【毕业学位论文】（Word原稿）关于论公司并购中少数股东的权益保护

兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 1 序 言 随着我国加入了世贸组织，各个国家的经济交往也变得越来越密切，新经济与传统产业整合的潮流不可阻挡，企业并购的趋势势不可挡。可是在目前中国并购的环境中，其还是有一定的困难的，联合国工业发展组织中国投资促进处方案处理助理龙迪提醒人们： “中国的并购市场并不是一个成功的市场，这里充满了问题和挑战。 ”因为公司并购往往涉及到的问题就是少数股东权益的保护问题，因此，公司并购往往会产生经营权的变动，对公司的经营和发展产生不小的影响。然而在公司并购的具体实施当中，有些少数股东由于主观和客观等原因方面的限制，在公司的并 购中一直处于被人欺负的弱者地位，而且目前法律还很不健全，尤其是对公司并购中中小股东利益保护的法律，这在一定程度上影响了少数股东的投资计划和市场的有序发展。常见的少数股东在公司合并中受侵害或压迫的场合包括少数股东在股东会决议的弱者地位、在资产核算中的弱者地位、在行使公司合并异议购买请求权时的弱者地位等等 ,如果这样，势必挫伤广大投资者的积极性，许多潜在的投资者也将视认购股份为畏途，而股份公司制度最终会被沦为垃圾制度。因此，健全和完善公司并购中对保护少数股东的法律，具有十分重要的意义。 虽然公司并购目前是一个急需 解决的问题，但一些学者们把精力更多地放在了公司并购的整体框架和具体制度，如协议收购、管理层收购、反收购、要约收购，等等，还有的就是关注控股股东和董事的信息披露制度、诚实义务等等，而对中少数股东的保护这个问题忽视了。要么是有关公司收购的文章太多，要么是股东保护的论著很多，而把二者结合起来的观点少之又少，基本上只涉及对目标公司中小股东的保护，如刘俊海博士的上市公司收购中小股东权利的保护、谢朝斌博士的目标公司小股东权益保护的法律规制与现实问题。而这些研究没也不太深入和全面，特别缺乏对少数股东保护制度的构建 ，从而使少数股东的保护无法落到实处。 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 2 第一章 上海第一百货并购华联商厦案及 其产生的问题 第一节 案例介绍 1 2004 年 4 月华联商厦与第一百货召开董事会，会议决定了第一百货与华联商厦在吸收合并方面达成合意。合并完成后第一百货继续保留原有公司，同时还决定华联商厦注销法人资格。两公司约定将未分配的所拥有利润由全体股东在合并完成之后的公司共享。所以说基于上面的情况，在合并之后华联商厦原来的股东所持有的关于华联的股票，通过一系列的程序按照已经确定的比例换购成为第一百货的股票。折股比例为：市面流通股的股价折合比 例为 1:流通股的股价折合比例为 1:并方案同时规定 2004 年 4 月 6 日登记在股东名册的股东在事先规定的期限内可以要求就其所持有的本公司部分或全部股份提出选择现金申请，以此给予股东现金选择的权利，按照事先规定的价格将那些申请了现金选择权的股东的股份出售给一些投资客或者已经确定的具有战略性质的投资者从而达到将股票变为现金的目的。其中：第一百货的非流通股价格为每股大约 ，流通股的价格为每股大约 ；其中华联商厦的原有股东可以在 2004 年 4 月 28 日以后就其所持本公司的股份提出现 金选择申请，并且在并购生效后行使现金选择权，非流通股现金选择权价格每股 ，而流通股现金选择权价格每股 。公司股票预计从 2004 年 4 月 7 日起停止交易。 第二节 本案产生的问题 本案虽然在保护少数股东方面摸索出了一些新的制度和方法，但这样的制度和方法只是简单地从国外移植或者是建立在还不够成熟的并购市场，并没有从根本上去分析如何建立科学的并购体系以此来保护少数股东的合法权益。本案所产生的一系列问题，正是当下我国并购市场中急需完善的地方，具体问题如下： 1、 董事监管职能 的问题。由于分布广泛不便于集中， 所以具有投票权的公司的中小股东不便参加股东大会，华联商厦和第一百货的独立董事于 04 年 4 月一同向社会发布并公开征集投票权对一些重大事件如公司吸收合并等重要事项征集投票权。虽说独立董事这一做法的出发点是良好的，但是就其作为对少数股东保护的特殊设计，在我国这种股市投机、信用严重缺失等不良现象气氛浓厚的环境中，独立董事的公平性以及公正性完全不能令少数股东信任 , 故公开征集投1 黎来芳 以创新推动资源整合和保护中小投资者利益 J北京： 财务与会计 ， 2006 年第三期 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 3 票权是否成功还是令人疑惑。在上海第一百货并购华联商厦的案例中，有且只有1 位华联商厦的流通股东与 8 位第一百货的流通股股东进行了委托。 董事应当在公司 资产发生的重组 11 整个过程中，对重大事项实行严格科学的监督程序，增加少数股东对公司做出任何决议的信任度。 所以说此时的独立董事率先征集投票权制度没有从根本上改变少数股东 对 信息方面的 怀疑 性以及决策方面无法参与 、评论 的被动性 。 2、 信息披露的问题 。 2004 年 4 月 7 日不愿意参与合并的股东失去了卖出的最后机会，因为第一百货和华联商厦两家企业同时公布合并议案并且同时申请停止股票交易。