海外并购对企业绩效的影响-基于我国石油行业的实证分析

Zhejiang University of Finance and Economics浙 江 财 经 学 院地 址：中国杭州市下沙高教园区学源街 18 号邮 编：310018电 话 址：ZHEJIANG UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS硕士学位论文MASTER DISSERTATION论文题目 海外并购对企业绩效的影响 基于我国石油行业的实证分析 作者姓名 冯吉祥 专 业 产业经济学 所在学院 经济与国际贸易学院 指导教师 吴宏 完成日期 2012 年 01 月 学校代码： 11482学 号： 095406浙江财经学院硕士研究生学位论文原创性声明本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文是本人在导师指导下，在浙江财经学院攻读硕士学位期间独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外，不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日浙江财经学院硕士研究生学位论文使用授权书本论文系本人在浙江财经学院攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归浙江财经学院所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解浙江财经学院关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权浙江财经学院，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。作者签名： 日期： 年 月 日经审查，确认该论文已符合浙江财经学院硕士学位论文的要求。导师签名： 日期： 年 月 日硕 士 学 位 论 文海 外 并 购 对 企 业 绩 效 的 影 响基 于 我 国 石 油 行 业 的 实证 分 析2012 年 01 月MASTER DISSERTATIONThe overseas M&A impact on Corporate performance - Based on the analysis of our countrys oil Industry January,2012摘要海外并购作为大型或者跨国企业在全球范围内配置资源的一种手段已经成为一种世界性的经济现象，尤其是对于发达国家的企业。相应的关于海外并购的绩效分析也成为这些年来经济学领域关注的热点和重点。在我国，近年些以中石化、中石油以及中海油为代表的国有石油企业开始走出国门，在全范围内寻找石油资源，并积极并购，呈现出越来越频繁的趋势，同时并购金额也频频刷新我国企业的海外并购记录并刷新着全球石油企业间的并购交易记录。在当前我国国内原油产量远远不能满足国内市场需求的情况下，同时原油进口对外依存度已突破相应警界线的情况下，以三大国有石油公司为代表的石油企业走出国门积极并购的行为值得我们肯定。但是，我们应看到并购背后的巨大风险。同时我国石油企业海外并购中频频刷出的并购金额记录能否真实反映并购事件的价值。这些都值得我们去关注和研究。因此，本文运用事件研究法和因子分析法分别从短期绩效和长期绩效的角度对中石油、中石化和中海油从上市以来的所有符合要求的海外并购事件进行实证分析和研究，以探寻近些年我国石油企业海外并购的绩效究竟如何。 本文的突破点和主要结论如下：首先，在现有的文献中关于并购绩效的研究国内已有不少成果，但是对于石油企业的并购还没有专门的实证研究，本文中我们将第一次对这方面进行系统而全面的分析。其次，对于企业绩效的研究我们综合运用事件研究法和因子分析法，而不是单独运用其中一种方法，以更全面反映一次并购行为对企业绩效的影响。在此基础上我们进而将三大石油公司的并购绩效进行对比，发现中石化的并购绩效最好，而最差的是中海油。同时，我们对全球金融危机背景下的海外并购单独进行了分析发现这一时期企业对并购风险的认识不足，导致企业的绩效与危机之前相比有所下滑。最后，企业的并购方式多种多样，而不同的并购方式对企业绩效可能会产生显著不同的影响，因此，本文中我们对并购方式进行了划分，以探寻不同并购方式间的并购绩效是否不同，发现相对于资产类的并购股权类的并购方式更有效；而单独式的并购和混合式的并购间没有发现显著的不同。