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第五章项目建设投资管理 XuLi 2 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 主要内容 5 1项目建设投资概述5 2项目现金流量的预测5 3项目可行性分析5 4项目投资决策与风险管理本章小结 XuLi 3 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 1项目建设投资概述 一 项目建设投资的特点影响期间长 变现能力较差 资金占用数量相对稳定 实物形态与价值形态可以分离 投资次数少 金额大 二 项目建设投资管理的基本程序投资项目的提出 投资项目的评价 投资项目的决策 投资项目的执行 投资项目的再评价 BACK XuLi 4 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 1 9 一 现金流量及其分类现金净流量 投资现金流量 营业现金流量 项目终止现金流量投资净现金流量 包括投资在固定资产和流动资产上的资金 旧设备投资净现金流量 投资在流动资金上的资金 设备变现价值 设备变现价值 折余价值 所得税说率营业现金净流量 税后净损益 折旧 收入 付现成本 折旧 1 所得税率 折旧项目终止净现金流量 实际固定资产残值收入 原投资流动资金 实际残值收入 预计残值 所得税说率 XuLi 5 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 2 9 例5 1 某公司A投资项目固定资产投入为1030万元 期限10年 预计年销售收入500万元 成本费用300万元 其中按直线法计提的折旧费100万元 所得税率30 从第2年起每年垫支流动资金20万元 预计到期时残值收入30万元 期初垫支流动资金100万元 计算该投资项目现金净流量 解 1 投资现金净流量为 1030 100 1130万元 2 计算经营期现金净流量第1年 500 300 1 30 100 240万元第2 10每年 500 300 1 30 100 20 220万元 3 项目终止现金净流量为 30 20 9 100 310万元 XuLi 6 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 3 9 二 项目现金流量的计算初步考察相关现金流量 增量现金流量 incrementalcashflow 现有现金流量的改变量或增加量 区分原则 stand aloneprinciple 单纯依据项目本身的价值进行评估 完全和其他活动或项目隔离 增量现金流量沉没成本 sunkcost 与正在进行的决策无关 必须剔除 如咨询费 机会成本 opportunitycost 应当计入项目 例如将废弃的工厂 成本100万元 改造成公寓楼 过去100万是沉默成本 但如果将它出售可获得200万元收入 就是机会成本 XuLi 7 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 4 9 附带效应 sideeffect 溢出效应 spillovereffect 正面的和负面的 引入新产品对现有产品现金流量的负面影响也叫 侵蚀 例如DVD销售对电影发行量的影响 净营运资本 networkingcapital 项目除了长期投资外 还需要投入净营运资本 如现金 存货 应收账款等 就像一笔借款 项目开始时提供 项目结束时收回 融资成本 financingcost 不考虑利息 股利或偿还本金 其他问题计量现金流发生的时间不是会计上确认的时点 感兴趣的总是税后现金流量 因为税是一种现金流出 注意 税后现金流量与会计利润或净利润完全不同 XuLi 8 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 5 9 预计财务报表与项目现金流量预计财务报表 proformafinancialstatement 例5 2 J公司年产罐头5万个 每罐售价4元 制造成本2 5元 产品寿命3年 必要报酬率为20 固定成本 包括生产设备的租金等 为每年1 2万元 且在制造设备上总投资9万元 按直线法折旧 无残值 项目初期投资2万元净营运资本 所得税率为25 表5 1 罐头项目的预计利润表单位 元 XuLi 9 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 6 9 注意 现金流量中未扣除任何利息费用 因为利息是一种融资费用 不是经营现金流量的一部分 编制简易的资产负债表来反映项目的资金需求 表5 2 罐头项目的预计资金需求表 项目现金流量来自资产的现金流量包括3部分 项目现金流量 经营现金流量 增额净营运资本变动 净资本性支出 XuLi 10 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 7 9 项目经营现金流量经营现金流量 息税前利润EBIT 折旧 所得税上例罐头项目每年的经营现金流量为 33000 30000 8250 54750元项目净营运资本变动流出的净营运资本将在最后一年收回 上例罐头项目期初流出20000元 项目结束流入20000元 净资本性支出投资于固定资产上的资本 在项目期初流出 