企业资产流动性评价指标设计(张健光).doc

企业资产流动性评价指标体系设计张健光1, 2张俊瑞1（1.西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049； 2.武警工程学院，陕西 西安 710086）摘要：传统企业资产流动性衡量指标主要是静态指标，而且这些静态指标未考虑非流动资产给企业带来的流动能力影响。在回顾企业内部流动性水平测定文献的基础上，发现设计企业资产流动性需要注意的四个主要方面。以此为基础设计了包括静态流动性指标、动态流动性指标、潜在流动性指标在内的综合、系统的企业资产流动性评价指标体系，该指标体系能够克服传统企业资产流动性指标评价的缺点和局限性。关键词： 企业资产流动性；静态流动性；动态流动性；潜在流动性基金项目：国家社会科学基金（07BJY025）一、引言流动性根据层次不可以划分为宏观流动性、中观流动性、微观流动性，三者在本质上有很大差异。经济学中的流动性是指宏观流动性就是宏观层面上的流动性概念，指一个国家或地区货币投放规模。中观流动性通常指金融市场上的流动性，又称市场流动性（Market liquidity），具体可以分为货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场的流动性。微观流动性一般是指企业内部流动性，包括某时点上流动资产的多少、非流动资产的清算价值、经营活动产生流动性的能力等。由于现实中广泛存在交易成本、不确定性及代理成本，内部流动性对企业就显得十分重要因此，如何客观衡量企业内部资产流动性水平对理论和实践都有重大意义。尽管企业内部流动性衡量指标出现较早，但尚不健全。而且财务研究领域中对企业内部资产流动性争议较多。所以，在回顾企业流动性的涵义和指标测定文献的基础，评析了传统财务指标中流动性指标的缺点和局限性，然后设计出包括静态流动性指标、动态流动性指标、潜在流动性指标三类指标。而财务领域研究主要关注企业内部资产的流动性，可以称之企业内部资产的流动性。但由于现有财务文献往往不加区分宏观流动性、中观流动性、微观流动性，一般直接用“企业流动性”称谓，故本研究在未加说明的情况下“企业流动性”、“企业资产流动性”均指企业内部资产流动性。二、企业流动性的涵义和传统测定早期财务分析师十分关注损益表而忽视财务状况变动表，许多早期财务文献就如何分析企业财务报表设计了许多指标。这些指标中有很多涉及到企业流动性状况的分析，如1928年，亚历山大沃尔（Alexander. Wole）设计的企业信用评价体系中的流动比率指标，Allyn（1944）设计的营运资本与存货之比、应收账款与每月销售收入比等指标 1。从流动性测量指标蕴含的信息特征上可以分为静态衡量指标和动态衡量指标，由此也可以把企业流动性从静态流动性和动态流动性两个侧面去认识。（一）静态流动性与静态衡量指标资产流动性通常指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，涉及到资产的变现时间长度和价值尺度。资产类别不同，流动性也千差万别，如原材料的流动性通常比生产中使用的固定资产强，即使同类原材料的流动性也会因型号、质量等方面的差异而不同。从资产变现角度考察的资产流动性实质上是静态流动性，因为是判断资产在某个时点上转换为现金的能力。Keynes （1936）提出了流动性持有的预防动机和交易成本动机2，此后许多研究文献和分析师通常把流动资产与企业资产流动性联系起来。例如，财务分析师通常把流动资产与总资产的比例、流动资产与流动负债比例作为衡量流动性指标就是这种思想的体现。Beaver、Kettler和Scholes（1970）发现流动比率与衡量企业个别风险的Beta高度相关，这说明流动资产能够反映企业的风险，因而用其来衡量企业流动性有一定的合理性。