期货从业之股指期货课程-3

第三章第三章 我国推出股票指数期货应具备的条件分析我国推出股票指数期货应具备的条件分析 第一节第一节 推出股指期货的一般前提条件推出股指期货的一般前提条件 总结国外和地区推出股指期货的经验 我认为一国或地区推出股指期货应具备以下五个一般前提条总结国外和地区推出股指期货的经验 我认为一国或地区推出股指期货应具备以下五个一般前提条 件 件 一 具有较大规模的股票市场是推出股指期货最基本的条件一 具有较大规模的股票市场是推出股指期货最基本的条件 指期货风险来源之一就是投机功能被过度利用产生的 风险市场规模越小 越容易发生过度投机 指期货风险来源之一就是投机功能被过度利用产生的 风险市场规模越小 越容易发生过度投机 市场规模的重要性对于股指期货而言在于足够大的市场规模所带来的对操纵股票指数的限制 以及对价市场规模的重要性对于股指期货而言在于足够大的市场规模所带来的对操纵股票指数的限制 以及对价 格有效性的保证以避免市场规模过小易产生过度投机的风险 如市场规模过小 在收市前的最后几分钟格有效性的保证以避免市场规模过小易产生过度投机的风险 如市场规模过小 在收市前的最后几分钟 内拉高或压低某几只股票的价位等做法这无疑会阻碍股指期货市场的形成和发展 内拉高或压低某几只股票的价位等做法这无疑会阻碍股指期货市场的形成和发展 AllisonAllison HollandHolland和和 AnneAnne FremaultFremault VilaVila 19971997 对伦敦国际金融期货及期权交易所 对伦敦国际金融期货及期权交易所LIFFELIFFE中成功金融期货品种的特征进行中成功金融期货品种的特征进行 了分析 发现现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性 大规模的现货市场是期货合约存了分析 发现现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性 大规模的现货市场是期货合约存 在发展的主要因素 所以股票市场具有足够的市场规模是股指期货市场健全发展的基础 在发展的主要因素 所以股票市场具有足够的市场规模是股指期货市场健全发展的基础 一般用股市总市值占一般用股市总市值占GDPGDP的比例来衡量一国股票市场规模的大小 以下列出几个国家推出股指期货的比例来衡量一国股票市场规模的大小 以下列出几个国家推出股指期货 时的股票市场规模 时的股票市场规模 表表3 13 1 推出股指期货时各国股票市场规模和流动性比较推出股指期货时各国股票市场规模和流动性比较 国别国别 推出股指期货推出股指期货 的时间的时间 当时的股市市当时的股市市 值值 亿美元亿美元 当年当年GDPGDP 亿 亿 美元 美元 当时股市市值当时股市市值 占占GDPGDP的比例的比例 当时股市的月当时股市的月 换手率换手率 美国美国 19821982年年2 2月月 14598 514598 5 3041430414 48 48 20 4 20 4 英国英国 19841984年年5 5月月 15800 015800 0 4492044920 35 2 35 2 23 6 23 6 日本日本 19881988年年9 9月月 10296 010296 0 2860028600 36 36 17 7 17 7 摘自摘自 世界经济年鉴世界经济年鉴 和和 international international financialfinancial statistics statistics 及世界银行及及世界银行及IMFIMF数据库数据库 通过上面的数字分析笔者认为当股市总市值占通过上面的数字分析笔者认为当股市总市值占GDPGDP的的30 30 以上时才能推出股指期货以上时才能推出股指期货 14 14 二 机构投资者在股票市场投资主体中占主导地位是推出股指期货的另一基本条件二 机构投资者在股票市场投资主体中占主导地位是推出股指期货的另一基本条件 