上例罐头项目期初流出90000元 项目结束无残值 因此此项流入为0 预计总现金流量和价值表5 3 罐头项目预计总现金流量表 XuLi 11 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 8 9 进一步考察项目现金流折旧会计折旧是一项非现金减项 折旧之所以影响现金流量 只是因为它影响到税额 如果资产的市场价值高于账面价值 在卖掉资产时必须纳税 因为差额部分被看做 超额 折旧 必须将它 转回 如果账面价值超过市场价值 这个差额被看做是损失 可以节约税额 例5 3 S公司花16万元购买了一套新的电算化信息系统 使用期限5年 按直线法折旧 4年后S公司以1万元价格将其卖掉 销售该资产的税后现金流是多少 所得税率为25 第4年末的账面价值为 16 16 20 4 3 2万元节税额为 3 2 1 25 0 55万元销售资产的现金流量为 1 0 55 1 55万元 XuLi 12 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 2项目现金流量的预测 9 9 经营现金流量 OCF 的不同算法OCF EBIT 折旧 税逆推法 bottom upapproach OCF 净利润 折旧由于忽略利息等所有融资费用 因此 净利润 EBIT 税顺推法 top downapproach OCF 销售收入 成本 税税盾法 taxshieldapproach OCF 销售收入 成本 1 T 折旧 T第1项 假定没有折旧的项目现金流 第2项 折旧税盾 depreciationtaxshield 扣减折旧对现金流量的唯一影响就是税额减少了 T为所得税率 BACK XuLi 13 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 3项目可行性分析 1 20 一 项目可行性评价指标按是否考虑资金的时间价值分非贴现现金流指标 投资回收期 平均会计报酬率 多用于方案初选 贴现现金流指标 贴现投资回收期 净现值 获利指数 内部收益率 多用于方案最终选择 按指标性质分正指标 在一定范围内越大越好 反指标 在一定范围内越小越好 如投资回收期 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 14 5 3项目可行性分析 2 20 二 非贴现现金流量指标投资回收期 PaybackPeriod PP 方法 比较收回项目全部投资所用的时间长短 P99公式 其中 A0 原始总投资 Ai 第i年的净现金流量 i 年数 PP 投资回收期 回收期法则 如果一项投资的回收期低于预先设定的年数 那么这项投资可以接受 例5 4 下表5 4列示了5个不同项目的现金流量及投资回收期 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 15 5 3项目可行性分析 3 20 回收期法则的优点直观 易理解 许多小投资不值得做太细的分析 取舍时限后的现金流量往往不太确定 因此 回收期法则调整了后期现金流量的不确定性 偏向于短期投资 也偏向于流动性 对小公司尤其重要 回收期法则的缺点忽略资金的时间价值 需要一个任意的取舍时限 忽略取舍时限后的现金流量 偏向于拒绝长期项目 例如研究与开发 以及新项目 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 16 5 3项目可行性分析 4 20 平均会计报酬率 AverageAccountingRateofReturn AAR 方法 比较项目平均利润与投资额的比率 P201 计算 例5 5 我们正考虑是否在一个新的购物中心开一家店 该投资所需的成本为500万元 经营期限5年 期满后所有东西必须归还给购物中心 采用直线法折旧 第1 5年的净利润分别为 100万 150万 50万 0 50万 那么其平均会计报酬率为 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 17 5 3项目可行性分析 5 20 平均会计报酬率法则 averageaccountingrule 如果一个项目的平均会计报酬率大于它的目标平均会计报酬率 就可以接受该项目 AAR的优点容易计算 所需资料容易取得 AAR的缺点不具有任何经济意义 无法与金融市场上的报酬率相比较 忽略货币的时间价值 使用任意的取舍报酬率作为比较标准 缺乏客观的取舍标准 根据会计 账面 价值 而不是现金流量和市价 体现不出投资对股价的影响 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 18 5 3项目可行性分析 6 20 三 贴现现金流量指标贴现回收期 discountedpaybackperiod 贴现现金流量的总和等于其初始投资所需的时间 贴现回收期法则 discountedpaybackrule 如果一项投资的贴现回收期低于某个预先设定的年数 该投资就可以接受 贴现回收期的计算例5 6 一项成本为400元 永远每年收回100元 贴现率为20 普通回收期是多长 贴现回收期是多长 NPV是多少 NPV 100 0 2 400 100元 普通回收期为4年 贴现回收期 计算100元永续年金的现值累计等于400元的时间 年金现值系数为400 100 