国有股减持中的代理冲突、股权价值与路径依赖.doc

国有股减持中的代理冲突、股权价值与路径依赖内容摘要本文认为国有股减持中政府、公众投资者和承销商等利益相关者之间没有形成“多赢”的局面，实际上是国有股减持涉及的代理关系中相关各方之间利益冲突的表现。其根源在于公众投资者在现行上市公司股权结构和治理结构中对股权价值的低水平预期。由于国有股东不会轻易放弃其私有收益，使得国有股减持中存在着路径依赖，所以，在现行的减持方案下国有股出售受阻，就谈不上国有股减持有改善上市公司治理结构和提高证券市场功能效率的意义。要达到现行减持办法中确定的国有股减持目标，必须在政府与公众投资者的之间实现激励相容。这实际上是要政府“让利”于投资者，打破目前的股权结构、治理结构和相关法律法规的路径依赖，从证券市场功能完善、健康发展以及由之实现的国民经济战略调整中获得更多的收益。关键词国有股 股权结构 治理结构 股权价值 路径依赖一、导言国有股减持从2001年6月12日国务院发布的减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法（以下简称减持办法）标志着国有股减持进入正式程序运行，到10月23日减持办法因市场压力又暂停执行，只有短短的四月的时间。尽管如此，困扰中国证券市场的国有股（法人股）凝固化问题正式提上议事日程。然而，受减持目标和原则的限制，那些认为这次国有股减持方案具有改善国有控股上市公司治理结构和提高证券市场效率的战略意义的观点，是值得怀疑的。从减持方案的执行情况看，市场上的投资者对已实行国有股配售试点和国有股减持的上市公司股权价值都作出了消极的反应，这些公司的国有股配售和减持计划均没有完成，相应的承销商成为国有股配售和减持的最大买家。其中的原因，大多数研究认为是减持的国有股定价机制不合理国有股定价太高，背离了国有股权的价值。结果是，在作为国有股权代表的政府、公共投资者和承销商等利益相关者之间没有形成“多赢”的局面。本文认为这种局面实际上是国有股减持涉及的代理关系中相关各方之间利益冲突的表现。既然在现行的减持方案下国有股出售受阻，那么就谈不上改善上市公司治理结构和提高证券市场功能效率的意义。而且，如果不突破现行的国有股减持的制度框架，那么上市公司治理结构和证券市场效率的改善就愈加困难。鉴于此，本文试图从国有股减持中的代理冲突的角度，分析国有股权价值决定因素，以此对目前减持中国有股定价行为进行评价。由于国有股权价值的决定因素主要涉及上市公司所有权结构和治理结构等制度安排，本文还将进一步分析目前国有股减持中存在的“闭锁（lock-in）”现象和“解锁（lock-out）”的可能性及相关制度变迁。二、国有股减持中的代理冲突与股权价值的决定1国有股减持中的代理冲突国有股减持中的代理冲突是指国有股减让方和受让方之间在减持价格和规模的决定上存在的利益冲突。按照减持办法的规定，国有股减让方是指国有股东授权代表单位，即按照国有资产“国家所有，分级管理，授权经营”的原则，被授权代表国家持有上市公司国有股的单位，受让方是“国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）” 首次发行和增发股票、配售或定向回购的对象，即公众投资者或机构投资者受让国有股的公众投资者可能既包括非国有单位也包括国有单位。但从该办法的全文来看, 在存量发行方式下，国有股以市场价售出后进入流通即发生了减持，而不论受让方是社会公众、国有法人或非国有法人。而在协议转让方式下，只有受让方为非国有投资者才意味着发生了减持。概括地说，国有股转让给非国有投资者或进入流通即为国有股减持(汪异明，2001)。减让方和受让方谁会谋取私有收益或表现出隐藏行为，取决于双方在特定的国有股减持中的谈判地位。对于目前主要采用的在首次发行和增发股票时对国有股存量发行或国有股配售这种方式来说，公众投资者处于谈判弱势，国有股减让方相对处于强势，在国有股按市场定价中明显地有谋取私有收益的动机和隐藏行为，从而成为代理者的角色。