3但流动资产中存货、预付账款等往往并不能快速变现，所以速动比率也经常被用作衡量企业流动性状况的指标。9虽然速动比率把企业的流动负债与现金、现金等价物和应收款等流动性最强的资产联系起来，能够更加保守地估计企业资产的流动性，但速动比率和流动比率一样都没有考虑各项流动资产变现时间的长度。为此，近年来的财务文献使用现金持有比率（也称之为现金持有水平）作为考察企业流动性能力的指标，因为现金本身的变现时间可以视为。例如Kim等（1998）、Opler等（1999）、Dittmar和Mahrt-Smith（2007）、Drobetz和Grninger（2007）等都使用最具流动性的现金持有比率作为衡量企业流动性的指标。4, 5, 6, 7 虽然现金和现金等价物几乎不用考虑变现时间，但这也是流动比率、速动比率思想的延续。因为现金、现金等价物、流动资产、速动资产都是用企业流动资产本身的相对数量衡量企业流动性，实质上都是流动资产只不过流动性强弱和范围略有不同。仅从清算账面价值的角度判断企业流动性会产生如下问题：第一，与对企业持续经营的假设不符，对企业资产流动性的考察是以清算为假设的。通常企业管理都是以持续经营为前提条件，而静态企业流动性衡量指标主要以资产清算为条件。所以，静态企业流动性衡量指标未考虑企业经营过程中流动性的产生能力，不能准确反映企业流动性。第二，企业流动性衡量未区分正常经营需要和流动性储备。企业日常经营需要流动性的营运资产作为保障，否则固定资产和其他长期资产无法发挥作用。所以，衡量企业流动性水平时应区分正在使用中的流动性和储备待用的流动性，使用中的流动性通常在清算后才能变现，储备待用的流动性一般不需要变现。第三，静态流动性衡量指标未考虑企业经营管理水平的差异，同样的静态流动性水平与企业的现金流产生能力可能不同。Richards和Laughlin（1980）也认为在持续经营情况下，现金流量覆盖负债的能力要比资产清算价值更重要。第四，只考虑了企业流动性强的资产，而未考虑企业固定资产和其他长期资产对企业流动性的影响。长期资产虽然不是流动性资产，但能够影响企业未来的流动性资产水平。所以，静态企业流动性无法综合考虑企业现在和未来的流动性水平。8（二）动态流动性与动态衡量指标静态衡量流动性的指标未考虑企业持续经营的实际情况，动态衡量指标能够弥补此方面的不足。Bierman是较早探索企业经营对流动性影响的学者，其设计的流动性指标为经营活动产生或亏损到营运资本数额的天数。9其后的许多研究认为经营周期和现金周转期能够反映企业经营状况对企业流动性的影响，从而能够较好反映企业流动性状况。经营周期的长度大约等于应收账款周转天数和存货周转天数之和，其优点是考虑企业在持续经营条件下资产在时间上产生流动性的能力。但经营周期没有考虑随着时间的变化逐渐偿还流动负债带来的影响，现金周转期则能克服这一缺点，而且现金周转期在预测未来现金流模式和特征方面比传统的流动比率或速动比率强（图1反映了现金周转期与经营周期的关系）。8Eljelly（2004）以沙特阿拉伯的29家企业为样本考察企业流动性与盈利能力的关系时，就选择了现金周转期作为衡量企业流动性的指标。10但企业经营周期和现金周转期也存在一定的缺点，根本问题就是难以准确计算。例如，Ortn-ngel和Prior（2004）专门就现金周转期如何计算进行了研究，并设计了许多计算方法。11但研究后发现，状态不稳定的成长期或衰退期企业、经营周期过长企业、经营资本规模不稳定的企业都不满足现金周转期计算的前提条件。这说明，现行经营周期和现金周转期假定企业经营状况平稳、无季节性波动等情况在现实中可能不切实际，从而使得用计算的指标值判断企业的流动性水平不够准确。另一个可能的缺点是动态衡量指标与企业业绩之间的关系不一定比静态指标好，从而使关心企业业绩的信息使用者使用动态衡量指标反而不利。例如，Eljelly（2004）的研究结果发现流动比率与净资产收益率的关系要比现金周转期与净资产收益率的关系更紧密。