关键词：国有三大石油公司；海外并购；并购方式；并购绩效ABSTRACTIt is a phenomenon that corss-border mergers has become a pattern of transnational corporation s resource allocation in global. Especially for the enterprise of the developed country. And Performance analysis has become a focus in the field of economics.Over the recent years ，CNPC、PTR.NYSE、CEO.NYSE begin to go abroad for acquisitions.and the acquisitons have become more and more frequent. At the same time the amount of acquisitions break the acquisitions records frequently.In the current, the domestic oil production can not meet the needs of the domestic market. So the three state-owned oil company go abroad and Carry out M & A. This type of behavior is something we definitely. But we should see the great risk which the M&A contains. At the same time, can the mergers and acquisitions reflect the real transaction value? These issues are worthy of studying. In this pater we will research three state-owned oil companiess performance of overseas acquisitions from the short - and long-term perspective. And to explore the overseas M&A performance of our countrys oil enterprises in recent years.The breakthrough and the main conclusions are as follows. First, In this paper, we will first analysis the overseas acquisitions of our countrys petroleum enterprises. Secondly, we use a variety of methods,to reflect a merger behavior impact on the enterprises Performance. Than we compared the performance of three big Petroleum Company and found Sinopec acquisition performance is best, and the worst is CNOOC. Finally, we classify the way of M & A, in order to explore the different profmance of different M & A. We found relative to the asset acquisitions, equity acquisitions was more effective. But there is no significant differences between the separate type acquisitions and mixed mergers.Key words: the state-owned oil company; overseas M the performance of M&A目录绪论 .1第一章 相关理论及文献综述 .5第一节 并购动因的理论解释 .5第二节 并购绩效 .7第三节 