风电企业(金风与华锐)投资要点.doc

中国风电两大大企业投资要点中国风电行业两大巨头已全部上市，下面以金风科技为重点（因其上市最早，已经有四年，而华锐于今年1月上市），对两大企业进行简要评估。1、 金风科技1、 负面因素 风电行业已经出现阶段性大危机根据全球风能理事会2011年公布的数据，2010年全球风电装机容量为35.8GW（1GW=百万千瓦），低于上年度38.6GW约7%，这是20年来首次出现此种情况。目前全球风电总装机容量为194.4GW，故去年新增装机容量增幅仍然高达22%，但已经出现了阶段性增长乏力的态势。再细分一下，可以肯定这种情况还会在一两年之类持续：曾经的第一大风电市场美国，2010年新增装机容量下降了50%，仅5GW；欧洲也下降了7.5%至9.9GW；亚洲市场出现了持续的高涨势头，尤其中国，其新增装机容量达到16.5GW（中国风能协会的数据是18.93GW），总装机容量已经达到40GW，超过美国居全球第一。事实上，风电这个行业只有40年，算是非常新兴的一个领域，而其真正的高速发展就发生在最近几年（5年前仅仅几十GW而已）。因此，理论上市场内部地区间发展如此不匹配，预示风电市场本身面临巨大的阶段性调整要求。我们需要知道这种调整要求背后的根本原因。首先，欧美市场出现显著下滑，自然让人对已经持续两年的主权债务危机联系起来。翻看风电发展历史，其与太阳能等新能源行业一样，以前持续受到各国政府新能源政策的大力扶持与鼓励，财政大规模补贴、税费减免等等，因此风电与太阳能等行业一样，在90年代尤其最近几年飞速发展。然而，欧美各国政府正备受主权债务危机打击，甚至部分国家政府将陆续垮台，全面的财政大幅度紧缩政策是不可不实行的，那么包括风能在内的新能源显然已经无法获得以前那种优厚待遇这一点在美国表现尤为明显，因其实行的是能源低价格政策，需要较强的政府支持方能与传统电力形成竞争（而欧洲能源价格向来较高，情况稍好）。由于经济的长期调整不断深化，欧美政府必将实行全面而长期的财政紧缩政策，欧美风电市场的发展显然不能期望以以前的模式去发展。其次，以中国为代表的亚洲市场如何呢？答案显然也是不乐观。根据21世纪经济报道公布的信息，目前中国风机产能为40GW（显然当前产能利用率只有40%多）；83家风电整机生产商；3MW以下风机价格已经从2008年6500元/千瓦下降至2011年下半年的3000元，风机企业利润薄如纸片（以金风为例，据我测算，其2011年年中风机价格已经比去年同期下降12%，而最近还在下滑，前三个季度的净利润率居然大幅下滑到不到7%，而去年还有约13%），而同期全球市场价格也下滑了19%；目前中国风机生产商的竞争策略已经变成以市场换订单的模式即风机生产商寻找到风电资源，进行建设，然后打包卖给投资商单纯的卖设备与后续维修服务，已经无法让风电企业生存下去。据中国农业机械工业协会风能设备分会副秘书长沈德昌的说法，“目前国内排位前十五名的风能设备企业，产能占了国内市场的95%，剩下的5%好几十家分，它们能赚到多少钱呢？”所以，中国风电行业，已经走在了大规模行业调整的道路上。第三，还有一个钳制中国风电发展的因素是国内电力行业体制。电力体制改革，从上个世纪90年代以来，到现在，几乎可以用“蜗牛的生活”来形容。由于目前的电力体制改革只走到了“厂网分家”、“主辅分离”的阶段，离“输配分离”的核心改革阶段，尚有不小距离。因此，由于国家电网的超级强势垄断地位，风电上网一直存在巨大问题（根据央视的调查，几乎超过一半的风电无法上网，白白浪费掉，风电场也因此亏损）当然，其中也有并网技术有待发展的问题。第四，中国的银根也在大幅度收缩，这直接导致整个行业即便不出现停摆，也至少可以让许多资金链紧张的企业倒闭该行业的跨越式发展，高度依赖财务杠杆。下面，在金风科技的详细分析中就能看到这种情况正在发生其回款速度越来越慢，逾期款项越来越多，直接导致应收账款激增。华锐等都是一样的情况。总而言之，全球风电行业正在进行大规模的调整，这个调整离结束还有较长的时间。行业调整的剧烈程度与持续时间，取决于全球经济大调整的深度与广度。根据当前欧美主权债务危机的蔓延、中国风电政策收紧、2011年上半年中国风电新增装机容量下滑23.1%的消息以及市场价格的大幅下滑，我想风电行业的调整期不会太长。此外，风电行业始终是一个非常有前景的领域。全球风力资源非常丰富，随着化石能源价格的长期持续走高与技术进步，风电的市场竞争力一定会加强，而考虑到当前电力供应中，风电占比非常小，风电行业长期是非常光明的。