这种代理冲突实际上是集中的股权结构中控股股东对小股东权益的侵犯（La Porta等，1999）。但代理冲突随着减让方的不同级别、在治理结构中不同地位而有所不同。比如说，从国有股东授权代表身份差异上看，作为国有股东授权代表的地方政府和中央政府虽然在减持目标上是一致的，但是由于国有股变现的资金全部用于社会保障基金，地方政府不能直接分享这部分资金，相反，减持国有股在某种程度上会减少地方政府的私有收益，所以，在减持价格决定上，中央政府比地方政府更愿意制定较高的价格，从而更容易与公众投资者的利益发生冲突。对于国有股减持规模的决定，主要取决于授权代表是否处于控股股东地位。一般来说，处于控股股东地位的授权代表在国有股减持规模的决定时，有维持控股地位和放弃控股地位两个选择，而处于非控股大股东地位的授权代表则没有类似的选择。也就是说，处于控股地位的国有股东与公众投资者之间的代理冲突不仅反映在定价上，而且反映在为了维持其控制权的私有收益，而不会让国有股规模减持放弃控股地位的地步。相比之下，非控股大股东与公众投资者之间的代理冲突只是在定价上利用私有信息确定过高的减持价格。由于控股股东通常比非控股大股东掌握较多的私有信息和隐藏行为，所以，前者与公众投资者之间的代理冲突比后者更为严重。2国有股权价值的决定因素尽管国有股授权代表倾向于确定过高的减持价格，但是一旦上市，公众投资者却不认可这种价格。从这个经验事实中我们可以发现有两个问题，一是国有股授权代表作为代理者，尤其是作为控股股东，能够制定过高的减持价格的制度基础是什么，二是公众投资者对减持的国有股价值评估是由那些因素决定的。显然，这两个问题都与上市公司，尤其是国有控股的上市公司的治理结构有关。众多研究指出，政府推动证券市场发展的目的是为国有企业融资。在由国有企业改制成的上市公司中，股权结构呈现出由掌握相对多数股权的控股股东存在的特征，治理结构因此呈现出“一股独大”、小股东权利弱小的特征。通常认为，这种类型的治理结构的好处是，控股股东能够将监督管理层的收益部分内部化，并限制管理层的机会主义行为（Shleifer，Vishney，1986），相应的是，这种类型的治理结构也是有成本的，一是控股股东的股权因分散化不足而承担了较大的风险，二是控股股东利用关联交易、自我交易等方式向自身或控股的其他公司转移上市公司利润，侵害其他股东，尤其是小股东利益。而且，控股股东的持股比例越小，这种由控制权私有收益导致的成本越大，反之亦然（Jensen，Meckling ,1976）。对于国有控股的上市公司来说，由于国有资产所有权职能行使中的代理问题，即使国有控股股东的持股比例较大，也不能有效的控制管理层机会主义行为，相反，国有控股股东的控制权私有收益表现的更加突出，即尽可能多的从上市公司中攫取资金，尤其是在上市公司或其控股公司的经营状况每况愈下的时候。所以，在国有企业改制上市，达到融资目的之后，国有股东仍然有“股权融资饥渴症”，即不断地利用上市公司的股权融资渠道，如配股，从公众投资者那里再融资，但是不仅如此，国有股东在融资和分红时还放弃与流通股“同股同权”的原则，不断放弃配股权，或少分红甚至将分红转变为送配股，充分地享受公众投资者“送来的看起来是免费的午餐”。在国有股减持中，为了筹集更多的社会保障基金，国有股东的“股权融资饥渴症”表现的更加显著。然而，公众投资者对减持的国有股价值却有另外一种评价机制，而且国有股权真实价值决定于市场的评价。正如商品的价格决定于最后一个消费者的边际效用，国有股的减持价格的决定也取决于市场上边际持有者对持有该股票可能获得的收益的边际效用。实际上，这种边际效用不过是公众投资者在对决定国有股权价值的有关因素进行权衡之后，对国有股权真实价值的反映 特别是在市场中的投机机会较少的时候，更是如此。因此，决定国有股权价值的因素是评价和预期国有股减持效果的理论依据。反映股权价值的指标通常用每股净资产和每股收益等指标，前者从技术上反映的上市公司的经营规模和经营能力，后者则全面地反映公司的盈利状况，直接影响投资者对未来收益的预期。