A股上市公司的价值问题和改进之策.doc

A股上市公司的价值问题和改进之策北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、留美博士 刘星星 上证指数从2001年的2245点持续下跌到目前的1300点以下让A股绝大多数投资者们饱尝了亏损之痛。为什么这些年来中国经济增长这么快股市却这样下跌呢？A股市场长时间下降是由于中国A股上市公司普遍价值不高造成的价值回归还是因为别的原故？如果是中国A股公司价值不高，原因何在？上市公司如何做才能改变现状，以提高自身的价值？这些是许多投资者和关注中国股市的各方人士心中都存在的问题。 本文作者依据企业和股票价值分析的经典方法，运用北京威兰德顾问公司拥有自主知识产权的独家专用软件-“企业和股票投资价值分析评估系统”-对中国A股上市公司的内在价值进行了系统和详细的分析，在精确的数量分析基础上对上述价值问题做出了准确的回答。同时，也对A股公司如何改进从而提升自身价值提出了有针对性的建议。一、 企业和股票价值及其驱动因素 在讨论作者对中国A股上市公司价值分析的结果之前，有必要简要介绍一下这个分析所使用的概念和方法。 1、企业和股票价值是由什么东西决定的 简单说，任何资产的价值（内在价值）都是由该项资产的赢利能力决定的。企业的价值则是由企业在业务经营中的盈利能力决定的。 这里讲的企业盈利指的是企业在业务经营中真实的盈利而不是财务报表中的账面利润。损益表上的利润项目不能够准确反映企业业务经营真实盈利能力。因为：A、它包括了与企业的业务经营盈利能力无关的非经营性收益，如营业外收入、出售资产或政府补贴等一次性收入；B、它包括了各种应收项目如应收款、应收票据等等。这些应收项目的金额对企业而言只是纸上利润，而非实现了的利润。而且，这些应收项目实际上是对企业资金的占用。C、企业存货对账面利润没有什么直接影响，基本上是一个中性项目。但实际上，存货是对企业资金的占用。 能够准确反映企业业务经营盈利能力的指标是自由现金流量。自由现金流量是一个企业从业务经营中获得的以现金形式出现的利润。首先，它是企业在业务经营中获取的利润，所有那些非经营性收益都不包括在内。其次，没有被实现的利润如各种应收款项也是不包括在内的。再次，存货与所有其他形式的流动资本投资一样都要被扣除，就像固定资本的投资要被扣除一样。因此，自由现金流量是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。 自由现金流量越大，企业业务经营赢利能力越强。反之，企业经营赢利能力越弱。预测的未来企业自由现金流量的贴现值加上其它非营业性的现金流量的贴现值，再加上企业终端值的贴现值就可得到企业的价值。企业的价值减去企业应该支付的全部债务的现值，得到企业股权的价值，再减去优先股等的价值就得到企业股票的价值。 2、自由现金流量的驱动因素 自由现金流量主要受两个驱动因素的影响，其一为投资资本回报率，其二为投资率。 投资资本是企业投资在营业性经营中的资本总额。它是营业性流动资本、固定资产净值和扣除非流动的、无息的负债的其他资产的总和。投资资本回报率等于扣除调整税后的净营业利润除以投资资本。它是对一个公司营业性经营绩效的准确衡量指标，优于其他回报率指标包括大家熟悉的股本回报率、净资产回报率和总资产回报率。举例说，股本回报率（还有净资产回报率）指标把营业性经营绩效与融资结构混淆在一起，有可能使同行业不同公司的营业性经营绩效比较失去意义。自由现金流量的另一个驱动因素是投资率。投资率分总投资率和净投资率。总投资率等于总投资额除以毛现金流。其中，总投资额是一个公司在一个特定时期内在各类资产上进行投资的总和，它包括固定资产投资，流动资本的新增额和其它资产的新增额。毛现金流等于扣除调整税后的净营业利润加上固定资产折旧。它是可以用于投资维持简单再生产和进行扩大再生产的资本额。净投资率等于净投资额除以扣除调整税后的净营业利润。净投资等于总投资减去本期固定资产折旧开支。投资资本回报率和投资率对自由现金流量的驱动机制是：如果投资率不变，投资资本回报率越高，自由现金流量就越大，企业的价值也就越大；另一方面，如果投资资本回报率足够高，则投资率越高，自由现金流量就越大（至少就长期而言是这样），企业的价值也就越高。但是投资率提高同时也增加了投资额，而后者则是自由现金流量计算中的减项。