对我国证券市场引入做市商制度的探讨

1 对我国证券市场引入做市 商制度的探讨 摘要 做市商制度起源于传统的柜台交易市场从国外竞 价交易市场引入做市商制度的实践来看混合交易制度在一定 程度上代表了交易制度发展的趋势对证券市场引入做市商制 度的讨论不仅要从做市商制度本身出发也应从股票和政府债 券的内在特征差异分析入手在此基础上提出了一些引入和发 展我国证券市场做市商制度的建议 关键词 做市商制度 混 合交易制度 股票 政府债券 证券市场交易制度是证券市场的核心关系到证券市 场的效率和公平现代证券市场的交易制度可分为竞价交易制 度和做市商制度两种基本类型与我国现行的竞价制度不同做 市商制度是通过做市商提供双边报价以提高市场流动性的制 度做市商制度有利于提高流动性 1 但在一定程度上降低了 透明度做市商制度在处理大宗交易 抑制股价操纵 降低信 息成本和交易成本等方面提高了市场效率但也可能在做市商 合谋方面破坏市场效率 2 一 我国股票和政府债券内在特征差异分析 股票和政府债券是性质完全不同的两种有价证券其 内在特征差异直接影响做市商的交易行为明确两者之间的差 异对引入和发展我国证券市场做市商制度非常重要归纳起来 其差异主要有以下 3 点 1 价格影响因素不同 股票的价格反映公司价值因此股票价格波动除受一 般性宏观经济及行业状况影响外更主要受公司本身因素的影 响而这些因素的信息发布不是公开透明的这就容易产生信息 不对称问题信息不对称使内幕交易者在交易过程中存在相对 优势可以通过获得公司内幕信息获利 而对政府债券来说信息不对称理论显得很不适用因 为政府债券的价格变化主要取决于市场收益率曲线这又主要 3 受宏观经济状况影响宏观经济状况对市场投资者来说是透明 的不存在内幕消息之说股票投资者可以通过获取公司经营状 况及收益分配的内幕消息而获利政府债券投资者则不能也就 是说内幕交易者对政府债券市场流动性影响很小影响政府债 券做市商报价的主要因素是其存货管理行为按照存货管理模 型影响做市商买卖价差的主要因素有做市商的风险厌恶程度 做市证券的风险系数 做市商存货管理能力及存货量等一般 说来做市商越厌恶风险做市证券风险系数越高存货量越大通 过其他途径管理存货的能力越低时做市商通过调整买卖报价 管理存货的频率就越快以达到降低存货风险的目的 2 期限和投资者结构不同 股票是权益类证券没有到期日投资者要想变现必须 在二级市场出售政府债券作为固定收益类证券有确定的期限 和到期日持有人要想变现除了在二级市场出售外还可以持有 到期以求还本讨息所以债券持有人通常分为两类一类是投资 者买入债券后持有至到期以锁定到期收益率 另一类是交易 者通过二级市场买卖赚取价差投资者买入债券后持有至到期 相当于锁定了部分债券减少了市场供给而且随着债券到期日 临近选择持有到期的投资者会越来越多债券市场供给逐渐减 少市场流动性下降 4 随着到期日临近政府债券的市场供给会逐渐减少做 市商找到交易对手变得越来越困难其交易成本和等待时间相 应增大这就迫使做市商扩大买卖价差以弥补做市成本同时市 场流动性的下降也使做市商通过调整买卖价差管理存货变得 困难因此政府债券市场上做市商除了通过调整买卖报价外更 多依靠其他风险对冲工具如回购 融券 调期 远期 期货等 来规避存货风险 3 风险对冲工具不同 对股票来说除受系统风险影响外受个体风险影响较 大个体风险一般只能通过组合管理来降低很难通过衍生产品 等风险对冲工具进行规避因此为减少存货风险股票做市商更 倾向于频繁地调整买卖报价以吸引客户买入或卖出使存货水 平维持在目标范围内 与股票不同政府债券具有很强的同质性其价格变化 具有同方向和同步的特征例如当宏观经济状况发生变化时政 府债券价格通常会向同一方向变动且同期限债券的价格变化 幅度几乎相等政府债券的强相关性特征使做市商除了调整报 价管理存货外还可以通过回购 融券 调期 远期 期货等多 5 种风险对冲工具来规避存货风险 2 也就是说当其存货发生 变化时政府债券做市商除了调整买卖报价外还可以在现货市 场上买入 卖出期限 付息方式等特征类似的债券也可以在 回购或融券市场中借入 借出该债券或者通过远期或期货市 场进行对冲操作以规避存货风险多种风险对冲工具使政府债 券做市商相对股票做市商来说可以容忍较大幅度的存货水平 变化 二 我国推行做市商制度的模式选择 从推行程度看做市商制度可分为完全式做市商制度 和混合式做市商制度完全式做市商制度是指市场中交易的所 有证券在所有交易时间都推行做市商制度早期 NASDAQ 市 场就运用了这种模式混合式做市商制度是指在市场中交易的 某些证券或者在某些时间推行做市商制度而在其他时间推行 竞价制度 3 从国外实践来看证券市场引入做市商主要有两种情 6 