4 利率为20 求得期数为接近9年 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 19 5 3项目可行性分析 7 20 例5 7 一项成本为300元的投资 现金流量如下表 表5 5 普通回收期和贴现回收期 贴现回收期是财务上 经济上 的保本点 可通过项目投资的终值和年金终值的比较说明这一点 如图5 1 如果一个项目贴现后能收回成本 它的NPV必定是正的 图5 1 项目现金流量的终值 XuLi 21 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 3项目可行性分析 8 20 贴现回收期法的优点考虑了货币的时间价值 容易理解 不会接受预期NPV为负值的投资 偏向于高流动性 贴现回收期法的缺点可能拒绝NPV为正值的投资 需要一个任意的取舍时限 忽略取舍时限后的现金流量 偏向于拒绝长期项目 例如研究与开发新项目 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 22 5 3项目可行性分析 9 20 净现值 NetPresentValue NPV 方法 比较项目运行期间现金净流入量的现值与原始投资间的差额 P201 202 计算 NCFt 第t年净现金流入量 NPV法则如果一项投资的NPV是正的 就接受 是负的 就拒绝 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 23 5 3项目可行性分析 10 20 例5 8 假定我们要决定是否投入一项新产品 根据预测的销售收入和成本 预期在项目的5年年限中 前2年现金流量为每年200万元 接下来的2年为每年400万元 最后1年为500万元 生产的启动成本为1000万元 评估新产品时采用的贴现率为10 根据净现值法则 应该采纳该项目 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 24 5 3项目可行性分析 11 20 获利指数 PresentValueIndex PI 也叫成本效益比率 benefit costratio 方法 比较项目运行期间现金净流入量的现值与原始投资间的比值 P203 计算 PI法则 NPV为正值的投资 PI一定会大于1 NPV为负值的投资 PI一定会小于1 表5 6 获利能力指数的优缺点 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 25 5 3项目可行性分析 12 20 内部报酬率 InternalRateofReturn IRR 方法 项目实施后预期未来税后净现金流量的现值与初始投资相等时的贴现率 即项目净现值为0时的贴现率 报酬率 P204 计算 IRR 企业要求的收益率 或资金成本率 接受项目 IRR 企业要求的收益率 或资金成本率 拒绝项目 评价反映方案本身实际达到的报酬率 不受贴现率的影响 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 26 5 3项目可行性分析 13 20 采用插值法计算IRR先找一个使NPV为正值的 1 且 1 IRR 再找一个使NPV为负值的 2 且 2 IRR 然后用插值法求出IRR 注 如果未来各年营业现金流量不相等 首先按估计的贴现率计算NPV 再估计IRR可能的区间 再用插值法求出IRR XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 27 5 3项目可行性分析 14 20 例5 9 某公司欲投资20000元新建A项目 期限5年 现金流入 第1年5000元 第2年6000元 第3年7000元 第4年8000元 第5年9000元 资金成本率14 用内部报酬率法进行决策 解 先设 1 19 NPV1 5000 0 84 6000 0 706 7000 0 593 8000 0 499 9000 0 497 20000 350 元 又设 2 20 NPV2 5000 0 833 6000 0 694 7000 0 579 8000 0 482 9000 0 402 20000 144 元 用插值法求出IRR 求得IRR 19 71 XuLi 28 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 3项目可行性分析 15 20 IRR与NPV的关系 可以通过净现值曲线 netpresentvalueprofile 体现出来 如图5 2 图5 2 NPV曲线 IRR 13 1 NPV 0 NPV 0 XuLi 29 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 3项目可行性分析 16 20 IRR的问题IRR法与NPV法是否会得出相同的答案 符合2个条件即可 项目的现金流量必须是常规的 conventional 第一笔为负 其后都是正的 项目必须是独立的 该项目的决策不影响其他项目的决策 非常规现金流量例5 10 假定有一个采矿项目 需要60万元投资 第1年的现金流量为155万元 第2年矿已采完 但是必须花100万元修整矿区 计算出不同贴现率下的NPV 表5 7 于是会得出两个IRR值 如图5 3 XuLi 30 