哈佛商学院 - 财务学笔记

哈佛商学院哈佛商学院 财务学笔记 企业家应该知道些什么 所谓财务是分配公司内部宝贵资源的学问 它帮助各类大 小公司的管理者们恰如其分地提出这样的问题 我们应该怎样 做出投资决策 即为未来收益而牺牲当前的决策 我们应该怎 样为投资决策安排融资 管理者们所做出的决策对于公司股东 及其他利益相关者 管理层 员工 供应商 顾客 政府 社 会 的价值有何影响 财务这一定义依赖于两个重要的前提 首先 财务是研究 应该应该如何进行决策的学问 其次 财务不仅仅是财务管理人员 才可以涉猎的领域 平心而论 财务也是总经理们应关切的工 作 与任何管理工具一样 财务无法孤立存在 仅仅从财务的 角度看待决策的管理者们并非真正尽到其责任 他们必须记住 他们手中的数字是由竞争激烈之市场中销售真正产品的真实的 人所产生的 忽略了人或生产要素的做法 就像忽略了财务的 做法是一样致命的 如果财务对于大公司的总经理们来说是有用的 那么它对 于企业家而言更是如此 因为他们是最终的总经理 并且对本 企业的许多 如果不是说大部分 决策负责 企业家是价值的 创造者 今天的投资就是为了带来明天的现金流 他们必须理 解现金流将起到什么作用 他们必须认识和控制风险 他们必 须理解价值由哪些方面所决定 的确 对于企业型公司来说 从财务的角度考虑问题远比对于大型公司更为重要 企业家的 威廉姆 A 萨尔曼教授准备本案例的目的是作为课堂讨论的基础 而不是说明对某一管理形 势的处理是否有效或无效 主要目标必须是在激烈竞争中争当弄潮儿 决不会因为财务风 险而退出竞争 在以下章节中 我将指出一些有助于总经理们 同时亦为 企业家们所必不可少的财务概念和工具 这份清单分为三部分 现金 风险和价值 现现 金金 一切财务思维中的首要原则是 现金是重要的 因为现金 可以被消费 在实用经济中换回其他资产 所以 所有对投 资和财务决策的分析都必须以现金为重点 财务收入与自由现金流量财务收入与自由现金流量 然而 现金收入不同于会计收入 财务与财务会计的关系 仅仅在于财务分析必须能够根据财务报表推断出目前现金的作 用 一方面 会计要对比收益与开支 另一方面管理者则注重 现金流入和现金流出之间的差异 会计们区分花费花费与支出支出 expenditures and expenses 他们将纯收入纯收入定义为收益与 开支之间的差额 管理者们则将经济收入定义为现金流入与为 产生如此现金流入而必需支出的一切现金消耗之和之间的差 无论这种现金消耗是被称为花费还是开支 这一差额被称之为 自由现金流量自由现金流量 它是指在不妨碍现金流的前提下 可以在任何 时间内消费 或投资于新项目 的现金收入额 自由现金流量 被定义为纯收入加折旧 减去营运资金 厂房和设备所需投资 它同时包括投资的收益和成本 1 1 自由现金更加全面的定义如下 利前和税前收入 EBIT 减税率 x EBIT 加折旧 减所需营运资金的变化 衡量利润率衡量利润率 管理者对利润率的衡量不同于财务人员 管理者根据纯正纯正 现值现值衡量利润率 即 在对现金流风险进行评估后 未来自由 现金流的现值与初始投资之间的差 财务人员对利润率的衡量 如股本的帐面收益 可能与管理者的衡量无关 帐面收益反 映了收支平衡的概念 但是却忽视了产生收入所必需的花费 不仅如此 帐面值不同于市值 绩效评估与奖励性报酬绩效评估与奖励性报酬 财务的基本宗旨之一是 个人都在努力将自己的财富最大 化 因此 一家公司的奖励性报酬体系对于其管理人员的行为 有着深刻的影响 如果公司的目标是将价值价值最大化 而价值取 决于现金现金和风险风险 则奖励性报酬体系必须注重所有三个因素 相反 如果它以财务人员对绩效的衡量为重点 那么其结果很 可能是消极的 管理人员从自己的利益出发 将做出追求帐面 收入而不是追求价值的决策 当绩效评估系统以财务系统为重 点时 管理人员一般在做出决策时考虑的是沉积成本 常常因 为最后得到的可能是较低的帐面收入而拒绝做出最终会提高价 值的决策 税赋与现金税赋与现金 现金流中一个重要的决定性因素是税赋 有四种决策会影 响到税赋 法律决定 如合并 投资决定 融资决定和财务 减所需总固定资产中的变化 这一定义并不反映自由现金流量是如何融资的 即 利息开支 货款分期摊还要求及普通 股红利尚未被考虑在内 自由现金流量是一种在考虑如何进行融资之前 对某一决策所产生之 净现金的衡量 决定 管理者必须在法律规定许可的范围内 努力降低分流到 政府 公司和个人 的资源 否则他将忽视管理工作的一项关 键职责 为有效竞争而努力降低成本 如果一家公司缴税比自 己的同业竞争对手多 那么这家公司将会败北 最终的失败者 将是该公司的利益相关者 管理层 股东 员工 消费者 等 等 现金与增长现金与增长 现金流的另一个重要决定因素是销售的增长率 销售的增 长必须由资产 营运资金和固定资产 的增长所支持 再者 资产的增长必须由股东股本的增加所支持 而股东股本的增加 则通过留存收益 股票销售或外部债务的增加来实现 高增长 率可能要求成功的公司对外部融资产生较强的依赖 管理者应该能够区分实际增长和价格的增加 