搞懂YieldCo融资模式-看这一篇就够了!(年度人气大选之郭剑寒)

搞懂 YieldCo 融资模式 看这一篇就够了 年度人气大选 之郭剑寒 第二位候选人 郭剑寒 能豆君推荐语郭剑寒 爱 RAP 的 80 后投手 跨界金融和法 律 专业问题不在话下 推荐文章 搞懂 YieldCo 融资模式 看这一篇就够了 无所不能 文 郭剑寒 一向以融资难为痛点的新能源行业 从来都不缺乏金融创新 这不 继美国同行之后 业内巨 头协鑫和阿特斯也拟将 YieldCo 模式融资付诸实践 一时间 刷爆光伏朋友圈 既然大家有兴趣 我们就聊聊那些与这 个被调侃为 爷得抠 YieldCo 模式有关的爱恨情仇 YieldCo 的前世今生 YieldCo 与 REITs 不动产投资信托基 金 MLPs 业主有限合伙 都属于收益导向型 yield oriented 融资工具 但与分别于 1951 年和 1981 年出现的 REITs 和 MLPs 相比 YieldCo 只能算个新兵蛋子 2005 年 航运公司 Seaspan Corporation 发起全球首个 YieldCo 2013 年 7 月 随着 NRG Energy 发起设立 NRG Yield YieldCo 开始了在新能源领域的首秀 此后 NextEra Energy SunEdison 等巨头纷纷跟进 短短 一年间即有数十家 YieldCo 面市 一时风头无两 什么是 YieldCo YieldCo 是一个由某母公司 Sponsor 发 起创设的 持有一定规模营运资产 operating assets 并将 该资产产生的部分现金流以股息 dividend 形式按照一定 频率 如按年或按季 支付给股东的实体 并通过上市来 公开募集资金 与传统上市公司不同 YieldCo 的投资者更 关注公司现金流的稳定 可靠与适度增长 而非盈利能力 或市场规模的快速扩张 理论上 所有能够产生长期 稳定现金流的资产都可以用 YieldCo 模式进行融资 故而在 YieldCo 资产组合中 不乏 火电等传统能源 光风等新能源 供热 管道等多元资产 的身影 香港上市公司北控水务集团也于近期提出水务资 产的 YieldCo 融资计划 规模在 3 5 亿美元之间 为什么会 出现 YieldCo YieldCo 是 Yield Corporation 的简写 而这 个 Corporation 则属于美国法上常见的 C corporation YieldCo 模式出现的一个重要原因是以 C corporation 成熟无争议的税务规则来因应新能源行业在美国 应用 MLPs 和 REITs 时面临的一些税法问题 例如 虽然 MLPs 和 REITs 具有转嫁税收实体功能 即仅 在份额持有人或股东层面纳税 但在当前法律环境下却无 法应用于新能源行业 需要对美国联邦税法进行修订或由 美国财政部行政澄清后方可拓展至新能源资产 而且 即 使新能源资产可以适用 MLPs 和 REITs 模式 在现行税法 框架下也存在诸多问题 MLPs 需要面对 被动行为损失规 则 Passive Activity Loss Rule 的限制导致应税收入抵减 受限 转让 MLPs 份额时可能遭遇先前享有的税收抵减被褫 夺的窘况 Investment Credit Recapture MLPs 份额持有人 还需要处理复杂的 K 1 表格 REITs 分配的绝大部分股息则 会被认定为普通收入 ordinary income 而承担较高税率 等等 值得注意的是 像 NextEra Energy Partners 这种采用合伙架 构但却选择按照 C corporation 纳税的企业 也被视为 YieldCo 的一种形式 YieldCo 有两种常见的架构模式我们以 NRG Yield 和 NextEra Energy Partners 为例来看看 YieldCo 的两种常见架 构 1NRG Yield 模式 以 C corporation 为基础 点 击滑动图片查看大图 如上图所示 首先 母公司 NRGEnergy 将其拟置入能源资产纳入 NRG Yield LLC 旗下 其次 母公司创设 NRG Yield YieldCO 并在纽交所公开 上市融资 完成后公众股东持有 A 类普通股 享有 YieldCO 的 