第十一章效率市场ppt课件.ppt

CML M APT资产定价线 如果市场组合为因素 有关预期收益率Ri的思考 对于上市公司来说 这个预期收益率意味着什么 资本成本的学习请参照 公司金融 第十一章有效市场假说EMH 帕累托效率 效率 一词 是一个在经济学中被广泛使用的基本概念 一般地 效率 被定义为新古典经济学的 配置效率 Allocativeefficiency 这一定义是由意大利经济学家和社会学家维尔弗里多 帕累托 VilfredoPareto 1848 1923 于20世纪初在他的著作 政治经济学讲义 和 政治经济学教程 中给出的 所以也称 帕累托效率 两种不同的 效率 概念 按照帕累托的定义 效率或配置效率是指 在某种既定的资源配置下 如果不再存在其他可行的配置 使得该经济中的所有个人在不使其他人情况变坏的前提下使自己的境况变得更好 即要增加一个人的效用必须以降低其他人的效用为代价 就称之为有 效率 因此 帕累托效率意味着在给定的投入和技术的条件下 经济资源没有浪费 即对经济资源做出了能够带来最大可能满足程度的利用 是一种经济资源得到了最优配置的 效率 因而也被称为 帕累托最优 金融市场的 效率 市场信息能够很快被市场参加者领悟并立刻反映到市场价格中去 也就是说 在金融市场上 如果在每一时点上 市场都能消化全部可得的最新信息 并将其反映到金融产品价格中 那么 这一市场就是有 效率 的市场 在现代金融理论中 对证券市场效率做出最为详尽论述的 也最具代表性 权威性的主流理论是以尤金 法玛 EugeneFama 为代表的有效市场理论 Efficientmarkettheory 或 有效市场假说 Efficientmarkethypothesis 路易 巴契利尔 LouisBachelier 1900 随机游动过程 后来为维纳所形式化 是布朗运动 提供了最早的期权回报图 也为跨式期权和其他一些有关期权的策略提供了图解 库特纳 Cootner 1964 在他编纂的经典文集 股票市场价格的随机性 中收集了一批成为EMH的基础的文章 一 有效市场假说的形成与提出 第一节效率市场假说的定义与分类 马柯维茨 Markowitz 托宾 Tobin 和夏普 Sharpe 的著作在1964年由法码 Fama 形式化 为EMH的思想提供了全部理论基础 罗伯茨 Roberts 的论文 1964年 证券的价格变化酷似一个正确设计的轮盘赌局 每一个结果都在统计上与过去的历史独立 频率稳定 奥斯本 Osborne 1964年 在他写成的有关布朗运动的论文中将股票价格遵循随机游动的主张形式化 1965年 美国芝加哥大学著名教授尤金 法玛在 商业学刊 JournalofBusiness 上发表了一篇题为 证券市场价格行为 的论文 最终把这些观测形式化成有效市场假说 EMH 他宣称市场是一个鞅 或 公平博弈 这就是 信息不能被用来在市场上获利 一是关于信息和证券价格之间的关系 即信息的变化会如何影响价格的变动 二是不同的信息 种类 会对证券价格产生怎样的不同影响 有效市场假说涉及的两个关键问题 一 证券市场上的信息 价格关系在证券市场上 所有的投资者都会关注并不断地在搜集有关证券的信息 包括国内外政治形势 宏观经济形势及其变动 行业发展前景 公司经营业绩 财务状况等等 投资者将采用各种各样的办法处理这些信息 试图准确地判断有关证券的价值 收益率和风险程度 并从中寻找被错误定价的证券以进行无风险套利 二 效率市场假说的定义 其结果是 任何与证券价格有关的信息都将反映在证券价格上 证券的 真实价值 就是其当前的价格 然而 在一个有效的证券市场上 由于信息是公开 充分地披露的 每个投资者都能及时掌握同质等量的信息 并且都能根据所掌握的信息及时地进行理性的投资决策 为此 任何投资者都不可能通过信息处理而获取高于市场平均水平的投资收益 不存在基于现实信息的无风险套利空间 这是因为 尽管不同投资者采用的信息分析处理方法不同 而且即使对于同样的信息也存在着不同的判断 因此 必然有人会高估股价 有人会低估股价 然而 在信息公开 充分披露的情况下任何投资者都不可能单独地操纵市场价格 为此 如果所有的投资者都是理性的 那么 他们信息处理方法和分析意见的差异就不可能影响证券价格的系统性发展趋势 而只能引起证券价格的随机波动 定义 根据法玛的论述 在资本市场上 如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息 便称其为有效率 也就是说 如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响 那么 就说市场对信息的反映是有效率的 对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获取超常利润 abnormalreturns PalgraveDictionaryofMoneyandFinance的定义 如果一个资本市场在确定证券价格时充分 正确地反映了所有的相关信息 这个资本市场就是有效的 正式地说 该市场被称为相对于某个信息集是有效的 如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话 