利率和汇率市场化改革对我国未来跨境资金流动的影响预判及政策建议doc.doc

利率和汇率市场化改革对我国未来跨境资金流动的影响预判及政策建议摘要：本文从利率和汇率市场化改革现状及其对跨境资金流动的影响机制入手，分别从短期和中长期分析未来利率和汇率市场化改革进一步推进后，利率、汇率可能的变动路径，重点研究资本项目部分可兑换和完全放开两种情形下，跨境资金流动的特点，并提出完善跨境资金流动管理的政策建议。关键词：利率汇率市场化改革跨境资金流动 郑薇*本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见。作者简介：郑薇，现任中国人民银行深圳市中心支行党委委员、副行长。 根据国际标准，一国经常项目差额在GDP中的占比不超过4%，国际收支相对平衡，可以认为不存在汇率高估或者低估。一、我国利率和汇率市场化改革现状及其对跨境资金流动的影响机制（一）利率管制基本放开，市场化汇率形成机制不断完善2015年10月23日，随着央行宣布正式取消所有存贷款利率上下限，我国利率管制基本放开。利率市场化改革进入健全基准利率体系和理顺利率传导机制的新阶段。汇率市场化改革以完善中间价形成机制为突破口，进一步强化了一篮子货币的参考作用，完成了汇改的核心内容。（二）主要通过价格渠道、市场预期渠道影响跨境资金流动首先，利率、汇率市场化改革将改变市场资金价格的形成机制，引起投资主体对不同国家投资回报率进行比较选择，从而促使国际资金对原流入国和他国之间进行资产负债结构的再平衡，进而影响跨境资金的流动。其次，政策框架和调控手段的改变也将对市场主体预期产生影响。根据适应性预期理论，市场行为主体会根据当前政策改革对未来政策路径进行推断，从而影响资金流向。二、利率和汇率市场化改革后的利率与汇率变动分析（一）利率市场化改革后未来市场利率的可能变动路径短期来看，当前我国经济正处于经济结构调整初期，传统产业和落后产能逐步退出市场，资金需求下降，加上央行引导资金成本下行，市场利率在管制取消的初期仍将表现出一定的路径依赖性，呈下降趋势。中长期来看，随着利率市场化改革的深入，市场利率在寻求新均衡过程中将会受到多重因素影响。首先，长期的利率管制使得市场资金成本受到抑制，利率管制的放开将带来市场利率水平向均衡利率的修正和调整。其次，随着产业结构调整和经济转型逐步深入，市场资金供给将出现结构性紧缺，市场利率将出现波动上升的态势。待产业结构调整逐步完成、经济增长新驱动力完善后，市场利率将再度出现下降并趋近均衡利率。图1：利率市场化历程中市场利率趋势判断最终，利率回归长期均衡利率，并围绕均衡利率波动。同时，中国作为高增长的经济体，相较于发达经济体，均衡利率的差距将长期存在并保持正向息差。（二）汇率市场化改革后的汇率变动分析从短期来看，随着汇率市场化改革的进一步推进，人民币汇率形成机制的市场化程度进一步提高，有助于人民币汇率对一篮子货币保持总体稳定，形成双向波动的新常态。但着眼于当前个人项下外汇管制以及外债管理尚未完全放开的背景，我国将始终坚持货币政策独立性，在完善人民币汇率市场化形成机制与提高资本项目可兑换程度之间寻求平衡（图2）。从当前汇率市场改革和资本账户开放的关系来看，人民币汇率水平是否合理仍主要参考我国国际收支中经常项目的变动情况 根据国际标准，一国经常项目差额在GDP中的占比不超过4%，国际收支相对平衡，可以认为不存在汇率高估或者低估。从这一意义上说，人民币汇率当前所围绕的均衡水平仅是一种局部均衡。图2：利率汇率市场化历程中我国货币政策组合（I）从长远来看，只有资本项目可兑换实现后，汇率的波动才能直接且更为全面的反映跨境资金流动的真实情况，均衡汇率水平也将由局部均衡向全局均衡过度，此时实行管理浮动汇率的上下限将成为维持汇率稳定的硬约束。图3：资本项目开放后我国货币政策组合（II）三、利率和汇率市场化改革对未来跨境资金流动的影响预判（一）短期内在资本项目部分可兑换背景下对跨境资金流动可能产生的影响在资本项目部分可兑换的背景下，经常项目跨境资金流动仍是我国跨境资金流动的主体。预计该项目资金流动将总体稳定，并对跨境资金流动起到稳定作用。同时，资本和金融账户下的直接投资项目具有较强的内在稳定性。因此，利率汇率市场化改革进程中资金价格波动对跨境资金流动的影响将直接体现在非直接投资跨境资本流动上。一方面，在利率管制取消的初期，市场利率仍将表现出一定的路径依赖性，呈下降趋势。另一方面，当前美元开启加息周期、国内经济结构调整，人民币兑美元汇率短期内存在贬值压力，汇率市场化改革将增强人民币汇率的弹性，抑制短期资本流入。在资本项目尚未完全开放的背景下，影响资金流动的市场主体仍在境内。人民币资产吸引力下降、对外投资需求增加，将促进证券投资项下资金流出。