即通货膨胀 这一点非常重要 对于一家公司的长期财经健康来说 高通 涨率的破坏力远远甚于高实际增长率 这一点从历史上美国税 务所采用的成本基础来说犹为显著 类型识别类型识别 对现金流之类型的识别与反应能力乃是管理者所必备的一 项关键技能 许多类型都会影响到现金 敏感型 季节型 竞 争型 技术型 法规型和税赋 优秀管理者的一个特点就是 他有能力找出创造价值的机遇 并针对它采取行动 如果管理 者们具有非常犀利的类型识别能力 就可以使他们迅速地将资 源投入到所感觉到的机遇之中 通过对现金流行为类型的识别 和响应 同时通过使用以往和当前的资讯 成功的管理者就可 以努力地预测未来 并采取行动 类型识别有助于管理者们做出防御性和进取性的决策 请 考虑一次衰退所带来的影响 在看出本次衰退以后忍痛割爱就 是一种自卫型行动的实例 在某次衰退过程中 由于自己的竞 争对手正在收缩而决定加速对产量的投资 这乃是一种进取型 决定的实例 认清事件的真相 一次衰退 并预计到竞争 对手的反应 这将推动本公司的决策 诚然 管理者无法永远都认清在某一时刻作用于现金流的 类型 例如 他们可能不知道 一次衰退启于何时或甚至结止 于何时 因而他们的反应将姗姗来迟 然而 倘若他们在提出 问题之前已经进行过深入的研究并制定出行动计划 则他们将 比没有事先想到这一问题时干得更漂亮 情景规划情景规划 情景规划可以是分析现金流的一种有用方法 所谓情景是 指对未来可能发生之有逻辑关系事件的数字描述 这一情景反 映了过去和现在可能的管理决策 它还考虑到竞争对手可能采 取的行动 是一种在不确定环境中进行管理的方法 情景规划不同于对最糟情况 期待情况和最佳情况的预测 这些对未来事件的简单描述并不是非常有用 其原因很简单 请看一下最糟情况 某一最糟情况中的所有因素绝少同时发生 不仅如此 这些情况常常无法说明管理决策中某一明确的变化 它们假设管理层将遵守已经做出的同一决策 而且促使预期的 结果发生 但是在现实中 管理者们可能会彻底放弃一个项目 最佳情景中也有同样的陷阱 情景规划也不同于线性推断 几乎没有一成不变的趋势 许多规划都错误地发生 原因就在于规划者根据过去的数据来 进行规划 在七十年代 许多银行根据石油和天然气价格的持 续大幅度上涨 其速度超过了一般价格的预期增长 而造成的 市值 向能源公司发放贷款 当石油和天然气的绝对价格和相 对于经济中其他价格的相对价格都回落时 作为发放贷款基础 的价值已化为乌有 这一实例无可否认地属于马后炮 然而它 还是大有裨益的 因为这一类型已经并即将一次又一次地重复 发生 有一条不成文的法则声称 管理者所做出的每一项预测 都将被事后诸葛亮们证明是错误的 但是通过做出本质一致 反映理性管理决策 在经济上具有重大意义的预测 例如不是 那种因为不贴切而根本不可能发生的预测 管理者们可以在 一个充满不确定因素的世界中进行管理 最后一个重点 在对某一事件发生时所带来之效应的评估 与有能力确信该事件将要发生之间 有一条至关重要的分界线 利率便是一个绝好的例子 没有证据能够说明 任何个人或人 群可以以任何准确度预计出利率 然而管理者们必须评估利率 变化所造成的后果 考虑所有现金流考虑所有现金流 假设我正在考虑一项投资战略 它涉及到在未来几年内至 少收购三家公司加入手动工具业务 2 我已经拥有一个手动工 具部门 它销售短线产品 而且我已经选择这一个并购战略 原因在于对三家新公司的收购将在经销领域产生意义重大的经 济利益 节省成本 然而 我的财务副总裁已经针对第一个收购对象做出融资 预测 认为这一投资是行不通的 我该怎么办 应考虑的第一个问题是 上述分析是否考虑到本项投资在 现金流方面的全部影响 它是否包括通过在本公司现有业务基 础上增加新业务而实现的潜在成本节省 这些数字是否反映出 任何由于有能力向市场提供更为广阔的产品系列而可能产生的 并购效应 收入增加 最后 它们是否为这样的事实创造条 件 即接下去的收购效果将更好 因为本单位已经有两家手动 工具公司 而不是一家 诚如本案例所暗示的 任何现金流预期必须考虑到本决策 2 本实例取自 合作工作有限公司 哈佛商学院案例第 9 74 116 号 在现金流方面的所有作用 应提出的相关问题其实非常简单 如果我进行这项投资 我将得到怎样的现金流 如果我不进行 本项投资 我将得到怎样的现金流 由于我在本项意向性投资 项目中的投资 我是否将创造出在其他新项目中创利投资的新 机遇 从这一角度考虑并购效应似乎是格外明智的 它的实现 将为公司的价值带来切实的增长 但是从具体的角度看 这一 投资看上去并不具备吸引力 只见树木不见森林将是一个严重 的错误 从本公司现有资产或未来投资及融资决策的角度认识当前 投资或融资决策如何影响现金流的能力 乃是成功的类型识别 的一个因素 找出这些影响 无论是积极还是消极的 与意向 性决策之关系乃是财务思维的一个重要方面 切勿资金亏空切勿资金亏空 这是财务工作 以及一般意义上的商务工作 的一条基本 原则 像生物离不开血液一样 资金维系着企业的商务活动 大部分竞争性举措可以被看成是投资 