银行行业研究报告：2011年银行业年度投资策略：稳字当头,价值回归

,稳字当头，价值回归 2011年银行业年度投资策略,主要观点,通货膨胀与人民币升值环境中，银行股业绩与估值两方面获得向上驱动。行业盈利由高速增长步入稳健增长。2011年坏账风险温和反应至拨备、规模及息差温和向上、非息收入高速增长，预测上市银行合计归属于母公司净利润同比增长24%。居民储蓄搬家及国际资本流入部分抵消货币政策收紧带来的负面影响，前期相对宽松的流动性状况仍有助于银行估值提升。估值水平对负面因素反映过度，2011年存在25%-45%回补空间，维持“买入”评级。首推低估值优质中小银行（浦发、招行、民生、华夏），适当配置基本面稳健和高股息率的大银行（农行、建行、工行）。,P3,1,通胀与升值业绩与估值双轮驱动,P4,通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩,5月CPI突破3%，通胀时代来临全球量化宽松背景下，预计11年通胀压力将居高不下前期超发货币持续发酵发达经济体二次量化宽松，流动性涌向新兴经济体大宗商品涨价，输入性通涨压力加大刘易斯拐点呈现，劳动力成本上升,10年货币政策由“促增长”逐渐转向“控通胀”5次提高存款准备金率，并动用差别准备金率对称加息25bp加大窗口指导力度以及指标监管执行力度公开市场回笼力度加大预计11年货币政策将进一步收紧继续动用价格和数量工具信贷增速下行至6.5-7.5万亿,P5,通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩（续）,金融资产属性受益通胀加息推高同业、债券资产收益证券投资中，交易性金融资产仅占0.58%，债券价格下跌影响甚微贷款议价能力提升活期不变，加息对净息差影响正面经济回稳，资产质量稳健银行业绩表现出强烈的周期性特征在经济繁荣、高通胀时期，业绩亦不断上行07年银行业绩同比增长77.26%，高于全部A股上市公司19.04个百分点,P6,通胀：经济回稳与政策收紧助推业绩（续）,通胀时期，能够以相对固定的成本融入资金者将受益典型的高杠杆经营：三季度末，银行业资产负债率94.43%，显著高于其他主要行业预计在加息中活期存款利率将保持不变，银行业进一步受益,P7,通胀：储蓄搬家推动估值,通胀加快居民资产结构调整负利率加剧促使储蓄外流，10月储蓄存款下降7千亿元，同比增速由09年同期21.81%降至15.50%地产市场受到政策调控，未来走势不明商品价格多处历史高位，且部分商品亦存在政策干预风险债券市场受到加息预期抑制股市估值尚处合理范围，在居民资产结构中占比可能上升居民对银行股偏好强于机构截至三季度末，主动股票型基金持股中金融保险仅占6.62%，低于板块流通市值占比银行股估值和位置较低，符合居民投资心理,通胀：银行股有望取得相对收益,经济繁荣、高通胀时期，通常能取得绝对收益4Q03：+6.39%2Q07-4Q07：+73.79%,预计11年有较好绝对收益，并有望获得相对收益货币政策进一步收紧预期较强，与07年类似估值横向比较优势凸显,P9,人民币升值：热钱流入为流动性添力,央行6月19日恢复汇率改革，中长期内人民币面临持续升值6月19日至11月12日，人民币已升值3.07%11月12日美元兑人民币12个月NDF收于6.4585，较现货价格仍有2.56%升值预期后危机时代，发达国家经济复苏道路曲折、全球贸易战加剧，人民币面临持续升值压力人民币升值预期和中美利差加大推动热钱加速流入07年8月-08年3月、09年1月-09年5月人民币升值预期大幅增强期间，热钱流入均显著上升下半年以来热钱流入趋势显露,P10,人民币升值：外资投资偏好提升银行估值,基于与居民资产配置时类似的原因，现阶段外资进入中国市场后投资股票的可能性较高理念的差异：由于采用国际化的资产配置和定价模式，境外投资者更偏重价值投资AH股同时上市的64家公司中，估值低、股息回报率高的公司H股折价相对较少，更受国际投资者偏爱截至11月15日，银行板块H股较A股溢价17.57%,P11,人民币升值：外资投资偏好提升银行估值（续）,与其它行业相比，银行业估值低、盈利能力强、股息回报丰厚，对境外投资者具有更强吸引力,P12,2,2011年展望基本面依旧强劲,经济转型过渡期，接受稳健增长,2002 - 2007年经济高速增长、经历加息周期股改上市、制度红利释放行业复合利润增速近40%2008 2009年经济增速减缓、降息周期金融危机影响下，保增长系列刺激政策出台经济结构恶化、地方债务风险呈现、通胀预期攀升盈利增长背后的隐忧加剧2010年 -经济增速回落调结构、促转型主要银行股改制度红利终结银行分摊经济转型成本,P14,2007-2009年：规模助推业绩，息差和拨备呈周期性波动,P15,2010年前三季度：盈利同比增32%，首要驱动因素来自规模扩张,2010-2011年：预测盈利同比分别增长27%和24%,P17,3,盈利驱动因素分解传统业务稳健增长，非息收入带来惊喜,生息资产规模：信贷投放渐趋稳健,2010年一般性贷款平均余额同比增长27%，显著高于贷款期末余额增速(19%)由于信贷投放相对均衡，2011年一般性贷款平均余额与贷款期末余额增速差距将缩小我们对2011年新增信贷的假设为7万亿元，按“3/3/2/2”均衡投放，且暂不考虑贴现的变动,生息资产规模：同业及证券投资规模增速提升,加息周期中M2增速通常略快于信贷，降息周期则相反严格的贷存比及资本金约束下，信贷增速趋缓同业资产及证券投资资产增长提速；2007年表现尤甚，14家上市银行同业资产增速达67%,息差：期限风险溢价已处高位,2009-2010年间，短存长贷愈演愈烈加息预期及货币政策引导下，期限风险溢价可能有所回落，由期限错配带来的流动性风险也将得到缓解,P21,息差：结构调整提升信用风险溢价,贷款溢价能力继续回升经济回稳带来旺盛信贷需求货币政策由宽松转向稳健贷款向中高风险客户转移平台贷款、房地产相关信贷受政策压制中小企业、民营经济信贷投放增长,P22,息差：市场化利率将上行,通胀压力加大10月CPI高达4.4%市场化利率随通胀预期上行加息预期增强本轮加息已启动06年8月加息/08年10月降息前，市场化利率提前2-3个月触底/触顶资金面继续收紧10月以来可用于债券/同业市场资金同比增速明显回落偏紧的资金面最终将传导到价格层面,P23,息差：准备金率上调影响中性略偏负面,准备金率仍有上调预期准备金率每提升1%可回收流动性7000亿左右对银行信贷影响有限银行可将部分同业、债券资产套现银行间市场资金面将有所趋紧财务影响亦有限法定准备金利率高于超额准备金90bp，与银行间市场利率及国债利率差异较小市场化利率继续上行后，财务影响略偏负面,P24,拨备：资产质量承压,资产质量持续改善，但幅度已趋平稳2010年中期14家上市银行不良率1.1%(不含农行、光大)，关注类占比2.74%2010年三季度部分银行不良余额反弹交行、兴业、宁波不良余额反弹交行、兴业、南京、宁波关注类贷款余额及占比均反弹,P25,拨备：资产质量承压（续）,地方融资平台初步清理结果：余额占信贷总额17%左右，有严重偿还风险部分占3.36%年底前，准确分类、提足拨备、坏账核销房地产截止2010年中期， 15家上市银行合计对公房地产贷款占比9%（北京、民生、农行居前三），住房按揭贷占比16%（招行、兴业居前、占比超20%） 传统行业“高耗能、高排放”、过剩产能、落后产能三类行业节能减排调控下，部分企业信用风险提前暴露银行分摊经济转型成本,P26,拨备：资产质量承压（续）,注：1、数据取自银行10年中报 