因此，投资率提高会增加自由现金流量从而具有跗面影响。另一方面，如果投资率的提高不能使企业原本足够高的投资资本回报率得到维持和延续，那么它就会减少而不是增加自由现金流量的加项，减低而不是提高企业价值。一个企业只有在维持或提高投资率时，其得到的投资资本回报率仍然高于资本的机会成本时，这个投资率才会对自由现金流量和企业价值起积极的驱动作用（短期内自由现金流量可能上升或下降，但长期内肯定会上升），否则会起消极的价值消退和价值破坏的作用。二、A股上市公司价值现状1、A股公司整体价值不高运用威兰德企业与股票价值分析和评估软件对A股上市公司到2003年为止（含2003年）的财务报表资料进行分析，可以清楚看出A股公司整体的价值明显是较低的。让我们来看看A股公司作为一个整体的自由现金流量的状况。如果A股公司整体产生正的自由现金流量，说明它们整体而言是为投资者赚取了真金白银的利润，这些利润是可以分配给投资者们的。如果A股公司整体产生负自由现金流量，则意味着它们整体而言是靠投资者们的钱维系生命而没有给投资者赚取任何真实利润。为了不让那些账面上亏损的公司拖了A股公司整体的后腿，计算中排除了所有在计算期内曾经戴过ST帽子的公司。为了分析的可靠性和稳定性，作者选取了1998到2003年这6年作为计算期。（2004年年报尚未出齐，无法包括在这次分析中。但从已经见到的一些年报来看，前几年的趋势并没有改变。待2004年报出齐后，作者会进行进一步分析检验的。）计算的结果表明，A股（ST公司除外）作为一个整体，从1998年到2003年，每年的自由现金流量都是负的。表1 表明，从98年到03年6年间A股非金融类公司整体上自由现金流量每年都是负数，除98和99年外，每年都在负1，000亿元人民币以上，6年内共计负数为5636亿元。6年内平均每家公司每年负数高者为近1亿2千万元，低者也有1826万元。表1 A股（ST公司除外）非金融类公司整体自由现金流量 单位 万元1998年1999年2000年2001年2002年2003年整体自由现金流量-2140830-6930891-13976942-11157925-11779503-10377788平均每家公司自由现金流量-1826.6468-5913.7295-11925.718-9520.4138-10050.77-8854.7679A股金融类公司情况也不好，6年内共产生负自由现金流量678亿元，除1998年和2001年略有正的自由现金流量外。 上述分析证明，A股公司即使去掉ST公司，整体而言在过去6年内净消耗了投资人6314亿元投资而没有一分钱的赢利。也就是说，那些过去6年内基本保持账面赢利的公司整体而言是靠投资者的钱输血而得以生存的！非常有趣的是，A股股市整体上在过去几年内同样是净消耗了证券投资者的数以千亿元计的资金投入，同样是靠证券投资者输血生存的。这两者是高度吻合的。 回到本文开头提出的问题。我们可以清楚地看出，股市指数从2001年以来的下跌，是由于A股公司整体内在价值不高而引起的市场价值回归。2、A股公司中价值高的不多 A股公司虽然整体价值不高，不过也有一些公司赢利能力还不错。可惜这样的公司数目不多。在过去6年内，自上市以来（或在整个6年期间）平均每年产生的自由现金流量为正数的非金融类公司共有219家（见表2）。其中，平均每年自由现金流量在1000万元人民币以下的有66家；1000到2000万元的有30家；1亿元以上的只有49家。这样的赢利规模并不大。考虑到这些赢利公司的股本规模，每股年自由现金流量大多数都比较小。表2 上市后平均每年自由现金流量大于零的非金融类公司上市时间（已上市年数）上市以来平均每年自由现金流量大于零的公司数1998年或更早上市（6年或更长）29 （6年内平均数）1999年上市（5年）1802000年上市（4年）52001年上市（3年）5合计219平均每年产生正自由现金流量这个指标不如连续每年产生正自由现金流量这个指标更能准确反映企业的赢利能力和价值。计算结果显示，上市后连续每年都产生正自由现金流量的公司更少。以2003年为终端年，连续三年产生正自由现金流量的公司（金融和非金融）仅为80个，在A股公司（排除ST公司）总数中占比例不到7%。连续四年的为41个，连续五年的只有16个（见表3），更是珍稀之物。