2007年发审委会议被否决企业情况分析

2007年年发审发审委会委会议议被否决企被否决企业业情况分析情况分析 2007 年我会发行审核委员会工作在全体发审委委员的辛勤付出下取得了较大的成绩 全年 共召开发审委会议 194 次 共审核企业 354 家 审核通过企业 298 家 通过率为 84 18 其 中首发的通过率为 75 再融资的通过率为 91 41 被否决的企业共 55 家 否决率为 15 54 2007 年召开发审委会议次数 审核企业家数 分别比 2006 年增加 106 次会议和 195 家企业 分别增长了 120 45 和 122 64 审核企业家数是 2004 2006 年三年家数之和 发行监管部撰写了 2007 年发审委会议被否决企业情况分析 现印发各地证监局 供在引 导证券服务机构做好企业改制 上市工作时参考 2007 年发审委会议被否决企业情况分析 为了进一步提高发行审核工作质量 我部结合初审报告和发审委审核意见 对 2007 年被否 决企业的有关情况进行了汇总分析 这些被否决企业特点 存在的主要问题及相关分析如下 一 2007 年发审委会议否决企业情况和特点 2007 年 发审委共审核企业证券发行申请 354 家次 未通过的公司共有 55 家 其中首发 38 家 再融资 17 家 公开发行 2 家 非公开发行 15 家 否决率为 15 54 比 2006 年 13 84 的否决率略高 详见表 1 2003 年 12 月我会对发审委制度作重大改革以来 2004 2005 年的发审委会议否决率均超 过 30 一方面体现了我会初审工作和发审委审核的严格性 但从另一方面看 也体现了企 业上市成本的提高 随着股权分置改革的完成和发审委制度在 2006 年 5 月的进一步完善 2006 年和 2007 年发审会否决率比 2004 2005 年大幅度降低 在审核质量逐步提高的基础 上审核效率得以进一步提高 详见表 2 200 年发审委会议被否决企业的特点如下 1 从行业来看 38 家首发被否决企业主要分布在 12 个行业 其中电子 机械制造业 8 家 信息技术业 5 家 化工制造业 5 家 电子制造业 4 家 食品饮料制造业 4 家 纺织 服装行 业 3 家 医药生物制品 2 家 金属制品 冶金业 2 家 交通运输及设备制造业 2 家 房地产 燃气 农林牧鱼业各 1 家 2 从品种来看 首发被否企业主要为中小企业 再融资被否企业主要集中在非公开发行 2007 年共有 38 一家首发企业被否 占首发企业总数 I56 家 的 24 36 其中有 37 家为发行 规模在一亿股以下的中小企业 占发行规模 1 亿股及以下企业 133 家 的 27 82 占首发被 否企业的 97 37 首发规模在一亿股以上的企业只有 1 家被否 在再融资方面 总体否决率 为 8 59 其中公司债否决率 0 公开发行 含增发 配股 可转债 认股权证 分离债等 的 否决率为 2 85 非公开发行的否决率则为 12 61 非公开发行被否家数占再融资申请被否 决家数的 8 8 24 3 从关注问题的角度来看 发审委否决企业审核意见体现了首发申请和再融资申请的不同 特点 发审委对被否决企业审核意见中的否决性问题主要集中在信息披露 规范运作 募集 资金运用 财务会计等方面 对企业首发申请的意见 还涉及企业历史沿革有关的主体资格 问题和未来的持续盈利能力等方面 而对企业再融资申请还涉及到前次募集资金运用 再融 资方案等方面问题 这充分体现了企业首发申请和再融资申请的不同特点 二 发审委会议被否决企业存在的主要问题及相关分析 根据 首次公开发行证券并上市管理办法 上市公司证券发行管理办法 我们对 55 家被否 企业的发审委主要否决意见进行了分类汇总 