受诸多限制性条款限制受到额度限制 5 租赁按性质分为经营租赁和融资租赁优点 筹资速度快资本成本可在税前扣除限制条件较少缺点 筹资成本较高当承租方发生财务困难时 固定的租金费可成为企业沉重的财务负担 5 筹资组合风险分析按照风险组合的高低可以将企业的筹资组合分为三类 正常风险筹资组合 高风险筹资组合 低风险筹资组合 1 正常风险筹资组合资产组合资本结构长期资产 长期资本短期资产 短期资本风险中 资金成本中 在这种情况下 企业长期资金的筹集主要有以下几种 权益资本筹资组合 发行股票代替长期负债 成本高 风险低 收益低 债务资本筹资组合 以长期负债来替代权益资本 成本低 风险高 收益高 长期债务与股票筹资组合 以长期负债和权益资本来满足企业资金的需要 成本低 风险高 收益高 长期债务与吸收直接投资筹资组合 与上相同 可转换债券筹资组合 发行可转换债券筹集长期资金 成本低 风险高 收益高 融资租赁筹资组合 用长期负债 权益资本和融资租赁来筹集长期资金 2 高风险筹资组合资产组合资本结构长期资产 长期资本 短期资产 短期资本结论 风险高 资金成本低 收益高在这种情况下 企业可以选择的筹资组合有 以应付未付款满足部分长期资产所需资金 以商业信用满足部分长期资产所需资金以短期借款满足部分长期资产所需资金以短期融资券满足部分长期资产所需资金以上几种方式综合运用 3 低风险筹资组合资产组合资本结构长期资产 长期资本 短期资产 短期资本结论 风险低 资金成本高 收益低在这种情况下 企业可以选择的筹资组合有 权益资本筹资组合 以权益资本替代长期借款进行筹资 成本高 风险低 收益低 长期债务与股票筹资组合长期债务与吸收直接投资筹资组合长期债券与可转换债券筹资组合不同到期日的长期债券筹资组合长期借款与长期债券组合 6 资本结构分析 1 资本结构的概念是指企业各种资本的构成及比例 2 不同资本结构风险分析全部普通股普通股加优先股普通股加优先股加银行借款和债券普通股加优先股加银行借款和债券加融资租赁普通股加优先股加银行借款和债券加融资租赁加留存收益 3 综合成本分析因为各种筹资方式的资本成本是不一样的 所以 不同的资本结构有不同的综合资本成本 通常用加权平均资本成本来衡量 计算公式 nKw Kj Wj j 1其中 Kw 加权平均资本成本Kj 第j种个别资本成本Wj 第j种个别资本在全部资本中所占的比重 4 财务杠杆分析涵义 由于固定利息的存在 息税前利润的变动对企业每股收益所产生的作用 财务杠杆系数经营杠杆系数是指每股税后利润变动率对息税前利润变动率的倍数 公式如下 DFL EPS EPS EBIT EBIT DFL为经营杠杆系数 EBIT为息税前利润的变动额EBIT为变动前的息税前利润 EPS为普通股每股收益变动额EPS为变动前普通股每股收益 公式变形 DFL EBIT EBIT I 其中 I为利息当存在优先股时DFL EBIT EBIT I PD 1 t 其中 PD为优先股股利t为所得税税率 五 投资风险分析 一 影响企业投资风险的因素1 政治经济形势2 宏观经济政策3 产品市场状况4 企业自身的经营状况 二 项目投资风险分析方法主要有两种 风险调整贴现率法和肯定当量法 1 风险调整贴现率法不同的风险项目采用不同的贴现率 高风险项目采用高贴现率 低风险项目采用低贴现率 计算公式 K i b Q其中 K 风险调整贴现率i 无风险报酬率b 风险报酬斜率Q 风险程度 计算过程首先计算风险程度Q 即标准离差率 Q D EPV q E 其中 Q为综合变化系数D为综合标准差EPV为现金流量预期现值nD2 dt2 1 t 2tt 1其次 确定风险报酬斜率b 可以根据历史数据 运用高低点法来测算b 含风险的最低报酬率 无风险报酬率 项目变化系数最后计算风险调整贴现率K i b Q根据各项目的风险调整贴现率来计算各方案的净现值 当比较项目的净现值相等时 则应比较两项目的风险调整贴现率 风险调整贴现率高的 则风险较大 结论风险调整贴现率法充分考虑了风险因素 但它把时间价值和风险价值混在一起 并随着时间的推移 风险而变大 有时会与事实不符 2 肯定当量法涵义 是用一个系数将有风险的现金流量调整为无风险的现金流量 然后再用无风险的贴现率来计算净现值的方法 肯定当量系数是指不肯定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额系数 用公式表示为 t 肯定的现金流量 不肯定的现金流量预期值肯定当量系数与现金流的不确定性程度 标准离差率 相关 在肯定当量法下 净现值的计算公式为 nNPV t CFATt 1 i tt 0其中 t为t年现金流量的肯定当量系数CFATt为t年税后现金流量i为无风险贴现率肯定当量系数的另一种算法 t 1 i t 1 K tnNPV CFATt 1 k tt 0 三 证券投资风险分析1 证券投资风险的种类系统风险 是与市场整体相关的风险 市场风险通货膨胀风险利率风险汇率风险政治风险非系统风险 产生于影响某一投资品种收益的某些独特事件的发生 只同某一具体的有价证券相关联 偶然事件风险 法律风险 专利申请 高层改组 企业兼并 信用评级下降 破产风险流通风险违约风险 2 证券投资风险的评估 1 年度差价利率法涵义 是利用历年有价证券最高价和最低值的差异率来衡量风险的方法 公式 差价率 最高价 最低价 最高价 最低价 2 100 计算期间可以为年 月或周评价 差价率越高 