鉴于上市公司中普遍存在经营业绩下滑的问题，在国有股减持中，公众投资者对每股收益指标较为敏感，本文采用每股收益指标来考察国有股权价值的决定因素事实上，投资者是根据每股收益的未来贴现值来评价股权的。本文后面分析不考虑这种贴现情况。21 股权价值决定的一个简单模型本文对股权价值决定的分析着重于对影响股权价值变动的制度性因素的刻划，而这些制度性因素又主要是公司的股权结构（如大股东持股状况、股权类别等）、证券市场有关投资者权益保护的制度安排。对于这些制度性因素对股权价值的影响，Edwards和Weichenrieder（1999）从股权集中度角度对德国上市公司股权定价进行了理论与实证的分析。La Porta,等学者（1999b）着重分析了投资者权益保护的法律因素对公司控股股东收益的影响。鉴于此，本文在Edwards和Weichenrieder（1999）的基础上，引入投资者权益保护的法律因素，较为全面地反映出股权价值受这些制度性因素变动而变化的特征。首先，假设公司利润（）是管理者受股东监督的水平（M）的函数。而股东对管理者的监督程度M又假定是以下三个变量的函数：（1）控股股东的持股比例（） 本文假定公司发行的股票均是普通股。，通常，越大，控股股东对管理者监督的程度越高；控制权越大，控股股东对管理者的监督能力越大。在多数情况（尤其是在国有控股的情况）下，管理者的角色不明显，甚至又控股股东来行使管理职能。（2）非控股大股东的持股比例（），这是因为，在上市公司中除了控股股东之外，通常还有其他持有较大比例股份的集团能够起到一定的监督和制衡作用 本文之所以考虑非控股股东持股状况的影响，是因为，要提高过度集中的股权结构的治理效率，通常的办法是降低股权集中度，使得原先不可竞争的控制权变得可竞争（contestable）（Bebuchk, 1999）。这得到了经验研究的支持。如世界银行对各国公司股权结构的比较发现，集中的股权结构普遍存在于发达国家和发展中国家，但是分散的股权结构只存在于发达国家（2001年世界银行发展报告）。因此，对于国有控股的上市公司来说，非控股股东持股比例的增加，有助于改善公司治理效率。（3）投资者权益保护的有关法规及其执行机制（），如果有关法规越完善，执法机制效率越高，那么对管理者追求私有收益行为的约束越强烈。因此，有 （1）其中假定，由于当M达到一定程度时，的边际变化不会影响M的变化。控股股东在积极地监督管理者同时，也会利用控制权谋取其私有收益，损害其他股东尤其是小股东的利益，本文将这种控制权私有收益界定为从其他股东应分享的利润中转移出部分利润（R）。控股股东转移利润不仅减少了股利派发水平，而且也要付出一定的成本（C），本文称之为控制权私有收益的成本，如为给出转移利润的合理的原因和设计转移渠道的活动所付出的时间和精力。考虑到证券市场关于保护小股东权益的有关法规的完善程度及其执行效率对大股东转移利润的限制，这种成本又是转移的利润水平、控股股东的持股比例、投资者权益保护的法律因素以及公司总股本规模（E）的函数，并假设C(T)是正的凸函数，C(T、E)是一阶齐次的，即转移利润具有规模报酬不变的特征。因此，用于派发的股利总水平（Y）的函数为： （2）从（2）中得出，每股收益的函数： （3） 由于假设C(T、E)是一阶齐次的，所以，其中，假定，对于这种成本函数，如果控股股东没有转移利润的行为，无论控股股东持股比例上升，还是非控股大股东持股比例降低，其私有收益的成本均为0。但是，在控制权私有收益存在的情况下，控股股东持股比例越大，其转移利润难度越低，并当其持股比例达到一定程度时，就不在有任何难度，即利润转移的总成本和转移一个单位的边际成本为不为正。而非控股大股东持股比例的上升，假定其转移利润的难度在增加，而且其持股比例足够低时，就不可能有转移利润的行为，这意味着，利润转移的总成本和转移一个单位的边际成本为不为负。此外，小股东权益保护程度越强，大股东转移利润就越难。