并购绩效国内外相关研究进展 .7第二章 实证研究方法 .10第一节 事件研究法 .10第二节 会计研究法 .12第三节 因子分析法 .12第四节 数据样本来源及说明 .13第三章 短期并购绩效分析 .15第一节 中石油短期并购绩效研究 .15第二节 中石化短期并购绩效研究 .19第三节 中海油短期并购绩效研究 .23第四节 三大石油公司短期并购绩效对比研究 .26第五节 分时间段短期并购绩效对比研究 .27第六节 小结 .28第四章 长期并 购绩效分析 .30第一节 中石油长期并购绩效研究 .31第二节 中石化长期并购绩效研究 .33第三节 中海油长期并购绩效研究 .35第四节 三大石油公司长期并购对比分析 .36第五节 三大石油公司有效并购数分析 .37第六节 小结 .37第五章 研究结论、 建议及展望 .38第一节 主要研究结论 .38第二节 政策建议 .39参考文献 .40附录 .42后记 .44致谢 .45绪论一、选题背景（一）国际背景当前，全球正处于第五次并购浪潮中，此次并购浪潮从 1994 年开始一直持续到现在，据投中集团（ChinaVenture）数据显示：全球并购活动在 2000 年时达到高峰，并购金额为 33288 亿美元，之后几年并购金额虽大幅下滑，但 2005 年并购金额仍有 29769 亿美元。汤森路透集团公司最新数据 1显示，2010 年全球并购交易总额达到 2.4 万亿美元，较 2009 年同期上升 22.9%，走出 2008 年金融危机的影响，全球并购活动再次日趋活跃。其中新兴经济体资本市场并购交易资金达 8063 亿美元，超过全球并购交易总额的三分之一，较 2009 年同期大幅跃升 76%。与以往四次并购浪潮相比，这次并购浪潮日益趋向全球化，出现了大量新兴国家及发展中国家的企业并购发达国家企业的案例，而前四次的并购基本发生在发达国家。此外，还出现了大量大型跨国企业之间的“强强联合” ，使得并购公司的全球市场份额急速扩张。在当前的第五次全球并购浪潮中石油行业的并购占有很大的比重，引起了人们的高度重视。2006 年全球石油行业并购数量 485 件，且并购金额达到 820 亿美元。同时，据全球知名的评论信息与分析公司 HIS 的最新数据显示，2010 年全球范围内与石油天然气生产和勘探等相关的并购交易金额规模达到 1070 亿美元的纪录高位，较 2009 年增加一倍以上，保持着强劲的势头，走出了金融危机的影响并日渐活跃。（二）国内背景石油行业在一国的经济发展中扮演着极其重要的角色，它的发展直接关系到工业生产的稳定和国家经济的繁荣。然而 2000 年年底，我国发布的石油资源评价数据显示，我国石油地质资源总量 1021 亿吨，占世界的 2%。截至 2005 年底，全国探明石油地质储量 258 亿吨，资源探明率为 25.3%。探明可采储量 70 亿吨，占探明储量的 27.1%。剩余可采储量为 24.9 亿吨。如果没有发现新的大型油田或1数据来自汤森路透集团公司 2011 年 1 月 4 日发布的2010 年全球 IPO 及并购交易活动报告者没有重大技术突破，按目前原油生产能力计算，只能继续开采 14 年，远低于世界原油 41 年的储采水平。近些年我国经济快速发展，一直保持着 10左右的年增长率，经济增长速度远高于世界平均水平。经济的高速发展使得对作为工业原料的石油等能源产品需求量猛增，从上世纪 90 年代起，我国国内能源的供给开始紧张，并且在随后的几年呈现愈演愈烈的趋势。然而，国内石油的开采已经远远不能满足工业发展的需要。2005 年我国进口原油及成品油约 1.3 亿吨，而 2010 年我国进口原油达到2.39 亿吨 1，全年进口原油共花费 1351 亿美元，接近一万亿人民币，短短五年我国的原油进口量增加了 84%。其中 2010 年 6 月原油进口量达 2227 万吨，较 5 月增长 24.8%，打破了之前国内单月进口 2117 万吨的历史纪录，而该纪录于该年 4月份才刚刚诞生。自从 1993 年我国首度成为石油净进口国以来，原油对外依存度由当年的 6%一路攀升，到 2006 年突破 45%，其后每年均以 2 个百分点左右的速度向上攀升，2007 年为 47%，2008 年为 49%，到 2009 年达到 51.3%。首次突破 50%警戒线。原国家能源局局长张国宝认为，2010 年我国原油对外依存度接近 54.5%，而据国发改委相关专家预测，到 2030 年我国所需石油的 84将依靠从国外进口。二、研究意义虽然近些年我国又不断探明一些新的油田，但总体上规模小且开采难度大，不会对我国当前石油短缺的局面起到根本性的扭转作用。