详见表 3 表 4 主要情况如下 1 独立性问题 独立性问题主要分为两类 一是对内独立性不够 这是由于改制不彻底造成 的 表现为对主要股东的依赖 易出现关联交易 资金占用等问题 二是对外独立性不够 这 是由于公司的业务决定的 表现为在技术或业务上对其他公司的依赖 共有 I4 家企业首发 申请因独立性问题被发审委否决 占被否决首发企业的 36 84 共有 6 家再融资企业申请 因独立性问题被发审委否决 占再融资被否决企业的 35 29 1 采购 销售等业务系统依赖 如某拟发行人在报告期内主营业务的采购 销售行为主要依 赖于包括股东单位 与实际控制人关系最为密切的单位 尤其是发行人对关联股东的销售价 格明显高于与其他非股东单位的销售价格 发行人对关联股东的采购价格明显低于与其他非 关联企业的采购价格 发行人对该等情形既未在招股说明书中予以完整 准确地信息披露 也未对其合理性做出有依据的充分说明 发行人缺乏直接面向市场的独立经营能力 2 技术依赖 如某拟发行人与关联方之间关于知识产权 技术的转让 许可等技术交易安排 显示发行人尚未独立取得或不能完全自主地实施相关技术和知识产权 还有赖于满足与关 联方之间达成的商业附加条件 因此发行人相关产品技术 尤其是募集资金投资项目之一的 技术 的取得 使用及实施可能存在限制以及重大不利变化的风险 又如某拟发行人在软件 开发 技术服务领域与控股股东及其控制的企业存在较大依赖 发行人的生产经营将持续依 赖于集团 独立面对市场能力不够 发行人独立性存在缺陷 3 关联交易程序违规 定价不公允等问题 如某再融资上市公司 拟发行人曾与控股股东签 订了一个为期 15 年 收入按 五五 比例分成的合作协议 但后来双方又签订 补充协议 约 定合作投资收益分配方式由 五五 分成改为拟发行人每年获得 N 万元的固定投资收益 期 限 n 年 上述情况表明拟发行人业务独立性差 对控股股东及其他关联方存在较大依赖 以 上协议的调整使拟发行人处于不利地位 不符合 上市公司证券发行管理办法 第 39 条第 二 项规定 4 同业竞争问题 如某再融资上市公司 拟发行人曾通过其下属企业收购了某企业 42 36 的股份 该项收购完成后拟发行人与控股股东之间构成了严重的同业竞争 本次定向增发发 行人既未有效解决已存续两年以上的同业竞争 甚至亦未提出切实可行的解决方案 存在拟 发行人权益被控股股东严重损害且尚未消除的情形 不符合 上市公司证券发行管理办法 第 39 条第 2 款的规定 5 资金占用问题 如某拟发行人实际控制人控制的多家公司频繁占用发行人及其控股子公 司大额资金 发行人欠缺严格有效的资金管理制度 财务独立性差 不符合 首次公开发行股 票并上市管理办法 第二十七条的相关规定 2 持续盈利能力问题 主要针对首发企业 例如某拟发行人目前规模较小 竞争激烈 报告 期间平均费率呈下降趋势 综合毛利率较同类企业偏低 资产负债率较高并存在一定的偿债 压力 因此判断发行人整体抗风险能力和持续盈利能力不强 又如某拟发行人在行业内规模 较小 盈利能力较弱且增长幅度不大 扣除非经常性损益后的净利润水平不高 在行业内激 烈的市场竞争环境下 发行人技术优势和竞争优势均不明显 抗风险能力较差 同时发行人 本次募集资金投资项目建成后 固定资产将有较大增长 按现有会计估计年新增折旧费约 1124 万元 考虑到发行人现有的盈利能力 2006 年净利润为 2000 万元左右 发行人的持续 盈利能力存在较大的不确定性 3 拟发行人的主体资格问题 主体资格问题为首发企业的审核重点关注问题 共有 6 家企业 首发申请因主体资格问题被发审委否决 占被否决首发企业的 15 79 1 报告期内管理层发生重大不利变化 根据 首次公开发行证券并上市管理办法 