从而使得不愿意参与合并的股东有且只有接受唯一的选择权即现金选择权，他们不得不低价转让手上持有的股票，而那些不期望以低价转让的股东们也只能被迫换 股，因为除此之外便没有其他方法。少数股东的权利无法得到正常途径的实现，而且一再被迫接受控股股东 做出 的决议，完全没有自己的决定权，因为通常来说，在公司并购中少数股东应当完全清楚明了公司并购的各个过程，以至于通过自己的分析判断来得出正确的选择。 3、 折股比例不相同的问题。 由于本案例中的折股基础是不尽相同的，流通股折股比例所采取的是利用平均值计算方法，即以董事会会议召开前的 30 个交易内的算术平均值为基础，而非流通股折股比例则采用了比较新颖的方法，即加成系数法方法来确定，所以导致了每只股票折股的结果也不相同，造成了一些 前所未见的场面，甚至达到了同股不同权、同股不同价的现象，使得在合并中很难保持参与双方各个股东的利益均衡。 ”在这样的环境中，少数股东要在经济上承担一定程度的损失。 4、 现金选择权的问题。在国外，现金选择权的价格一般要略高于市价而且被确定为保护中小股东利益的通行作法。然而现金选择权在我国没有先例，故本次合并方案中，现金选择权的设置开创了我国证券市场上现金选择权的先例，具有里程碑的意义。本次现金选择权最突出的地方就是根据协议确定了非流通股和流通股，并区别出了非流通股和流通股的折现率，里面的具体规定包括华联商厦与第一百 货的流通股现金选择权，价格以及每日加权平均价格的算术平均值的基础，并且在此范围内上浮 5%,分别为 和 ，而非流通股现金选择权的价格确定为华联商厦与第一百货合并日的每股净值，分别为 和 是这并没有收到良好的社会反映，反而成了人们质疑的焦点。因为股东如果选择使用现金选择权，将面临着近 20%的损失。这主要体现在停牌前，第一百货和华联商厦的价格分别为 和 ，现在给出的流通股置换价格分别为 和 ，从而小股东的保护屏障何在？ 除去这些我们还还可以发 现，现金选择权选择董事会前 12 个月的股价均值上浮 5%而上述流通股折股比例的兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 4 基准是董事会前 30 日的股价均值，这些方面显然不合理。所以，根据上述第一百货并购华联商厦所规定的折股比例的价格必定会高于现金选择权以董事会前一年计算得出的价格。从而导致了那些不想使用现金选择权的流通股股东，在这种极其不利的情况下也只能选择同样对他们不利的折股比例。由此得知，本次的现金选择权方案实则鸡肋，并没有从根本上保护广大股东尤其是少数股东的合理权益，反而通过实施现金选择权，少数股东经济上蒙受了巨额损失，故此次的现金选择权方案有很大的 不妥之处，在今后的改进决策中应当从立法层面上来根本解决这一问题，保护中小股东的利益要做到有法可依 、 有理可循。 5、 公司内部一股独大的问题。由于本案例中上海第一百货的控股股东拥有绝对的控制权，广大少数股东在公司并购等重大事项时，没有足够的发言权，而只是作为旁观者被迫的接受公司所做出的任何决议。结合本案例，广大少数股东只能被迫的接受现金选择权，独立董事公开征集投票权等制度，由此造成的损失也只能自己承受。 6、 异议股东回购请求权的问题。本案例中，上海第一百货和华联商厦的 资产发生重组，公司的结构也 发生了很大的变化 ，然而这种 变化可能与公司 一些 股东的预期相悖 ，包括部分的少数股东的预期。结合本案例，公司不 允许异议股东回购股份，从而使得资金 没有能够 投向股东认为可能对其有 利的地方，不但造成了异议股东经济利益的损失，也加剧了资金无法合理利用的尴尬局面。 7、 少数股东司法救济途径缺失的问题。本案例中，由于我国相关司法诉讼制度的不完善，导致了当第一百货和华联商厦的少数股东的权益遭到损害时，司法途径的救济并没有给他们的损失进行合理和公正的补偿。直接诉讼当事人范围的狭窄 、 集团诉讼制度的缺失等都是造成这一事实的原因。 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 5 第二章 从本案看公司并购中 少数股东权益保护的困境 第一节 公司并购中少数股东的 现实 处境 公司并购即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的 经济 方式取得其他 法人产权 的行为，是企业进行 资本运作 和经营的一种主要形式。公司并购主要包括公司合并、 资产收购 、 股权收购 三种形式。所以说从发展的角度来分析，公司在并购过程中可供分配的利益总量是不断发生变化的。公司可以分配的利益总量基本上可以看做一个常量，大股东相对于公司内部的少数股东而言，大股东获利越多，少数股东所得到的利益就越少，这样就形成了在公 司并购期间大股东与小股东的利益冲突。由于我国现有公司法并未详细规定在公司并购中如何保护少数股东的利益，再加上大股东利用自己的资源等优势往往会做出一些利于自己的决定，从而导致了无论是从制定法或者是程序法方面少数股东的权利都得不到正常实的现，而且通过本案例我们发现在公司并购过程中少数股东确实是处于任人宰割的地位，保护少数股东的正当权益在公司法的制定中变得尤为重要。 