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 3项目可行性分析 17 20 多重报酬率 multipleratesofreturn 问题 出现了两个IRR值 只有当必要报酬率介于25 和33 33 之间 NPV才是正值 那么如果必要报酬率为10 我们应该接受投资吗 IRR法则完全不适用了 使用NPV法则永远可以得到正确答案 图5 3 NPV曲线 IRR1 25 IRR2 33 33 XuLi 31 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 3项目可行性分析 18 20 互斥投资 mutuallyexclusiveinvestment 只能选其一 例如一块地上要么盖公寓楼 要么盖加油站 例5 11 考察下列两个互斥项目的现金流量 表5 8 A投资的IRR是24 B投资的IRR是21 是否应该选A项目呢 表5 9是两项目不同贴现率下的NPV 两个项目NPV哪个更大 取决于贴现率的高低 XuLi 32 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 3项目可行性分析 19 20 NPV和IRR的排序在某些贴现率下是冲突的 如图5 4 因此 遇到互斥项目时 不以IRR作为评价标准 我们最终是为股东创造价值 因此 无论相对报酬率多高 选择NPV越高的就越好 图5 4 互斥投资的NPV曲线 IRRA 24 IRRB 21 交叉点 R 11 1 NPV 26 34 XuLi 33 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 3项目可行性分析 20 20 IRR的补偿性优点在实务中非常通行 因为它更容易理解和交流 而且不受必要报酬率的限制 表5 10 内含报酬率的优缺点 BACK XuLi 34 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 4项目投资决策与风险管理 1 8 一 特殊情况下的项目投资决策互斥情况下的项目投资决策 接受一个项目必须放弃其他项目 不能同时被接受 当备选方案的投资总额或寿命期不同时 决策的目的是要保证投资年收益最大 可采用以下方法 差额投资内部报酬率法 对于两个原始投资额不同的方案 在其差量净现金流 NCF的基础上 计算出差额内部报酬率 IRR 若 IRR 基准报酬率 则选择原始投资额大的方案 如P206 例5 4 年等额净回收额法 A NPV PVIFAi n选择年等额净回收额A大的方案 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 35 5 4项目投资决策与风险管理 2 8 例5 12 某企业欲更换一部旧机器 要求收益率10 有二种机器可供选择 寿命期分别为3年 项目A 和6年 项目B 现金流量见表5 11 AA NPV PVIFA10 3 2435 2 4869 979 13AB NPV PVIFA10 6 3066 4 3553 703 97结论 项目A的年等额净回收额大于项目B 选择A项目 XuLi 36 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 4项目投资决策与风险管理 3 8 资本限量情况下的项目投资决策有限资金下的决策原则是将资金投放于能使净现值最大的项目组合 如图5 5 ABCD要求的收益率EFGM 资本预算约束 如采用内部收益率法排序 那么A B C D E都符合条件 但考虑资本规模后 E被排除 且作为一个整体不能分割 D也失去意义 为计算简便 常用获利指数和净现值指标决策 内部收益率 XuLi 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 37 5 4项目投资决策与风险管理 4 8 例5 13 某公司有以下相互独立的投资机会 按照获利指数下降顺序排列如表5 12 分析 如资本无限量 除方案1外 其余都应选择 如初始投资预算限额为100万元 那么应该按次序选 直到限额用完 即选择4 7 2 3 6 选择标准 在当期预算限额内选择能提供最大净现值的投资方案组合 加权平均获利指数或净现值总和最大 XuLi 38 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 5 4项目投资决策与风险管理 5 8 二 竞争战略下的项目投资决策在纵向价值链分析中 基于战略思考 要从竞争优势角度采用一些非财务信息进行修正 竞争优势分析 选择低成本战略还是差异化战略 价值链分析 选择使企业在价值链上下端更有利于自身的方案 成本动因分析 结构性成本动因 执行性成本动因等 参考P210 215案例 XuLi 39 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 1 9 案例背景 马伦机械公司为石油勘探和开采提供各种机械金属配件 其中石油勘探用的钻头是主要产品之一 巴克尔钻探公司是其重要客户 每年向公司购买8400个钻头 1980年初 公司考虑对现有生产机器设备进行更新 现有4台专门为巴克尔生产钻头的大型人工车床 每台需1个熟练工操作 如果用1台自动机器取代这4台车床 只需1个熟练的计算机控制员操作 