白酒类行业研究报告(2010)

食品（集团）有限公司 投资管理部酒类行业研究报告 XX食品（集团）有限公司投资管理部2010/11/18 白酒行业进入新成长期中国白酒企业2009年共计生产白酒近570万吨，同比增长15.79%。截止2009年11月，白酒行业共实现销售收入约1858亿元，利润近235亿元。 已连续四年销售增长率高于30%，行业利润率亦稳定在10%以上。1、 宏观环境1 继续受益于我国宏观经济的持续增长2 “调结构、促销费”成为主题（1） 中国经济发展进入新阶段 随着人口红利的消退，劳动力、生产资料成本的上升，中国经济被迫进入了调结构的新发展阶段，以转变经济增长方式，实现产业升级。另一方面，消费对经济的推动作用日益凸现，尽管中国的消费在结构存在突出问题，但以“奢侈品”、“房地产”和“中低端生活必需品”为主的消费类型交互出现，也成为我国消费的新特征。 经济成长阶段划分传统社会起飞准备起飞走向成熟高额群众消费消费阶段以后中国：2010-2012（2） 收入分配改革提升中低端人群收入 中国过去三十年所执行的计划生育政策，以及此后经济与社会的发展，改变了中国的人口结构，令中国提前入到老龄化社会，中国的“刘易斯拐点”提前来临。中国加工业受到国内成本和国外采购商的双重挤压，制造业微利经营，工人待遇低下，导致中国经济不断地迎来了“民工荒”的冲击，在劳动力供给偏紧的情况下，提高工资待遇和改善工作环境势在必行。 根经济发展转折点和期间议程转折期间议程转折点特征转折点名称劳动力无限供给结束，普通劳动者工资上涨催化劳动力市场，改进政府分配效率、提高政府改善收入分配意识刘易斯第一拐点加大对农业经济的激励，提高农业生产率，创造更好的劳动力转移的制度环境。收入分配恶性化的趋势被遏制收入差距开始缩小库兹涅茨拐点农业和非农业之间的劳动边际生产率相等刘易斯第二拐点（商业化点）据十二五规划，收入分配改革将会是伴随未来经济转型的核心问题之一。近期在劳动力供求缺口不断拉大的背景下，各地纷纷上调最低工资标准。2010 年工资上调的步伐再度启动，目前已有15个省区市上调最低工资，而上调最低工资标准是提高基层劳动者收入的主要手段。 中国收入体制的改革主要表现在两个方面：一是提高城镇中低收入群体和农村居民的收入，第二是缩小城乡的收入差距。随着中国经济的恢复以及政府调节收入政策的落实，预计农村居民的人均收入将会加快增长的步伐。作为介于城镇居民和农村居民之间的农民工全体的收入状况也是社会关注的焦点，农业部的调研表明，2006年以前农民工工资年均增长幅度都小于10%，而 2006年之后同比年增长突破10%。（3） 中低端消费受益收入分配改革西方经济学的消费理论认为，穷人的边际消费效应远远大于富人，即提高中低收入人群的收入对社会消费的促进作用远远大于富人。收入分配体制的改革提升中低收入人群的可支配收入，中低端消费的需求将得以显著提升。3 城镇化带来消费升级和渠道下沉（1） 高房价阻碍中国城市化进程，城镇化成为趋势 一线城市房屋价格的持续上扬，已经严重阻碍了城市化进程。一方面提高农村居民收入，强烈需要提高劳动生产率，需要减少农业生产人口，另一方面城市高成本居住阻止了农村人口的转移，因此未来主要模式将是城镇化。农村人口就地转移到中小城镇，模拟城市化生活方式，同样会带来农业以外众多就业机会。 以大城市为中心带动周边的小城镇，和谐发展，形成大中小城市在都市圈内和谐发展的新格局。这样的城镇化模式带来农村消费条件极大改善，带来服务规模的中小型化，以及消费半径缩短带来消费便利化和家常化，从而促进消费频率增加。 （2） 城镇化有利于中国的消费下沉，具备渠道及品牌优势者将首先受益1 农民人均支出快速增长，食品消费仍然为主2008年，我国农民的人均现金支出增加到 5258 元，较 2005 年增加了47%。其中，生活性消费仍占支出的主要比率为 3160 元。随着政府对农村消费市场的重视程度增加以及鼓励消费政策的深入，农村居民的消费支出特别是生活性消费支出将会继续呈快速增长态势。 食品的消费支出仍将是农民的主要支出，食品、居住和交通通讯的支出占农民生活性消费的比重较大，2009年，这三项对额支出分别占农民生活性消费支出分别是 38%、28%和 13%。