10资源购置回收现金存货周转期应收账款周转期经营周期延期付款期现金周转期现金支出资源来源：Richards和Laughlin（1980，p35）8图1 企业经营周期和现金转换周期的关系 （三）静态流动性与动态流动性的关系从表面上看，静态流动性强调资产本身的变现能力，动态流动性则强调资产产生现金流的能力。但实质上两者是一个问题的两个侧面，动态流动性能够为企业提供静态流动性，而静态流动性又是动态流动性实现的必备条件之一。企业通过把流动性资产与固定资产和其他长期资产进行搭配，生产出产品或服务，最终通过销售取得现金流。这个过程虽然是动态流动性的表现，但也包括了静态流动性的作用。所以，在研究企业流动性时应该将两者结合起来，不能片面强调静态流动性。但由于大部分文献是站在静态流动性的角度，所以下文中未特别说明时，相关文献研究中使用的指标均是企业静态流动性指标。三、企业内部资产流动性评价需要注意的问题企业流动性水平的确定是对企业生存与发展两方面权衡的结果。在竞争更加激烈的全球化市场经济时期，任何企业都面临着很大的不确定性。有限的企业经济资源在静态的流动性能力和动态的流动性能力之间的分配，不仅关系企业价值能否实现最大化，更是企业所要考虑的生死存亡问题。尽管对企业流动性研究的文献出现较早、成果也颇丰，但对如何衡量企业内部资产流动性这一根本问题尚需进一步设计综合性的衡量方法。上述文献的梳理过程可以看出，对企业内部资产流动性衡量时需要注意下列几个问题：（一）固定资产和其他长期资产对企业流动性的影响企业是一个整体，流动资产与非流动资产的现状是企业发展和内部资源相互作用的结果。而目前的文献主要关注流动性强的资产，并以此来评价企业流动性水平和能力的强弱缺乏全面性和系统性。因此，重视长期资产与企业的动态流动性、企业动态流动性与静态流动性之间的相互影响和制约显得非常重要，特别是关注市场基础的企业价值时更是如此。因为市场基础的企业价值侧重于未来现金流的预期，创造现金流能力最强的又是长期资产，为此固定资产和其他长期资产也应该是评价企业流动性的重要方面。（二）需要扣除资产结构差异对企业静态流动性水平带来的影响企业资产类型有货币资金、短期投资、应收账款、存货、固定资产、无形资产等，而且即使同类型资产的质量、效用也大有差异。流动性资产究竟对企业价值或投资者回报的贡献有多大？这需要与其他类型资产结合起来研究，因为资产结构差异的实质是企业资源配置的不同。单一考虑流动资产对企业价值或投资回报的贡献无疑忽视了不同类型资产之间的协同作用，企业作为一个整体，这种协同效应又是不容忽略的。所以，用资源配置的眼光把其他类型资产一起考虑，由此考察的企业价值效应会更加可信。（三）外部潜在流动性对企业内部资产流动性水平衡量的影响Lins, Servaes, Tufano(2008)通过对29个国家204家企业的财务总监进行的问卷调查，发现企业流动性不仅来源于现金持有，银行提供给企业的信用额度占到企业总资产的15%，远远超过了9%的现金持有比率。12随着企业融资途径的扩展，出现了发行权证、企业债券等新的融资方式。在金融危机时期，国家还会放松信贷、降低利率。这些都会构成企业的潜在流动性，因此衡量企业流动性时，必须兼顾企业的账面流动性和潜在流动性。（四）应把影响企业流动性与企业价值关系的机制考虑进去企业流动性影响企业价值已成为财务领域的研究共识，但影响方式上研究较少。目前的研究仅考虑了公司治理在两者之间的调节性，而对资源配置的作用机制、超额现金期权等的影响几乎没有涉及。企业持有的流动性中有的是为了经营需要，此时就需要考虑资源配置是否有效；如果企业持有超额流动性，不仅要考虑其机会成本和代理成本，也应该考虑由此带来的企业灵活性的期权价值。四、企业内部资产流动性评价指标针对传统企业资产流动性指标的缺陷，将上述四个方面考虑进去可以设计如下相关指标。