离岸和在岸人民币汇率异动说明了什麼？

第 第 91 號 號 2011 10 月月 7 日日 岸和在岸人民幣匯 動 明 麼 岸和在岸人民幣匯 動 明 麼 高級經濟研究員 戴道華 內容提要內容提要 9 月中下旬 岸和在岸人民幣兌美元匯 出現 動 主要表現在至 9 月底 CNY 較中間價 續跌停板 CNH 和 CNY 強弱互換 CNH DF 和 CNY DF 顯示人民幣的升值預期在收窄中 CNY NDF 則顯示市場預期已從升值轉為貶 值 近月歐債危機導致的避險需求 carry trade 平倉 以及 儲局未能推 損害美元的 QE3 均 美元匯 由弱轉強 相信是導致人民幣兌美元 岸和 在岸價格出現 動的重要原因之一 而影響人民幣的因素則主要是外資炒作 內地地方融資平台問題 銀 資產質素問題 房地產泡沫問題 民間融資成 本高企以及民企誠信等問題 但它們 是中國主動調控由 4 萬億元 激經濟 方案所引起的過 投資問題 以及調整中國經濟增長結構所必需面對的考 驗 應該是在可控和可承受範圍之中 引發系統性風險和經濟硬著 風險的 概 仍然偏低 據此 有關的 動應該是暫時的 相信會隨著美元重新轉弱 和中國經濟 據繼續走強而過去 動的情況 動的情況 在 9 月 20 21 日美國 儲局議息會議 推 QE3 只推出 收 曲線扭曲 動後 融市場的反應與之前 儲局推出 化寬鬆正好相反 股市挫 美元升 商品市場挫 在 這一背景下 岸和在岸人民幣兌美元匯 出現 動 一 般而言 有關匯 包括 人民幣 岸和在岸匯 又 有即期 遠期 交收和 交收之分 人民幣 岸和在岸匯 又 有即期 遠期 交收和 交收之分 在岸人民幣兌美元現匯 以下簡稱 CNY 在 9 月 30 日收報 6 3833 在岸人民幣兌美元一 期可交收遠期匯 以下簡 稱 CNY DF 在 9 月 30 日收報 6 3335 1 本刊所載文章觀點 僅代表作者個人意 岸人民幣兌美元現匯 以下簡稱 CNH 在 9 月 30 日收報 6 4925 岸人民幣兌美元一 期可交收遠期匯 以下簡 稱 CNH DF 在 9 月 30 日收報 6 4670 岸人民幣兌美元一 期 交收遠期匯 以下簡 稱 CNY NDF 在 9 月 30 日收報 6 4293 岸和在岸人民幣兌美元匯 出現的 動具體表現為 動主要表現在 岸價格 開始由強轉弱 顯示人民 幣兌美元的貶值預期 動主要表現在 岸價格 開始由強轉弱 顯示人民 幣兌美元的貶值預期 在 9 月份最後 3 個交 日 儘管國家外管局公佈的人 民幣兌美元中間價仍在創新高 但在盤中交 或收 市時 CNY 均較中間價跌 0 5 觸及每日允許的最 大波幅的下限 今 以 絕大部分時間裏 CNH 價格一直 低於 CNY 價格 即人民幣兌美元現匯的 岸價稍強於在 岸價 但這一情況在 9 月 19 日美國 儲局議息會議 前夕已出現變化 CNH 從之前強於 CNY 逆轉成為弱 於 CNY 在美國 儲局議息決定公佈後 市況加速 逆轉 之後的首個交 日以收市價計 CNH 較 CNY 報價高出 605 個基點 盤中交 的差價還要大 即 CNY 較 CNH 高出 0 95 至 9 月底 CNH 與 CNY 的差價擴大至 1092 個基點 CNY 較 CNH 高出 1 7 在 岸與在岸可交收的一 期遠期合約方面 者 均顯示市場預期人民幣在未 一 內將繼續升值 惟升值幅 預期已收窄很多 且 岸市場的升值預 期較在岸市場為小 至 9 月底 