任何一个市场要顺利运行下去 还要具有相应的市场交易主体 大多数国家和地区推出股指期货主任何一个市场要顺利运行下去 还要具有相应的市场交易主体 大多数国家和地区推出股指期货主 要是针对机构投资者 主要有四方面的原因 要是针对机构投资者 主要有四方面的原因 1 1 大量机构投资者的存在使其难以利用资金人才信息的 大量机构投资者的存在使其难以利用资金人才信息的 优势操纵市场 机构投资者数量和类型的增加使股市博弈的性质发生了变化 当机构投资者数量增多时 优势操纵市场 机构投资者数量和类型的增加使股市博弈的性质发生了变化 当机构投资者数量增多时 就转变成机构投资者之间的竞争 任何机构投资者都难以凭借自己某一方面的优势来操纵规模已变得庞就转变成机构投资者之间的竞争 任何机构投资者都难以凭借自己某一方面的优势来操纵规模已变得庞 大的市场 大的市场 2 2 只有机构投资者有实力构造股票现货组合实现套期保值功能 套期保值功能的完全实现 只有机构投资者有实力构造股票现货组合实现套期保值功能 套期保值功能的完全实现 必须有一个前提那就是现货与期货的标的物必须相同或至少构成相同 这样才能实现真正的风险冲抵 必须有一个前提那就是现货与期货的标的物必须相同或至少构成相同 这样才能实现真正的风险冲抵 在现实操作过程中由于构造一个与股票指数构成完全一致的股票现货组合是不太可能的 因而人们往往在现实操作过程中由于构造一个与股票指数构成完全一致的股票现货组合是不太可能的 因而人们往往 选择一组股票 它的构成与股票指数的构成大致相同或贝塔系数基本为选择一组股票 它的构成与股票指数的构成大致相同或贝塔系数基本为 1 1 这种做法不是一般中小散户 这种做法不是一般中小散户 所能为的 所能为的 3 3 机构投资者在投资失败时所带来的风险远小于个人投资者 机构投资者在投资夫败时所 机构投资者在投资失败时所带来的风险远小于个人投资者 机构投资者在投资夫败时所 带来的市场风险远小于个人投资者 所以国外股指期货市场往往对个人投资者迸行股指期货交易有严格带来的市场风险远小于个人投资者 所以国外股指期货市场往往对个人投资者迸行股指期货交易有严格 的限制 当个人投资者投资股指期货时 其所代表的现货规模是相当大的 如果没有能力在市场上做相的限制 当个人投资者投资股指期货时 其所代表的现货规模是相当大的 如果没有能力在市场上做相 应的投资 等于期货投资完全暴露在风险之下 这个风险是非常大的 例如在英国只有证券做市商才能应的投资 等于期货投资完全暴露在风险之下 这个风险是非常大的 例如在英国只有证券做市商才能 进行卖空交易 而美国证券交易委员会规则进行卖空交易 而美国证券交易委员会规则10A10A 1 1规定 投资者借股票必须通过证券经纪人来进行 还规定 投资者借股票必须通过证券经纪人来进行 还 得交纳一定数量的相关费用 这些政策制约了散户从事套期保值交易 得交纳一定数量的相关费用 这些政策制约了散户从事套期保值交易 4 4 机构投资者在运作股指期货 机构投资者在运作股指期货 的技巧和资金上具有不可比拟的优势 股指期货作为一种金融衍生产品其运作需要较高的技巧 复杂的的技巧和资金上具有不可比拟的优势 股指期货作为一种金融衍生产品其运作需要较高的技巧 复杂的 交易甚至需要运用大量先进的电脑软件未进行模型设计和风险控制 这就需要投资者具有较高的业务素交易甚至需要运用大量先进的电脑软件未进行模型设计和风险控制 这就需要投资者具有较高的业务素 质和较强的资金实力 一般中小散户往往不具备这些条件 质和较强的资金实力 一般中小散户往往不具备这些条件 股指期货的交易主体主要是机构投资者 只有存在大量机构投资者 股指期货市场才能活跃 笔者股指期货的交易主体主要是机构投资者 只有存在大量机构投资者 股指期货市场才能活跃 笔者 认为只有机构投资者的交易量占整个市场交易量的认为只有机构投资者的交易量占整个市场交易量的50 50 以上时 才能保证任何机构投资者都难以凭借自以上时 才能保证任何机构投资者都难以凭借自 