甚至临时减价的决定也 是一种投资决策 在竞争性经济中 由于资金限制而无法投资 的必然结果只能是衰败和死亡 不仅公司无法抓住有利可图的 投资机遇 而且财务上的颓势也可能会招至竞争对手的大举进 攻 通过对未来现金流之类型的预测和规划 管理者们可以避 免对本公司生存的重大损害 请注意我所使用的现金定义是非常宽泛的 其实我所关注 的真正内容是从公司内部和外部增加资金的潜力 然而要从外 部来源获得资金 则本公司必须有可以出售的价值 风风 险险 具体现金流的风险决定了它的价值 如何衡量这一风险 管理者们如何应对不确定性 如何衡量风险 如何衡量风险 这一问题有两个答案 一种界定风险的方法是未来现金流 不确定性的总量 一位管理者永远无法十拿九稳地预计未来事 件 无论火箭发射成功或失败 火箭发射公司的管理者们可能 对现金流问题各有其成熟的对策 但是他们无法准确预测这两 种情况中到底将发生哪一种 以上对风险的第一种看法 重点 在于未来事件的全部不确定性 另一种对风险的看法只关注总风险的一部分 即总风险中 无法分散转移的那一部分 例如 我们假设某一投资人有如下 选择 投资于某一热带岛国上的某一种防晒护肤品生产厂 投 资于同一岛屿上某一雨伞生产厂 抑或同时投资于两者 对这 两家公司投资的预期回报为 10 实际回报取决于该岛一年当 中是否阳光充足 气候正常 还是多雨 出现第一种情况时 那家防晒护肤品生产商将生意兴隆 投资回报率将高达 30 而另一方面 那家雨伞生产商在阳光充沛之年将生意惨淡 回 报率将为负 10 在多雨之年 情况正好相反 在正常年景中 该投资者在两家公司中的投资中各赢利 10 的回报 不幸的是 该岛上没有人想出一个两全其美的办法 可以预测来年的气候 该投资者应该怎么办 3 当你考虑这一问题时 答案是显而易见的 同时投资于两 家公司而不是孤注一掷 可以消除该投资者在回报方面的不确 定性 无论来年天气情况如何 此投资者都肯定会在自己的投 资上取得 10 的回报率 通过将这两家公司合二为一 该投资 3 本例取自戴维 W 穆林 资本资产定价模型是否起作用 哈佛商业评论 1982 年 1 2 月号 第 105 114 页 者在化解所有风险的同时 又获得了预期的回报水平 财务工作的基本原则之一是 投资者们将在一定风险水平 上寻求回报的最大化 同时在一定水平的预期回报水平上寻求 风险的最小化 在前面的例子中 对于一个无法预测气候的投 资者来讲 唯一的理智性决策就是同时投资于雨伞的生产和防 晒霜的生产 仅仅投资于这两家公司中的任何一家 都将使该 投资者暴露在不确定性的风险之中 投资者们将不会因为承担 了任何可以无代价躲避的风险而得到补偿 即他们不会因为承 担了可以分散的风险而预期更高的回报 此例说明了一条应该恪守的原则 不要把自己的全部鸡蛋 放在一只篮子里 成功的职业投资者应该恪守这一规则 就他 们的所作所为而言 资金市场上的风险代价取决于总风险中无 法分散化解之那一部分 而不是取决于总风险 换言之 为将 未来现金流量转换为当前资金 现值 而施加在未来现金流量 上的折扣率 主要取决于现金流的系统风险 所谓系统风险系统风险是 指 具体资产回报的综合变量与某一种经济 最终的多样化业 务量 中全部风险资产所构成之投资总量的回报情况 在财务的学术领域之外 这是一个大有争议的观点 情况 不应该是这样 然而 上述原则不应发展到一种不合逻辑的极 端 风险的代价完全取决于不可分散 即系统 风险 这一观 点仅仅适用于采用了多样化组合的投资者 许多理智的投资者都有非多样化的投资组合 那么 重要 的是要区分主动和被动的投资者 主动投资者对他们将收回的 投资回报具有实际性的控制 例子可以是某家公司的一个业主 经理 业主经理一般采用一种非多样化的投资组合 因而必须 关注总风险而不仅仅是系统风险 而被动投资者基本上对自己 的投资不加控制 对于这些投资者来说 不将自己的投资多样 化是不明智的 因此他们将风险作为系统组成部分而加以衡量 对于代表自己多样化股东最佳利益的管理者们来说 来自 投资的现金流量应该以这样一个折扣率贴现 即 它反映的仅 仅是本项目的系统风险而不是总风险 这一规则甚至适用于本 人虽未采取多样化投资策略 但仍代表多样化投资者进行决策 的管理者们 4一条重要的推论是 多样化的投资人不会为公 司的多样化而支付补偿 因为他们自己就可以不费任何代价地 实现如此的多样化 风险 贴现率与基准风险 贴现率与基准 当代财务学教课书特别强调对 适用 贴现率或 正确 资金成本的确定 同时常常提供复杂的贴现率计算公式 这种 先入成见是误人子弟的 财务理论与实践的现状表明 这种对 正确性的追求是不会成功的 我们自己的计算就无法做到精确 无法做到精确这是个事实 但这并不能缓解管理者估算投 资的机遇成本的责任 根据价值进行决策时 管理者们必须估 算贴现率 就像他们估算未来现金流量一样 那么 什么是合理的贴现率呢 虽然对这一问题的全面探 讨超出了本文的范围 但是我们还是可以概括出一些基本的原 则 首先 将贴现率的决定因素作为以下内容进行考虑是大有 裨益的 贴现率 无风险率 业务风险补偿 财务风险补偿 