因此，有如下条件存在： （4） , （5）每股收益的函数式有（3）转变为： （6）控股股东的收益函数为： （7）在外生给定的情况下，控股股东的收益函数对t求导，并得出极大化的一阶条件： (8)从（8）式求解出最优的转移利润水平t*，并在此条件下，控股股东利用控制权谋取私有收益的边际成本等于其边际收益。结合（5）、（8）式，可以得出在、的外生变化影响t*变化的方向：， （9）因此，综合（5）、（6）、（9）式，可以得出的变化对每股收益的影响： （10-1） （10-2） （11-1） （11-2） （12-1） （12-2）如（10-1）、（10-2）、（11-1）、（11-2）、（12-1）、（12-2）所示，对股权价值变化的影响方向不明确，取决于等式右边各项数值的比较，第一项是的变化导致对管理者监督程度的变化及由此造成利润水平的变化，该变化是非负的，第三项是变化导致谋取控制权私有收益的成本的变化，根据（4）式，该项也是非负的。第二项是变化导致其控制权私有收益的变化，因此，变化影响股权价值的变化方向取决于其监督管理者的收益变化值与其控制权私有收益净值的比较。22 股权价值与国有股减持的效果从模型中，股权价值的决定取决于与公司治理结构有关的制度因素，如股权结构、控股股东对管理者的监督、控股股东攫取非控股股东的利益以及投资者权益保护的程度。鉴于此，国有股减持中股权价值的决定以及减持国有股能否提高公众投资者对公司股权价值的未来贴现值，也取决于有国家股的上市公司的治理结构及相关的制度因素。首先，股权结构及相关制度因素对股权价值影响。股权结构是决定公司治理机制的有效性的最重要的因素，因为股权结构如何将决定公司控制权的分布,决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质 吴敬琏，“控股股东行为与公司治理”，载于上海证券报，2001年6月8日。La Porta, Lopez-de-Silanes, 和Shleifer（1999）对当代世界范围内的公司所有权结构的比较发现，即使在美国，贝利和米恩斯的“所有权与经营权分离”假说所针对的股权分散持有的所有权结构变得越来越少见，管理者持股的规模越来越大，更为普遍的是以持股集团（block shareholders）为控股股东的股权相对或绝对集中的所有权结构。尽管在理论上已经证明了股权集中，尤其是现金流索取权的集中有利于加强对管理者的监督，有利于公司价值提高(Jensen,Meckling,1976, Shleifer, Vishny ,1986)，并且对美国公司实践的实证检验也证实了股权集中程度的提高与公司价值正相关（Shleifer and Vishny, 1986, McConnell and Servaes, 1990），但是并不能排除股权集中度上升可能有损于公司的市场价值。正如Morck, Shleifer,Vishny（1988）的实证检验所示，管理者持有公司股权的比重与公司价值、盈利性呈倒U状，其中的原因是，当管理者持股比例达到一定程度时，管理者凭借掌握控制权对公司利润的巧取豪夺行为（entrenchment）对公司价值的负面影响居于主导。在管理者持有股份较少，而且从属于控股股东的情况下，股权集中于公司价值负相关的解释变量不再是管理者，而是控股股东，管理者的巧取豪夺行为转变为控股股东以不分红、转移利润等各种方式侵害小股东的利益。控股股东对小股东的剥削成为一种事前的可信的威胁，降低了管理者积极性和利益相关者的非合约性投资，并与以绩效为基础的激励计划相冲突(Burkart, Gromb, Panunzi, 1997)。因此，对于我国多数上市公司股权结构中是“一股独大” 的国有股东，也存在着类似管理者巧取豪夺的行为。例如,目前不少上市公司与控股母公司之间存在摩擦，出现了控股股东通过不正当的关联交易、强制上市公司为自己出具担保、抽逃上市公司资金、私分上市公司财产等办法“掏空”上市公司等等一系列控股机构利用自身特殊地位损害其它投资者（中小股东、贷款银行等），以及股权最终所有者的利益的恶性事件。