在这种情况下，如果一些掌握石油资源的国家出于战略或其他不正当的动机缩减对我国的石油出口量，那么我国的经济势必会遭到重创。20 世纪 70 年代的石油危机对日本的影响就是一个深痛的教训。由表 1 可知，上世纪石油危机对日本经济产生巨大影响，在此期间其工业生产总值下降了 20%以上，国内生产总值下降了 7%，五六十年代经济的高速增长建立起来的信心顷刻瓦解。而当前我国的经济结构与当时的日本极其相似：经济高速发展并严重依赖于石油，同时国内石油资源短缺，严重依赖于进口，国际石油价格的定价权掌握在他国手中。如果发生类似的石油短缺危机，那么对我国经济的打击将是灾难性的。表1日本的经济增长率、主要物价指数与货币供应量增长率(19701981年)(%)年度实际GNP 批发物价指数 消费物价指数 进口物价指数 货币供应量1970 10.9 3.0 7.7 3.4 16.91971 7.4 -0.8 6.1 0.0 24.31 数据来源于中华人民共和国海关总署，公布日期为 2011 年 1 月 15 日1972 9.1 0.8 4.5 -4.3 24.71973 9.8 15.8 11.7 21.0 16.81974 -1.3 31.4 24.5 67.7 11.51975 2.4 3.0 11.8 7.6 14.51976 5.1 5.1 9.4 5.1 13.51977 5.3 1.9 8.1 -4.6 11.11978 5.1 -2.6 4.2 -17.4 13.11979 5.3 7.3 3.7 28.5 9.11980 3.7 17.8 7.7 44.8 7.21981 3.3 1.4 4.9 1.6 11.0数据来源：日本银行 经济统计年鉴 1990 年版当前的第五次并购浪潮正在世界各地广泛展开，而不再仅仅是发达国家内部和发达国家间的企业并购，全球范围内的跨国并购已经成为一种趋势。同时我们应看到，发生在欧美等发达国家的前四次全球并购浪潮使得这些国家形成了大量如今在世界范围内具有强大竞争力和影响力的跨国企业，同时这些企业对本国经济的发展和腾飞作出了巨大的贡献。所以，处于这样的环境和历史的鉴借之中，我国企业应该走出国门，应当以积极的心态参于到全球并购浪潮中，在全球范围内寻找资源，并在并购浪潮中去提升自己的竞争力。实际上，这些年以中石油、中石化和中海油为代表的我国石油企业确实走出了国门，进行了大量的海外并购活动。但是据商务部统计资料显示，2008 年我国海外并购损失高达 2000 亿元人民币，而当年以石油行业为代表的能源行业的海外并购在其中占有很大比重。当前我国石油企业的海外并购行为值得我们肯定，但我们还要清晰的认识到海外并购中所蕴藏的巨大风险。所以在这里我们很有必要从理论和实证方面对我国石油企业的海外并购方式及并购绩效进行研究。三、研究内容和目的本文选取中石油、中石化以及中海油三家石油公司作为研究对象。从 2000年以来这三家石油公司开始积极进行海外并购活动，且近些年的并购金额越来越大，如 2010 年 4 月 13 日，中石化宣布出价约 46.5 亿美元收购美国康菲石油，这一收购金额刷新了当时的海外油气并购记录。而这仅仅是我国三大石油公司海外并购行为的一个缩影，我国石油公司的海外并购往往是采用高价收购的方式将竞争对手击败，但是面对频频出现的高价并购，并购行为能否给我国的石油企业带来超额收益？同时，并购类型的不同是否会产生显著不同的并购收益？有没有哪一种并购方式的并购收益最有效？本文从理论和实证的角度出发对我国三大石油公司海外并购行为的短期以及长期绩效进行分析。为了全面而更好的反映并购行为对企业绩效的影响，本文中我们不仅对企业短期绩效进行分析，同时也对企业的长期绩效进行研究。对于企业短期绩效的分析我们采用事件研究法，通过建立市场模型并选择合适的事件窗和估计窗来分析并购行为在短期内对企业绩效的影响。而对于并购行为对企业长期绩效的影响，我们将采用会计（财务）指标研究法，同时为了避免单个财务指标的片面性，本文选取多个财务指标 1并采用因子分析法来构造企业绩效的综合得分模型，从而计算出并购行为在长期内对企业绩效的影响。四、技术路线本文将系统分析我国三大国有石油公司（中石油、中石化、中海油）从上市以来的所有符合要求 2的海外并购事件对公司绩效所产生的影响。