更进一步说 相对于某个信息集有效 意味着根据 该信息集 进行交易不可能赚取经济利润 效率市场假说认为 证券价格已经充分反映了所有相关的信息 资本市场相对于这个信息集是有效的 任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润 定义 二 证券市场的信息种类与不同效率的证券市场 一是 历史信息 即基于证券市场交易的有关历史资料 如历史股价 成交量等 二是 公开信息 即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息 三是 内部信息 即只有公司内部人员才能获得的有关信息 法玛定义了与证券价格相关的三种类型的信息 三 效率市场假说的类型 三种不同信息集之间的关系 历史价格信息集 公开可用信息集 所有相关信息集 有效市场假说的类型1967年5月 在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上 哈里 罗伯茨 HarryRoberts 提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场 1 弱有效证券市场 Theweakformofefficientmarket 2 半强有效证券市场 Thesemi strongformofefficientmarket 3 强有效证券市场 Thestrongformofefficientmarket 弱有效市场 指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息 这些信息包括过去的价格 成交量 未平仓合约等 所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的 这实际上等同宣判技术分析无法击败市场 注意 说投资者不能借助技术分析方法从历史信息挖掘出被错误定价的证券 获取超常利润 并不意味着投资者不能获取一定的收益 而只是表明 就平均而言 任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过简单的 购买一持有 Buy and Hold 策略所获取的收益 半强有效市场 所有的公开信息都已经反映在证券价格中这些公开信息包括证券价格 成交量 公司收益 股息红利 对公司的预期 股票分拆 公司间的购并活动等竞争公司的经营情况 整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等 半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析 包括技术分析和基础分析都无法击败市场 即取得经济利润 强有效市场 指所有的信息都反映在股票价格中 这些信息不仅包括公开信息 还包括各种私人信息 即内幕消息 在证券市场上 总有部分人拥有一定的信息优势 如上公司管理层握有尚未公开发表的公司信息 强有效市场意味着即便是那些拥有 内部信息 的市场参与者也不可能凭此获得超过市场的投资收益 市场价格完全体现了全部的私有信息 强有效市场意味着所有的分析都无法击败市场 强有效市场不仅包含了弱有效市场和中强有效市场的内涵 而且包含了一些只有 内部人 才知情的信息 可见 强有效市场描绘了这样一种理想的状况 价格永远是真实的市场价值的反映 永远是公正的 第二节有效市场假说的理论基础 投资者是理性的 因而可以理性地评估证券的价值 虽然部分投资者是非理性的 但他们的交易是随机的 这些交易会相互抵消 因此不会影响价格 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响 一 效率市场假说的假定 由以上假设可以得出有效市场的必要条件 存在大量的证券 以便每种证券都有 本质上相似 的替代证券 这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估 而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平 允许卖空 存在以利润最大化为目标的理性套利者 他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断 不存在交易成本和税收 二 有效市场假说与证券分析业 只要收集和分析信息的边际成本不为零 资本市场就不可能达到完美有效的地步 收集和处理信息的成本越低 交易成本越低 市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高 市场的效率程度就越高 三 效率市场的特征 1 能快速 准确地对新信息做出反应反应过度有效市场反应反应不足 判断一个市场是否有效的标准 2 证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关 在效率市场中 证券投资的预期收益率可以随时间变化 但这种变化只能来源于无风险利率的变动 或者风险溢价的变动 风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化 