表3 上市后连续每年产生自由现金流量的A股公司2001-2003连续3年产生正的自由现金流量的公司数802000-2003连续4年产生正的自由现金流量的公司数41统计年-2003连续5年以上产生正的自由现金流量的公司数16 这些企业的绝大多数每年产生的自由现金流量数额在一亿元以下。80家连续3年产生正现金流量的公司中，有25家平均每年的自由现金流量少于1000万元。而且这80家公司这三年中间未见自由现金流量连续增长的趋势。 许多投资者不理解账面上年年赢利的A股公司里，为什么那么多不能给投资者分红，为什么不少公司一边分红，一边却要大笔融资。从上述分析中可以看到，原来它们中的大多数没有自由现金流量，实际上没有钱分红。三、 A股公司整体价值为什么不高？ 从价值驱动因素看，A股公司整体价值不高的原因是很简单明了的：投资回报率低，投资率过高。1、投资回报率不高 A股公司整体价值不高的一个明显的原因是投入资本的回报率不高。2003年，投资资本回报率在4%以下的A股（ST除外）非金融类公司占同类公司总数的35.9%，在5%以下的占42.7%。这样的投资资本回报率还不及银行贷款利息率高。加上在5%到6%之间的(比银行贷款利息略低或略高),这种低回报率公司占同类总司总数的51.5%，超过了一半（参见表4）。如果把投资资本回报率为负数的ST公司加进来，A股公司投资回报率很低的比例会更高。表4 A股（ST除外）非金融类公司投资资本回报率状况1998yr占公司总数%1999yr占公司总数%2000yr占公司总数%2001yr占公司总数%2002yr占公司总数%2003yr占公司总数%4%以下216.4%29230.1%21820.7%32128.6%38332.7%42235.9%4-5%不含61.8%394.0%736.9%756.7%978.3%927.8%5-6%不含72.1%474.9%837.9%837.4%968.2%927.8%6-7%不含82.4%464.7%747.0%807.1%897.6%847.2%7-8%不含92.7%596.1%686.5%797.0%716.1%857.2%8%以上27984.5%58460.3%55752.9%48643.2%43437.1%39733.8%公司总数3309691053112411701174 不仅如此，在过去6年内A股（ST除外）非金融类公司的投资资本回报率状况有变差的趋势。表4数据表明，1998年在4%以下的A股（ST除外）非金融类公司有21家，之后连年上升到2003年的422家，占同类公司总数的比例也从6.4%持续上升到35.9%（只有1999年到2000年例外）。而同时，投资资本回报率在8%以上的则从98年的84.5%持续下降到2003年的33.8%。这一趋势是非常令人担忧的。 那些净资产回报率还不错的上市公司的高管人员，应该检查一下自己公司的投资资本回报率，看看自己公司的资本的使用效率到底如何。2、投资率过高 从上面表4可以看到，A股（ST除外）非金融类公司中投资资本回报率在8%以上的在2003年仍然占同类公司总数的33.8%.这些公司的大多数可能是投资回报率大于资本机会成本的。可为什么它们中的很多公司没有能够产生正的自由现金流量呢？答案是：它们投资太多了。 表5数据表明，在2003年总投资率在1000%以上的A股（ST除外）非金融类公司有59家，占同类公司总数的5%。总投资率在500%到1000%的为110家，占总数9.4%；100%到500%的537家，占45.8%。也就是说，2003年总投资额超过100%的为706家，占同类公司总数的60.2%。表5 A股（ST除外）非金融类公司投资状况总投资率1998年占公司总数%1999年占公司总数%2000年占公司总数%2001年占公司总数%2002年占公司总数%2003年占公司总数%1000%以上20.6%212.2%575.3%565.0%453.8%595.0%500%-1000%不含226.7%879.0%11710.9%12110.7%1129.6%1109.4%100%-500%不含19158.1%49250.7%45842.5%56750.3%60451.6%53745.8%50%-100%不含4914.9%13614.0%12111.2%15613.8%17114.6%14812.6%30%-50%不含195.8%454.6%434.0%332.9%403.4%948.0%公司总数3299711078112711711172由于当年投资额是自由现金流量的减项，因此这些公司的自由现金流量在2003年都应该是负的，无论它们在经营中是否赚取了账面利润。