CNY DF 較 CNY 折 讓 498 個基點 顯示在岸市場的升值預期是未 一 為 0 8 與此同時 CNH DF 較 CNH 就只折讓 255 個基點 顯示 岸市場的升值預期是未 一 只 有 0 4 如果比較 CNH DF 和 CNY DF 的話 則 者的差價擴大至 1335 個基點 即 地市場關於人民 幣升值幅 的預期相差高達 2 1 個百分點 岸市場 交收遠期合約顯示有關預期從升值轉為 貶值 同於 CNH DF 仍然顯示收窄中的升值預 期 在 9 月底 CNY NDF 較 CNY 的溢價擴大至 2 460 基點 與 9 月 22 日美國 儲局議息決定公佈當 日的 525 基點溢價 惶多讓 與之前長時間呈折讓 相反 顯示約 0 7 的未 12 個月的貶值預期 與此 同時 岸的 CNH DF 與 CNY NDF 之間的差價雖 然一 在 9 月 22 日出現 動 但之後就回 至過去 一 以 的常態 即 CNY NDF 所顯示人民幣兌美元 匯 較 CNH DF 的匯 稍強 差 在一個百分點之 內 總結而言 岸和在岸人民幣兌美元匯 出現 動始於 美國 儲局議息前後 主要表現在至 9 月底 CNY 較中間價 續跌停板 CNH 和 CNY 強弱互換 CNH 較 CNY 低 1 7 CNH DF 和 CNY DF 顯示人民幣的升值預期在收窄 中 且 者預期的幅 相差 2 1 CNY NDF 則顯示市場預 期已從升值轉為貶值 動始於 儲局議息會議 前後 動始於 儲局議息會議 前後 美元的影響因素美元的影響因素 匯 總是相對的 人民幣兌美元 岸和在岸價格出現的 動 既可以從影響美元的因素上得到解釋 也可以從影響 人民幣的因素上得到解釋 美元匯 近月由弱轉強 相信是導致人民幣兌美元 岸 和在岸價格出現 動的重要原因之一 歐洲主權債務危機毫 無解決跡象 苦苦掙扎 之久的希 距 破產和違約僅一 步之遙 債務危機向歐元區核心國家意大 和西班牙蔓延 促使全球 融市場避險情緒高漲 9 月初瑞士央 干預瑞郎匯 讓其兌歐元無限升值 全球主要避險資產又少 一 項 間接放大 隔岸觀火的美元的避險功能 美國銀 體系 資 充裕 但歐洲銀 體系因爲歐債危機而導致的互 信任 以及美國貨幣市場基 的撤 美元 動性呈現緊張 態 需要由 5 大央 手向歐洲銀 提供美元以解燃眉之急 美 元同業拆息也告顯著攀升 而美國 儲局在 9 月 20 21 日議 息時 推 QE3 而推 OT 只是在現有資產組合中作長短置 換 涉及整個資產負債表的擴張 即暫時沒有再次開動印 鈔機 美元於是 在避險的需求上進一步受到 激走強 迫 使美元 carry trade 被迫大幅平倉 美元兌 6 種主要貨幣的美 元指 自 8 月下旬在 個月 到時間裏反彈 6 6 至 9 月底時 的 78 553 歐債危機 歐債危機 QE3 未能推出 均 激美元匯 走強 未能推出 均 激美元匯 走強 3 兌新興市場以及亞洲各主要貨幣 美元的反彈幅 大 從美國政府債務上限調升的死線 8 月 2 日至 9 月底 美 元兌南韓圜 新加坡元和新台幣的升幅分別達到 12 1 7 9 和 6 0 而美元兌 磚國家印 俄 斯 巴西和南非 貨幣期間的升幅則分別為 9 6 13 5 16 6 和 16 4 新 興市場股市期間的跌幅較美股 爲慘 足以印證投資 投機 者從這些市場套現撤 資 返還美元資產 在美元這種全 面強勢的情況下 很難想像只有人民幣可以維持兌美元的強 