重组过程中的上市煤炭企业投资机会和投资风险

科德投资科德投资 苏海彦苏海彦 12 月 9 日到 13 日我们赴山西对目前煤炭产业的生产和需求形势进行调 研 本次调研着眼点主要在于目前煤炭行业的生产和需求情况以及重 组过程中的上市煤炭企业投资机会和投资风险 下游行业需求旺盛带动煤炭产业崛起下游行业需求旺盛带动煤炭产业崛起 煤炭行业的下游产业以火力发电和冶炼行业为主 今年随着经济探底 之后逐步复苏 工业产业也快步步入复苏期 工业产业的回复刺激了 市场用电量的上涨 从国家统计局提供的数据来看 11 月份火力发电量 实现同比增长 38 8 环比增长 7 7 火力发电量的提高带领煤炭需 求量进入全面回升期 煤炭对于冶炼行业的贡献主要体现在炼钢方面 在房地产等产业迅速回暖之下 上游的钢铁需求也在增加 其中 11 月 产量同比增长 46 4 钢铁需求的稳步恢复对煤炭销售形成正面利好 目前煤炭价格形势目前煤炭价格形势 截至 12 月 12 日 秦皇岛动力煤价格再创新高 其中发热量为 5500 大卡的山西混优煤价格从 12 月 1 日的 600 元上涨到 12 月 12 日 的 740 元 半个月间价格涨幅达到 23 3 从价格整体趋势来看 由于 需求旺盛 各地电厂和港口的煤炭存储量急剧下降 预计在未来一段 时间内需求的增长仍将刺激煤炭价格进一步走高 重组下的机遇重组下的机遇 鉴于煤炭行业安全生产的特殊需要以及提高资源开采和使用效率的双 重目的 08 年年底山西省政府发起了该省范围内煤炭行业整合的行动 去年年初雪灾之后的煤炭紧缺形势也间接促成了国家对本次煤炭行业 整合的支持 在本次煤炭行业整合行动中 山西省锁定了锁定了同煤 集团 焦煤集团 潞安集团 阳煤集团和晋煤集团等 5 大煤炭集团为 整合主体 按照地域划分 将目前的 3000 多家煤炭整合为 1000 家左 右 依照煤炭行业的要求 这次整合之后部分年产未能达到 90 万吨的小煤 矿将被关闭 在此要求之下 几大集团计划通过各项有力措施逐步提 高所兼并的中小煤矿的产能 但是在这些产能尚未释放之前 由于部 分煤矿的关闭 预计产量有一定的萎缩 总体来看 重组行动将会给 煤炭行业发展趋势带来以下影响 1 产能向大型集团集中 整合主体 公司在市场中的话语权将增加 2 关停部分中小煤矿所带来的产能缩 小有望在一定时期内继续给煤炭价格上涨带来动能 为了更深入了解山西煤炭企业的近况和煤炭整合后的发展趋势 此次 我们选择煤气化 西山煤电和山西焦化三家上市公司为对象进行调研 调研结果具体如下 煤气化 亏损减少带来增收机会煤气化 亏损减少带来增收机会 公司是拥有从煤炭开采 煤化工到发电整条产业链的综合性煤炭上市 公司 从公司的盈利结构来看 焦炭业务的销售大约占到公司所有销 售收入的 60 煤炭业务占所有业务销售收入的 30 在此次调研当中 我们主要关注以下几个方面 1 盈利能力 在盈利能力方面 公司净利润受到金融危机中上游行业 需求减少的影响 同比有所下降 但公司三季度业绩迎来环比回升 增长幅度达到 279 4 给三季度盈利带来积极影响的主要因素主要是 煤炭市场需求的回升 在与公司有关人士的座谈当中我们了解到 公 司第四季度盈利增速有望保持第三季度的速度 全年目标的实现情况 好于预期 2 亏损业务情况变化 公司目前的亏损点有两个 一是焦炭 二是煤 气业务 从焦炭业务方面来看 第三季度的 7 月 8 月和 9 月焦炭指导 价格分别为 1710 元每吨 1880 元每吨和 1780 元每吨 第四季度的 10 月和 11 月焦炭价格有所降低 虽然山西省焦化协会将 12 月焦炭指导 价格再次上调到 1750 元每吨 但是第四季度整体价格还是低于第三季 度 但是随着宝钢等钢厂提高钢材出厂价格 我们预计焦炭价格仍有 反弹空间 从煤气业务来说 目前公司生产 1 立方米煤气的成本为 0 7 元 而销售给政府的售价为 0 3 元每立方米 也就是说每生产亿立方 米煤气公司要亏损 0 4 元 据公司负责人透露 今年计划产气 2 6 亿 立方米 一到十月份已经完成 2 4 亿立方米 前十个月平均每个月产 气量为 0 24 亿立方米 后两个月平均每个月产气量减少到 0 1 亿立方 米 在产气量减少的基础上 第四季度公司煤气业务的亏损将显著减 少 总体来说 原煤价格的上涨和煤气亏损的减少将足以冲抵焦炭业务减 收的空间 在原煤价格继续上扬的基础上 公司第四季度业绩将会较 第三季度有更为明显的增长 在业绩增长的提振之下 公司的估值有 望继续提升 3 分红能力 公司前三季度的每股未分配利润已达到 2 24 元 第四季 度业绩的提升还将促使每股未分配利润继续增长 因此公司有进行分 配的能力 公司历来有分红的良好习惯 在交流的过程中 公司负责 人透露出积极回报投资者的意愿 4 风险因素 公司主要的风险在于 1 2010 年煤气供气计划尚未公布 2 煤炭 整体产能在山西省内不算高 3 受制于钢铁行业以及国家大投 资环境的变化 西山煤电 