况第一种情况是在竞价交易市场引入做市商制度建立混合交 易制度如巴黎证券交易所 德国法兰克福交易所等这很大程 度上是为了解决市场流动性不足的需要总体上看在这些市场 上由于长期以来一直采用竞价交易制度市场投资者以个人投 资者为主因此做市商较难从做市行为中获利从这个意义上说 做市商更大程度上充当了流动性提供者的角色第二种情况是 在竞价市场之外建立新的纯粹做市商市场如日本的 JASDAQ 和中国台湾地区的兴柜股票市场等另一方面原先采用纯粹做 市商制度的市场也逐渐引入竞价交易制度实现由竞争性做市 商制度向混合交易制度的过渡在欧美成熟市场上这一趋势尤 为明显作为纯粹做市商市场最主要代表的 NASDAQ 市场和 伦敦市场近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方 式 混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制 度的范围成为一种新的交易制度相比之下虽然通过在不同股 票上分别采用竞价制度和做市商制度也能够实现一个市场同 时采用这两种方式但仍没有突破原有的框架在竞价市场中引 入做市商 建立混合交易制度在一定程度上代表了市场发展 的一种趋势 4 与混合交易制度相比纯粹做市商制度更显得 是一种为解决流动性不足而采用的 权益之计 可以预计在 市场流动性有了很大提高后纯粹做市商制度的不足将逐步暴 露到那时通过引入竞价交易方式过渡到混合交易制度将成为 必然 7 从对我国证券市场现状的分析来看推行做市商制度 对维护证券市场流动性和稳定性有一定意义但这并不是完全 否定现行的竞价制度我国证券市场一开始就选择了竞价制度 已建立一整套与竞价制度相适应的法规监管体系 电子撮合 设备 软件体系以及运行管理体系且这种制度已被广大投资 者及证券公司所熟悉和掌握竞价制度虽有缺点但优点也很多 做市商制度虽有优点但也有自身的缺陷因此我国应结合股票 和政府债券的内在特征差异在不同市场有针对性地在一定范 围和一定程度上推行做市商制度即采取 混合模式 这样既 可保留现行制度的优点又能在适当的时机充分发挥做市商制 度在增强价格稳定性和市场流动性方面的优势解决目前市场 中少数证券流动性不足和少数人操纵市场导致价格不稳定等 问题实现两种体制的优势互补 三 我国引入和发展做市商制度的几点建议 对于证券市场引入做市商的讨论不仅要从做市商制 8 度本身出发也要从股票和政府债券的内在特征差异分析入手 由于股票市场和政府债券市场存在重大差异这就要求我们在 做市商制度选择上要考虑不同市场的特点进行不同的制度设 计具体建议如下 第一股票市场上建议在一些特定股票和创新产品的 交易中引入做市商制度提高市场的流动性从国外市场发展情 况看随着计算机技术的快速发展传统的做市商交易制度逐渐 引入竞价交易成分混合交易制度开始成为股票市场主要的交 易模式在混合交易制度中又以竞价交易为主体做市商制度只 是在大宗交易 中小企业股票以及一些特定创新产品中发挥 一定的辅助作用为此在我国股票市场上可首先考虑在中小企 业板市场或主板市场中盘子小 流动性差的股票引入做市商 制度并采用竞价交易和做市商制度并存的混合交易制度规定 每只股票必须有几家做市商同时做市并在规定时间内履行做 市义务做市商提交报价后首先由撮合系统对做市商的买卖报 价自动匹配达成交易投资者提交买卖指令后也由系统自动与 做市商报价按价格优先 时间优先的原则匹配成交对新推出 的创新产品可考虑完全采用做市商制度而不是混合交易制度 让做市商承担提供市场流动性的作用 2004 年 12 月 20 日深 圳证券交易所推出的首只 LOF 基金 南方积极配置基金 首次采用主交易商制度但目前主交易商还只是进行单边报价 9 并不承担持续双边报价的义务并不是真正意义上的做市商在 今后证券交易所推出的创新产品中可在适当时机进行完全做 市商制度的尝试 第二债券市场上主要是发展和完善银行间债券市场 的做市商制度使其真正发挥提供流动性和稳定市场的功能在 我国银行间债券市场的做市商制度虽然发挥了一定的作用但 仍需进一步改进首先从国外实践看政府债券做市商管理存货 的主要手段是通过衍生产品交易进行对冲其次是通过做市商 内部市场的大额交易来完成为此为完善我国债券市场的做市 商制度必须在丰富二级市场交易方式上下工夫在 2004 年推 出买断式回购的基础上加大对融券 调期 远期 期货等衍生 产品的研究力度并择机推出同时可考虑建立做市商内部市场 并采用匿名交易的形式以便做市商通过内部大额匿名交易管 理存货并由主管机关向做市商提供一定的融资融券便利以作 为其最后的保障做市商做市环境逐步建立后应加大对做市商 做市业绩的考核力度实现真正的优胜劣汰 参考文献 10 1 刘逖 证券市场微