研究内容主要涉及以下几个方面：首先回顾国内外相关研究成果，了解这方面的研究状况和最新研究进展；之后，确认并购活动对一个企业绩效产生影响的研究方法，并从短期和长期两个方面来分析并购行为如何对企业绩效产生影响；然后，对中石油、中石化以及中海油从上市以来发生的海外并购事件进行统计，筛选出符合条件的并购事件，并对每一次并购事件给并购方绩效造成的影响作实证分析，接着对并购事件进行分类，比较不同类型的并购行为对企业绩效的影响是否有显著差异，对所得到的实证结果进行分析，并结合现有的理论进行讨论和解释；最后，对得到的结论进行总结并提出一些具有可操作性和针对性的建议和政策。五、可能的创新之处首先，在当前的文献中还没有学者对我国石油行业的海外并购与绩效间的关系进行过系统的研究，本文将首次系统的对我国三大石油公司海外并购行为与绩效进行实证分析，并结合已有理论对实证结果进行解释说明。其次，并购有不同的方式，现有大部分文献都是将企业所有的并购行为看作一个整体来研究其对企业绩效的影响，忽略了不同类型的并购行为对企业绩效的影响是否有显著的区别。本文中我们将对三大石油公司的并购行为进行分类，然后对不同类型的并购行为分别进行绩效分析，再将每种并购类型带来的绩效进行对比，探寻不同类型的并购行为对企业绩效是否有显著的不同，进而探讨对我国石油企业的绩效更有益的并购方式。同时，我们将三大石油公司所有的短期和长期并购绩效分别进行比较排名，从绩效角度来反映海外并购最成功的企业。最后，我们综合运用事件研究法和会计分析法分别对企业的短期和长期绩效进行研究，而不是单独运用一种方法，以全面衡量并购行为对企业绩效的影响。1这些财务指标不仅应反映公司盈利能力，还要反映公司的偿债能力，发展能力，资本结构2 由于研究方法的限制，不能对所有并购行为进行分析研究，符合要求的并购会在后面详细讲解。第一章 相关理论及文献综述第一节 并购动因的理论解释企业之所以并购，是因为并购可以给企业带来特定的目的和结果。从现有文献资料来看，企业并购的动因理论一般涉及到以下经济学理论：新古典综合派的规模效益理论、协同效应理论、委托代理理论以及新制度经济学中关于并购的理论。一、规模效应理论关于规模效益并没有严格的定义，但一般认 1，在一特定时期内，企业通过扩大经营规模降低平均成本，从而提高利润水平。并购可以在两个层次上实现企业的规模效益，即产量的提高和单位成本的降低。并购给企业带来的内在规模经济在于：通过并购可以对资产进行补充和调整，横向并购可实现产品单一化生产产品的效率，纵向并购可以节省交易成本。并购的外在规模经济在于：并购增强了企业整体实力，巩固并扩大了市场占有率，更好的满足不同市场的需要。二、协同效应理论该理论由 Weston（1997）提出，Weston 认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司各自产出之和要大，即 1+12。对于并购公司而言, 1+12 的效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应等方面。（一）经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济 并购方可以扩大一个企业的生产规模，达到规模经济的生产范围，从而使得企业的生产成本降低。该理论的假设前提认为，在行业中存在着规模经济，并且在企业并购活动之前，公司的经营水平和经营规模都未达到规模经济或者范围经济。 （二）财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资 例如，公司合并后的举债能力大于合并前，从而带来税收上的节约，或者可以使举债成本降低，带来财务费用上的节省。该理论的假设前提是，企业并购活动产生的税收减免大于并购成本。 1 小艾尔弗雷德.D.钱德勒：企业规模经济与范围经济 ，中国社会科学出版社1999 年中文版，第 19 页（三）管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善 假设两个公司的管理效率不同，那么并购后，具有高管理效率的公司可以通过资源整合从而改善低管理效率公司的管理状况，进而使得企业整体的管理效率得到提升，最终间接为公司创造更多价值。三、委托代理理论代理问题之所以产生是因为公司股东与管理层两者的利益不一致造成的，即公司所有者和管理者之间的合约不能有效的执行，由此而产生了代理成本。该理论对企业并购动因的解释可归纳为以下三点： （一）并购可以降低代理成本 公司的代理问题可经由适当的组织设计解决，即当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离，前者是代理人的职权，后者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制代理问题。