造成这种状况主要原因，通常认为有二，一是由于我国证券市场功能定位于满足国有企业筹资要求，在国有企业实行股份化改造时通常采取剥离非核心资产、以原国有独资企业作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募（IPO）的办法，国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权目前在我国上市公司中,有54%的股权属于国家所有和国有法人所有。在上市公司的全部董事中,有73.3%的董事具有国有股（27.9%）和国有法人股（占45.4%）的背景。，二是国家所有权的代理行使问题没有得到妥善的解决目前,大多数国有控股公司采取由授权投资机构（控股公司、国有资产经营公司、集团公司等等）全权代理行使国有股权的办法。由于“授权投资机构”一旦建立,就会有自己区别于国家这个最终所有者利益的独立利益,同时,这些机构又是以国家所有者的全权代表的身份出现的,因而这些机构的领导人就有可能运用他们握有的控制权追求自身的利益。于是,就出现了授权投资机构的“代理风险”或“内部人控制”问题。也就是说,作为国家所有权受托人（代理人）的“授权投资机构”的内部人离开委托人的要求（例如把上市公司建设成为具有强大市场竞争力的企业）自身的目标,甚至不惜为了本机构或者本机构领导人的利益,损害而作为最终所有者的国家的利益。（参见吴敬琏，2001）。实际上，这两个原因只是解释了目前上市公司国有股一股独大的股权结构形成和国有大股东存在侵犯小股东利益的动机、可能性。也就是说，国有大股东之所以能对小股东的“剥削”，实际上是因为其行为得不到有效约束，而这种约束又依赖于其他制度条件的完备和完善。其中主要的制度条件是决定小股东权益有效保护的有关法律制度不健全、执法机制的功能缺陷和特定的法律传统。La Porta,等学者（1997，1998，1999，1999a，1999b）的计量检验证实，在所有权结构均呈现股权集中特征的众多国家中，投资者权益保护法律较完备、执法效率较高以及具有普通法传统的国家，投资者对公司股权价值评价和公司的盈利性均高于投资者权益保护较弱、具有成文法特征的国家；而且前一种国家的公司派发的红利水平要高于后一种国家。该结论正是上文公式（12-1）、（12-2）的含义。从这个意义上说，中国上市公司在筹得的资金使用中普遍存在着的投资者权益受侵犯，并且缺乏有效保护的法律及执法机制，是导致投资者降低对公司股权价值定价的根本原因，进而使得上市公司无法达到再融资的目的，同样包括国有股东无法到达国有股减持的目的。虽然改变投资者权益保护状况是一个长期行为，但是，如果政府对相关法律和执法体系建设没有一个明确的战略和改革计划，相反，侵犯投资者权益的事件不断地暴露，在这种环境下，投资者对国有股减持的低水平定价是合理的，或者说，国有股东不仅达不到减持国有股的目的，而且现行这个实现该目的的方法本身是不合理的。其次， 国有股东作为控股股东的持股比例变动对国有股减持效果的影响。这取决于在国有股东作为控股股东持股比例变动对其管理监督的收益与控制权私有收益的影响。众所周知，在“政企分开”的改革中，国有股东作为控股股东通常是有国有资产授权代表（如国有资产经营机构等），不直接参与上市公司经营，但是决定公司管理者的选择和任命，所以，（10-2）式中的第一项，即国有股东监督管理者的对每股收益的正面影响较小，相反，国有资产授权代表更关注国有资产的保值增值，所以能够利用其控股地位牟取较多的私有收益，使得（10-2）式中第二项可能大于第一项。因此，只要国有股减持的比例和规模没有威胁国有股东作为控股股东的控制地位，投资者对该公司股权定价仍然较低。或者说，应当选择国有股比例较低的公司进行国有股减持，因为非国有股东处于控股股东地位有利于提高对管理者选择、监督和激励的积极性和相应的收益，从而提高投资者对公司股权价值的预期。再次，从（11-1）式看，非控股大股东持股比例的变动对国有股减持的影响不明显，原因是，对国有控股的上市公司来说，虽然非控股大股东持股比例上升有助于改善管理者监督和激励状况，而且非控股大股东追求其私有收益会降低控股股东的转移利润水平，使得（11-1）式的前两项为正，但是它的成本却会上升。