现有机器已使用3年 原始成本59万元 有效使用年限15年 每台残值0 5万元 当初贷款10年 仍有18万元未还 利率10 4台车床目前最好售价为24万元 清理损失的46 可作纳税扣除项目 新机器买价68万元 需贷款 利率14 每年将减少2万元维护费用 其买价的10 可作纳税扣除项目 XuLi 40 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 2 9 财务数据 马伦机械公司1979年主要财务数据如表5 13 问题 马伦机械公司是否需要用1台自动机器替代4台人工机床 XuLi 41 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 3 9 运用传统分析方法决策 购买新机器的现金流量分析 表5 14 人工车床年折旧额 59 2 15 3 8万元新机器年折旧额 68 6 8 12 5 1万元 XuLi 42 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 4 9 按投资项目评价指标决策求得i 32 远高于贷款利率14 从节约成本的角度讲 应该购买新机器 案例思考 旧机器较高的账面价值造成的影响 清理旧机器的现金流量使新机器的买价降低了34 86万元 24万售价 10 86万纳税影响 假定旧机器已提完折旧且无残值 则新机器买价为61 2万 68 6 8 同时由于折旧额减少3 8万 使税后现金流增加1 75万元 3 8 46 这样 该项目的内部报酬率IRR将从32 变为12 表明 旧机器较高的账面余额对IRR的贡献率高达62 5 即 32 12 32 如果改变其他假设条件 也会得出不同的结论 XuLi 43 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 5 9 更新设备可能产生的问题 丧失生产的灵活性 旧设备可生产出程度不同 灵活多样的机械产品 新机器将会丢失只需部分加工和低价值产品 增加停工风险 必须加强对新设备的维护 且维护工作的技术发生变化 从机械专业变为电子专业 减少工人人数 需考虑解雇8名机械工人 雇佣2名计算机操作人员带来的影响 对其他员工的士气有何影响 对产品质量和劳动生产率有何种影响 恶化财务报告 旧机器清理净损失23 6 1 46 12 744万元将减少当年利润20 即127440 622715 对管理层将会造成较大压力 对公司的公众形象亦不利 容易使人怀疑3年前购买人工车床的决策是否正确 结论 公司必须权衡前述IRR指标与公司战略地位变化之间的利弊再作出决策 XuLi 44 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 6 9 战略选择 公司存在大量存货积压 存货周转率仅1 9次 年 而国际同行业水平为15次 年 没有充分利用财务杠杆 负债率仅为19 等 意味着公司需要战略重组 重新确定战略地位 这与节约成本进行的战术调整有本质区别 公司最关键的战略问题在未来的经营管理中 紧跟技术发展脚步 走大众化的自动机器金属加工道路 维持一支高技术的人工队伍 走灵活的特殊金属加工道路 新机器降低了灵活性 但随着技术进步 安装和维护成本将不断降低 新机器则比人工机器具有更高灵活性 XuLi 45 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 7 9 战略比较 两种选择都有合理理由 不能得出明确结论 使用人工车床 高级技工 劳动密集型道路 以前的道路创造了较高的息税前利润率 1225566 50000 5364213 24 净资产收益率偏低 10 主要是保守的财务结构造成的 购买自动机器 削减工人 扩大规模 提高技术的道路 1980年前后正是1973 1979石油危机后的一个石油钻井业的繁荣时期 尽管石油钻探用的机器 设备 零件的价格每年以18 的速度增长 但石油的利润增长的更快 因此钻探公司仍愿意支付高价格 是公司技术改良的好时机 XuLi 46 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 8 9 更多的定性分析 仅找出决策相关因素还不够 必须使分析更加逻辑化 合理化 竞争优势分析 由于背景资料有限 无法对影响企业生存的因素一一分析 但对于马伦机械公司这种小型企业 不大可能通过规模经济大幅降低成本 因此不适宜采用低成本战略 选择差异化战略是明智的 价值链分析 购买新机器将会更加紧密地把公司和其主要顾客巴克尔钻探公司联系在一起 如公司不能发展其他客户 需要4个步骤加工的零件 则对巴克尔公司的依赖性就会增加 由此降低公司谈判地位 面临降价和利润减少的风险 另一方面 新机器是自动化生产 对原材料的质量要求提高 与原材料供应商的 联系也更加密切 从价值链角度讲 这项投资将导致公司在与顾客和供应商的交往中降低谈判地位 更加依赖价值链的上端和下端 XuLi 47 财务管理学 第五章 项目建设投资管理 案例讨论 9 9 成本动因分析 执行性成本动因与这一战略级的投资决策关系不大 主要考虑结构性成本动因 其中 生产规模不是主要动因 关键影响因素则是 经验化 还是 技术化 传统的分步骤加工生产形式下 工人取得经验的速度较慢 而快速度人员流动会造成大量的成本支出和特殊机加工产品市场的丢失 如果这