一、少数股东在资产评估中的弱势地位 本案例中第一百货和华联商厦的少数股东的专业知识水平较低，而我国公司并购往往涉及到很多的专业知识例如公司的财产清单 的制作、资产负债表的建立、并购的经济效益的规划、并购合同的起草等，鉴于此，中小股东作出正确判断的难度是显而易见的。所以说，如何让中小股东获得正确的判断是公司并购中不容忽视的问题。况且广大少数股东在日益分散的股份处境中也不可能都参与其中。鉴于种种不利情况，少数股东一旦和控股股东发生了摩擦，可想而知他们利益损害的可能性就会增大。 二、少数股东在公司会议中 的 弱势 地位 参与并购的各方为了能够实现合并与收购，就必须在各自的股东大会通过特别决议所需要的多数赞成票，多数赞成票同意合并计划后，就可以以此协议为基础来达成合并 的效果。 我国公司法规定了公司的最高意思机关是公司内部设置的股东大会或者股东会，他们通过资本多数决的原则来表达自己的意见。资本多数决原则是指把多数股份股东的意思视为公司的意思，并且多数股东的意思对少数股东要产生拘束力， “多数 ”是指在持股不足半数的情况下，能够控制公司的相对兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 6 多数。 我国新 公司法 第 104 条规定，股东会对公司合并 做出 决议必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，因而没有规定出席会议的股东应代表股份有限公司已发行股份的最低比例。所以说根据该项规定，只要是确定在公司已发行的股份所占比例的数量， 而且只要股东大会所持全体股东表决权的三分之二以上通过，公司的合并决议就发生了效力，而且此种效力一旦生成，就意味着不会改变。此条文存在着一个较大的问题，由于没有对出席股东大会的股东所持有的股份最低比例 做出 规定，多数股东就可以利用其权利来操纵股东大会，在未取得其他少数股东同意的前提下，做出公司的决议。 本案例中，第一百货的控股股东利用资本多数决原则 做出 并购决议。尽管资本多数决原则的优点在于它合乎利益与风险相共存的经营理念，股东的出资额越大，那么他们所承担的风险也就越大，享有更多的收益也是理所当然的。然而在法学理论 上，多数股东为实现本人或者其他人的利益，损害或者干涉到其他股东利益的情况下 ，我国目前还没有制定出详细的规则，以此来从根本上改变这一现状 。从主体方面来看上看，资本多数决原则的滥用必须是故意而且是有预谋的；从行使方式上看，多数股东滥用资本多数决原则不但可以通过其行使表决权来实现，而且还可以直接动用其作为大股东在公司事务中的影响力来间接实现。 广大控股股东在没有得到少数股东一致同意的情况下，制定出不同标准的折股基础，使得在合并过程中很难保持参与双方控股股东与少数股东的利益均衡。 三、少数股东在排挤式合并中的弱势地位 排挤式合并是指一公司在取得对另一公司的控制权后，在其所签署的决议中以现金交付的方式将该公司的中小股东排挤出去。其结果往往是少数股东失去了作为股东的身份权利，而且他们所出售的价格并不一定完全反映了股份应有的价格，在经济上也受到了损失。在这种情况下，少数股东的身份权遭到破坏，经济上又蒙受了一定的损失。结合本案，虽然为股东们建立了现金选择权，但是此次合并方案的现金选择权根本没有保护到少数股东的利益。 四、少数股东在收购与目标公司反收购中的弱势地位 在第一百货并购华联商厦的整个过程中，华联商厦的少数股东由于信息的 缺乏，或者是由于监督的疏忽，造成了华联商厦的少数股东只能在并购的具体过程中听之任之。造成少数股东 大量 资金的流失，这无疑对华联商厦的股东利益造成极大的伤害，特别是对于少数股东而言，其所受连累往往最大。无论其是控股股东还是少数股东，股份的自由转让权都是每一个股东应该有的权利，然而公司的收购与反收购实质上是为了获取和保持目标公司的控制权而在目标公司和收购兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 7 者之间展开的一场战争，其必将引发包括少数股东在内的多方主体利益的冲突。市场竞争的基本法则决定了效益低下就会成为现实或潜在的被收购的对象 1。 “只要从交易所收购某个公 司所花的价格小于形成一种新的生产力所需要的资金，那么通过收购的方式来控制一家公司就是正当合法的。因此，某个公司的物质财富及其潜在的价值被交易所的股票价格低估，那么他就先天成为游人的靶子 ”。 收购的最终目的是为了夺取公司的控制权，然而在那些非正当的收购目的中，处在弱势地位的目标公司的管理者的身份也是扑朔迷离。公司收购在实际操作中是与目标公司股东之间的一种交易，这就决定了在交易环境中董事处于局外人的地位，所以这一切使得目标公司的董事成为最大的受害者，一旦这种具有攻击型的收购成功，也就意味着目标公司经营者工作的失 去和名誉的丧失，当目标公司的股东在公司收购中所收获的回报达 20%时候，经营者往往被替换。但是大多数人认为，经营者只有在能力低下的公司才能成为收购者吞噬的对象，但是与其他公司的经营者一样，目标公司的经营者一样拥有经营公司的权利，他们可以采取各种措施抵御收购，使收购者通过收购股权来控制公司的企图遭到毁灭，以此来挫败敌意的收购者。 五 、在公司执行机关中 的弱势地位 在现代公司法中，各国对董事会的设置和运作都制定了详细的法律规定，董事会在公司的作用更是日益凸显，不但是权力的执行机关，同时也是各个股东意思表示 的职能机构，相应地董事和董事会的权利也随着公司制度的不断完善越扩越大。