如上述等式所示 贴现率有三个因素 底线是无业务或财 务风险的理想投资回报率 政府债券便是一个实例 为反映业 务风险 必须加上一个升水 贴水 溢价 补偿 前文中关于 哪些内容构成风险的讨论 此时便变得适用了 对于多样化的 投资者们来说 以及对于代表多样化投资人行事的公司经理们 4 这一观点旨在规范性而不是描述性 在评估任何决策时 管理者们无可避免地将考虑到自己的个人风险 此处的关键在于 应该建立起绩效评估和奖励性报酬体系 以鼓励管理者们本人承担风险 同时利用对股 东财富的决策效应 作为一种度量 进行决策 来说 业务风险要相对于全部有风险的投资进行衡量 对于非 多样化投资者来说 重要的是总风险 接下去必须加上一个对 财务风险的升水 贴水 溢价 补偿 当利用借贷为某一公司 或项目融资时 股本所有者的回报风险就会加大 股东在取得 任何回报之前 必须支付利息 因此 股本投资者将要求从借 贷融资投资中 取得比从股本融资项目更高的回报 所有其他 因素不变 上述对于贴现率之决定因素的简单描述 并不意味着与现 实中估算贴现率同样简单的方法 然而 这方面确有一些指导 原则 数据的首要来源必须是资本市场上现行的无风险利率 这是最基本的基准 然后 必须根据对基本业务风险的估计程 度及本公司所采用的融资战略 增加适当的升水 贴水 溢价 补偿 与前相同 就相关现金流量和所需的升水 贴水 溢价 补偿而言 资本市场是一个有用但并非万无一失的数据源 5 在为大部分复杂项目估算贴现率时 管理者所能期待的最 佳办法就是确定一个项目的风险是低 中等还是高 要期待某 一分析可以产生出更加精确的估计 可能是不切时宜的 甚至 是危险的 风险管理风险管理 前文中讨论的重点集中在资本市场对风险产生什么样的影 响 而一个更为重要的问题是对总风险进行管理 风险管理的 基本工具已经在前文中有所介绍 类型识别和情景规划 哪些 事件将对本公司产生影响 它们的发生概率有多大 倘若它们 真的发生 我们将做何反应 这些事件及对事件的反应 在资 5 一种从资本市场对风险进行的衡量叫作 贝塔 beta 所谓 贝塔 是一个尺度 它衡量相 对于市场回报 某一具体股票回报的敏感程度 根据资本市场数据评估风险和相关贴现率的过 程遍布着陷阱 然而这些数据如果与常识相结合 常常可以为正确的贴现率提供合理的引导 不仅如此 在风险的所有实际衡量之间 其中包括系统风险和非系统风险 一般存在着非常紧 密的对应关系 金 风险和价值方面有可能带来哪些后果 前文对风险管理的另一个原则也进行过探讨 如果管理者 们可以以相对较低的成本化解风险 则他们应该努力去尝试 对于被动投资者而言 化解某些类型的风险似乎是简单而经 济的 保持多样化的投资组合 管理者们应该将风险转移到 那些最有能力和最愿意承担风险的人身上 某些类型的风险可 以以较低的成本转移到其他人身上 如果一家公司所遭遇的主 要风险是某一高层职业经理人的死亡 那么该公司可以为该经 理的生命购买寿险 这就是一个管理层无法控制但应该全力预 防之事件的实例 保险公司保单收取的保险费很低 这就意味 着一个有利的利益成本比 保单保险费之所以不高 原因在于 保险公司在自己的组合之上再增加一份保单的风险可以略而不 计 可转移风险的另一个例子是购买一部电脑时所固有的技术 风险 某些租赁公司专门承担这一风险 较大的租赁公司常常 持有极为多样化的资产组合 其中包括多种类型的电脑 通过 其多样化的优势和管理技术风险的专长 这些公司有能力更好 而且更愿意承担与购买电脑相关的风险 一家仅仅需要电脑服 务的公司可能得到这样的建议 即租赁而不是去购买一台电脑 风险管理的基本原则是 公司的官员们在经过认真的权衡 之后 应该选择自己愿意承担的风险 风险减少中的风险 时机和投资风险减少中的风险 时机和投资 风险不是一成不变的 随着时间的推移 不确定性一般来 讲都会烟消云散 一个大型科研开发项目可能乍看起来充满风 险 然而初步的结果 无论是好是坏 都将逐渐地减少原来的 不确定性 考虑可能发生之风险变化的一个有用方法是 将某一项目 的各类因素分解为一个个单元或阶段 虽然这种战略的潜在回 报可能低于一次性全面展开本项目 但是风险的减少可以为这 样的低回报带来更多的补偿 风险 绩效评估和奖励性报酬风险 绩效评估和奖励性报酬 对于高级管理层而言 一个重要的问题是 如何评估和奖励 那些在不确定环境中运营的管理人员 以下是三条有用的指导 原则 从相对而不绝对的角度衡量绩效 在价值而不是某一时间内财务数据的基础上评估绩效 给管理者们以相应的酬劳 例如 某经理手下业务部门的绝对绩效可能不佳 但是如 果绩效不佳的原因超出了该经理的控制范围 比如说一次经 济衰退或法规环境中的某一超出预料的修改 则这也许并不意 味着该经理工作做得不好 要使管理者们不规避一切风险决策 甚至是那些具备正面净现值的风险决策 就必须根据他们对实 际机遇的回应表现对他们进行补偿 对未来现金流情景的判定 和管理者所做出的决定将有助于高级管理层对绩效的评估和奖 励 在绩效评估过程中 高层管理者还必须将重点集中在决策 对长期价值而不是短期营运结果的作用上 