或者说，只有当国有股减持使得非控股大股东持股比例相对上升，变得足够大，从而具备与控股股东讨价还价的能力时，才有可能缓解国有股东“一股独大”的危害，投资者才有可能对公司股权价值作较高的预期。三、国有股减持的路径依赖：从“锁定”到“解锁”1现行国有股减持办法的评价从上文对股权价值的决定因素看，国有股减持中的代理冲突产生的根源在于上市公司的治理结构和投资者权利保护的相关法律建设和执法效率。这就是说，如果投资者能够形成国有股减持有助于改善上市公司治理结构和证券市场功能效率（集中体现在投资者权益保护状况）的预期，政府高价减持国有股的愿望可能得到实现。据此，本文对现行的国有股减持方案作简单的评价。首先，减持办法的第一条明确指出，“为完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，支持国有企业的改革和发展，制定本办法”。显然，筹集社保资金是国有股减持的直接目标，“支持国有企业的改革和发展”，是实现筹资这一目标的自然结果。表面上，国有股减持是政府放弃股份，从而放弃对上市公司未来的剩余收益的分享。但是，实际上，这种行为与政府推动证券市场发展，鼓励国有企业改制上市已达到从民间筹资的目的，是完全一致的，原因是，国有股减持实际上是国有股变现，政府从股权流动动中获得或多或少的现金流。因此，将国有股减持目标定位于为社保基金筹资，本身是无可厚非的。问题是，该目标的战略特征不明确，即国有股减持直接没有反映我国证券市场国际化的趋势、国有企业和上市公司深化改革与证券市场健康发展乃至整个国民经济全局发展的要求。国内券商研究普遍认为，国有股减持或非流通股流通的目标应定位于：（1）优化上市公司股权结构，明晰产权关系，完善法人治理，彻底转换经营机制，建立真正的现代企业制度，提高作为证券市场基石的上市公司的质量。（2）规范发展我国证券市场，使之成为国民经济的“晴雨表”，充分发挥其在资源配置中的基础性作用。（3）合理调整我国国有经济的产业领域布局，减少国家掌握资本的数量，收缩国有经济战线，将一部分国有资本从证券市场战略性退出，为改善证券市场功能效率、促进证券市场乃至整个国民经济的健康发展创造条件（汪异明，2001，何旭强，唐利民，2001，陈湘永，金永忠，2000）。其次，从国有股减持范围和受让方进一步地看，减持办法没有明确需减持国有股的上市公司的行业领域分布，而规定凡是新发或增发股票的企业，不分何种情况一律减持，这不符合国有经济进退有据的战略性结构调整的方向。而且，对于国有股受让方资格，如减持办法“第二条本办法所称减持国有股（包括国家股和国有法人股，下同）是指向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司（包括拟上市公司，下同）国有股的行为”。这里没有限定被减持国有股受让方的资格，也就是说，受让国有股的公共投资者可能既包括非国有单位也包括国有单位。从实施国有经济结构的战略性调整的要求出发，国有股减持不仅仅要让国有股权流通，而且还要在不同类型的产权主体之间流通，即把国有股转让给非国有投资者，将国有股规模降到与国有经济应有的功能相适应的地步。因此，严格地说，国有股减持的受让方资格应限定在非国有投资者包括外国投资者范围内。从这个意义上说，目前的国有股减持办法的并不必然地与国有经济战略性退出的要求相一致。如果国有股减持没有完成国有经济的战略性退出，那么证券市场的功能效率改善就缺乏必要的前提。再次，从国有股减持方式和定价角度看，国有股减持是一个行政行为和市场行为相交织的复杂的过程。即减持决策和减持方式的确定是行政化的，是必须执行的（凡是含国有股的公司发行股票时均须减持、减持方式主要是存量发行），而减持价格的确定则主要是市场化的参见汪异明：“关于国有股减持办法的若干思考”，载于上海证券报(2001/07/16)。具体说：对于减持主体和减持决策，减持办法作出如下的规定：“国务院代表国家统一行使国有股所有权”、“国有股东授权代表单位是指按照国有资产“国家所有，分级管理，授权经营”的原则，被授权代表国家持有上市公司国有股的单位”、“减持国有股由部际联席会议审议实施。