权力的扩张主要表现在以下几个方面：董事对公司一般管理权的享有；董事会的自我持续管理；公司越权有效原则的确立以及董事法律责任免除途径的增加。董事会作为一项现代企业制度，它固然具有一定的优点，也从一个侧面反应了与现代经济发展需求的相适应，同时也为公司效益的发展和公司股东利益的实现提供了集中的、效率化的管理机制。但是目前小股东一盘散沙的状态限制了董事会良性的发展，使得他们成为控股股东的发言人，被多数股东所选举的董事所控制。公司常常被操纵在由董事 会及其经理等组成的管理集团手中，而且多数股东选任的董事以及董事会选任的经理均在一定程度上均受制于控股股东，这些控股股东一般是通过董事会或者经理来完成自己的意思表示，导致了多数股东个人的意图不可避免的渗透到公司的决策当中。在本案例中第一百货控股股东为了追求自己的利益而迫使公司牺牲其利益，以此来达到他们的不正当目的，从而牺牲了那些并不知情的少数股东的利益。 1 吴晓峰 公司并购中少数股东利 益保护制度研究 M北京： 法律出版 2008 年版 105 页 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 8 六 、 在 监督机关中 的弱势地位 监事会是由股东（大）会选举的监事以及由公司职工民主选举的监事组成的，对公司的法律教育网业务活动进行监督和检查的法定必设和常设机构 。 监事会，也称公司监察委员会，是 股份公司 法定的必备监督机关，是在 股东大会 领导下，与 董事会 并列设置，对董事会和总经理行政管理系统行使监督的内部组织。根据我国公司法的相关规定，监事会成员的选举主要是 由股东会或者股东大会来执行的，监事会里面的很多成员具有双重身份，他们其中有的监事会成员还充当着控股股东的身份，所以说监事会也极有可能受制于自己股东的身份或者受制于其他股东而不能正确地行使自己应当履行的义务。 第二节 完善 公司并购中少数股东 权益 保护的 必要性 一、公司并购中少数股东保护的现实意义 公平正义是法律制度追求的永恒目标，人们总是试图设计出既有高超的立法技巧，能够在实践中发挥最大作用，又符合公平正义追求的法律制度； 1公平与正义使我们制定每一部良法的根本出发点，也是我们追求社会形态的最佳着眼点。效率是我们 经济社会发展的永恒话题，如何提高效率同样也是法律制定者所关心的一个问题，在公平与正义的环境里如何提高效率是一个值得长久研讨的问题。然而我们不能以公司并购得到的整体利益而忽视或者是损害了那些因为并购行为处于劣势的少数股东的利益，同样我们也不可能只顾及少数股东的利益而侵犯了公司的整体利益。所以说处于社会主义初级阶段的我们，仍然需要实在兼顾公平的环境里实现经济的快速发展。公司并购不但可以整合现有的社会资源而且还能够提高营运效率。所以说在公司并购的过程中保护少数股东的意义变得尤为重要，这不仅是保障公司并购的顺利也是 整个社会公平公正环境的反应，只有少数股东的权益得到了保障，才能彰显出整个社会环境秩序的良好，从另一个方面激励了良好秩序社会的建立也为经济长远健康的发展奠定了基础。 二、公司并购中保护少数股东的法理依据 保护少数股东是股东平等原则的必然要求。现代公司法倡导的平等原则，同时也是倡导保护中小股东权益的理论基础。股东平等，包括实质和形式上的共同平等，它是民法上的诚实信用原则和公平原则在公司法中的具体体现。形式上平等有着先天的缺陷，在股份公司内部存在着很多利益冲突，包括普通股东与优先1 王小妹 上市公司收购中小股东利益保护研究 D 中国政法大学硕士 学位 论文 ， 2008 年 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 9 股东之间的利益冲突；控股股东与少数 股东之间的利益冲突；股东与债权人、债务人之间的利益冲突；董事会监事会在某些问题方面的利益冲突等。如果此时此刻仅以形式意义上的平等来实现股东权利的行使，务必导致大股东权利滥用，损害了少数股东的利益，这显然是有违背法律的公平、正义理念。所以说，当代国家的公司立法多主张具有实际意义上的股东平等，即施行资本多数决原则并对其加以合理的限制，强调大部分及控股股东在行使这项权利时对整个公司和少数派股东负有义务，从而实现保护中小股东利益的目的。可见，具有实际意义的股权平等理念，是当代新公司法中强调对少数股东利益给予保护的法 理基础。 总结上述并购案件出现的问题可以得知我国在这个问题上缺乏完整系统的法律法规的规定，仅仅就根据现有公司法中审理某些特殊案例的经验或者关于司法解释的简单修改和重申显然不能满足越来越复杂多变的公司并购案件的类型。但是比较令人欣喜的是在总结以往经验和吸收各种国内外优秀的理论后，该类法律的价值取向越来越倾向保护少数股东的利益，可以说这是一种新的突破，是向着更高层次的公平正义迈进。 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 10 第 三 章 完善我国 公司并购中少数股东权益 保护制度的思考 第一节 美国在公司并购中对少数股东的法律保护制度及启示 美国通过联邦、州 和自律三大系统的共同作用实现对公司并购及其相关行为的规制。美国没有设立专门的并购委员会，而是由美国的证监会履行包括收购、合并以及相关交易在内的监管职能。然而，联邦和各州的立法对并购的规定并不完全相同。