第十二条 的规定 发行人最近三年内董事 高级管理人员不应发生重大变化 如某拟发行人报告期内 管理层重要成员 包括拥有核心技术的总裁 财务负责人等 发生变化 发行申报材料和招股 说明书未披露管理层变动的原因 且拟发行人负责人在发审委会议上陈述显示原管理层在 经营理念等方面与主要股东存在冲突 发审委会议认为上市前发生管理层主要成员变化对 发行人未来的经营活动 技术研发及发展战略的实施存在重大影响 公司经营存在重大变化 的风险 2 报告期内主营业务发生重大变化 如某拟发行人报告期内分别发生两次业务重组 且上述 两次业务变化对公司财务状况和经营成果影响较大 3 近三年内实际控制人发生变化 如某拟发行人控股股东的第一大股东在报告期发生了变 更 4 报告期内发行人股权和出资方面存在的问题 如某拟发行人因国有资本转让差价其性质 及属性是否可以作为净资产不能确定 因此无法判断其注册资本是否缴足 4 募集资金运用问题 上市公司的发展前景及业绩增长主要依赖于募集资金项目的顺利实 施 募集资金运用是发审委关注度最高的问题 在首发被否决的 38 家企业中 有 16 家企业 存在募集资金投向项目的问题 占 42 11 在再融资被否企业中更有 43 46 8 家 存在募 集资金运用问题 1 募集资金投资项目存在较大的经营风险 如某拟发行人尚未有本次募投项目的生产经营 和产业化的经验 且未能充分披露其经营模式和盈利模式 致使发审委会议认为本次募投项 目存在重大投资风险 又如某拟发行人的产品在国内产销量和竞争地位上并无明显优势 本 次募投项目建成后将使发行人新增 4 5 倍的生产能力 发行人对如何消化新增产能未能提供 有说服力的依据 且拟新生产的产品尚未取得有关部门的批准文号 不符合 首次公开发行 股票并上市管理办法 第 41 条的规定 2 募集资金投资项目存在一定的财务风险 如某拟发行人毛利率及净资产收益率水平近年 呈较大幅度下滑 且在主导产品毛利率大幅下滑 市场过度竞争 发行人在上年压产的情况 下仍投入大量资金进行主导产品扩产项目 使发审委会议认为该募投项目未来盈利前景存 在不确定性 3 本次发行筹资的必要性不充分 如某再融资上市公司 根据 募集说明书 本次募集资金 投资项目之房地产项目的后续资金需求为 N 亿元 但据发行人陈述 该项目目前预售回款良 好 已收到的预售房款足以支付后续开发的相关成本 发审委会议认为已无再募集资金的必 要 不符合 上市公司证券发行管理办法 第十条第一款的规定 5 信息披露不充分及信息披露质量较差问题 主要指拟发行人没有按照招股说明书准则的 要求披露有关信息 包括披露不清楚 不完整 不准确及存在重大遗漏或误导性陈述等 55 家被否企业中共有 11 家企业存在信息披露问题 占 18 18 其中 5 家为首发企业 5 家为 再融资企业 1 信息披露不准确 如有拟发行人招股说明书中关于改制过程中的若干重要数据存在错误 且与申报材料中其他相关原始材料不一致 对此发行人在招股说明书 其他申报文件和发审 委会议的陈述中均未作出合理解释 2 信息披露存在重大遗漏 如某拟发行人的招股说明书对境外股东及其关联方的实际控制 人披露不清晰 尤其是发行人核心技术创始研发人员对该等境外股东及其关联企业的经营 表决权控制情况不明 导致发审委会议认为 如果发行人的核心技术团队与发行人目前的实 际控制人对发行人经营及发展战略发生分歧 未来可能导致对发行人控制权的争夺及实际 控制人变动风险 并进而对发行人的经营产生重大不利影响 3 信息披露存在误导性陈述 如某再融资上市公司 前次配股说明书中所承诺的投资项目发 生了重大变化 变化率超过 75 且投资项目实际效益与承诺效益存在重大差异 其中有的 项目无法确定投资收益 本次申报材料对该等情形未作准确披露和说明 