6 监管主要战略投 资的管理者们目前的成果可能不佳 利润低或甚至亏损 但 在创造长期价值方面却非常出色 惩罚这些管理者可能会导致 失去投资机会和导致长远竞争力的下降 一个注重短期财务绩 效的奖励报酬体系将有损于长远的增值 6 贯穿于本文的一个主题是 价值是评估决策后果的一个有用尺度 这并不意味着上市公司的 管理者们应该根据当前股价来制定公司战略 相反 管理者们应该将重点集中在其决策的长期 基本估值上 在完成上述过程时 他们不应该忽视来自资本市场的当前信息 风险与游戏规则风险与游戏规则 某些法规 例如税收政策 反托拉斯法 人身健康与安 全条例 约束着所有业务决策 当然 这些法规随着时间的推 移而变化 法规修改所带来的后果可能是毁灭性的 管理思维 的一个核心部分就是针对游戏规则的变化而做到未雨绸缪 例如 我们假设允许的折旧水平发生变化 所谓折旧是对 税前收入的一种非现金扣除 许可折旧开支的增加可能导致来 自任何具体投资项目之现金流量的增加 一家根据先前的有关 规定 其资金开销很大的公司 与一家在新规定获得通过后才 进行投资的公司相比 在现金流量上将处于劣势 这其中的关键非常简单 游戏规则的变化有可能影响到该 公司的绝对地位和相对地位 对此视而不见则是一个严重的错 误 价价 值值 价值由资金与风险的相互作用所决定 而且受创造未来现 金流之投资决策的影响 同时亦受到向股东和债券持有者推销 现有及未来现金流量的融资决策的影响 赚回你的钱赚回你的钱 乌有的现值即为乌有 这是一条简单的财务规则 专业管 理人员和投资者在将资源投入任何投资项目之前 必须首先提 出这样一个问题 我们怎样赚回我的钱呢 正净现值决策正净现值决策 如果预期现金流量的贴现的现值超过了购买价 则决策具 有正面的净现值 如果你购买了某一项目 而且预期的回报率 超过了某一程度相同的风险项目的资金机遇成本 则该项目具 有正面的净现值 当管理者们找到了一个看似具有非常高的预期回报和很高 的净现值项目 他们就必须提出并回答一个简单的问题 这些 回报将如何得以实现 如果这一问题无法得到回答 则该项目 可能不具备正面的净现值 只有投资公司存在或可能存在某一 具体优势时 投资才会有正的净现值 这些优势可能包括高超 的管理 对稀有资源的节制调用 新颖的产品 规模经济 或 竞争对手不具备的其他成本优势 和前面一样 成功的类型识别的一个关键的组成部分 就 在于找到潜在正面净现值决策的能力 以及在部分优势消失以 前对如此决策做出回应的能力 敏感度分析敏感度分析 所有财务分析都在努力寻找关键性假设和主要管理方面的 关注点 敏感度分析通过提出一系列简单问题实现了这一目标 对这些问题的回答是重要的 因为它们既作用于最初的决策 也作用于后续决策的方式 敏感度分析的目标是通过针对某一决策创造一个经济模型 找出价值的主要决定因素 第一步是将对某一具体决策之现金 流量效果的合计估算 分解为若干主要的组成部分 然后再根 据相关现金流的幅度 时机和估计风险 对各组成部分的价值 进行计算 各组成部分现金流的价值相加 就可以得出整个项 目的价值 下一步是找出本项目终极价值的主要决定因素 项目的价 值对于主要假设中的变化的敏感度往往是很高的 在衡量相对 这些变化的价值敏感度时 管理者们必须不仅考虑特定变量水 平上的变化 而且还必须考虑特定事件时机上的变化 请看一个典型的投资项目 人们可能问到的问题如下 如果始终未实现目标市场份额 价值将发生怎样的变化 如果迟于计划一年实现目标市场份额 又将出现怎样的 情况 如果在构建过程中出现某一重大成本超标 又将出现怎 样的情况 如果通货膨胀偏离预计水平 将出现怎样的情况 如果利率偏离预计水平 将出现怎样的情况 如果通 货膨胀发生变化 利率也可能发生变化 典型经济衰退的影响是什么 典型经济膨胀的影响是什 么 如果单位可变成本发生变化 将出现怎样的情况 如果固定成本偏离预计 将出现怎样的情况 如果竞争对手对我们举措的反应是 在为期一年的时间 内降价低于预期值 10 将出现怎样的情况 如果竞争对手的单位成本比我们的低 将出现怎样的情 况 在本决策的净现值为零之前 估算终极价值可能跌至多 低 在决策的净现值为零之前 估算贴现率可能升至多高 进行这一投资是否创造出 否则就不存在的 后续投资 机遇 如果是这样 那么这些增长选择的价值几许 敏感度分析中有待于回答的这些特定的问题 取决于所分 析之决策的本质和重要性 前文中所介绍的技巧 即 类型的 识别 将对上述提问过程提供指导 对项目成功与否具有重大 影响的以往事件 将在未来项目的评估中成为关注的重点 敏 感度分析的目标是明确的 那就是要找出当前决策成败与否的 关键性决定因素 对不确定性进行分析 与情景规划相同 敏感度分析的重点在于具有重大经济意 义之可能事件的影响 不同之处在于 敏感度分析通过衡量每 一个假设之变化对价值的影响程度 努力寻找关键性假设 总体均衡与部分均衡总体均衡与部分均衡 经济学家区分两种分析模式 部分均衡与总体均衡 在部部 分均衡分析分均衡分析中 其目标是确定改变某一假设 维持所有其他相 关价值不变的意义 