而 Manne（1965）认为收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。另一方面，Fama 和Jensen（1983 ）提出的自由现金流假说认为，当管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一起时的代理成本是并购活动产生的一个主要原因。 （二）经理主义 Mueller（1969）提出的经理主义假说认为代理人的报酬决定于公司的规模扩张，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大以提升自己的利益，而忽视公司的实际投资收益率。（三）自大假说 Roll（1986）提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，从而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用，而并购企业的过高估价来自于自大他们的过度自信。这一理论的提出，从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识。这意味着企业管理者的意图是增加企业的资产，虽然并购价格过高但他们依然并购，但其决策实际已经违背了股东们的利益。四、其他理论新制度经济学认为并购的动因在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率最优化等。Coase（1937）提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个较有解释力的基础。交易费用理论认为推动企业并购有两种基本力量：一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头性质的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论” 。商品经济的交易方式分为两种：一种是市场交易，一种是企业内部交易。市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。因此，通过纵向兼并能够将上游产品和下游产品纳入同一企业组织结构内，可降低市场交易费用，达到最终降低成本的目的。Williamon（1951）进一步发展了 Coase 的理论，深入研究了企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。 需要指出的是，虽然西方的并购理论在一定程度上可以解释一些我国企业发生的并购行为，但在我国特殊的体制下的并购仍然有着自己的特色。如我国部分企业的并购动机仅仅就是为了迎合主管部门解决长期存在的亏损企业问题、支持优势企业发展等要求。另外有一些企业的并购动机受资本市场限制，买壳上市成为这些企业的并购动机。所以，在对我国企业的并购行为进行实证分析时，我们应从实证结果出发并结合我国的国情对我国企业的并购动因进行探讨。第二节 并购绩效按照哈佛学派提出的 SCP 范式中对绩效的定义，是指在一定的市场结构下，企业通过一定的市场行为使企业的产品在产量、价格、成本、利润、差异化以及技术进步等方面达到的特定的状态；或者是企业通过一定的行为使得企业的资源得到有效的配置，企业的利润率和生产能力得以提升。本文中我们对企业绩效的评价分两种情况，对于企业短期绩效的评价，我们看其公司股票的反映，如果和并购前公司股票相比，并购企业的股票价格在并购之后一段时间内上升，说明投资者或股东看好本次并购事件，更多的投资者和股东选择的是买进股票使得股票价格上涨，股票价格的上涨会使得股东可以获得异常收益率，从而说明公司的短期绩效比较好，反之表示并购绩效差。而对于企业长期绩效的评价，我们通过因子分析法计算出并购活动发生前后各一年的多个财务指标构成的综合得分，然后进行比较从而得出并购活动对企业长期绩效的影响。第三节 并购绩效国内外相关研究进展一、国外相关研究及进展在发达国家，对跨国公司并购绩效的研究一直是理论界热议的话题，并且很早就有大量的研究成果。对于被并购方的研究，国外学者们基本得到了一致的结论，实证结果表明并购能给被并购方带来显著的正收益。Jensen 和 Ruback(1983)的研究发现，并购行为可以为目标公司带来 4%的超常收益率，而且还证明了这种收益完全是由并购行为引起的，而不是其他的市场力量。Mei 和 Sun（2008）对美国 1990 至 2004 年的林产业进行研究后发现，当事件窗为 3 天时被收购方的平均超常收益率为 3%。