3 任何交易 投资 策略都无法取得超额利润 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润 4 专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的因此 我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率 资本市场效率理论对公司理财的含义 在有效资本市场中 公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动公司的财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌 即存在周末效应 年末效应和小公司效应 资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐 有序 有层次 比如 EMH并未考虑市场的流通性问题 而是假设不论有无足够的流通性 价格总能保持公平 故EMH不能解释市场恐慌 股市崩盘 因为这些情况下 以任何代价完成交易比追求公平价格重要的多 对有效市场假说的质疑 这些现象的存在 说明投资者有可利用的前提 即有可能获得超额利润 对相关现象的探讨及实证研究的结果 构成了当前热门的 行为金融学 的基础 有效市场假说的论证前提 把经济行为人设定为一个完全意义上的理性人 他们的行为完全由理性控制 他们是单一地从经济联系作自利的判断 但生活中实际的行为人 如行为经济学所分析的 是有限理性 有限控制力和有限自利 从而形成对有效市场假说的挑战 对有效市场假说的挑战 理性假说的局限性 有限理性 boundedrationality 人类获取决策所需全部信息的局限性人类处理信息的能力的局限性满意决策 satisfyingdecision vs 最优决策 optimaldecision 有效市场假说 efficientmarkethypothesis 信息不对等逆向选择和败德行为 理性并不理性 BF实验 Beeandfly 把几只蜜蜂和几只苍蝇撞在一个玻璃瓶中 然后将瓶子平放 让瓶底朝向窗口 结果会怎么样 蜜蜂会不停地在瓶子底部寻找出口 直到累死 而苍蝇在不到两分钟内全部逃出 蜜蜂喜欢光亮而且有智力 坚定地认为出口在光线最亮的地方 实验人员的臆测 苍蝇则对事物的逻辑不在意 到处乱飞 理性并不理性 选举 A B C三候选人 17人投票第一选择 A 6人 B 6人 C 5人在首选B和C的选民中分别有2人和3人把A作为第二选择复选制每位选民只投一票 当无人得票过半时 在最高票的两人中进行复选 A 比B多1票 假设第一次选举前 A展示了一件英雄行为 如救了一位落水儿童 使B的部分支持者 即对A也有好感的那2个人 在最后一分钟决定改投给A 结果是A的8票没有过半 B少了2票遭到淘汰 在复选中 A仍维持8票 C则因获得了B选民的4票后来居上 赢得了最后胜利 理性并不理性 阿莱悖论 AllaisParadox FranceEconomist 1988NobelLaureate DanielKahneman 瑞典皇家科学院 PrincetonUniv 的心理学教授丹尼尔 卡尼曼 DanielKahneman 因为 将来自心理研究领域的综合洞察力应用在了经济学当中 尤其是在不确定情况下的人为判断和决策方面作出了突出贡献 摘得2002年度诺贝尔经济学奖的桂冠 forhavingintegratedinsightsfrompsychologicalresearchintoeconomicscience especiallyconcerninghumanjudgmentanddecision makingunderuncertainty AmosTversky 传统经济学一直以 理性人 为理论基础 通过一个个精密的数学模型构筑起完美的理论体系 而行为经济学研究则从实证出发 从人自身的心理特质 行为特征出发 去揭示影响选择行为的非理性心理因素 70年代 卡尼曼与特沃斯基 AmosTversky 对这一领域进行了广泛而系统的研究 行为经济学强调 人们的行为不仅受到利益的驱使 而且还受到多种心理因素的影响 前景理论 prospecttheory 把心理学研究和经济学研究有效结合起来 揭示了在不确定性条件下的决策机制 开拓了一个全新的研究领域 前景理论 ProspectTheory 一个人工资涨了100元 他可能觉得没什么 但如减薪100元 那他肯定要问个明白 且感觉不舒服 期望效用理论 ExpectedUtilityTheory 用于刻划理性行为 传统的经济学是一个规范性的经济学 教育人们应该怎样做 vonNeumann Morgenstern 前景理论 ProspectTheory 则用于描述实际行为 人们实际是怎样做的 前景理论 ProspectTheory 亏损部分价值曲线变化较之盈利部分更陡 人们对盈利和亏损的感受不一样 对损失带来的失望比同额的获益带来的快慰更强烈 持续时间更长 失败使人对失败更长记性 成功往往使人对成功麻木 实验 1 CaseI有两个选择 A 肯定赢1000 