在总体均衡分析总体均衡分析中 其目标是确定改变某 一假设 同时又允许所有其他相关变量发生变化时的效果 为使情景规划或敏感度分析具有内涵 管理者们必须理解 某些变量之间的基本经济学关系 例如 请看利率水平与预计 通货膨胀水平之间的关系 笼统地讲 名义利率 nominal interest rate 等于实际利率与预期通货膨胀率之和 如果某一 管理者希望了解预计通胀承担水平的变化对某一具体项目价值 的影响 他或她还必须考虑利率水平变化的影响 这两个经济 变量是相互独立的 进而言之 经济活动的水平几乎始终受到 利率和通货膨胀水平的影响 进而 某一敏感产品的 收益 水平很可能会受到通货膨胀或利率的承担水平之变化的影响 某一行业的经济条件受到业内主要人士之决策的重大影响 如果管理层正在研究减价决定 则它必须同时考虑每一个实际 竞争对手和潜在竞争对手的反应 其中包括可提供替代产品的 间接竞争对手 管理层无法通过仅仅专注于对自己具体形势的 某一部分的均衡分析 就做出合理的决策 识别特定经济变量相互关联之方式的能力 是进行成功类 型识别的一个必要技巧 某些类型一次又一次地发生 在决策 分析中提出对这些基本经济关系视而不见的假设 是一个严重 的错误 通过融资决策创造价值的潜力通过融资决策创造价值的潜力 为一家公司融通资金 是推销对该公司当前及未来合理现 金流要求权的过程 即 融资决策中包括出售该公司所产生之 自由现金流量的权利 一家公司的融资方式可以影响它在三个 方面的价值 1 通过借贷方式来取代资本结构中的股本 一家公司可以 提高其可分配或留存给股东及债权人的收入额 因为利 息是一项扣税开支 当然 债务的增长是有限制的 因 为借贷的增加会提高该公司陷入经济困难或破产的可能 性 2 在某些时机 融资决策导致价值在该公司各种业主之间 的转移 3 融资方法可能会影响到对各类参与者的奖励 特别是管 理层 尽管利用借贷资金来为某一业务融资会增加股东的风险 但大多数公司仍然使用借贷这种方式 如此决策所关注的主要 原因一般是税赋 财务困难和破产 首先 美国税法歧视借贷 融资 利息是一项扣税成本 而股息却不是 弥补这一税赋优 势构成这样一个事实 即收入者的利息收入一般按高于普通股 持股回报 即红利和资本收益 的税率扣税 总的来说 对借 贷的歧视根深蒂固 因为可以支付给并由业主 股东和债权人 留存的这种现金流的总量 将随着借贷进入资本结构而增加 7 第二个因素是财务困难 担负有未偿债务的公司更可能陷 入这样一个境地 即它们在财务上处于弱势 因此 这些公司 是脆弱的 请看 1980 年发生于克莱斯勒公司的事情 许多潜 在购车者可能没有选择购买克莱斯勒的产品 因为他们认为该 公司会破产并无法承担其保修的义务 出于同样的原因 一些 7 关于资本结构决策的更加全面的探讨 请参见托玛斯 R 派普和沃尔夫 A 威恩霍德的文章 对您的公司来说 多少债务是的合适的 哈佛商务评论 1982 年 6 7 月号 第 106 至 114 页 供应商坚定地停止了对克莱斯勒的赊帐 通用汽车公司 福特 汽车公司 丰田汽车公司以及其他汽车生产厂商竭力促使克莱 斯勒走向破产 由于其岌岌可危的财政处境 克莱斯勒公司可 能无法或无能力对竞争对手的行动做出反击或对相关的威胁做 出反应 资本结构中的债务并不是造成克莱斯勒困境的原因 债务 在资本结构中的存在严重贬低了该公司的基本价值 它造成自 由现金流以及价值低于倘若该公司完全通过股本融资时的情况 资本结构决策中最后一个因素是破产的风险和成本 申请 破产会招致重大的损失 管理层必须将其大部分时间用于与债 权人进行谈判 其法律和行政费用高昂 破产公司在说服供应 商和顾客继续与自己进行业务往来方面遭遇巨大的困难 破产 公司常常失去投资未来有利可图项目的选择能力 即失去那些 过去创造和培育出的机遇 上述可能的破产成本威慑住人们对 借贷资本的使用 总而言之 在资本结构中用借贷代替股本 在增加预期回 报的同时 也增加了股东们的风险 由于美国税则对借贷融资 持歧视态度 所以预期回报的增加远远抵消了风险的增加 但 是 可动用的借贷资本也有极限 当一家公司面临着财务困难 和破产时 这些极限缘自可能的有害现金效应 我所介绍的借贷融资过程是这样一个过程 即公司可分配 总现金流量 以及它的总体市值受到资本结构决策影响的过程 融资决策可能影响价值的另一条途径与其说与价值的产生有关 不如说与价值的转移有关 价值 蛋糕的总体规模不因为这 些决策而发生变化 但不同份额的规模因上述决策而发生变化 例如 某些融资决策涉及到定价不正确债券的售出和买入 另一个例子是在管理者认为股票定值过高时发行股票的决定 如果就该公司的前景而言 该股票真的过高 那么这一决定将 导致价值从新股东 他们以高价买入 转移到老股东和管理方 的身上 后者得益于定值过高的程度 价值转移的另一个例子是 某一管理层的决策以原资本供 应者始料未及的方式 改变了现金流的特点 如果管理层的立 场从保守转变为一种有风险的公司战略 那么贷款供应方将遭 受一定的资本损失 而且他们的损失将使股本持有者受益 上 述两则价值转移举例的基本内容是 