（一）静态流动性指标已有静态流动性指标包括现金持有比率、速动比率、流动比率，这些指标均未考虑资产负债构成差异和非流动资产对企业静态流动性的影响作用。现金持有比率仅从货币资金占总资产的比例说明企业流动性状况，主要说明可以用于经营活动、偿还短期债务、现金投资的所有可以立即使用的资源；速动比率和流动比率仅从偿还短期债务的角度说明速动资产、流动资产的相对比例，并未考虑非流动资产、动态流动能力带来的影响。因此，为了有效克服现金持有比率、速动比率、流动比率三个指标衡量企业资产流动性水平的缺陷，可以设计以下指标：（1）资产负债匹配度既然速动比率和流动比率未考虑资产负债构成差异对企业资产静态流动性的影响，可以计算不同资产类别与相应负债类型的匹配程度。根据资产负债期限可以计算出流动资产负债匹配度和非流动资产负债匹配度两个静态指标。流动资产负债匹配度用下式表示：其中，LALDD表示流动资产负债匹配度，LAi表示第i种流动资产，LDi表示第i种流动负债，k表示流动资产和流动负债划分的匹配类型数。非流动资产负债匹配度用下式表示：其中，NLALDD表示非流动资产负债匹配度，NLAi表示第i种非流动资产，NLDi表示第i种非流动负债，l表示流动资产和流动负债划分的匹配类型数。（2）存量机动现金覆盖债务责任天数，用于反映企业储备的随时可以用于偿还到期债务或进行投资的现金存量与企业平均每天需要偿还现金债务额之比。该指标说明企业在没有任何（经营活动、筹资活动、投资活动）现金流入的情况下承担偿还到期债务的能力，指标越高说明应对流动性危机的能力越强。 FLECR表示机动现金覆盖债务责任天数，FLEC表示存量机动现金（用年初年末平均值），PC表示一年内企业偿还债务支付的现金总额。FLEC的计算可以用回归模型法或扣除特定时间长度企业经营活动需要的现金支出。例如，可以用日均经营活动现金流量支出乘以30作为企业存量总现金的扣除数，表示扣除企业一个月的经营活动现金流量需要之后的企业机动现金量。（二）动态流动性指标动态流动性指标，是能够包含企业经营管理产生现金流能力的指标，与表态流动性指标对应的概念，实质上体现了非流动资产与流动资产组合后在特定企业管理水平下的现金流产生能力。由于筹资和投资活动产生的现金流量具有不连续性且无法反映企业经营管理水平，所以，动态流动性指标主要考虑经营活动产生的现金流量。（1）动态现金产生速度，反映企业单位资产在单位时间（天、月、季度等）内的经营活动净现金流量产生能力。计算公式如下：动态现金产生速度=经营活动产生的现金流量净额总资产365（2）动态现金覆盖债务短期债务责任所需天数，反映仅考虑经营活动产生的现金偿还短期负债所需的天数。动态现金覆盖债务短期债务责任所需天数动态现金产生速度总资产短期负债资产负债表中流动负债项目中，预收款项是企业客户预付的款项通常以本企业产品或服务抵偿，一般不需要用现金偿还；应付职工薪酬和应交税费项目一般在各项比较均衡，应付股利的支付企业有很大的选择权；其他应付款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债这三个项目与企业日常经营活动的相关性不强。所以，经营活动现金净流量覆盖短期负债所需天数的计算过程中仅考虑短期借款、交易性金融负债、应付票据、应付账款、应付利息五个在较短时间内急需偿还的短期债务项目。则动态现金覆盖债务短期债务责任所需天数的计算公式可改成如下：动态现金覆盖债务短期债务责任所需天数动态现金产生速度总资产（短期借款交易性金融负债应付票据应付账款应付利息）（三）潜在流动性指标由于静态和动态流动性指标均只能从过去的财务信息中计算得到，所以无法反映企业未来的潜在流动性能力。由于国家利率水平变动、通货膨胀预期、企业发行债券、已有企业认股权证和股权激励、增发股票等都可能增加企业未来的流动性水平，所以应该考虑这些潜在因素。但是由于设计企业流动性指标的目的是评价流动性水平，而像国家利率水平变动等系统风险因素的变化对所有企业都有影响。