由于这种高投资率的现象在过去6年内一直存在，应此可以肯定它一直是A股公司在过去6年内普遍产生负自由现金流量的另一个重要原因 。过高的投资率不仅影响当年的自由现金流量，它还会影响以后各年的自由现金流量。因为投资过多会使得新增资本的回报率很难保持在原有资本的较高水平上。尤其是持续多年的超过100%甚至是1000%的投资率，很难想象一个公司在这种情况下怎么能够不让投资的边际收益率下降。因此，可以推测，过高的投资率会逐步降低投资资本回报率，从而减少自由现金流量的加项，进而减少自由现金流量。尽管要证明这个推测需要做更多的调查和分析（限于篇幅，这里就不进行这个分析），但联系我们平常对上市公司投资行为的观察，这个推测很难不是正确的。比如，许多上市公司热衷于增发、配股，从股市上圈来大把的资金。圈来钱后找不到合适的投资渠道，就把这些钱投资于股市、房地产或其它一些与主营业务没有联系、自己也并不熟悉的领域，然后承受巨额的投资损失。此类故事俯拾皆是，读者们是不需要作者举什么例子的。又比如，不少公司通过股市融资或银行贷款弄来钱后在业务经营中盲目扩张，造成投资回报下降甚至承受巨额损失。香港中文大学的郎咸平博士分析的前些年青岛啤酒的盲目收购造成投资回报率下降的案例为大家所熟知。其实这类情况并非少数。又如，四川长虹为了扩展美国市场，不惜赊账几十亿元给代销商而无法收回。这一类的事情也不是绝无仅有的（虽然金额不会有这么大）。 有读者可能要问，高的投资率不是也可能为今后的赢利增长打下基础吗？中国A股公司的高投资率会不会达到这个结果呢？有一些A股公司的高投资率也可能会达到这个好的结果。更加详尽的研究可以找出这样的公司来。但是，就A股公司整体而言，持续的高投资率不会达到这种效果。在表4中我们已经看到，A股公司过去6年内投资资本回报率的整体水平较低，而且整体状况是在变差而不是变好。过去6年内投资率高企和投资回报率变差并存的状况，说明A股公司过高的投资率在整体上已经降低了而不是维持和提升了A股公司的投资资本回报率。因此它不具备前面提到的投资率促进自由现金流量的必要条件。事实上，A股公司的高投资率状况应该是中国经济粗放式经营模式的一个合乎逻辑的重要组成部分。这个模式的特点就是高投入而没有高产出。四、A股公司的改进对策 A股公司价值不高的状况必须改变。否则，中国股市不可能有真正的繁荣。从温家宝总理最近的讲话中把改善上市公司质量当作发展股市的第一要点这个事实中，我们可以看到，中国政府高层已经毫不含糊地认识到了这一点。相信股市投资者们更是翘首以待A股公司价值现状的尽快改变。改善A股公司价值创造现状，提高A股公司价值，需要政府、上市公司、投资者和整个社会多方面的努力。从上市公司角度看，作者认为改进的紧要之点如下：1、 以自由现金流量和投资资本回报率作为衡量经营业绩的标准 现今的上市公司管理层多是用账面利润、股本回报率和净资产回报率一类指标来衡量自己的经营绩效，甚至还有用净资产增加值来衡量的。有问题的标准经常地、普遍地导致有问题的行为。 例如，获取出售资产或财政补贴等一次性收入常常被不少上市公司用来增加账面利润。但这样做只可以粉饰财务报表，却不能增加自由现金流量，不能提升企业价值。制造应付账款是另一个增加账面利润的常用手法。但是制造应付账款不仅不会提高投资资本回报率和自由现金流量，还会起降低和减少的作用。又例如，无节制地贷款投资以提高净资产回报率或股本回报率也是一种屡试不爽的经营手法。在我国利息率不高和政府常常提供贷款优惠的情况下，这种做法更是有恃无恐。但这样做不会提高投资资本回报率和增加自由现金流量。相反，它也会起降低和减少的作用。拼命投资于固定资产可以增加净资产值。也可以通过扩大业务量提高近期账面利润，因为固定资产的折旧是今后各年分摊而逐步进入成本的。但盲目的固定资产投资不仅会立即减少当年的自由现金流量，还会降低投资资本回报率。上述问题行为都是自毁公司价值的行为。如果股东们，包括国有股股东和流通股股东（尤其是机构投资者如基金、保险公司、证券公司和社保基金理事会等）用投资资本回报率和自由现金流量去衡量上市公司的业绩，要求其经营活动，则管理层常用的许多破