随着农村居民生活水平的提高，外出务工人员受城市居民消费习惯的影响，必然会带动农村居民消费结构和习惯的改变，农村的消费必然出现升级。2 县及县级以下市场的消费空间增长潜力巨大 以县及县级以下的零售额来统计中小城镇地区的消费情况，县及县级以下零售额的同比增长率保持在15%左右。随着物价的回升，以及政府对农村消费的补贴力度加大，预计未来县及县级以下的零售额同比增长将会回升，中小城镇消费市场的增长空间巨大。 3 渠道及品牌优势将被强化 如果未来中国城市化的方向像城镇化模式转变，则是快速消费品品牌化与可选消费品地域性特征并存的时期。中小城镇建设将使农村人口就地转移，除了继续从事农业生产，多数人将转移到离家不远的城镇。城镇化将使居民居住较为分散，运输成本增加，货架期长的产品将更受欢迎。同时，城镇居民的消费升级及消费习惯的改变也会使具有品牌优势的酒类产品受益。下沉到三四线城市及中小城镇，拥有渠道优势以及地域性的强品牌酒类产品的竞争优势将有所加强。 4 目前人口结构对消费增长的影响（1） 人口增长和人口红利图表 1 新中国成立后的三次婴儿潮近十年中国人口平均自然增长率达6.51，中国人口基数大，作为居民基本消费的食品需求也逐步提高。新中国成立后的三次婴儿潮，随着工业化的进程，逐渐加入到劳动力人口中，改革开放30年的经营成果集中在这一人群手中，这批中国最具有消费能力的人对食品行业的发展做出巨大贡献。（2） 人口结构对酒类行业的影响未来十五年白酒消费的主要人群（3564）所占人口比重持续上升；保健酒消费主图表 2 不同年龄层次对饮料的需求啤酒消费人群拐点出现要人群所占人口比重上升幅度更大，持续时间更长；啤酒主要消费人群所占比重将在2015年左右开始下降。第2章 白酒行业1、 市场规模中国白酒企业2009年共计生产白酒近570万吨，同比增长15.79%。截止2009年11月，白酒行业共实现销售收入约1858亿元，利润近235亿元。 图表 3 白酒行业近五年销售收入变化对比近五年数据来看，从2005年开始，白酒市场规模迅速放大，增长率在2006年达到高点后虽有所回落，但一直维持在30%左右，处于持续景气的状态。结合之前的宏观环境分析，可以预期白酒市场容量在未来相当一段时间内将继续保持较快速度的增长。2、 产业链白酒行业上游行业主要是粮食种植业和包装行业，下游行业是白酒批发零售业。此外，白酒生产需要良好的水质作为保证。 白酒酿造的粮食原料主要包括高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦等谷物，近年来市场供应未出现异常波动，在可预见的未来仍将保持稳定。 我国政府始终把农业放在发展国民经济的首位，视粮食安全为关系国民经济发展、社会稳定和国家自立的全局性重大战略问题。最严格的耕地保护制度、按最低收购价托市收购粮食、减免税收、建立直接补贴制度、加大“三农”投入等一系列政策措施，极大地调动了我国农民种粮积极性。2009年我国粮食产量达到5308亿公斤，创历史最高水平，并实现了连续六年增产。图表 41 白酒产品配套的包装材料主要包括箱（外包装纸箱）、盒（内包装纸盒）、标（标签）、瓶（酒瓶）、盖（酒瓶盖）、带（封口胶带），供货商较多，包装材料大多为常规品种，因此白酒生产企业的选择余地较大。 2 白酒生产用水包括直接接触原料、半成品和成品的酿造用水和冷却、锅炉等使用的非酿造用水。酿造用水必须符合我国生活饮用水卫生标准，其中降度用水又称加浆，在硬度、矿化度、离子含量等方面有更加严格的要求。 3 白酒通过下游经销商的批发零售到达消费者。图表 12 白酒行业渠道销售分布白酒生产企业越来越重视直接介入对销售终端的营销。在各类销售终端中，大中型酒店主要消费中高档白酒，并通过影响消费者心理带动商超销售；大型商超对于产品的面市率有一定的影响。白酒销售的渠道分布较为均匀，餐饮虽然拥有较高比重，商超、专卖所销售比例亦为不小，而团购、直销等模式在白酒中也颇有一定比例。3、 生命周期白酒作为一类产品，其生命周期较为独特，受中国上千年酒文化的影响甚至可以说白酒的生命周是无限延续的。尽管04年以前的几年里，白酒行业市场出现了连续的下滑，各项指标均显现出衰退期特征。