勢 人民幣中間價是央 匯 走勢的宣示 但其 岸價格則 多地受資 動和市場供求的影響 在香港 岸市場外資 投資者抛售人民幣的情況十分普遍 但即使如此 與其他貨 幣相比 岸人民幣兌美元的貶值幅 或預期其實還是很溫 和的 新興市場其他貨幣兌美元 貶值幅 大 新興市場其他貨幣兌美元 貶值幅 大 回顧 史 在過去 3 裏 美元分別在 2008 2010 和今 有過三次較為顯著的反彈 無一 是與危機關頭美 元成爲避險貨幣有關 在 2008 曼破產引發 融海嘯後 美元指 在短短 個月内大幅反彈 15 8 當時香港 岸市 場的 CNH 及 CNH DF 市場尚未成形 持續有效的報價在 2010 第 3 季 才開始 故沒有可供 考的 據 另外由於 在危機爆發後作為危機處 CNY 轉爲盯住美元直至 2010 中 故能測試市場情緒的 只有 CNY NDF 合約 該合約 在 2008 12 月底時顯示的人民幣兌美元的貶值預期最高時 達到 4733 基點或貶值 6 5 2008 美元轉強期間 岸市場出現人民幣兌美元 貶值的預期 美元轉強期間 岸市場出現人民幣兌美元 貶值的預期 而在 2010 上半 歐債問題 美國經濟 據較強以及 加息預期引起的美元反彈則 美元指 在近 5 個月時間裏反 彈 15 2 但這一次 CNY NDF 合約期間一直顯示人民幣兌 美元將繼續呈升值 態 只 過是升幅大小而已 據此 在 以往的美元反彈市中 岸市場分別出現過人民幣兌美元升 值和貶值的預測 因此除 美元的影響因素之外 要合 解 釋 岸和在岸人民幣價格的 動還要看影響人民幣的因素 2010 美元轉強期間 岸市場關於人民幣兌美元 升值的預期基本 變 美元轉強期間 岸市場關於人民幣兌美元 升值的預期基本 變 人民幣的影響因素人民幣的影響因素 本 近 人民幣兌美元保持著漸進的升值勢頭 其 積的升幅與新興市場貨幣相比相對較小 故應該具潛 保 持相對強勢 加上中國的經濟基本因素本 就較美國為強 岸市場對中國經濟和人 民幣的情緒確實出現逆轉 岸市場對中國經濟和人 民幣的情緒確實出現逆轉 4 而香港 岸人民幣市場的人民幣負債大於資產 人民幣存款 逾 5000 億元 是可供資 作避險用途的 然而 近月整個國 際和香港 岸市場也掀起 一股有關中國的淡風 外資看淡 中國的增長前景 擔憂中國的種種問題 其中包括大幅下調 短期中國經濟增長預測至國家規劃目標之下水平 借中國 PMI 據處於盛衰線邊緣炒作中國經濟硬著 的風險 炒作 中國地方融資平台問題 銀 體系風險問題 高通脹問題 民企信譽問題以及出口前景等問題的嚴重性 猜測中國會否 因應外圍危機而像 2008 一樣重新恢 人民幣盯住美元的做 法等 有關問題及其擔心雖非毫無根據 但 有誇大之嫌 並給外 投資 投機者在香港 岸市場拋售人民幣提供 藉 口 與美元 carry trade 平倉 美元轉強形成互動 人民幣 岸和在岸價格出現 動 香港國企指 内的跌幅達 36 高於恆指 到三成以及内地 A 股同期 到 成的跌 幅 中國 5 期 CDS 在最近 個月從 到 100 個基點上升到 接近 200 個基點等 是 岸市場情緒逆轉的證據 從 2010 第 3 季 岸市場 CNH 和 CNH DF 開始報價以 它們與在岸價之間出現 動已非首次 在 2010 10 月 CNH 就曾大幅偏 過 CNY 但與這一次由強轉弱 同 當時在最高點時 CNH 較 CNY 折讓 1775 基點 即 CNH 較 