2、基础设施包括水利、环境、公共设施管理业、交运、仓储、邮政业、电 力、燃气、水的生产与供应,P27,拨备：信用成本存上行压力，但节奏可控,P28,拨备：信用成本上行压力，但节奏可控（续）,信用成本率将上升三大领域潜在信用风险：融资平台、房地产以及传统行业逆周期监管、新的拨贷比要求宏观经济复苏确认后，货币政策开始收紧,P29,非息业务：中间业务收入增长将加速,2011年净手续费收入将加速增长信贷规模总量控制严格资本及拨备监管下，银行向资本集约化成长模式的转型加速通胀增强储蓄替代品吸引力；2007年14家上市银行合计手续费收入增长116%非息收入占比将提升预计2011年非息收入占比提升至24%,其中手续费净收入占比22%,P30,4,估值和投资策略,P31,本轮降息以来银行股相对表现,显著跑赢大盘：流动性充裕（2009.05-2009.06）、规模增长预期（2008.12-2009.01） 显著跑输大盘：降息周期开始（2008.09）、利空的行业监管政策出台(2009.07-2009.08) 2010年年初-4月基本同步大盘；4-6月有相对收益；8-9月受利空政策影响大幅跑输大盘 10月至今基本同步大盘,P32,估值：相对沪深300显著折价,目前PE相对沪深300折价37%；05年以来平均折价率5%、08年以来平均折价率27%；目前较08年以来均值折价10%,目前PB相对沪深300折价25%；05年以来平均折价率4%、08年以来平均折价率18% ；较08年以来均值亦折价7%,P33,估值：回补空间尚存，个股分化将显现,估值回补空间尚存本轮9.30行情中，银行2010年PE由10X修复至12X，PB由1.7X修复至1.95X转入2011年，以2011年动态PE和PB分别12X和1.95X估算，银板块存在25%-45%的上升空间估值回补促发因素存在于：对三大领域资产质量忧虑的缓解、短期内利差继续受政策保护的预期、市场风格切换 估值分化会显现现有银行的估值分化不显著招行、宁波较可比规模银行享有溢价，体现市场对特色的认可宏观经济和政策环境倒逼银行转型，转型中特色银行有望享有溢价更多小银行上市丰富现有估值体系,P34,投资策略,行业评级：“买入”经济回稳背景下，坏账风险温和反应至拨备；规模及息差温和向上、非息收入高增长；2011年上市银行业绩增长24%通胀和升值环境中，居民储蓄搬家及热钱流入部分抵消货币政策收紧带来的负面影响，前期流动性状况较好；估值有提升空间市场风格或切换：大小盘股估值分化严重，小盘股泡沫存破灭风险 选股思路中期看财务指标：息差弹性+规模增长+资产质量长期看转型潜力+估值溢价 股票组合首选低估值优质股份银行（浦发、招行、民生、华夏）适当配置大银行：基本面稳健+高股息率（农行、建行、工行）,上市银行财务指标：存款基础,存款是生息资产规模增长的基础；存款结构亦影响资金成本贷存比提升空间较大的银行包括农行、南京、北京银行；农行、工行、建行、中行及招行储蓄占比40%以上，存款基础较好综合来看，信贷增长潜力较大的银行包括农行、南京、华夏；兴业、招行、华夏、中信可能在同业资产方面获得更高的增速。,P36,上市银行财务指标：息差弹性,- 仅考虑存贷业务，对称加息有正面贡献；不对称加息（贷款利率上升15bp、存款利率上升 25bp）影响偏负面 - 考虑市场化利率变动，净息差均受正面影响 - 息差敏感性最强的银行包括华夏、农行、招行,P37,上市银行财务指标：风险缓冲,拨备覆盖率较高的是招行、浦发，超过300%，且拨贷比接近2%，在可比银行中受政策影响相对较小；拨备充足率较高的银行包括建行、工行、农行、浦发、华夏，南京综合表现较好的是工行、建行、浦发、招行及南京银行,P38,股票组合,首推中小银行：浦发、招行、民生、