而保荐人尽职调查 报告和其他相关材料却认为 前次募集资金投向项目和实施进度与配股说明书中的承诺基 本相符 发行人申报材料对申请人重大事项存在误导性陈述 不符合 上市公司证券发行管 理办法 第三十九条第一款的规定 6 规范运作方面的问题 概况起来有以下四方面问题 1 生产经营方面存在违法违规问题 如某拟发行人及其关联企业相互开具承兑汇票没有真 实的商业交易依据且金额较大 违反相关法律规定 2 环保问题 如某拟发行人 2005 2006 年排放污水中的 ph 值 化学需氧量 氨氮出现超标 受到所在省级环保局三次行政处罚 不符合 首次公开发行股票并上市管理办法 第二十五 条之 二 的规定 3 税务问题 如某拟发行人存在补缴 5569 万元土地增值税的风险 而发行人 2004 2005 年 度合并净利润为 7593 万元 土地增值税因素对发行人目前及未来募投项目经营业绩有重大 影响 又如某再融资上市公司 下属子公司享受所得税优惠与相关法规不符 存在被追缴税 款的风险 4 资产权属管理方面的问题 如某再融资上市公司 拟发行人 1996 年募集设立时集团公司 出资所投入的房产 公司 2002 年及 2005 年收购控股股东的资产所涉及的房产目前均在集 团公司名下 尚未办理过户手续 发审委认为发行人占有使用的房产长期未办理房屋所有权 证 且涉及数额较大 发行人公司治理存在缺陷 7 财务及会计问题 包括以下三方面的问题 1 财务资料真实性存疑 如某拟发行人申报材料存在以下问题 发行人申报材料中提交的 发行人母公司 2004 年度企业所得税纳税申报表是以股份有限公司名义向税务局申报的 而 股份有限公司是 2005 年 5 月 19 日整体变更设立的 在 2004 年股份公司尚未设立 2004 年至 2006 年度发行人母公司的所得税纳税申报表上无申报日期 受理日期 税务机关受理 章等必备要素 且纳税申报表的日期范围存在手写涂改情形 2004 年母公司纳税 申报表中的相关数字与申报会计报表有较大差异 发行人未提供合理的差异说明 发行人和 保荐人在发审委会议上对以上问题亦未做出合理解释 2 会计处理不符合会计准则规定 如某再融资上市公司 发行人以 2003 年基准地价作为依 据计算 2006 年土地使用权价值 在 2006 年转回 2001 年已计提的土地使用权减值准备 N 万 元 根据本次发行申请材料 该减值准备转回依据 2003 年地价 说明土地使用权价值在 2003 年即已恢复 但转回却在 2006 年进行 上述会计处理不符合 2006 年适用的 企业会计 准则 无形资产 第 17 条的规定 3 业绩依赖于税收优惠 财政补贴等非经常性损益 如某拟发行人报告期内非经常性损益占 净利润比重持续较大 其主要内容是各种形式的政府补贴 2004 2007 年度计入当期损益的 政府补贴数额占当期净利润的比例分别为 13 15 33 70 42 3 8 和 6 79 由于发行人 收到的政府补贴比较零星 非经常性损益占净利润比重持续较大 各政府主管部门对给予发 行人补贴并无确定的长期性的政策 公司获得补贴收入金额的下降将对公司经营业绩带来 不利影响 发行人自身盈利能力较弱 未来经营业绩存在较大不确定性 附件 表 1 20D7 年发审委会议审核情况统计表 表 2 发审委制度重大改革以来发审委会议否决企业情况表 表 3 首发企业被否原因汇总表 表 4 再融资企业被否原因汇总表 对对 2007年年发审发审委会委会议议被否决企被否决企业业情况分析情况分析 的点的点评评 根据 2007 年发审委对企业融资申请的审核情况 经完整统计和认真分析 发行监管部撰写 了 2007 年发审委会议被否决企业情况分析 以下简称 报告 报告全面阐述了股权分置改 