B 50 可能性赢2000 50 可能性一无所得 你会选择哪一个呢 大部分人都选择A 风险规避 CaseII有两个选择 C 肯定损失1000 D 50 可能性损失2000 50 可能性没有损失 你会选择哪一个呢 大部分人都选择D 风险偏好 人在面临获得时 往往小心翼翼 不愿冒风险 而在面对损失时 人人都成了冒险家了 参照点效应anchoringeffect 实验 2 假定美国正在为预防一种罕见疾病的爆发做准备 预计这种疾病会使600人死亡 现在有以下情境方案 ScenarioIA方案 可以救200人 B方案 有1 3的可能救600人 2 3的可能一个也救不了 ScenarioIIC方案 有400人死亡 D方案 有1 3的可能性无人死亡 有2 3的可能性600人全部死亡 两种情况的结果是完全一样的 Tversky称之为FrameEffect 问题背景的表述方式不同影响了决策结果 屡战屡败vs 屡败屡战 162人72 A 28 B 155人22 C 78 D 实验 3 奚恺元教授 ChristopherK Hsee 芝加哥大学商学院终身教授 中欧国际工商学院行为科学中心主任 用心理学来研究经济学 市场学 决策学领域的问题 有两杯哈根达斯冰淇淋 一杯冰淇淋A有7盎司 装在5盎司的杯子里面 看上去快要溢出来了 另一杯冰淇淋B是8盎司 但是装在了10盎司的杯子里 所以看上去还没装满 你愿意为哪一份冰淇淋付更多的钱呢 在分别判断的情况下 人们反而愿意为分量少的冰淇淋付更多的钱 平均来讲 人们愿意花2 26美元买7盎司的冰淇淋 却只愿意用1 66美元买8盎司的冰淇淋 可衡量能力 evaluatibility 分别判断 separateevaluation 联合判断 jointevaluation 实验 4 一家家具店正在清仓大甩卖 1 一套餐具 有8个菜碟 8个汤碗和8个点心碟 共24件 每件都是完好无损的 那么你愿意支付多少钱买这套餐具呢 2 一套餐具有40件 其中24件和刚刚提到的完全相同 而且完好无损 另外这套餐具中还有8个杯子和8个茶托 其中2个杯子和7个茶托都已经破损了 你又愿意为这套餐具付多少钱呢 餐具实验 在只知道其中一套餐具的情况下 人们愿意为第一套餐具支付33美元 却只愿意为第二套餐具支付24美元 完整性 实验 5 太平洋上有小岛遭受台风袭击 联合国决定到底给这个小岛支援多少钱 假设这个小岛上有1000户居民 90 居民的房屋都被台风摧毁了 如果你是联合国的官员 你以为联合国应该支援多少钱呢 公共决策 但假如这个岛上有18000户居民 其中有10 居民的房子被摧毁了 你不知道前面一种情况 你又认为联合国应该支援多少钱呢 前面一种情况下 联合国需要支援1500万美元 但在后面一种情况下 人们觉得联合国只需要支援1000万美元 据说 这个实验从一般的市民到政府官员 屡试不爽 自救 实验 6 芝加哥大学萨勒 RichardThaler 教授所提出的 心理账户 的概念证明了人是有限理性的另一个方面 钱并不具备完全的替代性 虽说同样是100元 但在消费者的脑袋里 分别为不同来路的钱建立了两个不同的账户 挣来的钱和意外之财是不一样的 沉没成本 sunkcost 设想你和同伴周末赴某地旅游 并已给旅行社交了200元费用 nonrefundable 不幸在旅途中感冒并感到劳累 两人都感到要是留在家里过周末该多好啊 考虑到已付出的200元 驱车回家则浪费了100元 到底是继续旅游还是回家好呢 大多数选择继续游览 工程项目 餐馆吃饭等 理性决策中 沉没成本不影响未来决策 回家后果 花费了200元但是带来安逸 继续游览的后果 花费了200元但是带来不安逸 实验 7 1 假设你得了一种病 有万分之一的可能性 低于美国年均车祸的死亡率 会突然死亡 有一种药吃了以后可以把死亡的可能性降到零 那么你愿意花多少钱来买这种药呢 2 假定你身体很健康 医药公司想找一些人测试他们新研制的一种药品 这种药服用后会使你有万分之一的可能性突然死亡 那么你要求医药公司补偿你多少呢 在实验中 很多人说愿意出几百块钱来买药 但是即使医药公司花几万块钱 他们也不愿参加试药实验 显然 人们对损失要求的补偿 要远远高于他们愿意为治病所支付的钱 实验 8 1996年 卡尼曼研究了682名做结肠镜检查的患者 把一个可伸缩的管子伸入肠内 同时往里面吹气 以使结肠镜能窃取任何可疑组织 往往持续1个半小时 虽然事先要做镇静止痛 但身外之物在体内穿行仍有痛感 不想做这种检查的患者有一个替代方法 吃钡餐再照X光 这个办法很难受 但无痛感 病人随机分为2组 其中一组病人的检查稍作延长 即检查结束后先不抽出管子 而是静静地放一会儿 这时候病人会感到不舒服 但已没有大痛 实验 8 做延长检查的病人 不管开始阶段有多么痛苦 s事后都反应不错 觉得下次选择还是要选结肠镜而不是钡餐和X光 而那些没有延长检查时间的病人下来后则大叫 真像下地狱啊 卡尼曼由此得出结论 我们在评价某种经验时 有一个时间长短的因素 也就是说 最后阶段的痛苦 或欣悦 程度决定了我们对整个事件的记忆和评价 这对我们预期某种决策以及每天利用这一 捷径 做出上百个决定极为有用 实验 9 Simonson Tversky 1992 营销实验 两