部际联席会议由财政部负责召集，国家计委、国家经贸委、劳动保障部、中国证监会、全国社会保障基金理事会为成员单位，主要负责确定减持国有股的筹资计划和定价原则，研究解决国有股减持筹资工作涉及的其他重大问题”。对于具体的减持方式和定价方式，减持办法规定“要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10出售国有股”、“国有股原则上采取市场定价方式”。在减持国有股的实际操作中，国务院作为国有股东的终极代表，虽有权要求各国有股授权代表单位按照某种方式减持，但由于这涉及到现有利益格局的调整，国有股减持可能受阻，甚至一部分实际持股人从实现自身利益最大化出发，在筹资时它们可能会弃增发方案而取配股方案，避免上交社保基金。一旦国有股减持付出实施，政府作为国有股的授权代表，总是以最有利于自己的价格出售国有股，成为最大的得利者。在存量发行的减持方式中，政府既免除了为国有股定价的难题，又回避了选择哪些企业先后进行减持的麻烦。因为发行股票时要求按10%的融资额减持，是一种典型的搭售行为，哪个企业融资越多，其为社会保障筹资也越多；哪个企业质量越好，发行得越好，减持就越顺利，其对社会保障的贡献也越大。总之，从目前的减持办法内容看，政府实施国有股减持的动机实际上是解决其面临的预算约束问题。由于预算约束是一个短期问题，一旦得到缓解，政府减持国有股的迫切程度就可能会降低。因此，本文认为，从目前国有股减持的目标来说，很难将其与改善上市公司治理结构、提高证券市场功能效率和推动国有经济战略性调整的战略目标直接联系起来。2国有股减持的路径依赖：从“锁定”到“解锁”如果要对国有股减持中的政府动机和行为作进一步的分析，可以发现，在现有的上市公司股权结构和证券市场功能状况下，国有股减持中存在着路径依赖的问题，即国有股减持办发的选择被“锁定（lock-in）”在既定的制度框架之中。在制度经济学看来，路径依赖假设通常是用来描述特定的经济当事人的制度选择受制于初始状态下的制度条件，包括文化、意识形态、政治导向等非正式约束。如果当事人在既定的制度安排中受到规模报酬递增的激励，那么现有的制度安排将被“锁定（lock-in）”在既定的轨道上。只有当特定的经济当事人的激励和约束条件发生变化时，即规模报酬不再递增时，被“锁定”的制度安排才会得到“解锁（lock-out）”，并进一步被锁定在一个新的制度安排上 关于路径依赖更为详细的论述，参见Arthur(1989)、David(1985)、Ruttan(1997)等。对于公司治理与所有权结构的路径依赖，Bebchuk和Roe（1999）认为有两个来源和两个机制。两个来源分别是：（1）结构导向的路径依赖（structure-driven path dependence），即未来的公司所有权结构直接受制于初始状态的所有权结构，即使采取相同的公司规则，如相同的法律传统和法律安排的两个国家，由于初始的公司所有权结构不同，事后演变的公司所有权结构和治理结构也会有较大的差异。（2）规则导向的路径依赖（rule-driven path dependence），含义是，一个国家在特定时期的法律规则，尤其是公司法、证券法及与投资者权益保护的法律等，决定于该国先前已有的法人结构和所有权结构类型。这两种路径依赖的形成又存在两种机制，一种是效率机制，另一种是寻租机制或利益集团集体行动的机制。前者是指这样一种情况，即由于适应性的沉没成本、规模报酬递增、网络外部性、互补性和多重均衡等原因，相对有效率的所有权结构部分取决于以往在特定环境中选择的所有权结构；后者是指从内部控制人的寻租活动中产生的具有一定持续性的权力使得现有的公司所有权结构维持下去，即使现有的所有权结构是没有效率的。如控股股东在股权集中型所有权结构和治理结构已经无效的情况下，为了维持其局部的私有收益而阻碍公司所有权和治理结构转变为股权分散型所有权结构，从而牺牲了公司的整体利益（如其他利益相关者利益和公司价值的提高）。