CNY 強逾 2 與現時 CNH 弱於 CNY 剛好相反 當時在人 民幣強勁的升值預期驅動下 企業和投資 投機者通過 加 向清算 大 兌換買入人民幣 導致當時 80 億元的人民幣賣 出方向的清算額 在短短一個月內用罄 這一次在人民幣貶 值預期下 企業和投資 投機者通過 加 向清算 大 沽出 人民幣 導致 40 億元的人民幣買入方向的清算額 也迅速用 罄 由此可 影響美元強弱的因素固然重要 但市場關於 人民幣匯 的預期是決定 岸 在岸 即期 遠期價格如何互動 的關鍵 目前市場看淡中國經濟 看淡人民幣前景的主 看 法如果 變 人民幣 岸和在岸價格的 動還有可能持續 差價甚至有可能會擴大 CNH 之前有過顯著偏 之前有過顯著偏 CNY 的情況的情況 動會持續多久 動會持續多久 進入十 一黄 週 在岸人民幣市場暫停交 至長假結 束 香港 岸市場的交 即使在港股繼續大幅波動的情況下 亦趨於平靜 消化及整固 未 岸和在岸人民幣匯 的 動還會持續多久 成爲市場下一步關注的焦點所在 相信答 5 案也可以從影響美元及人民幣的因素上得出 迄今為止 美元指 的反彈持續 約一個半月時間 反 彈幅 在 7 左右 由於歐債危機並非可以在短時間內得到完 滿解決 希 出現破產 違約的最壞結果迫在眉睫 前往美元 的避險相信仍未完結 考 史 美元指 在 2008 和 2010 的反彈幅 均在 15 左右 時分別為 個月和四個 半月 因此這一次從避險角 看 美元的反彈最長有可能 持續至今 底 但如果 美元已經扭轉自 2002 初起的大 跌 則未免過於 觀 因為在 2008 和 2010 隨著危機 最壞時刻和市場最恐慌情緒過去 配合美國 儲局在當 各 推一 化寬鬆政策的影響 美元均重 跌軌 美元匯 相信是大跌 中 的反彈 美元匯 相信是大跌 中 的反彈 據此 未 影響美元的一個關鍵因素是 QE3 會否最終推 出 從最近 次 儲局議息決定 看 儲局主席 Bernanke 大可能完全凝聚所有公開市場委員會成員的共 推 QE3 因為至少將有三位成員會投反對票 但從 Bernanke 及其支持 者的 場 看 推 QE3 的意圖明顯 儲局的貨幣政策具促 進最大限 就業和物價穩定的雙重目標 目前的情況是失業 高企於 9 1 非農業職位增長乏 但同時通脹壓 在攀 升 在 可能同時照顧 個政策目標的情況下 Bernanke 明 顯傾向先 激經濟和就業 日前他在公開場合用 national crisis 形容美國的就業市場 就可 其 場 此外 儲局 9 月份推出的收 曲綫扭曲 動 受市場歡迎 股市跌 美 元升 可説是部份抵消 之前 化寬鬆的正面 激作用 尤 幸的是商品價格亦告下跌 油價回跌至 80 美元一桶左右水 平 為未 通脹壓 可望紓緩制造藉口 為再推 QE3 掃除 一個障礙 據此 如果 儲局在 底之前餘下的 次議息會 議推出購買資產 擴大資產負債表的 QE3 則美元的強勢亦 會順勢告終 QE3 如果推出 美元強勢 恐將無以爲繼 如果推出 美元強勢 恐將無以爲繼 在影響人民幣的因素方面 最近外資炒作的內地地方融 資平台問題 銀 資產質素問題 房地產泡沫問題 民間融 資成本高企以及民企誠信等問題 確實實存在 但如果 它 們將無法得到控制 引起中國經濟硬著 也言過其實 因為 這些問題 是中國主動調控由 4 萬億元 激經濟方案所引起 的過 投資問題 以及調整中國經濟增長結構所必需面對的 考驗 應該是在可控和可承受範圍之中