所以，对潜在流动性水平的衡量时可以仅考虑企业个别风险带来的潜在流动性能力。（1）企业增发股票潜力由于有限责任公司、独资公司、集体所有制企业等都不发行股票，此处只针对股份有限公司特别是上市公司增发股票潜力进行分析。对于尚未公开发行股票的股份有限责任公司来说，要想增发股票所需要的成本比较高。因此，在股票市场快速发展的环境下，大部分股份有限公司都有动机申请首次公开发行股票上市。但由于成为上市公司有严格的条件限制，所以对于尚未成为上市公司的企业来说，增发股票潜力的分析重点放在是否能够达到首次公开发行股票并上市管理办法规定的条件。例如，财务业绩要求“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。”对于已上市公司主要考查其是否满足上市公司证券发行管理办法规定的条件，如果有任何一项条件不满足意味着上市公司近期内通过增发股票融资的可能性没有。当前有很多企业通过股权激励、可分离交易债券等方式发行了股票期权，一旦行权条件满足且有价值期权持有人就会行权。如果企业通过发行新股方式向行权者提供股票，则企业股票数量会增加，企业就能够募集到大量股权资金。由于申请上市公司首次公开发行股票并上市受到中国证券监督管理委员会政策的制约，在一段时期内允许申请而在有些时间段又禁止申请。所以，当评价单个企业潜在流动性时应该既考虑企业自身条件又要关注国家IPO政策，而同时分析比较多个企业潜在流动性时可以仅考虑每个企业满足增发股票条件的情况。为了进行直观比较和分析，可以设计企业增发股票潜力的计算方法如下：第一步，明确企业增发股票需要满足条件的个数，并对每个条件的相对难度进行分析从而确定权重；第二步，对所分析对象的现状与各项条件进行对比，满足条件的可以得1分不满足的不得分；第三步，将所有项目的得分进行加权后加总。（2）企业发行债券潜力企业发行债券融资时需要满足公司法第161条规定的发行公司债券的条件和企业债券管理条例第12条、第18条、第20条的相关规定。根据企业实现这些条件的难度可以进行分类，并赋予权重（根据企业实现条件的难易程度结合专家意见确定）。然后对所分析企业现状与规定的条件进行具体对比，满足条件的得分为1，不满足条件的得分为0。最后，将权重和各项得分相乘后，再把所有值相加。（3）企业银行贷款潜力银行向企业贷款时比较关注客户的资产负债率和传统财务指标中的流动比率，如一般都要求申请短期借款的企业资产负债率应低于70%。虽然申请贷款的形式多样，期限长短各异，但从衡量企业银行贷款潜力的角度看用资产负债率比较合适。由于仅衡量企业潜在贷款能力，所以不必考虑企业现在资产负债的期限结构。所以，企业银行贷款潜力的计算公式可设计如下：企业银行贷款潜力=总资产（70%-目前资产负债率）五、小结在回顾传统企业资产流动性评价文献的基础上，分析了传统流动性指标的缺点和局限性。在此基础上，设计了能够包含流动资产和非流动资产、现实流动性和潜在流动性、资产负债类别信息的企业流动性指标评价体系：静态流动性指标、动态流动性指标、潜在流动性指标。在此基础上，实践应用时还可以运用层次分析法或其他权重确定的方法，同时评价多个企业的资产流动性水平，进一步将不同类型的指标信息进行综合排序，从而可以为债权人、股东都投资者提供决策信息。此外，在我国企业资产流动性也日渐成为学术界和实务界关注的重要问题，但国内对企业流动性的研究主要局限于宏观意义上的流动性（社会对货币供给量的需求等）以及对国外已有研究的重新验证。本文通过对国外企业流动性与企业价值相关研究的回顾分析，找出了国外流动性研究中存在的问题，设计了静态流动性指标、动态流动性指标和潜在流动性指标，这对进一步深入研究企业流动性与企业价值之间的关系打下了基础。参考文献：1 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