管理方欺骗某些资本提供 者人群的能力 最后 一家公司的融资方式可能对会因为从正面或负面改 变管理者的动机 从而对公司的价值产生影响 在下一节中 我将讨论这一问题 重要的是 要记住财务决策的程度可以使公司增值 单纯 通过融资策划创造价值的能力 与通过投资决策来创造价值的 潜力相比 它就显得苍白无力 即 创造价值的机遇更多地隐 藏于资产负债表的左侧而不是它的右侧 8 价值 合同和奖励价值 合同和奖励 诚如我们在有关现金那一节所述 一家公司的绩效评估与 奖励性报酬体系 可以对管理者的行为产生影响 同理 公司 管理者与资金提供者之间所签合同的性质 也将对管理者的行 为产生影响 管理者的目标 以及投资者的目标 应该是就具 体合同进行谈判 这些合同在现金 风险和价值等方面应该是 合理的 同时他还应该选择创造而不是贬低价值之合同的组合 如借贷与股本 在合同方面可能出现两个问题 首先 合 同条款对于增值来说可能是反其道而行之的 请看银行贷款合 同 它们常常规定营运资金或覆盖比率 coverage ratio 指财务上偿债安全界限的指标 通常指税前盈余加利息费用与 8 这一报表中一直遗漏了一条财务决策可能影响价值的途径 在某些情况下 自由资金流动的潜在购买者 将对价值持异议 即使他们所掌握的资讯是完全相同的 之所以持异议的原因可能包括对风险的不同评估 或对资金流动的不同期待 只要管理者们能够找到愿意以最高价格购买某一股本或债务人群 就可以做到 增值 长短期利息所需的比例 译者 的最低程度 如此合同的 起草方式可能所造成管理者们 无论是通过增加风险还是降低 现金潜力 为制定降低价值的决定而努力规避技术违约 在这 种情况下 起草合同的银行家们最后使之贬值的毕竟是唯一可 能的偿还源 公司的价值 其次 合同的组合会对行为产生作用 例如请看债务在资 本结构中的存在 以股东最佳利益行事的管理方可能决定放弃 对某一可能增加净现值之项目的投资 原因在于所有的收益可 能会为债权人而不是股东们带来好处 在这种情况下 债务的 存在已经造成管理层做出贬值的决定 然而 在公司近于破产 的情况下 可能存在这样一种情况 即使管理层所掌握的是负 的净现值 它也会冒极大的风险投资于某一项目 原因非常简 单 除非公司富起来 否则股东们就一钱不值 在另一方面 身背未偿债务可能会对管理者的决策产生积 极的影响 例如有证据表明 管理者们在利用借贷投机购买控 股之后 比在之前的绩效高出许多 这些管理者们常常在买断 之后 最终比原来拥有较大的股份 从而有了做出优秀绩效的 动机 与上述破坏性动机效应截然相反 在借贷投机中大量发 行债务的效果似乎是积极的 管理者与资金提供者之间所签合同的本质还可以起到区分 能干和不能干管理者机制的作用 例如请看两份注资成立一家 企业的可能合同 首先 该企业家要求 51 的业务 其次 该 企业家表达出要拥有 51 股份的目标 但是却愿意在起步阶段 将 100 的股东权益让予资金提供方 它自已则根据计划规定 的实际绩效赢得 51 如此的企业家表达的是一个坚定的信念 坚信自己的创业能力 愿意根据这些条款来接受资金 这意味 着他或她的决心并可能做出优异的长期绩效 市场效率的概念市场效率的概念 融资经济学中最流行的观点之一就是资本市场是高效率的 高效的资本市场是一个通过价格随时精确反映一切相关信息的 市场 如果价格以这种方式反映信息 则价格被认为是公平的 投资者们无法期待实现超出资产投资之机遇成本的对自己投资 的回报 因而根据经济学家的观点 高效的资本市场中不存在 正的净现值的投资机遇 所有决策都具有为零的净现值 资本 市场之所以是高效的 原因就在于它们具有极端的竞争性 有 许多消息灵通 理智 机智的弄潮儿在努力争占上风 但是 许多专业管理者和投资人不相信资本市场是高效的 他们举出了众多的不正确定价或非理性的例子 管理者是否全 盘接受经济学家关于资本市场效率的观点并不重要 重要的是 管理者们在现实中应该持怀疑的态度 认为在资本市场上所看 到的每一个价格都是错误的 这一看法远比认为它们都正确的 看法更危险 破产的道路上遍布这样的公司 它们的经理人用 这样的信念行事 即价格是错误的 如此危险的信念可能反映 在如下观点之中 我们应该拖延为资本开销而筹措资金 因为利率将降下 来 我们应该借贷短期贷款 因为短期利率比长期利率低得 多 我们应该放债而不是股本 因为我们的股价基本上是低 估的 显然 利息水平或股价对于管理者们来说具有重大的意义 而且从绝对的角度看 一些项目在资金成本过高时失去了意义 然而 我们在这里提出的问题是 管理者们是否有能力发现不 正确的利率或股价 把战略决策建立在对如此技巧的信仰上似 乎是引人误入歧途的 管理者们还应该警惕将决策建立在这样的感觉上 即某些 类型的融资决策对资本市场的估值会产生影响 例如 一些分 析家建议一些公司不要合并 因为合并的效果可能会冲淡每股 的收益 管理者们的假设应该是这样的 即在资本市场上 通 过合并的短期财务效果可以看清实际的 长期的经济效果 不 仅如此 倘若某些管理者或投资者可以看清合并的真正经济效 果 那么他们可以获利 