100 收益 economic interest 和 44 7 投票权 母公司则持有 B 类普通股 不享有 YieldCO 收益但享有 55 3 投票权 再次 YieldCO 通过用募集资金向母公司收购及直接增资的 方式获得 NRG Yield LLC 的 100 A 类份额 成为 NRG Yield LLC 的独家管理人并享有其 44 7 收益 母公司则持 有 NRG Yield LLC 的 100 B 类份额并享有其 55 3 收益 最后 实际持有资产的 NRG Yield LLC 可将该笔资金用于 补充流动资金 置换高成本融资 收购资产等一般营运目 的 general corporate purposes 在这一架构下 母公司通过 55 3 投票权对 YieldCo 实施控 制 同时通过在 NRG Yield LLC 中的 B 类份额获得资产 55 3 收益 YieldCo 通过成为 NRG Yield LLC 的独家管理 人实现对资产的控制 并通过 LLC 的转嫁税收实体功能 即 LLC 层面不缴所得税 将其享有的资产 44 7 收益传 导给公众股东 2NextEra Energy Partners 模式 以 Partnership 为基础 点击滑动图片查看大图 如上图所示 首先 母公司 NextEraEnergy 将其拟置入资产 纳入 NextEra Energy Operating Partners 旗下 其次 母公司创设有限合伙 NextEra Energy Partners YieldCO 并在纽交所公开上市融资 由母公司间 接控制的 NextEra Energy Partners GP 担任普通合伙人 不 享有经济利益 NextEraEnergy Equity Partners 作为有限合 伙人 不享有收益但拥有 82 6 投票权 公众股东 实际 为份额持有人 作为有限合伙人 享有 YieldCo100 收益 并拥有 17 4 投票权 再次 YieldCO 通过用募集资金向 NextEra Energy Equity Partners 收购及直接增资的方式 获得 NextEra Energy Operating Partners17 4 收益和投票权 NextEra Energy Equity Partners 在交易完成后保留 NextEraEnergy Operating Partners82 6 收益和投票权 最后 实际持有资产的 NextEraEnergy Operating Partners 可 将增资款用于补充流动资金收购等一般营运目的 在这一架构下 母公司通过作为 YieldCo 普通合伙人的 NextEra Energy Partners GP 和拥有 YieldCo82 6 投票权的 NextEra Energy Equity Partners 实现了对 YieldCo 的控制 同时通过在 NextEra Energy Equity Partners 中的合伙份额获 得资产 82 6 收益 YieldCo 通过作为 NextEra Energy Operating Partners 普通合伙人的 NextEra Energy Operating Partners GP 实现对资产的控制 同时 通过合伙企业与 LLC 的转嫁税收实体功能 即合伙企业或 LLC 层面不缴所 得税 将资产收益传导给母公司和公众股东 在上述两种架构下 YieldCo 募集资金实现了两个目标 第 一 母公司部分资产变现 第二 最终持有资产的运营实 体获得资金 用于未来收购或置换高成本融资等一般公司 目的 有意思的是 First Solar 与 SunPower 拟合资发起一个 YieldCo 并均不合并报表 其具体架构如何我们将拭目以 待 YieldCo 靠什么来低成本融资 四海之内皆兄弟 新能源行 业不仅在中国融资难 在美国的融资成本也不低 老美当 年发起创设 YieldCo 的核心目标只有一个 募集低成本资金 那么 这个目标何以实现 其实原理很简单 低风险对应低收益 风险溢价低了 投 资者的要求收益率自然会下降 因此 想要低成本融资 就得给投资者提供低风险的投资对象 为了把 YieldCo 包装 为低风险投资对象 美国当前实践主要做了两项工作 第 一 