己某一方面的优势来操纵规模已变得庞大的市场 从而降低过度投机风险 在达到上述比例后才能推出己某一方面的优势来操纵规模已变得庞大的市场 从而降低过度投机风险 在达到上述比例后才能推出 股指期货股指期货 15 15 截止截止 20022002年年3 3月 我国投资开户数达月 我国投资开户数达47544754万户 其中机构投资者万户 其中机构投资者21 4721 47万户 约占所有投资者户数万户 约占所有投资者户数 的的4 5 4 5 而散户占而散户占95 5 95 5 其中在上海证券交易所开户的投资者总数为 其中在上海证券交易所开户的投资者总数为2419 832419 83万户 个人投资者为万户 个人投资者为24102410 54 54万户 占万户 占99 616 99 616 机构投资者总数为机构投资者总数为929929万户 仅占万户 仅占0 384 o0 384 o在持股市值方面 截至在持股市值方面 截至20012001年年1212月底 沪月底 沪 市个人投资者持股市个人投资者持股3672 803672 80亿元 占总市值的亿元 占总市值的89 32 89 32 而机构投资者仅为而机构投资者仅为438 96438 96亿元 占总市值的亿元 占总市值的 10 67 16 10 67 16 由于散户所占比例较大 形成了我国目前股票市场容易受到资金运行的左右 形成典型的由于散户所占比例较大 形成了我国目前股票市场容易受到资金运行的左右 形成典型的 资金市资金市 机构资金通过集中买进和卖出不可避免地会加剧市场的爆跌和爆涨 因而助长了投机氛围 造成 机构资金通过集中买进和卖出不可避免地会加剧市场的爆跌和爆涨 因而助长了投机氛围 造成 投资人心态不稳定 极少有投资者着眼于为获取投资回报而长期持股 机构投资者利用资金 信息 人投资人心态不稳定 极少有投资者着眼于为获取投资回报而长期持股 机构投资者利用资金 信息 人 员等多方面所占优势 操纵市场 进行不公平交易 内幕交易等以获取暴利 员等多方面所占优势 操纵市场 进行不公平交易 内幕交易等以获取暴利 三 完备的股指期货法律及制度的建立既是其推出也是其进一步发展的保障三 完备的股指期货法律及制度的建立既是其推出也是其进一步发展的保障 资本市场是一个竞争的市场 也是一个法制的市场 竞争有序有赖于法制管理 而推出股指期货的资本市场是一个竞争的市场 也是一个法制的市场 竞争有序有赖于法制管理 而推出股指期货的 最主要的前提条件就是要有健全的法律法规制度 推出股指期货前 应具备如下主要法律及制度 最主要的前提条件就是要有健全的法律法规制度 推出股指期货前 应具备如下主要法律及制度 1 1 完善的 完善的 期货交易法规期货交易法规 股指期货交易与股票市场的交易息息相关 这使得股指期货交易中的 股指期货交易与股票市场的交易息息相关 这使得股指期货交易中的 违规行为常常涉及到股票市场 其影响面较广 手法也比单独股票市场违规行为更为复杂 因此 在推违规行为常常涉及到股票市场 其影响面较广 手法也比单独股票市场违规行为更为复杂 因此 在推 出股指期货前应具备完善的出股指期货前应具备完善的 期货交易法规期货交易法规 在该法规中应明确规定股指期货的负责机构 交易所的 在该法规中应明确规定股指期货的负责机构 交易所的 职能范围等内容 职能范围等内容 2 2 严格的风险监管制度 主要包括 严格的风险监管制度 主要包括 1 1 结算会员制度 结算会员制度 2 2 保证金制度 保证金制度 3 3 建立财务安全 建立财务安全 保障制度 降低违约风险引发的流动性压力 确保有充分的资源能够弥补结算会员违约带来的各项损失 保障制度 降低违约风险引发的流动性压力 确保有充分的资源能够弥补结算会员违约带来的各项损失 保证合约正常执行 保证合约正常执行 4 4 处理违约行为的一般程序 处理违约行为的一般程序 5 5 每日无负债制度 每日无负债制度 6 6 交易员的权限制度 交易员的权限制度 7 7 内部结算系统和价格管理制度 内部结算系统和价格管理制度 8 8 