而那些尚未理解的人将付出代价 这 种现象 聪明的投资者通过经济分析对获利潜力的反应 如实 反映出 市场的确对各种实际效应做出反应 而不仅仅对财务 或财务效应做出反应 虽然许多严格的财务决策是善意的 如 拆股和股票红利 但是在一个合理竞争的高效资本市场中 另外一些决策 如由于每股赢利价值缩减 就不决定进行某次 有可能创造真正经济价值之收购的决策 并不具备自卫能力 总而言之 当管理者们认为自己已经找到了潜在的市场空 白时 他们应该准备说明为什么存在这样的空白 以及为什么 他们会如此聪明地发现了这些空白 一般而言 长期的空白仅 仅存在于这样的情形中 即其中几乎没有竞争对手或其中估价 某一证券所需的资讯并非随处可得 选择权与价值选择权与价值 所谓选择权 option 又译为优先购买权 被定义为根 据预定条件 在未来某日完成某事的权力 例如在证券市场上 某一购买选择权的拥有者有权在某一具体时段内的任何时间 到期之前 以某一规定的价格 股票认购价 购买某一普 通股 而出售选择权则给某人在相关时间内 以某一固定价格 出售某一股票的权力 对于企业家和总经理来说 重要的是理解选择权的特点及 其估价 利用传统的贴现现金流量技巧对选择权进行正确的估 价 这并非易事 但是认识选择权价值的决定因素却具有根本 性的意义 因为管理者们所做出的许多决策类似于使用某一选 择权的决策 或具有创造可以在以后使用之新选择权的效果 对各种决策中选择权要素的介绍如下 小规模进入一个新产品市场的决策可能会创造出未来某 日更多的投资选择权 从孤立的角度看 这一入市决定 可能毫无意义 即 纯现值为负 然而倘若在站稳脚跟 之后进入该市场的初步尝试使该公司有利可图地大举投 资 那么在未考虑后续决策创造价值的潜力之前 就不 应该轻易言罢了 调研和开发方面的开销带来了在后续产品开发方面投资 的选择权 即科研开发方面的开支间接创造出价值 其 方式是为公司提供了购买 或放弃 将该科研成果引入 商业领域的能力 在考虑任何投资决策时 管理者们应该对于某一中间阶 段放弃本项目的选择权进行评估 在某些情况下 终止 项目 即行使选择权 而不是继续下去将是明智的决定 与决定放弃之选择权相关的价值可能使某一临界项目具 有经济上的吸引力 风险资本家们常常坚持分阶段投资 这一点反映出他们 对不同时间段内放弃本风险投资之选择权之价值的认识 同理 许多风险资本投资者对第一优先购买权的要求 构成了一种在有担保方面投入更多资金的选择权 财务证券常常涉及到选择权 例如 可兑换债券乃是一 种具备选择权的正规债券 这种选择权赋予持有者以在 某一具体时间内以某一固定价格购买普通股的权力 可 提前兑付债券是这样一种债券 它授权发行人在未来某 一时间以某一固定价格购回该债券的选择权 信用额度等于一种选择权 它授权某一公司根据预先规 定的条件 在未来某一时间贷款 奖励性报酬计划有时涉及到选择权 管理者们常常被赋 予在某一具体时间内以某一固定价格购买股票的选择权 公司的养老金计划具有两种互不相干的选择权内容 首 先 该计划的受益者有权购买相当于负债价值的公司资 产 这一债务由投资在养老基金中的现有资产价值所抵 消 此外 该公司有这样的选择权 限在破产时将这些 债务转入 养老金利益保障公司 从一个更为宽泛的层面上讲 拥有某家背负未偿债务之 公司的股票 就如同具有以某一固定价格 未偿债券的 价值 购买整个公司的选择权 从某一角度看 债券持 有者拥有该公司 但同时又赋予股东以通过清偿债券买 回该公司的权力 有限债务可以被看作是一种授予某一公司之股东以将该 公司所有权转让给债券持有人的选择权 其方式是在该 公司总价值低于债券面值时违约拖欠 一份质量担保合同为消费者提供了将所购设备退还生产 者进行修理或更换的选择权 此选择权对于消费者来说 是非常有意义的 因而代表了一种对发出质量担保之公 司的索债权 贷款担保是一种选择权 它将某一债务转移给担保方 选择权是具有价值的 确定具体选择权的价值可能是非常 复杂的 然而其中也有某些基本的原则 在评估针对某一上市 普通股的简单购买选择权时 有四个重要的因素 1 到期时间到期时间 选择权的存在时间越长 它的价值就越大 2 不确定程度 不确定程度 普通股价值的不确定程度 根据预期回报 的标准偏差衡量 越大 选择权的价值就越大 3 利率水平 利率水平 利率水平越高 选择权的价值就越高 4 股票认购价水平 股票认购价水平 相对于股票价值的认购价越高 选择 权的价值越低 对于上述各因素 我们可以给出直觉的解释 第一个因素 是明显的 决定是否行使某一选择权的时间越长 股票价格超 过认购价的可能性就越大 关于不确定性 请看这样一种情况 即认购价超过了股票 的当前价格 如果对该股票未来的价格没有任何不确定性 即 价格保持不变 那么其选择权可能一钱不值 然而 倘若此 未来价为未知数 而且可能超过认购价 则该选择权具备价值 未来价格不确定性的程度越高 人们越愿意购买该选择权 高水平的不确定性与某一选择权的高价值相关 这一事实 看起来与人们的直觉相左 一般情况下 人们可能因为高风险 而期待较低的价值 但是在这种情