但近五年的相关数据显示，行业目前处于一个上升周期，各项指标显现成长期特征。个人认为，鉴于我国酒文化的长期积淀，白酒行业本身没有明确的周期性，有的只是波段式的成长和衰退。1 从近五年白酒厂家数量的变化来看，白酒行业处厂家数量持续加速上升，整个行业处于一个新的增长期。图表 5 白酒厂家近五年变化2 在行业销售收入持续放大的情况下，尽管利润率在09年有所下降，但仍保持在10%以上。图表 6 白酒行业销售收入及利润变化4、 竞争状况分析1 行业竞争点由单点到板块 区域竞争升级目前有很多企业将竞争点放在了企业产地，尤其是一线企业和政府的积极推动，使得白酒产区概念更加深入人心。从泸州老窖提出的“中国酒谷”，到四川省政府提出的“国酒金三角”产区打造，都说明企业竞争点开始由单点到板块、由个体到区域，区域竞争将是白酒行业竞争的未来走向。2 高档白酒市场寡头品牌垄断 政务酒占优目前，高档白酒市场被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少数品牌寡头垄断，高档白酒的全国性品牌优势最为突出。在价格问题上，茅台与五粮液管控较好。二者共3万吨的年产销量占据高端白酒市场75%的份额，整个高端白酒价格完全在掌控之中。对于茅台、五粮液这类一线高端白酒，其销量受团购、政务、商务消费影响巨大，与价格关系不大。在高端酒的主消费领域政务、商务两大板块方面，近年来的政务酒增长明显更快，这也是茅台快速上升的一大缘由。3 中档酒市场无霸主 群雄磨刀霍霍我国中档白酒市场有以下几个特点：区域竞争激烈，本地产酒品牌割据；吨酒价格远低于高档白酒，但与低档白酒区别显著；消费者饮用习惯不固定，消费品牌容易转换；现阶段中档白酒销售“节假日酒”现象显著，节日促销对销量增长作用明显。本地产酒竞争激烈，但缺乏地区强势品牌，为全国性中档白酒品牌提供发展空间；终端价格50-400元之间的空间较大，可用不同产品和终端定价充分细分市场；消费习惯不固定为其他品牌进入提供机会，提高消费者对品牌的忠诚度，有利于稳定销量；改变促销策略，“节假日销售”向日常销售转换，销量增长空间较大。2008年起，各大名优白酒企业加强了中档酒开发力度。然而，经过一段时间的市场洗礼，中档白酒仍然是群雄纷争的局面。4 低档白酒市场区域品牌是竞争主力低档白酒市场地区性品牌集中，区域市场上本土品牌竞争激烈。2008年白酒行业规模以上企业销售收入1,412亿元，高档白酒销售收入约180-200亿元，剩下1200亿元市场为中低档酒占领。因此，低档酒虽然利润低下，但庞大的市场容量仍然吸引大批企业混战。而农村经济在目前宏观经济政策倾斜中受益，将推动巨大的农村低端白酒市场升级。5 国际资本频繁入驻白酒企业 竞争国际化水井坊与洋品牌帝亚吉欧合作，剑南春先后与法国轩尼诗和瑞典国有制酒公司vinSprit集团开展了合作。2008年11月高盛以5200万美元收购安徽口子酒业股份有限公司25%的股权。白酒行业发展迈向国际化与多元化的趋势已经明朗，洋酒集团发力国内高端白酒市场已是大势所趋。随着国际资本的不断进入，白酒业的竞争将会上升到新的层面。2009年上半年，中国白酒行业稳定增长的表现对外资的吸引力很大，尤其是处于行业高端、品牌价值突出、市场占有率较高的名优白酒企业，更是受到资本市场的格外关注。6 主要白酒企业财务指标图表 7 白酒行业七家上市公司财务指标白酒行业7家主要上市公司财务指标 2009年 单位：亿元公 司营业收入净利润净资产收益率贵州茅台酒股份有限公司 96.745.5330%宜宾五粮液股份有限公司 111.2934.6610%泸州老窖股份有限公司43.716.9114%山西杏花村汾酒厂股份有限公司21.434.5814%安徽古井贡酒股份有限公司13.411.49%四川水井坊股份有限公司16.733.197%四川沱牌曲酒股份有限公司7.230.542%5、 行业财务指标图表 8 白酒行业财务数据白酒行业财务数据 2009年 单位：万元比率指标收入增长利润增长资产负债毛利三项费用税前利润数值30.46%25.73%43.31%33.7%13.84%12.64%绝对值指标销售收入利润总额应收帐款产成品流动资产资产总计数值18,581,000 2,348,900 834,300 1,235,400 10,033,800 18,111,200 6、 行业驱动要素及发展趋势1 强大的市场需求是为白酒消费的最大推手2010年前 5 个月，白酒行业最引人注目当属价格变动，伴随着消费量“橄榄型”模式形成，白酒的价格呈现出“哑铃型”态势。