交易业务和财务状况的稽查制度等 交易业务和财务状况的稽查制度等 3 3 严格的风险控制制度 主要包括 严格的风险控制制度 主要包括 1 1 持仓限额制度 持仓限额制度 2 2 大户报告制度 大户报告制度 3 3 逐日盯市制度 逐日盯市制度 4 4 风险基金制度 风险基金制度 5 5 交易回避制度 交易回避制度 6 6 市场禁入制度 市场禁入制度 7 7 强行平仓制度 强行平仓制度 8 8 风险预警 风险预警 制度等 制度等 四 存在一个能反映股票市场真实水平的股票价格指数四 存在一个能反映股票市场真实水平的股票价格指数 股指期货作为一种金融期货交易品种 是以股票价格指数作为标的物 其交易实质是对股市未来价股指期货作为一种金融期货交易品种 是以股票价格指数作为标的物 其交易实质是对股市未来价 格走势预期进行的交易 因此 一个平稳运行代表性和可操作性强的统一股票指数是开设股指期货交易格走势预期进行的交易 因此 一个平稳运行代表性和可操作性强的统一股票指数是开设股指期货交易 的一个重要基础 的一个重要基础 作为股指期货标的物指数应具备以下五个特征 作为股指期货标的物指数应具备以下五个特征 1 1 客观性 客观性是要达到任何一个投资者根据标的物指数编制方法都能够编制出完全相同的指 客观性 客观性是要达到任何一个投资者根据标的物指数编制方法都能够编制出完全相同的指 数这样一个效果 特别是成分股的选股标准及调整规则一定要保证客观性 才能使指数的编制和指数期数这样一个效果 特别是成分股的选股标准及调整规则一定要保证客观性 才能使指数的编制和指数期 货的交易得到全社会的有效监管 杜绝可能出现的内幕交易等不公正现象 货的交易得到全社会的有效监管 杜绝可能出现的内幕交易等不公正现象 2 2 代表性 成分股的市值能够代表整个市场的规模 成分股能够涵盖整个市场的主流交易品种 代表性 成分股的市值能够代表整个市场的规模 成分股能够涵盖整个市场的主流交易品种 标的物指数的走势能够反映整个市场的波动 这是股指期货发挥价格发现和风险转移功能的基本条件 标的物指数的走势能够反映整个市场的波动 这是股指期货发挥价格发现和风险转移功能的基本条件 笔者认为样本股流通市值占总流通市值的权重应达到笔者认为样本股流通市值占总流通市值的权重应达到50 50 60 60 3 3 不易操纵性 提高标的物指数成分股的流通总市值 从而提高操纵成本防止标的物指数被操纵 不易操纵性 提高标的物指数成分股的流通总市值 从而提高操纵成本防止标的物指数被操纵 4 4 套利便捷性 只有便于实施套利操作 股指期货偏离合理定价的可能性才能大大降低 股指期 套利便捷性 只有便于实施套利操作 股指期货偏离合理定价的可能性才能大大降低 股指期 货的应有功能才能得到有效发挥 货的应有功能才能得到有效发挥 5 5 稳定性 统一成分股指数将是反映国民经济运行状况的一个综合指标 发达国家和地区的股票 稳定性 统一成分股指数将是反映国民经济运行状况的一个综合指标 发达国家和地区的股票 指数与该国或地区指数与该国或地区GDPGDP的相关关系非常紧密 所以作为国民经济晴雨表其稳定性非常重要 成分股的数的相关关系非常紧密 所以作为国民经济晴雨表其稳定性非常重要 成分股的数 量及构成应也应保证相对稳定 这要求样本股调整的时机与比例适当 量及构成应也应保证相对稳定 这要求样本股调整的时机与比例适当 五 科学合理的股指期货合约是股指期货推出的技术前提五 科学合理的股指期货合约是股指期货推出的技术前提 科学合理的股指期货合约是防止投机者过度投机 保证股指期货推出成功和长期发展下去的技术前科学合理的股指期货合约是防止投机者过度投机 保证股指期货推出成功和长期发展下去的技术前 提 提 股指期货合约一般包括以下几个主要内容 股指期货合约一般包括以下几个主要内容 1 1 合约标的物的选择 合约标的物的选择 2 2 合约价值的设定 合约价值的设定 3 3 确定保证金比例 确定保证金比例 4 4 合约的交易单位 合约的交易单位 5 5 最小变动价位 