一个方面是美国没有强制要约收购制度，联邦法采用以信息披露为中心的规制体系以此来实现对并购中少数股东利益的保护，而对并购以及监管的职能由美国证监会来完成。另一个方面是美国联邦对公司的并购以及监管只是美国公司并购监管的一部分，除联邦之外，美国各州对公司并购行为也有单独的规定。总的来说各州基本都通过规定严密的忠实义务 对公司并购少数股东利益问题加以规定，鉴于各州的基本情况不同，所以在实施上又有所不同。 一、美国证监会的职能 1 美国证监会涉及并购活动的部门众多，其中涉及到信息披露的相关问题都有美国证监会的公司并购委员会处理，具体实施的方面如下（ 1）首先应当审查其并购相关内容信息是否符合充分性，而且要多次发表评论信。评论信在并购交易过程中或者是并购交易完成的时候都可以发表，其最大的目的是记录交易的历史。（ 2）对某些特别的并购交易的信息披露，给予一定程度的豁免。 二、联邦证券法的相关规定 2 联邦证券法补充了各州公司法的相关规定 ，其中涉及到对包 “公众持有 ”公司的并购行为做了具体的规定，而且还对 “公众持有 ”公司的并购做了一些惩罚性的规定，如对公司的参与者若披露了错误的或者欺诈的信息做出了惩罚性的规定。如 1934包含了以下规定：成立美国证监会监管证券交易活动；要求上市公司定期公布信息；授权美国证监会在发行人违反了任何条款时取消或终止其证券登记；规定代理人在召开每一次的证券持有人会议前，必须出具代理委托书；要求指定的内幕成员报告所有的证券交易，并禁止内幕人员在 6 个月内买卖自己公司的股份。 1 张新 上市公司的立法和监督 为什么要全面要约方式 A 清华大学商法研究中心 2003 年国家研讨会论文集 C北京：法律出版社， 2008 年 2 吴晓峰 司并购中少数股东利益保护制度研究 M北京： 法律出版社 ,2008 年 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 11 三、异议股东股份回购请求权制度 异议股东 股份回购请求权制度源于美国，它是指当公司股东会就事关股东利益的重大事宜 做出 决议时，对此持反对意见的股东得以请求公司以公平价格回购其所持股份，从而退出公司的一项旨在保护少数股东利益的法律制度。下面简要地介绍该制度中最具合理性 、 建设性的原则和方法。 1、股份回购请求权的行使程序方面：第一，规定了作为被告的公司如何解决退股权之争，也规定了股价争议不左右股东事先获得一些股款的权利。这一点极大地削减了异议股东的诉累，并且可以提高一些异议股东的诉讼热情和诉讼中的物质保护。第二，明确规定了相关通知义务如告知股东投票权及退 股权，保证了股东对于公司的参与权和知情权。 2、股价评估的原则和方法。 美国特拉华州股价评估的原则和方法是在美国所有州法院中最具典型性的，该州法院在进行评估时通常考虑很多因素，其中最具有实践性的三个因素是：公司股份的净资产价格 、 资产并购交易被宣布之前股份的市场价格及依盈利能力评估的公司股份的价格。这三个因素所占的比例会随着具体情况的变化而变化。同样，法院可依据个案的具体情况，以此来重新评估各个因素的可信度，从而达到公平公正的目的。 四、董事的诚实义务制度 诚实义务也称信义义务 ,包括注意义务和忠诚义务 1。美国 示范公司法规定的公司董事忠诚义务一般包括两方面内容：一是必须行使具有正当性的法律目的的行为，遵守行使公司章程必须满足法律和社会道德的认可，要使公司的利益实现最大化；另一方面一旦公司利益和董事个人利益发生冲突，要以公司利益为重，而且要强调应当避免董事个人利益与公司利益发生冲突。前者被称为主观性义务，后者被称为客观性义务。 “诚实义务 ”是美国法律里面经理人与董事相关责任的重要规定，而有一些美国学者认为美国法律与其他法律的不同之处就是 “诚实义务 ”法律制度的建立。 故 “诚实义务 ”是少数股东可以依赖的一项重要法律制度，而 不需要其他的特别保护措施这就造成了美国法律里面没有出现过强制收购制度。 我国公司法对董事的诚信义务作了概括性和列举式规定， 148 条第一款规定：“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。 ”149 条又从公司财产、公司秘密、竞业禁止等方面作了列举式规定。 1 吴晓峰 公司并购中少数股东利益保护制度研究 M北京： 法律出版社 ,2008 年 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 12 五、美国的自律系统 美国的自律系统同再加上良好的法律环境，对并购过程中少数股东权益的保护起到了举足轻重的作用。主要体现在：（ 1）公司控股者在公司并购的自我约束机制。美国现行的各州法律对于公司控股者在并购过程中的责任和 义务有着较强的规定，而且这些规定促进了自我约束机制的形成，通常责任包括：确保不能因为出售给抢夺者而损害目前现有公司股东的利益。（ 2）律师行业协会的行规。长期以来，美国律师在处理并购法案的过程中逐渐形成了一套自己的方案，通过总结业界手法的一致性，以业界通认得惯常手段来解决问题，使得并购的过程变得更加公开化、透明化，美国的自律系统对并购的良性运作起到了极大的作用。 (3)并购过程中投行等机构的自我约束机制。通过追究投行中介机构在并购过程中的相关责任，以此来实现并促使投行等金融中介机构的自律性。 