将风险属性迥异的开发资产与营运资产隔离 YieldCo 持有的营运资产理论上能够产生长期 稳定 可靠的现金 流 风险低于不确定性较高的开发资产 第二 与实力强 信誉好 通常主体信用评级为投资级 的对手方签订长期 限 固定价格的销售合同 确保未来现金流的长期 稳定 和可靠 强化了 YieldCo 的安全边际 例如 NGR Yield 披 露 截至 2014 年年底 其持有发电资产的售电合同加权平 均有效期竟长达 17 年 YieldCo 还有三项绝活进一步增加了对投资者的吸引力 其一 承诺未来一定期限内 如 3 5 年 的股息稳定增长 通常目标增长率在 8 15 之间 其二 YieldCo 的独特税务处理巧妙化解了 C corporation 在 公司和股东层面均需缴纳所得税的双重征税问题 甚至实 现了一定程度的税收优待 具体而言 在公司层面 通过 传统能源与新能源资产组合配置 新能源资产加速折旧 新旧资产混合搭配等手段 产生净营运损失 net operating losses NOLs 来抵减应税收入 可递延 YieldCo 在较长 时期内税负较低甚至无需缴纳所得税 例如 NGR Yield 曾 在招股书中披露因可抵减应税收入的预期 NOLs 较多 预计 未来 10 年内公司层面的税负都不会太高 2014 年 NGR Yield 的税前收入为 8 500 万美元 缴纳所得税 400 万美元 公司层面实际税率仅为 4 7 在股东层面 对非公司型股 东 大多数投资基金均符合 分配的股息如被认定为合格 股息收入 qualified dividend income 将享受到较低的优 惠税率 在特殊情形下 如果股息分配被认定为归还投资 return of capital 股东还可以享受更多税收优待 此外 YieldCo 公众股东填写的 1099 DIV 表较为简单 在税务处 理上更有优势 其三 YieldCo 以上市公司形式公开募集资金 降低了流动 性溢价 目前 市场上所有 YieldCo 均为上市公司 公众股 东除享有股息收益外 还可以在证券交易所公开转让持股 或合伙份额 YieldCo 股权 或合伙份额 极强的流动 性显著降低了投资者的流动性溢价要求 有效降低了融资 成本 此外 数轮量化宽松 Quantitative Easing 之下 美国市场 整体资金成本较低 也存在保险公司 银行 养老基金等 一批对稳定收益资产存在配置需求的成熟风险厌恶型投资 者 这些也构成了 YieldCo 能够低成本融资的外部环境 所有这些 共同促成 YieldCo 能够在美国市场上以 3 5 的年化收益率进行低成本的股权融资 从而降低母公司合 并报表范围内及其自身的综合融资成本 值得注意的是 YieldCo 的综合融资成本还需视其资本结构和债务融资成本 而定 不能与股权融资的较低融资成本直接划等号 所以你以为 YieldCo 就很完美了吗 NONONO 看起来 已 经上市的 YieldCo 都运行良好 而且确实达成了低成本融资 的核心目标 似乎是新能源行业的完美融资工具 然而 YieldCo 本身就是一个缺乏历史与数据积累的新事物 其未 来能否持续稳定运行 还需要打一个大大的问号 首先 为了能向公众股东发行足够多的股份以获取资金 YieldCo 持有的资产组合需要达到一定规模 而且 随着 YieldCo 现有长期销售合同的逐渐到期 如果不能形成有效 的替补机制 其现金流稳定性和可靠性将受到严重负面影 响 其次 为了达到既定目标股息增长率 并满足特别税务处 理的前提条件 如产生足够多用于抵减应税收入的净营运 损失 YieldCo 需要向母公司或第三方滚动收购一些符合 条件的基础资产并及时补充到资产组合当中 虽然多数 YieldCo 都拥有对母公司项目的优先收购权 Right of First Offer 但项目开发耗时费钱且不确定性较高 母公司有无 能力满足 YieldCo 的资产组合补充需求尚待时间检验 最后 随着美国取消量化宽松政策和经济逐渐恢复 如果 未来美国市场整体融资成本上升 YieldCo 低而稳定的股息 收益还能否保持对投资者的吸引力 也值得我们关注 美国版 YieldCo 并不适合中国那说了这么多 当前 美国版 YieldCo 在中国境内有无实施可能 答案是 挑战可能比较 大 1 当前 备受质疑的电站质量