最小变动价位 6 6 合约交割期限的设定 合约交割期限的设定 7 7 交割方式 交割方式 8 8 交易场所的设定 交易场所的设定 9 9 合约最后结算价的确定等 合约最后结算价的确定等 股指期货合约内容的设计对于确保股指期货的成功上市 规范运作非常重要 总结发达国家的成功股指期货合约内容的设计对于确保股指期货的成功上市 规范运作非常重要 总结发达国家的成功 经验 本人认为股指期货合约应具备以下三个特点 经验 本人认为股指期货合约应具备以下三个特点 1 1 能吸引投资者投资股指期货 合理设计合约价格 交收 限价和保证金比例等四大基本要素才 能吸引投资者投资股指期货 合理设计合约价格 交收 限价和保证金比例等四大基本要素才 能吸引对冲者 套利保值者和投资者的参与 尽可能满足套期保值的要求 能吸引对冲者 套利保值者和投资者的参与 尽可能满足套期保值的要求 2 2 确保市场的流动性 有利于活跃交易 如合约价值太大 则交易成本过高 流动性就差 不利 确保市场的流动性 有利于活跃交易 如合约价值太大 则交易成本过高 流动性就差 不利 于套期保值者利用股指期货合约匹配其现货合约迸行套期保值 所以合约的设计必须确保市场的流动性 于套期保值者利用股指期货合约匹配其现货合约迸行套期保值 所以合约的设计必须确保市场的流动性 有利于活跃交易 有利于活跃交易 3 3 有利于风险的防范 如保证金比例的设定 若比例订得过低 杠杆作用就越大 投机失败造成 有利于风险的防范 如保证金比例的设定 若比例订得过低 杠杆作用就越大 投机失败造成 的风险也越大 增加了市场风险 同时影响投资者对市场的信心 所以合约的设计必须有利于风险的防的风险也越大 增加了市场风险 同时影响投资者对市场的信心 所以合约的设计必须有利于风险的防 范 范 第二节第二节 我国推出股指期货的前提条件我国推出股指期货的前提条件 在经济全球化的今天 我国推出股指期货首先应具备前面分析的一国或地区推出股指期货的五个一在经济全球化的今天 我国推出股指期货首先应具备前面分析的一国或地区推出股指期货的五个一 般前提条件 目前我国已具备了足够的市场规模 但在股市投资主体法律制度及合约的设计方面还不完般前提条件 目前我国已具备了足够的市场规模 但在股市投资主体法律制度及合约的设计方面还不完 善 还缺乏股指期货的标的物指数 善 还缺乏股指期货的标的物指数 截止到截止到20042004年年3 3月底 我国上市公司已达月底 我国上市公司已达13021302家 流通市值家 流通市值15855 9415855 94亿元 总市值亿元 总市值50417 4250417 42亿元 亿元 占占GDPGDP的的43 43 左右 已超过前面分析的占左右 已超过前面分析的占GDPGDP 30 30 的标准的标准 17 17 市场交易活跃 流动性高 股指波动频繁 市场交易活跃 流动性高 股指波动频繁 波动幅度也非常大 所以我国股票市场对推出股指期货提出了内在要求 目前我国在以下几个方面还不波动幅度也非常大 所以我国股票市场对推出股指期货提出了内在要求 目前我国在以下几个方面还不 具备推出股指期货的条件 具备推出股指期货的条件 一 我国现行股票价格指数均不宜作为股指期货的标的物指数一 我国现行股票价格指数均不宜作为股指期货的标的物指数 目前 我国证券市场使用的股票指数主要有综合指数和成分股指数两大类目前 我国证券市场使用的股票指数主要有综合指数和成分股指数两大类9 9种种 18 18 至今我国尚没 至今我国尚没 有一个统一的沪 深两市综合指数 不能全面反映中国股票市场的运行情况 而且目前的股票指数存在有一个统一的沪 深两市综合指数 不能全面反映中国股票市场的运行情况 而且目前的股票指数存在 明显的不合理 不能直接被采用作为股指期货的标的物 明显的不合理 不能直接被采用作为股指期货的标的物 目前最常用的指数是上证综合指数 综合指数是按总股本加权平均计算的指数 未考虑到我国上市目前最常用的指数是上证综合指数 综合指数是按总股本加权平均计算的指数 