第二节 日本有关公司合并中少数股东的法律保护制度及启示 一、股东大会中的资本多数决原则与股东平等原则 资本多数决体现的是在集体决策机制的议事规则下，多数人决定公司意思表示的一项制度，但这种多数也是相对于资本而言的。然而我们必须要对付的一个问题是，在公众公司里，对资本多数决的必然性支配问题还是存在一些问题的。日本理论界普遍认为，一些控股股东为了实现自己利益的最大化或者是为了实现第三人利益的最大化，不顾公司章程利用自己绝对控制权的地位，做出具有显著不公平内容或者是侵害少数股东权利的决议，这正是 “多数决原则的滥 用 ”在公司中的具体体现。但是如果要使股东之间利益分配合理化，就必须对中小股东利益进行倾斜保护，在并购决议中可以 “不公正内容的决议 ”来认定多数决的滥用。日本股份公司法把股东平等原则作为了一项日本公司法的一个基本原则。股东平等原则是指 “公司与股东间，在基于股东地位而发生法律关系之场合，应给予股东以平等待遇之谓 ”。通过股东平等原则的定义我们可以得出，股东平等的衡量标准是以资本为基础，而并不是以人数等其他方面为基础的。所以在一定条件的转换下共同的平等原则由人合的平等逐步转为资合的平等，完全达到资合平等的潮流势不可挡 。但是随着企业规模的扩大，股东所关注的已经不仅仅是平等问题了，而更加关心的是公平性的原则。所以，在所有的股东均使用相同的不公正并购比例之时，若是大股东利益遭到损害，则其可以并购协议违反股东平等原则为由，以此来推翻不公正的并购协议。 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 13 二、董事和监事在公司并购中的责任 董事在公司事务的执行中充当着重要的角色，因为董事具有交涉合并条件和缔结合并合同的权限，所以说，股东的觉悟和行动对于股东利益的保护成为了重要的问题。日本商法第 226条第三款规定： “如果由董事对第三者造成损害的行为系基于其恶意或重大过失造成的违法渎职 行为所致，那么该董事应对第三者负连带赔偿责任 ”“董事即使没有对商法第 408条第二款要求记录的内容作虚假记录，只要以此内容为基础确立了不公正并购比例且存在过失，则该懂事亦需按商法第266条第三款的规定对股东负赔偿损害责任 ”。日本商法的这一规定，在一定程度上限制了董事的权利，加大了对其股东的保护力度，话句话说也在一定程度上保护了少数股东的一些权利。 监事负有监察董事职务执行的义务。日本商法规定：为了监督董事的并购相关行为，监事可以对并购合同记载的交割比率进行调查。监事一旦发现董事存在违法违规行为或者违反公司章程 ，行为显著不当的情形，则立即向股东大会报告。如果监事的调查和报告义务由于其恶意或重大过失而没有正确行使，并且对第三者的股东造成损害，则股东可以对监事提出损害赔偿要求。监事可以请求停止公司并购行为，若并购效力已经发生，则可以提并购无效之诉。日本商法对监事权利的限制更加突出了对少数股东权利的保护，少数股东利益的损失是由于监事恶意或者重大过失而引起的情况下，少数股东可以对监事提出损害赔偿的要求，同样，少数股东也可以通过监事会来行使自己作为股东的权力，在公司并购过程中发现其利益受到侵害，可以通过监事会来停止公司并购 行为，若并购的效力已经发生，则可以要求提并购无效之诉。 三、关于并购信息的公开制度 日本商法规定： “与并购合同承认大会前两周，并购当事双方须提供各自的资产负债表供股东和债权人阅览，且在股东和债权人申请之时毫不迟疑的交付复印本。 ”当股东对公司并购相关问题进行质询时，董事和监事负有说明的义务。 “并购合同承认大会召集时，在召集通知里必须记载并购合同的重点，以便股东对并购合同的公正性 做出 判断，保障其表决权的有效行使。 ”如果董事或者监事对股东的质询不进行说明且没有正当理由，股东可以大会的决议有程序上的瑕疵为由，要求取 消会议。 1 通过以上分析，在借鉴发达国家有关公司并购成功经验的基础之上，应该明确的是，我国公司并购中的法律问题应从公司的内部治理建设、董事的监管制度、1 本段内容来自日 本商法第 237 条的相关内容，并在此规定基础上进行了一定的总结 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 14 异议股东回购请求权等方面加以探讨，并尽可能地细化相关法律法规，力求在公司并购过程中形成一种长效机制，并保障从控股股东到少数股东的正当权益，还要从民事救济的层面上对少数股东的权益加以保障。 第 三 节 完善我国 公司并购中少数股东权益 保护 的 建议 一、改善公司 内部 结构 一股独大问题一直是我国上市公司存在的基本问题，应为其不仅影响了公司决策的正确制定也侵害了少数股东的 正当权益。笔者认为在第一百货并购华联商厦的案例中，控股股东利用权力的绝对优势做出利于自身利益的决议，这无疑是一股独大在公司并购过程中所显露出来的弊端。因此适当的分散一股独大不合理的股权模式已成必然，从而不能让大股东依靠位高权重的特殊位置来左右公司的发展，相应地一定要减持国有股的比例，并将国有股逐步上市流通，新发行的股票应该加大流通股的比例。 改善一股独大的法律建设，笔者认为可供参考的建议是 ： 1）严禁大股东专断行为的滥用，即严禁、遏制大股东滥用权力的行为，赋予中小股东一定的权力以保证在权利受到侵害时有理可依 、 有章可循，如禁止大股东滥用控制权进行相关联的纵向或者横向的交易。