价格发散程度越高 风险越大 反之则反 2 单一证券风险计量分析涵义 对于特定的有价证券 通常以方差或标准差作为衡量风险大小 公式 n 2 Ri E R 2 Pii 1其中 2 收益率分布的方差 收益率分布的标准差Ri 某有价证券的收益率Pi 第i种收益率发生的概率E R 有价证券收益率的期望值nE R RiPii 1 3 证券组合风险计量涵义 通常以证券组合期望收益率的方差来衡量风险大小 公式 两种证券组合 2 W1 2 1 2 W2 2 2 2 2W1W2 12其中 2 证券组合期望收益率的方差 i 2 第i种有价证券期望收益率的方差W1 系i种有价证券所占的比例 12 两种有价证券期望收益率的协方差 12 E R1 E R1 R2 E R2 Ri 表示第i种有价证券的收益率 当存在N种有价证券时 其预期收益的方差为 nnn 2 Wi 2 i 2 WiWj iji 1i 1j 1其中 Wi Wj 第i j 种有价证券在证券组合中所占的比例 i j 第i j 种有价证券期望收益率的方差 ij 第i种有价证券与第j种有价证券期望收益率的协方差 证券组合期望收益率的方差越大 证券组合的风险就越大 4 系数法涵义 系数是系统风险指数 用来反映个别有价证券收益的波动相对于市场收益波动的适应程度 系数衡量的是个别有价证券的市场风险 若某一有价证券的 系数大于是1 则为高风险证券 小于1 则为低风险证券 等于1 则意味着与市场风险相当 公式 Y x 其中 Y 某种有价证券的收益率 与Y轴的截距 随机因素产生的剩余收益 5 资本定价模型涵义 揭示了均衡状态下风险与收益之间的经济本质公式 Ri RF RM RF 其中 Ri 第i种股票或证券组合的风险报酬率RF 无风险报酬率RM 市场平均的必要报酬率 第i种股票或证券组合的 系数证券组合的 系数n Wi ii 1 第二节财务信用分析 一 商业信用及其政策分析1 商业信用是指商品交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系 是企业之间的一种直接的信用关系 2 商业信用分析资料的来源客户内部与客户以往的交易经验商业资讯证明和银行资讯证明客户的财务报告与商业信用部门的信息交换大众传媒专业的信用评估机构的信用报告信用评估机构的国际评估信用报告 3 商业信用政策分析即应收账款政策 包括信用标准 信用条件 收账政策 1 信用标准变更分析信用标准是指顾客获得企业商业信用所应具备的条件 通常以坏账损失率作为判断标准信用严 坏账少 应收账款占用机会成本少 销售量下降信用宽 坏账多 应收应收账款占用机会成本多 销售量上升 因此企业选择何种信用标准 需同时比较不同信用标准对企业收益和成本的影响 具体包括 销售量变化对利润的影响应收账款坏账成本的变化应收账款机会成本的变化管理成本的变化分析的方法主要是差量分析法 2 信用条件变更分析信用条件是企业要求顾客支付赊销款项的条件 包括信用期间 折扣期间和现金折扣 信用期间是指企业为顾客规定的最长付款时间折扣期间是指为顾客规定的可以享受现金折扣的时间现金折扣是指企业对顾客在商品价格上所作的扣减 因此企业选择何种信用条件 需同时比较不同信用条件对企业收益和成本的影响 具体包括 销售量变化对利润的影响应收账款坏账成本的变化应收账款机会成本的变化管理成本的变化现金折扣成本的影响分析的方法主要是差量分析法 3 收账政策分析收账政策是指规定信用条件被违反后企业所采取的收账策略 收账政策得力 坏账少 收账费用增多收账政策不得力 坏账多 收账费用少结论 合适的收账政策就是要在收账费用与坏账损失之间进行权衡 但是当收账费用增加至一定程度时 坏账损失的减少不再明显 二 债券信用分析与评级 一 债券评级的概念债券评级是指对于债券如约偿还本息的可靠性程度进行测定 它为债券持有者或希望持有债券者提供有关该债券偿还可靠性的情报 二 债券评级的作用通过提供个别债券的风险情报 保证资本市场的顺利发展节约情报费用 通过专门的债券评级机构进行 可节约情报成本 债券评级在国际上的作法是3等9级 三 债券信用评级的程序1 申请和受理需向评估机构提供的资料 有关企业的资料债券发行的资料其他资料2 组织评估3 级别审定与公布4 级别的复审 四 债券信用分析的内容1 产业分析 即分析企业所处的行业是上升还是衰退行业 是稳定行为还是变动行业2 财务分析偿债能力分析营运能力分析盈利能力分析发展能力分析3 信托证书分析信托证书是详细规定发行人与公司债权人的权利义务关系的文件 财务限制条款债券的优先次序银行借款证书的条款 四 信用分析模型及应用 一 涵义 信用分析模型是指合理 系统地组织与解释客户有关信息的方法 二 分类 预测模型 衡量企业破产的可能性 如 Z计分模型和巴萨利模型管理模型 均衡地解释客户信息 衡量客户实力 如 营运资产分析模型和特征分析模型 1 Z计分模型Z计分值由以下四个比率之和构成 具体为 税前利润 平均流动负债 权数 该比率表示的流动负债的收益回报率 流动资产 负债总额 权数 表明利用总资产能迅速产生的价值 流动负债 总资产 权数 表明总资产偿还优先债务的程度现款交易隔期 权数 用来衡量企业在无收入状态下可维持业务的时间长短 结论 如果Z计分值为负值 则企业不景气 企业破产一般发生在Z值打分出现负值的三年里 缺陷是权数难以确定 适用于大公司 2 巴萨利模型巴萨利模型的最终指数是由以下五个比率的总和构成