未考虑到我国上市 公司股权结构的制度性缺陷 流通市值占总市值仅为公司股权结构的制度性缺陷 流通市值占总市值仅为30 30 左右 左右 所以综合指数的走势不能真正反映整个 所以综合指数的走势不能真正反映整个 市场的波动性 同时 综合指数是一个包含了所有上市公司的开放的系统 随着上市公司的增加 其样市场的波动性 同时 综合指数是一个包含了所有上市公司的开放的系统 随着上市公司的增加 其样 本也相应增加 由于综合平均的作用 样本的增加与其市场敏感性成反方向变化 即样本越多其反应价本也相应增加 由于综合平均的作用 样本的增加与其市场敏感性成反方向变化 即样本越多其反应价 格变化的敏感性就越差 所以我国现行综合指数缺乏代表性和客观性 格变化的敏感性就越差 所以我国现行综合指数缺乏代表性和客观性 二 现有股指期货相关的法律制度还不能适应股指期货运作的要求二 现有股指期货相关的法律制度还不能适应股指期货运作的要求 目前我国己经出台了目前我国己经出台了 证券法证券法 和和 期货交易管理暂行条例和期货交易管理暂行条例和 但由于当时制订它们时 尚没有股但由于当时制订它们时 尚没有股 指期货等金融衍生产品 其有关内容需要进一步的修改和补充 如指期货等金融衍生产品 其有关内容需要进一步的修改和补充 如 证券法证券法 中明确规定 证券交易所中明确规定 证券交易所 从事现货交易 这对证券交易所上市股指期货形成硬约束 而从事现货交易 这对证券交易所上市股指期货形成硬约束 而 期货交易管理暂行条例期货交易管理暂行条例 明确规定期货明确规定期货 交易在期货交易所进行 并规定期货交易不得进行现金交割 这与股指期货交易必须以现金方式进行现交易在期货交易所进行 并规定期货交易不得进行现金交割 这与股指期货交易必须以现金方式进行现 金结算相矛盾 另外它还规定金融机构不得参与期货市场 这明显有悖于股指期货市场的主要参与者是金结算相矛盾 另外它还规定金融机构不得参与期货市场 这明显有悖于股指期货市场的主要参与者是 证券公司及其他金融投资者的事实 因此它对上市股指期货形成软约束 此外证券公司及其他金融投资者的事实 因此它对上市股指期货形成软约束 此外 期货交易管理暂行条例期货交易管理暂行条例 仍停留在临时法规阶段 其主要针对商品期货 考虑到金融期货交易的特殊性 因此 还需要有仍停留在临时法规阶段 其主要针对商品期货 考虑到金融期货交易的特殊性 因此 还需要有 期货期货 法法 这样的法律文件未规范 并且还未出台股指期货的具体法规 这样的法律文件未规范 并且还未出台股指期货的具体法规 三 股指期货合约的设计还未完成三 股指期货合约的设计还未完成 我国在合约的价值确定 保证金水平 交易单位等方面不存在困难 但由于股票价格指数的选择与我国在合约的价值确定 保证金水平 交易单位等方面不存在困难 但由于股票价格指数的选择与 设计尚未完成 所以笔者对标的物指数未明确的情况下设计出的合约的合理性提出质疑 股指期货合约设计尚未完成 所以笔者对标的物指数未明确的情况下设计出的合约的合理性提出质疑 股指期货合约 中的一项主要内容就是标的物的选择 我国目前现行股票价格指数都不适宜作为股指期货的标的物 而中的一项主要内容就是标的物的选择 我国目前现行股票价格指数都不适宜作为股指期货的标的物 而 新的统一股票价格指数还未被选出或设计出来 即使选出了新的统一股票价格指数 它还需在市场上运新的统一股票价格指数还未被选出或设计出来 即使选出了新的统一股票价格指数 它还需在市场上运 行一段时间后 被市场所接受 并被证明具备作为股指期货标的物的五个特征 才能正式作为股指期货行一段时间后 被市场所接受 并被证明具备作为股指期货标的物的五个特征 才能正式作为股指期货 合约中的标的物指数 虽然许多交易所己经设计出股指期货合约 但这些合约是否具有权威性 是否符合约中的标的物指数 虽然许多交易所己经设计出股指期货合约 但这些合约是否具有权威性 是否符 合股指期货合约的三个编制标准以及是否适合我国国情等方面还需要多方论证 合股指期货合约的