通过公司内部机制的建立，使得小股东的权力更好地有效地得到落实。 2）但是一旦少数股东的权利受到了侵害，首先一定要建立一个事后惩罚的机制，滥用权力者应当对所 做出 的行为得到应有的惩罚。其次要有一个有效的权利救济措施能为中小股东提供法律的保护屏障，以至于他们不顾任何一切利益去寻找法外援助。若少数股东发现了公司在并购过程中损害了自己权利，可以通过有效的救济措施来保护自己，而不是一味地处于被人宰割的地位。 二、 完善董事的监管制度 笔者认为仅规定董事的勤勉义 务在董事注意义务的规定方面还是远不能达到目的的，还需要进一步增加董事的其他义务。因为董事的勤勉义务只是董事注意义务的一个方面，它应当还要包括董事注意义务的其他方面比如技术要求等。2005年公司法没有对董事的注意义务做详细化的规定，所以笔者认为董事注意义务需要做进一步的细化，细化的方面包括义务的形成环境、主要内容、判断的详细标准、奖励的具体措施、违反后如何救济及惩罚方法和原则等等。判断规则的增加、注意义务的规定都是为了让董事更加正确的行使自己的权利，这也是为了更好的保护少数股东的权益，因为一旦董事义务进行 了细化，侵犯少数股东权利的行为就变得少了。从另一个侧面来说，如果没有这些具体的规定，可能带兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 15 来的效果会事与愿违。 2005年公司法第 150规定： “董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定 ,给公司造成损失的 ,应当承担赔偿责任。 ” 由于该条采取以结果为导向的审判原则，所以说在司法审查中，并不注意公司是如何经营决策的，同时更不考虑经营决策中的其他因素，将主导权利交给主审法官。很明显在司法审判中法官既不能以经营决策相关因素为首要考虑条件，也不可能重塑经营决策过程，这必然加剧了法官 做 出 正确判断的迷惑性，抑制董事在公司经营过程中的积极性和主动性，也妨碍了少数股东正确行使自己权利的积极性。所以笔者为，应当在公司法中加入董事经营判断规则制定的相关内容，这不但利于董事 做出 正确的决定，也利于少数股东在权利受到侵害时可以寻求详细的制定规则来保护自身权益。在前文提到的本案例所反映的问题中，董事、监事、高级管理人员虽然在执行公司职务时没有违反法律行政法规或者公司章程规定，但是其做出的现金选择权方案确实损害了少数股东的利益，若在今后的立法当中增加了董事的其他义务。出现类似案例中现金选择权方案制定的机会就 会变少。 2005年公司法己在第 148条、 149条中分别对董事的忠实义务做了原则性的规定，但还需要更进一步的完善。结合本案例，笔者认为至少还应当在如下几个方面进行更进一步的完善。主要包括扩大 149条的主体范围，由于目前主体范围过于狭小，对公司忠实义务的主体只是规定于董事会和一些高级管理者，应当将董事的相关利益人纳入忠实义务的主体，比如配偶 、 董事的近亲属，同样也可以将相关利益第三人或者相关利益的中介机构纳入忠实义务的主体，因为在整个公司的并购过程中，相关的第三人或者中介机构也掌握着公司的秘密资料，将他们纳 入忠实义务的主体，也是保证公司并购得以顺利进行的有效方法。增加规定董事自我交易方面的法律，公司法虽然意思自治是其核心理念，但在董事违反法律规定损害公司切实利益的情况下，最有发言权的仍然是公司 ,其可以根据具体的实际情况决定如何处理。所以在我国公司法上应当加入公司对董事的自我交易行为的具体规定。规定一旦具体化明细化，侵犯少股股东权益的行为便随之减少，也从一定程度上保护了少数股东的正当权益。 三 、 完善 我国异议股东股份回购请求权 制度 本案例中，异议股东股份回购的价格明显偏离股份应有的价格造成了大量异议股东的经济损失 ，因此，构建完善的，科学的保护中小股东权益的回购请求制度迫在眉睫。所谓异议 股东 股份回购请求权，指的是在特定的情形下，对 公司 股东会议决议持反对意见的股东所享有的一种 “要求 公司 以合理公平的价格收购自兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 16 己股份 ”的 权利 1。异议股东股份回购在实际的运用也比较少见，使得满足保护中小股东权益的需要变得如数家珍。 1、 我国异议股东股份回购请求权的立法现状 我国新公司法 75条采用直接列明的方法，明确规定了有限责任公司异议股东可以行使股份收购请求权的三种情形，确立了异议股东股份回购请求权制度；公司法第 143条采用包含规定的方法，将股份有限公司异议股东股份收购请求权的行使模糊地涵盖了股份有限公司允许回购自己股份的四种情况之中。 2、 完善我国异议股东股份回购请求权制度 （ 1） 增加重大资产重组时回购请求权的规定 资产重组包括兼并 、 收购 、 出售 、 置换这四种情况，在资产发生重组时，公司的结构也许变化很大，然而这种变化可能与公司股东的预期相悖。这种情形下，也应该允许异议股东回购股份，从而使得资金投向股东认为可能对其有利的地方。我国现行的公司法并未对公司资产发生重大变化的情况作具体的规定。结合本案例，笔者认为应当建议立法，以此来具体明确公司发生重大变化时法律的详细规定。 （ 2） 增加规定公司被压迫时的回购请求权 根据我国公司法的规定，当公司的压迫发生时，股东对股权的形式缺乏必要的制度支持，或者明显不利于遭受压迫的股东的合法权益的保护。 2鉴于我国公司特别是有限责 任公司和非上市的股份有限责任公司的相对封闭性，当出现公司僵局或者是压迫时，股东一般很难向公司外的其他潜在投资人出售股份，但是向其内部人出售股份往往因价格过高很难达成协议，而一旦出价过低，就会造成大股东借机盘剥意欲退出的股东利益的局面 3。所以这时股东只能请求其公司回购其股份，但是，股东回购事项不能由股东和公司协商解决，而是求助 于 司法机关，在公司法对此未予规定的情况下，法院是很难为异议股东提供救济的。因此，赋予公司僵局或公司压迫时异议股东的股份回购请求权是保护股东权利的有效措施。 （ 3） 完善回购请求权年限的计算方法 公司法第 75条第一款规定了适用于异议股东行使股份回购请求权的三个必要条件，而且只有同时满足这三个条件并且要连续五年的情况下，才可以让公司的主要股东完全利用连续五年的大好时机，制定出一些规避的具体措施。但是，年限的一定时期缩短并没有妨碍公司通过以上两种措施，以此来规避法律的规1 常翠 论公司并购中小股东利益保护 D 郑州大学硕士学位论文 ， 2009 年 2 万国华 ， 原俊婧 论破解公司僵局之路径选择及其对公司治理的影响 G 河北法学， 2007 年第 4 期 3 吴长波 公司司法解散制度研究 (第八版 )M北京： 知识产权出版社 ， 2010 年 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 17 定，而修改为累计五年更为科学 1。当然，在现行法律制度下，可以完全利用公司法中 34条的相关规定以此来预防公司恶意规避连续五年的规定。 （ 4）明确规定公司的 “公平价格 ”证明责任 如何确立公平价格一般有两种思路：一是按照公司的净资产额计算每股 的实际价值；二是参照市场价格确定回购股份的 “公平价格 ”2。但是，无论哪种方式确定公平价格，都要求对相关信息的真实、全面掌握。笔者认为， “公平价格 ”的证明责任有公司来承担，具有很多的优势，因为这样不但可以提高制定公平价格的效率也可以达到对中小股东利益的保护目的，广大的中小股东可以免去因为证明所要花费的费用，一旦将公平价格的责任移交给公司，广大中小股东只需提供意见，而无需亲力亲为免去证明价格的麻烦。 （ 5）赋予适当的异议股东股份回购请求权 股东还可以通过诉讼救济制度来保自身的权益，这其中包含着直接诉讼、股东代表 诉讼等相关诉讼制度，这些诉讼都是为了全面保障中小股东利益。但是为了杜绝异议股东滥用其诉讼权利，从而减少诉讼资源的浪费，法律应该增加一些特别的规定比如之前已经行使过了异议股东的股份回购请求权，就不能够在对公司做出的决议行使决议之诉无效的直接诉讼。这样做的目的是可以防止中小股东滥用诉讼权利，以避免给公司带来不必要的损失；另一方面，这样做可以防止诉讼资源浪费，避免同一问题的重复处理。 四 、 强化 信息披露 我国应该在公司法或者证券法中明确规定反收购制度，提高反收购制度的立法层次，并对其定义性质和程序 做出 规定。我国应确 立反收购的信息披露制度，并确定信息披露制度的责任主体和内容。现代公司的股权较为分散而且还要受到成本、时间、效率等因素的影响，从而使股东大会不具备成为具体收购者的执行者，因为由于上述所讲条件的限制，股东大会不能有效的快速的发起反收购。董事会在不侵犯少数股东正当利益的前提下，应该享有一定的反收购权。作为反收购具体执行着和决定者的董事会拥有大量的关于收购的信息和反收购的决定权，在反收购的活动中起着举足轻重的作用，董事会决定着是否采取措施以及采取怎样的措施，而且董事会所采取的措施会直接影响到少数股东的利益。因此，终 上所述董事会及管理层应当正确的履行信息披露的义务，及时准确的披露反收购信息，从而让少数股东更加细致的了解反收购的具体活动。我国应确立反收购的信息披露制度 ,确定信息披露的内容和责任主体。结合本案例，笔者认为除了对一1 刘俊海 新公司法的制度创新：立法争点与解释难点 M北京： 法律出版社 ， 2006 年第 218 页 2 刘连熠 公司合并态样与不同股东股份收买请求权 M北京： 月旦法学杂志， 2005 年第 128 期 兰州大学硕士研究生学位论文 关于论公司并购中少数股东的权益保护 18 般信息的披露，还应当包括：第一，反收购意图的披露，目标公司董事会、管理层采取收购措施后，要及时向股东披露，让股东自我决定是否参与双方的控制权争夺战。第二，可能发生的收购信息的披露，目标公司管理层发现有关收购的信息和意图时，应当及时通知股东，并且通过一定的形式进行公告。第三，对目标公司董事会或管理层的 变动进行披露。第四，由于中小股东专业素质较差，目标管理层应当披露独立财务顾问，法律顾问等专业机构 做出 的专业意见，使中小股东与管理层平等的享有专业服务，达到对公司更深层次的了解。反收购及其信息披露制度的建立和完善可以保证反收购行为的公开性和透明性，达到反收购制度的有法可依、有理可循的局面，从而更加公开透明的维护中小股东的合法权益。 五、完善 公司并购中少数股东 权益 的 司法 救济 诉讼保护制度是保护公司并购中中小股东利益的程序屏障，虽然我国新公司法完善了诉讼制度的相关法条，但在实际的运用过程还是出现了实际与理论脱节的 问题，如本案例