资源优势造就市场话语权西山煤电 资源优势造就市场话语权 在我们所调研的几家上市公司当中 西山煤电是与 山西煤炭行业整 合行动 关系最为密切的 首先 西山煤电隶属于焦煤集团 而焦煤 集团是这次山西煤炭重组的五大平台之一 其次 与其它煤炭企业倚 重煤化工不同 西山煤电主要以原煤开采为主 辅以电力生产 这次山西煤炭重组的基本思路是以地域为划分标准 与其它四大集团 相比 焦煤集团负责兼并所在区域附近的 8 个矿区 在所有参与重组的集团 当中涉及量最多 目前焦煤集团主要控股山西焦化和西山煤电两家上 市公司 由于产业链倾斜方向不同 重组受益方集中在西山煤电 西山煤电目前的煤炭储量维持在 13 亿吨左右 这次重组的亮点主要有 两个 1 公司已经通过了重组临汾地区煤矿的议案 在与公司高管的 交流中我们了解到目前这一重组步伐已经进入到具体的协议签订阶段 签约预计在近期将陆续完成 后期通过技术改造 预计这部分煤矿将 释放产能 1090 万吨左右 达产时间计划为三年 2 焦煤集团是否整 体上市一直是市场比较关心的 在这一点上目前时间表还没有一个定 论 但监管部门正在督促解决公司关联交易问题 焦煤集团自 08 年承 诺增持公司股票以来 截止 09 年 10 月 5 日 一共通过二级市场增持 2708 6 万股 据悉 焦煤集团目前不准备减持公司股份 从产能变化方面来说 公司计划在未来三年中 每年增加 1000 万吨产 能 根据市场变化情况 公司明年的生产重点将以洗精煤为主 因此 制造成本将会低于今年 在销售上 公司的客户以大型钢铁企业为主 其中向全国最大的 20 家 钢铁企业供货的数量达到这些企业需求量的 20 左右 预计后期铁路山 西铁路开通率提高会造成动力煤供应比目前宽松 对动力煤价格有一 定影响 但是公司以焦煤生产为主 下属焦煤矿是全国为数不多的焦 煤产区 资源稀缺性突出 因此由于资源紧缺依然看好未来价格走向 在原煤销售方面 公司的成本在 140 元左右 目前售价为 300 多元 利润幅度明显 运输方面 公司投资 13 亿元参与兴建的苛瓦铁路已经竣工通车 目前 公司正在抓紧机会争取谈下该铁路的绝对控股权 铁路的开通预计对 2010 年利润的贡献将大幅提高 另外在运输成本上 基于苛瓦铁路投 入使用 在达到每天 8 列车的运量的前提下 明年兴业煤矿的每吨运 输成本将会下降 80 元左右 以兴业煤矿明年 1500 万吨的产能目标来 计算 苛瓦铁路带来的节约成本作用异常突出 对于西山煤电这样一家大型企业来说 财务状况也是我们本次调研重 点关注的 公司前期发行 30 亿元债券 使得重组过程中的资金障碍基 本扫除 目前公司资金较为充裕 公司高管透露 由于采掘业在成本 核算上的特殊性 公司的施工项目会在年底才集中结算 因此预计第 四季度成本会较前三季度有所提高 一年当中企业成本变化会呈现前 低后高态势 在此次调研当中 公司财务负责人还介绍了公司当前的 坏账情况 据悉 公司的供货方向是以宝钢 首钢等信誉较好的大型 企业为主 因此公司财务状况良好 受到坏账影响较小 公司 5 年的 坏账较少 财务报表的坏账主要为 1 年的短期坏账 在解决坏账问题 上 公司今年采取了降价回款等积极措施 因此目前坏账率较低 在 公司承受能力范围之内 在风险方面 我们认为公司的风险主要集中于 1 对钢铁行业有一定 依赖性 2 今年开始焦炭冶炼 这部分亏损会小幅影响利润 总体来说 鉴于对未来煤炭价格上涨的预期和重组整合给企业带来的 资源优势 我们认为公司明年业绩存在较好的增长基础 未来股价估 值有望抬高 山西焦化 关注来年扭亏步伐山西焦化 关注来年扭亏步伐 山西焦化是一家以焦炭冶炼和煤化工生产为主业的上市公司 我们在 对山西焦化的调研中主要关注财务状况的变化 从公司的财务报表来看 今年前三季度公司净利润为 4 29 亿元 其中 第三季度净利润为 7274 亿元 公司预计今年业绩亏损较明显 通过与 上市公司高管的交流 我们了解到导致今年公司亏损的原因主要有三 点 1 在焦炭价格下跌过程中 炼焦用的炼焦煤价格并未下跌 公司 焦炭销售收入与成本形成明显倒挂 2 公司焦炭主要销售给钢铁企业 上半年钢铁业萧条给公司带来了明显影响 3 公司缺乏焦煤资源 导 致成本控制能力不足 4 在焦炭价格下跌之下 今年年初公司关停了 一些产能 但是这部分产能的固定成本仍然要计算 因此成本较高 由于公司已经连续两年亏损 因此有 ST 的可能 我们重点提示业绩方 面的风险 在公司的重组步伐上 由于这次山西省煤炭整合以小煤矿 重组为主 而公司的实际控制人还控股以煤炭开采为主的西山煤电 因此山西焦化获得重组机会的可能性极小 在交流中上市公司也透露 了目前获得煤炭开采证的难度较大 以前投资的煤炭被迫撤资 有鉴 于此 我们建议减少对该股重组的关注 目前公司的投资机会主要在于 2010 年的扭亏 公司高管已经表示出了 强烈的扭亏信心 公司扭亏能力主要表现在以下几点 1 随着钢铁等 下游行业的进一步复苏 预计焦炭价格将继续稳步上扬 焦炭方面有 望