革完成及发审委制度进一步完善以来发审委 2007 年对企业融资申请严格 高效的审核工作 客观反映了被否决企业的行业分布 融资品种情况以及发审委审核中对首发和再融资申请 不同的关注侧重点 详实列举了首发及再融资申请中被否决企业存在的主要问题 和相关分析 对企业做好改制 发行上市的准备工作及提高证券服务机构的服务质量具有切 实的指导意义 作为一名曾经担任发审委委员的从事证券业法律服务的律师 在认真研读报告后 最深刻的 感受是第九届发审委委员在审核工作中秉持了一贯的 公平 公正 公开 和 保护投资者利 益 的监管理念以及 综合判断 独立判断 的工作原则 报告列举的主要否决理由充分反映 了委员们对法律 法规 规章中有关条款的立法精神以及公开市场监管理念的深刻理解和认 识 而正是在这种理解和认识基础上委员们所作的若千独立判断的组合 从规则上和程序上 严格了上市公司的准入门槛 促进了融资企业的规范运作 并进而保护了公众投资者的利益 根据报告所列相关分析情况 笔者注意到被否决企业主要在以下方面存在障碍或者瑕疵 而 这些问题恰恰是发审委委员们在审核过程中关注的焦点 一 独立性问题 企业具有独立的经营能力和独立的盈利能力是其成为上市公司的基本要求 企业的独立经 营能力可以反映在几个方面 1 企业采购 生产 销售 知识产权使用 营业许可等生产经营环节是否存在对控股股东 实 际控制人或者其关联企业的重大依赖 2 企业的生产经营环节是否存在对他人 诸如主要供应商 主要客户 核心技术提供者等 的 重大依赖或者受他人的重大影响 3 控股股东 实际控制人或者其关联企业与拟上市公司之间是否存在未消除的重大同业竞 争 企业的独立盈利能力也体现在几个方面 1 企业与关联方的关联交易量是否控制在其同类业务的适度比例 如关联方采购金额占主 营业务成本的比例 关联方销售金额占主营业务收入的比例 主要原材料关联方采购量占主 要原材料采购总量的比例等 2 关联交易量及金额在报告期内是否逐年减少以及未来的发展趋势 3 关联交易定价是否公允 如关联交易定价是否按照市场可比较的第三方价格 没有可比第 三方价格时的定价机制等 4 企业是否具有面向市场的独立定价权和议价能力 如中间产品的定价多大程度上受制于 上游原材料价格的波动或者下游终端产品价格的波动 独立性问题不是一个简单的指标判断 而是综合行业特点 行业周期 同类企业比较 企业 历史状况和发展趋势以及财务数据分析等因素所作的实质判断 例如 某首发申请企业对母 公司的关联方销售额占其主营业务收入的比例不到 30 但其关联方销售产生的毛利却占 到其主营业务利润的 80 且该部分销售的产品属于没有第三方可比价格的专用产品 企业 也没有对其定价机制的公允性作出令人信服的说明和披露 母公司完全有可能通过不公开 不透明的调价夺取利益或者输送利益 这即被视为独立性缺陷 又如 某首发申请企业主要 从事 oEM 贴牌 产品生产和出口 在原材料供应 技术来源 品牌等方面主要依赖于境 外批发商和零售商 尽管其销售收入和净利润绝对值都呈增长趋势 但在人民币升值的期间 其毛利率显著下滑 显示其缺乏独立的定价权 如不能充分说明客户对其生产能力的依赖程 度 则其经营模式也存在独立性缺陷 二 持续发展能力问题 一个企业是否具有可持续发展能力对于公众投资者来说是至关重要的 可持续发展能力首 先取决于企业所处行业的总体发展前景 行业竞争格局和企业的行业地位 其次要看企业的 经营模式和盈利模式是否具备确定性 稳定性或者独创性 再次要看企业的经营管理能力 视行业不同包括研发创新能力 市场预测和拓展能力 内部风险控制体系 人才储备和激励 机制等 以及其执行力 企业的可持续发展能力是审核过程中非常关注的问题 与独立性问题相同 这也是一个实质 判断问题 