此外 Franks 与 Broyles（1977） 、Firth(1980) 、Bradley、Desai 和 Kim(1988)的实证研究结果也都支持这样的结论。然而在对并购方的绩效进行分析时则出现了强烈的争议，Asquith 和 Kim（1983）用 1960 至 1978 年间的 21 个并购样本进行研究后得出，并购公司的累积超常收益率为2. 9%。而 Franks 和 Harris(1989)用选自英国 1990 年到 1998年的 299 家目标公司作为研究对象，采用事件研究法分析发现，收购公司的股东获得了平均 25%的超额收益，与之对应的被并购方股东未能获得任何超额收益。Limmack(1991)运用英国 1977 年至 1986 年的并购案例进行研究后发现，并购前为正收益的公司发生并购后绩效明显下降。此外，Agrawal(1992)用 1955 年至1987 年纽约证券交易所发生的共 1164 起并购事件进行实证分析后得出，在并购发生后的 5 年里并购公司的股东遭受了超过 10%的显著性损失。Agrawal 和 Jaffe（2001）运用美国的 937 起兼并交易事件和 227 起要约收购交易事件进行实证分析后发现，在并购完成后的 5 年时间里，并购方的股东损失了超过 10%的财富。Bruner（2003）将国际学术界中知名的且常被引用的并购绩效类论文进行综合对比分析后，发现基于事件研究法文献的实证结果显示，目标公司股东的平均收益率为 10%-30%，要远高于并购方股东的收益率。但是，也有一部分学者认为并购行为既不能为并购方带来收益也不会造成损失。如 Langetieg 在 1978 年，Agrawal 和 Jaffe 在 1995 年，Franks 和 Mayer 在1996 年的研究成果都支持这一说法。Langetieg 用来自美国证券价格研究中心的数据，对发生于 1929 年至 1969 年共 41 年间的近 150 起并购事件的异常收益进行了研究，发现并购行为并没有给任何一方带来显著的异常收益率。之后Agrawal 和 Jaffe（1995）对 1941 年至 1961 年间纽约证券交易所发生的 132 起并购事件进行分析和研究，发现并购方的累积异常收益率不显著。除此之外，Franks 和 Mayer（1996）对英国在 1985 和 1986 两年间共计 33 起恶意收购案件进行了分析也得到了相同的结论。二、并购绩效国内相关研究运用事件研究法对上市公司的绩效研究需要有健全成熟的证券市场为背景，而上世纪八九十年代我国的股票市场不是很成熟，所以当时我国学者对这方面的研究很少。而近些年我国证券市场逐渐成熟，我国学者也对企业并购绩效进行了大量的研究。研究的结论同国外的研究结果基本一致，即认为并购行为对并购方的绩效没有明显的改善，而对目标企业的绩效会有一定的改善和提升。如余光、杨荣（2000）研究了 1993-1995 年间发生在沪深两市的所有并购事件后发现目标公司可以在并购中获得超额收益，而并购公司的股东则很难获得。李善民、朱滔、陈玉罡、曾昭灶和王彩萍（2004）以 1998-2002 年发生于沪、深股市上的 40 起上市公司之间的并购事件为样本进行研究，发现并购后收购方绩效逐年下降，而被收购方的绩效得到提升。此外，陈信元、张田余（1999） ，以及张新（2003）的实证研究结果也都支持这样的观点。但也有很多学者的研究发现并购行为可以给并购方带来正的超常收益，如李善明、陈玉罡（2002）基于事件研究法的分析得出收购方存在正的超额收益率。同时王谦（2006）基于财务指标法的研究也得出了相同的结论。此外我国学者还对其他方面的并购作了研究，如李梅（2008）以发生在 1995年到 2005 年的 49 起外国公司对我国上市公司的并购事件为样本，运用事件研究法对并购前后 40 个工作日内被并购方的绩效进行实证分析，结果显示外资并购使得我国上市公司股东的财富增加。苏明中（2008）运用 2001-2004 年外资并购我国上市公司的样本和数据分析了并购行为对我国上市公司的中期绩效的影响，得出外资并购对我国上市公司绩效没有影响。综上所述，可以看出我国学者对企业并购绩效的研究未出现一致的结论。虽然近些年我国对并购绩效这方面作了大量的研究，但对我国企业的海外并购绩效做的研究还很少，在现有的文献中，王海（2007）对联想集团收购 IBM PC 业务的案例作了研究。胡挺、刘娥平（2009）以招商银行并购香港永隆银行的案件分析了中国商业银行海外并购对绩效的影响。