如果控股股东在阻碍所有权结构转变的同时不承担原有所有权结构不变时的全部成本，或者控股股东不能从更有效率的所有权结构中获得所有的收益，控股股东就将维持既定的无效率哦所有权结构。类似地，对于有关投资者权益保护的法律法规，目前的既得利益集团在制定有关法律时的权力结构取决于以往的法人结构和所有权结构类型，如一国原先的法律法规有利于控股股东的私有收益的获得，从而鼓励控股股东维持其地位，因此，所有控股股东作为利益集团充分利用其政治影响力，来阻碍有关法律法规的改革和完善。因此，国有股减持的路径依赖就表现为，作为控股股东的政府（各级国有股授权代表）在目前的上市公司所有权结构和治理结构中有其特有的私有收益和既得利益，除非现有的所有权结构和治理结构的低效率已经危及到其私有收益和既得利益，有理由怀疑政府通过国有股减持以达到股权结构从集中型向分散型转变，进而改善上市公司治理结构和公司质量的目的。同时也应看到，完善投资者权益保护的法律法规与国有股减持不直接相关，但是在某种程度上限制控股股东谋取私有收益的行为，降低其既得利益。因此，目前和未来的国有股减持中，如果上市公司股权结构和治理结构的路径依赖状况没有被打破的话，那么目前国有股减持中的代理冲突很难得到缓解，政府就难以按照较高的价格（以高于与国有股相对应的那部分净资产价值的价格）减持国有股，筹得较多的现金流。如果政府有不愿意将国有股减持的目标直接定位于打破现有的股权结构和治理结构及相关的法律法规的路径依赖，对已锁定的那么目前的国有股减持中就存在一个悖论，也就难以较好地实现目前国有股减持的目标。四、结论现行的减持办法在实践中遇到的突出矛盾是政府和市场上的投资者在国有股定价上冲突，这种冲突实际上是一种代理冲突。其根源在于我国上市公司的集中型股权结构和治理结构中控股股东（包括国有控股股东）对中小投资者权益的侵害行为使得中小投资对减持的国有股权价值评价较低。而实践中国有股减持的受让方有被定位于市场上的投资者。因此，要达到现行减持办法中确定的国有股减持目标，必须在政府与市场上投资者的之间实现激励相容。然而，在现行上市公司股权结构、治理结构和有关法律法规被“锁定”的情况下，这种激励相容实际上是要政府“让利”于投资者，打破目前的股权结构、治理结构和相关法律法规的路径依赖，从证券市场功能完善、健康发展以及由之实现的国民经济战略调整中获得更多的收益。参考文献Arthur, W. Bain, 1989, Competing Technologies, Increasing Returns, and Lock-in by Historical Events, Economic Journal, 99:116-31.Bebchuk ,Lucian A. ,1999,Rent-protection theory of corporate ownership and control, NBER,w7023.Bebchuk ,Lucian A. , Mark J. Roe, 1999, A Theory of Path Dependence in Corporate Governance and Ownership ,Working Paper No. 131,The Center for Law and Economic Studies，Columbia Law SchoolBurkart, Mike, Denis Gromb, and Fausto Panunzi, 1997, “Large Shareholders, Monitoring, and the Value of the Firm,” Quarterly Journal of Economics, 112: 693-728.David, Paul A., 1985, Clio and the Economics of QWERTY, American Economic Review, 76:332-7.Edwards, Jeremy S.S., Alfon