同时，境内主体对外负债去杠杆，将使贸易信贷和跨境借贷项下资金由流入转为流出。综合上述因素，跨境资金总体将偏向外流。（二）中长期在资本项目完全开放背景下对跨境资金流动可能产生的影响目前，我国外汇管理体系仅存证券投资与外债两个项目自由兑换程度有待提高，从主体来看个人资本项下资金流动便利性仍然较低。随着资本项目放开，短期内境内主体的境外资产配置需求将得到释放，构成跨境资本流出的重要因素。预计管制放开初期，上述项目资金流动规模将出现较快增长，极端情况下可能出现集中流出的情况。但具体来看，资本项目放开的时点对于跨境资金流动也将产生重要影响，这里考虑在境内外利差变动的两种不同情形下，放开资本项目管制后，跨境资本流动的情况。情形一：境内外持续保持正向利差，且利差扩大。这一情形对应图1中我国产业结构调整和经济转型逐步深入的阶段。资本管制在这一时点放开虽然将面临境外投资需求所带来的资金流出，但产业转型深入对于资金需求增大以及境内外利差扩大对于资金流入的吸引作用也较明显，资金面总体呈现“有进有出”的良性局面。情形二：境内外利差持续收窄。这里考虑图1中产业结构调整结束阶段，境内市场资金成本将进一步下行，境内外利差收窄的情形。在这一情形下，除利差收窄抑制套息资金流入外，资本管制在这一时点放开所面临的资金流出因素明显增多，资金流出压力也较利差扩大时期明显加大。但国内经济基本面的改善仍将是保障国际收支平衡，稳定跨境资金流动的重要因素。综合来看，经常项目仍是促进国际收支平衡的“压舱石”；直接投资项目随着国内企业走出去的步伐加快，资本流出和流入结构也将更加均衡。结合上述两种假设情形可以看出，在资本项目完全开放后，促进短期资本流入和流出的因素将会共同作用，整体呈现资金有进有出，双向波动的局面，但部分阶段可能面临资金持续流出或流入压力。四、进一步完善跨境资金流动管理的政策建议（一）完善宏观政策框架设计，多层级缓解跨境资本流动压力应对跨境资金流动风险，首先应设计一套完整的政策工具，包括宏观调整措施及临时管理措施。在资本发生大规模集中流出或流入，而现有的制度安排不能应对资本流动激增带来的压力时，第一道防线应是启动宏观经济调整措施，如保持外汇储备规模合理稳定、平衡货币政策和财政政策等。第二道防线则是采取管理资本流动的行政性、税收性等临时措施。需要注意的是，这些临时管理措施一般用于应对由暂时性的或周期性的因素引起的资本流动激增，因此当资本流动趋缓时，需要相应地移除。（二）建立健全与国际规范接轨的跨境资金流动统计监测体系，转变管理方式随着我国金融市场对外开放程度进一步提高，跨境资本流动的顺周期性和市场预期的不稳定性对于实现国际收支平衡这一目标将带来重大挑战，跨境资本流动面临更多不确定性因素也宣告了资金持续流入成为“过去时”，未来应加强对跨境资金流动形势的分析与预判，坚持对跨境资金流入和流出的双向监测预警。但统计监测不等于管理，在扩大开放的同时，对跨境资金流动的管理需坚持“外松内紧”的原则，将管理方式逐步由规则管理向原则管理转变。同时，通过多种渠道，督促金融机构切实按照“展业三原则”办理业务，提升金融机构合规经营的意识，理顺监管政策的传导机制。（三）关注内部均衡，提升抗风险能力随着利率汇率市场化进程深入，由于市场扭曲以及制度约束导致的利率汇率冲突将显著减少。但是在内部因素和外部冲击的双重作用下，我国仍可能面临内外均衡的冲突，未来资本流动管理的难点也将从体制和机制的改革转向内外均衡冲突的解决。因此，要防止跨境资金流动冲击风险，还需重点着眼于内部均衡，以推改革、稳经济、调结构、防风险为主线，不断巩固和提升市场对我国经济的信心，同时继续发展国内金融市场，审慎有序地推动各项对外开放政策。只有国内经济基本面稳定、金融体系健全，才能减少开放经济条件下经济运行的不稳定因素，真正实现既定改革目标。（四）做好对市场主体汇率预期的有效管理在国内经济产业结构加速调整和转型，世界经济和全球贸易增速放缓、国际金融市场波动加剧的背景下，当前的跨境资本流动处于正常区间，属于跨境资金流动的正常调整。但是在预期因素作用下，市场主体的操作顺周期推高流出规模应在监测分析中予以关注。另一方面，汇率稳定在资金流出压力较大的背景下有助于稳定其他投资和证券投资资金的流出步伐。因此，如何对当前市场主体的汇率预期进行有效管理十分重要。在贬值预期下，央行可通过影响即期汇率的波动幅度和水平，打破市场主体贬值预期的自我实现，进而切断贬值预期对资金流出的顺周期传导，达到有效管理跨境资本流动和稳定即期汇率的目的。（五）识别资金流动渠道和所关注风险，不断完善银行渠道资金流动宏观审慎管理工具传统资本管制手段主要针对资本项下波动较大的交易项目，试图通过限制这些领域的跨境交易，减缓该项目资