杜群阳、徐臻（2010）对 2006-2008年期间我国四家上市公司 1的海外并购绩效作了分析，并通过财务指标建立了三维的评价模型对四家公司海外并购的不同结果进行解释。何先应（2010）运用事件事件研究法对发生在 2000 年至 2007 年间的中国公司进行的海外并购行为进行分析研究，得出中国公司海外并购行为从长期来看没有给并购方带来显著的并购收益。1这四家公司分别是青岛海尔、雅戈尔、中国平安、中国铝业第二章 实证研究方法第一节 事件研究法一、事件研究法的意义事件研究法(Event Study) 是由 Fama、Fisher、Jensen 以及 Roll（1969）在“股票价格对新信息调整”一文中所提到的一种研究方法，由于其操作简单并且行之有效，后来被学术界和金融界广泛采纳，在公司并购中有着广泛的应用。事件研究法是一种统计方法，是研究当市场上某一个事件发生时，股价是否会产生波动以及是否会产生“异常报酬率” (abnormal returns)，由此可以了解到股价的波动与该事件是否相关，进而可以了解该事件对企业绩效的影响。不过这种方法只适合用于对公司短期绩效的分析，而不适合作长期绩效分析。在研究过程中，首先要确定事件的种类及事件日，估计期以及事件期，并以股价日报酬率估算其预期报酬率，再通过实际报酬率与预期报酬率的差额，确定该事件对股价所造成的异常收益率，这种异常收益率就是该事件单独对公司收益所造成的影响。二、事件研究法的理论及步骤（一）事件日的确认首先我们确定所要研究事件的事件日，事件日是指市场接收到该事件即将发生或可能发生的时间点，该时间点可能不同于该事件实际上发生的时间点，一般通用的标准是将事件的宣告日作为事件日。时点认定的适当与否，对于研究的正确性，会有决定性的影响。（二）市场模型并购事件的事件日确定后，我们就要确定这一并购事件对股价的影响，这就需要建立股票报酬率的“预期模型” ，以估算“预期报酬” （expected returns） 。而估计预期报酬最行之有效也是应用最广的模型就是“市场模式” （Market Model） 。该模型假设个股股票的报酬率与市场报酬率间存在线性关系，并以市场报酬率建立股价报酬率之回归模型，具体方程如下：（ 2.1）*itititmtitR表示 i 公司 t 期的报酬率，计算方式为（该股 X 日时收盘价该股X-1itR日时收盘价）/市场X-1日时收盘价。 表示 t 期的市场加权指数股票的报酬t率，计算方式为（市场 X 日时收盘指数市场X-1日时收盘指数）/ 市场X-1 日时收盘指数。 表示回归截距项， 表示回归残差项， 表示回归斜率。ititit对于误差项的部分，Fama(1968) 、Beja(1972) 及 Fama(1973)对市场模式有如下的假设： E（ ）0 ，Cov（ , ） , t1, t2 Cov（ , ）0 itit itmtR因此，通过上面的公式，可求得单个事件在“事件期”某一期的“预期报酬率” ，即为： *itititmtR（2.2）表示 i 公司期之预期报酬率，经由估计期计算得来。 表第期市场itR tR加权指数股票报酬率。 （三）异常报酬率求法为了了解某一特定事件所产生的异常报酬率，我们还需要知道实际报酬率。然后只要估计出“预期报酬率” ，就可以得到异常报酬率。异常报酬 (Abnormal Returns , ) 是指以事件期的实际报酬率减去事件期的ARit预期报酬率： ititRit（2.3）表示 i 公司第期的异常报酬率。 表示 i 公司第期的实际报酬率。itARit表示 i 公司第期的预期报酬率。 it累积异常报酬率（Cumulative Abnormal Returns, CAR( T )） ，则为特定期间内每日异常报酬率的累加值，计算公式为： CARit21it（2.4）平均累积超常收益率为:12ititARCART（2.5）三、事件研究法在本文中的应用（一）估计窗以及事件窗的确定：首先，我们要确定事件日，就像在前面理论部分中讲述的一样，以并购公告日为事件日，也就是为第 0 日，计作 。如果个股并购宣告日当天停市或者停牌，0T则以宣告日后的第一个交易日作为第 0 日。 事件期为- 至 ，记为（- ， ） ，1T21T2估计期为-120 至- +1，记为（ -120，- +1） 。关于 、 的选择并没有约定俗成1T1的规定，但是由于事件研究法适用于短期绩效分析，所以 、 的选择不宜太大，2本文中我们在综合参考已有研究的成果上，选择 10， 10。1T2第二节 会计研究法会计研究法又称为财务指标法，是从公司的财务报表中选择合适的财务指标，如收入、利润、投资收益率、偿还债务能力、