即超低端、低端与超高端和高端白酒价格上涨，而大量中端产品价格下降。受粮食等原材料价格上涨与营销成本的增加，低端产品成本增长推动了其价格的上涨；超高端和高端白酒由于消费人群稳定，且拥有定价权，受通胀预期影响也在涨价；而中端产品价格呈总体下降趋势，波动幅度最大，淡季促销以及中端酒存在的利润空间，因而成为降价主流。未来的一段时间里，这种格局将得以维持。低端酒涨价且幅度较大，但对消费不会构成很大影响，而对该类公司对业绩提升有一定积极影响；高端白酒由于消费的特殊性和产品的排他性，消费者对价格的敏感度低，价格平稳上涨对业绩有一定的支撑作用；而中端白酒的下降尽管对销量有一定的促进作用，但对公司的业绩增厚作用有限。总体来看，白酒行业没有什么创新，无论是产品创新、营销模式还是并购，强大的市场需求还是白酒消费最有力的推手，也是成就行业增长的重要因素。2 金融市场对白酒产业的影响（1） 白酒企业上市由于对基础建设以及国家投资比例过高的担忧，宏观经济政策加大私企、中小企业、非基础建设产业链上的优质企业IPO的力度，从而使投资结构更加合理。白酒行业中较多企业符合这一系列标准，整个白酒行业受到明显的正面影响，白酒企业的并购或财务投资成为投资人们梦寐以求的项目。上市融资对企业来说，是发展的极大助推力量，却也免不了成为企业股东矛盾的爆发基点，如何配置资源，成为以传统企业为主的白酒行业的大课题。白酒行业的景气现状之下，为避免上市带来的决策流程增加，轻易可以寻找到发展资金的白酒企业出现了放弃上市的情况，郎酒既是典型。（2） 金融市场监督下的白酒行业五粮液资本运作问题给白酒行业的经营带来新的看点：即在金融市场监督下的白酒企业，一方面通过社会监督而实现健康发展，一方面也因受到社会监督而被迫放弃相对低成本的灰色发展路线。一场投资者与经营者的博弈，正反映了白酒这个传统行业在现代化管理制度中蜕变的历程。或许这也是白酒行业蜕变为现代行业的一场必须的阵痛。3 白酒产业综合发展趋势（1） 高端白酒内部结构分化根据渠道与营销模式的不同，可以细致的将高端白酒集团划分为传统名牌、公务强势、商务强势三类。之所以如此划分，在于高端白酒在较大程度上脱离了渠道的束缚，反客为主而对渠道有较强的掌控能力，而这种反客为主的能力出发点基本上就为上述三点，一般来说，具有其中一点，就有成为高端白酒的潜质，也有其独特的优势与劣势。传统名牌：中国传统白酒名牌较多，老八大名酒均在列。应该说，传统名牌白酒推出高端白酒不难，但销量往往相形见绌，许多仅仅是个概念。公务强势：其实也许可以特指茅台，五粮液也有部分涵盖。这个部分消费情况比较特殊，但优势非常明显：不受经济状况直接干扰，不担心渠道变化等，劣势较小，但其品牌形象、营销模式僵化，市场化受到一定限制。商务强势：这个部分应该是市场化高端白酒的主要组成部分。五粮液是其中翘楚，国窖1573、水井坊等销量尚属可观的高端白酒在列。商务强势的白酒优势明显，均是通过市场优胜劣汰胜出的强者，对渠道、市场的把握到位，劣势也很明显：经济状况一旦转凉，或是出现较大市场问题，首当其冲的受害者就是商务强势的高端白酒，其中根基不牢者，甚至可以用“其兴也勃焉，其亡也忽焉”来形容。高端白酒内部结构的分化也从这几类白酒衍生：拥有稳定渠道、市场的公务强势类，几乎不受干扰，还可能适时涨价、扩大规模，例如茅台，09年底领头涨价最终将整个行业的价格平台都抬了起来，经过08、09年的经济、政策冲击，最终彻底奠定了茅台在行业中的领头羊的地位；而渠道、市场均不稳定的商务强势类，面临整体萎缩的市场，其中强者勉强能够保持稳定，例如五粮液，其中弱者就不得不承受巨大压力，比如国窖、水井坊；谈不上渠道、市场的传统名酒，高端化不得不暂停，其高端系列实在成了“概念”。预期这一分化将持续进行，高端白酒行业的垄断结构将更加明显。（2） 消费结构中高档化随着收入分配改革的深化，