例如 某再融资申请企业所处行业竞争极为激烈 其在行业中的地位 包括规模 技术能力 并不突出 竞争对手的价格战已使其毛利率逐步下滑 而其募集资金投向仍继续 加大对原有产品的项目投资 但其市场拓展能力 销售策略以及相关的人才储备与规模扩张 不能相应匹配 如此企业的可持续发展能力会受到质疑 三 主体资格问题 主体资格符合法律法规规定是企业发行上市的最基本条件 法律法规要求拟上市企业在实 际控制人和控股股东 主要资产和业务 主要管理层构成方面具有稳定性 并且股东对公司 的出资以及因出资而形成的股权具有确定性 不存在瑕疵和潜在纠纷或风险 在主体资格审核时将采用形式与实质并重的原则 以管理层是否发生重大变化为例 一家企 业在报告期内管理层人员变化达到三分之二显然构成重大变化 另一家企业管理层人员变 动未超过三分之一 但掌握核心技术的创始人暨公司总裁 一直负责公司融资和营运资金调 配的财务总监离职 从实质影响层面也会被视为管理层发生重大变化 并因此而被中断三年 业绩的连续计算 又如 某首发申请企业的第一大股东持股 46 第二大股东持股 44 第 一大股东通过第三大股东 8 投票权的授权获得了超过 50 以上的投票权而成为控股股东 但申报文件显示第三大股东的授权将于上市首日终止 而第二大股东和第三大股东之间存 在多种关联关系 在此情形下企业上市后控股股东即刻存在变化的风险 因而构成上市主体 资格的瑕疵 四 募集资金运用问题 募集资金投资项目及其运用是企业融资审核时的重点问题 这既是合规性判断问题 也是实 质性判断问题 审核时会从以下几个角度审视募投项目 1 募投项目与产业政策导向的匹配 性 2 募投项目的实施风险 包括原产业产能扩张面临的风险 向上下游扩展面临的风险 收 购同产业企业面临的风险以及投资新产业面临的风险 3 募投项目的相关准备情况 包括募 投项目项目备案 批准以及环评批复情况 募投项目土地落实情况 募投项目的配套资金落 实情况 4 募投项目的实施方式 包括设立分公司 子公司实施或者与他人共同投资实施 所谓合规性判断是指对募投项目的确定性 即企业是否已经通过递交申请报告 签署法律文 件获得了实施募投项目所需的各项政府许可和合同许可 是否切实落实了实施募投项目所 需的土地和配套资金作出判断 所谓实质性判断是指对募投项目是否会对公司产生重大风 险 包括因经营规模扩张引致的产能扩张风险 经营模式改变引致的投资风险以及盈利被摊 薄或下滑的财务风险作出判断 五 规范运作问题 规范运作是每一个企业应当遵守的法定义务 也是企业发行上市的基础 由于历史原因以及 我国正处于法律快速变迁的时代 以往的企业行为与现行法律法规的规范要求往往存在一 定的差距 在历史沿革 经营许可 资产权属 税收环保 融资等方面存在这样那样的问题 关键是对这些问题是否构成发行上市的法律障碍作出实质性判断 可以从三个方面入手进行分析判断 1 现时是否仍存在不规范问题 2 历史上的不规范运作 问题是否已经解决 法律障碍是否已经消除 3 如现时仍存在若干法律问题 则该等法律问 题是否对公司的资产状况 财务状况 经营活动产生重大不利后果 这里的重大不利后果应 当指丧失营业资格或特许经营资格的风险 生产经营活动所依赖的主要资产存在产权不确 定的风险 面临重大或有损失的风险 包括税收追缴风险 例如 某银行的物业存在瑕疵 其 近 10000 处营业网点的营业房屋中有约 900 处房屋的产权存在瑕疵 自建房屋未取得产权证 或者租赁房屋的业主未取得产权证 占其营业面积的比例和占固定资产总额的比例均较小 显然不会对其资产状况 财务状况 经营活动产生重大不利影响 因而在其充分披露物业瑕 疵和风险的情形下 不应构成发行上市的障碍 又如 某首发申请企业在上市申请过程中被 地方环保