不过，在步入下一个辉煌的增长期之前，多数企业将会倒闭或者被兼并这是介入风电行业的最有效信号。 公司面临的巨大经营压力全体行业处于大调整阶段，已经在金风科技的具体经营数据上体现出来。金风科技的主营业务在今年出现大幅度的下滑，这与前四年营业收入每年翻番的增速相比，简直就是天堂与地狱之别。自2004年之后的毛利率与净利润率走势，尤其2009年之后，极其显著的下滑趋势。而如今，只能用惨不忍睹来形容，净利润率已经不足7%！毛利率也跌至20%以下。不过，更加糟糕的是，应收账款激增，超过净利润达20倍！如下图。显然，自金融危机之后，应收账款就已经大幅增加，是净利润的数倍，而且是常态化。然而，2011年相对于净利润的幅度，简直可以用瞠目结舌来形容！只要有4%左右的应收账款成为坏账，则净利润将完全被吞噬！截至2011年9月30日，其应收账款已经高达历史性的110亿元，比去年同期几近翻番！并且，根据其过往资料，2011年以前，公司的应收账款结构应是还款期在三个月以内的占大头（比重超过50%）；然而，今年的情况却是还款期在半年以上的占到60%多（高达60多亿），三个月以内的（31亿元，较之去年底下降10亿元）仅占三分之一。显然，大量本来应在今年第一季度到期的应收账款，被迫延期到半年到一年以后整个行业及宏观经济的不景气正给公司带来猛烈的冲击。与上述情况相佐证的是其经营现金流的巨幅变动，如下图所示。从2010年开始，该公司的经营活动产生的现金流量净额就已经与过去完全逆转，到今年第三季度，该数值已经是净流出68亿元！存货的巨幅增加，也在大大增加公司的经营压力，如下图所示。如果说2011年前公司库存随着其主营业务的高速扩张而同步上升的话，那么2011年这三个季度库存的巨幅增加，与同期主营业务收入大幅下滑就形成了极其强烈的反差。查询其报告以及搜寻到的新闻信息，显然金风科技在2011年上半年原料价格（尤其稀土类材料价格普遍上涨6倍左右）大幅上升的阶段，通过大规模囤积原材料以及制成品和半制成品的方式锁定成本截至6月30日，其原料库存增加17亿元至36亿元，制成品和半制成品更是从年初的7亿激增至29亿，库存总计从44亿元增加至86亿元！然而，这种保值效果显然属于管理层惊慌失措的行为，因为进入第三季度，稀土价格巨幅下挫，幅度在30%60%之间。因此，这批规模庞大的高价库存，很有可能给金风带来巨大的压力典型的“偷鸡不成倒蚀把米”。此外，由于公司资金紧张，其手中大笔银行借款也是极其烫手的山芋。 单位：千元2011年6月30日2010年12月31日短期計息銀行及其他借款4,156,4921,501,526长期计息银行及其他借款1,668,7431,465,314整个上半年其就借款就增加了28亿元（一年期以内借款26亿，长期借款2亿），表明其资金链确实非常紧张。而根据其报告披露，银行借款利率都在显著上升，即期借款利率已经从1.26-5.58%上涨至3.51-7.26%，长期借款利息则从2.1-6.72%大幅上升至3.25-8.33%。金风的资金链是否能维系？是否还需要大规模融资？现在看起来，可能性不小。因为，自去年10月发行H股融资70亿元，账面上原有的22亿元货币资金，再加上今年上半年的净新增借款，共计约130亿元资金；而到6月30日止，已经用去70亿元只剩下了59亿元。截至第三季度则只有50亿元货币资金。假若未来行业继续萎靡，而宏观政策继续收紧，金风的融资需求无疑不会比去年小。然而，越来越高昂的财务成本，对金风科技的经营而言，完全是雪上加霜。2、 积极因素 技术优势金风科技在风电技术路径上的选择是永磁直驱技术，该技术目前看来很有可能在很长的一段时间后占据风机主导地位（因其稳定、适应性强、后期维护成本很低等优点）。即便全球而言，永磁直驱技术也是越来越受到重视。国内主要厂商中，仅仅金风与湘电是采用此种技术路径，而金风显然又是其中绝对的领导者。金风在其研发上投入一直不弱，这种技术上十多年积累形成的壁垒是较强的。而且，金风已经在逐步并购或者涉足其上游供应领域，其技术优势在进一步积累。不过，相对于传统的双馈异步技术（全球80%左右的风机都采用此类技术），永磁直驱同步风机存在造价高、风机巨大不易吊装、需要稀土类材料等的缺点，使得中短期这种技术很难成为市场主导。特别是成本若不能有效降低，永磁直驱的大面积普及仍尚需时日。 海外市场启动金风的风机已经在欧美、非洲等地开始运行，尤其打入欧美市场，表明金风产品的质量已经获得全球认可，而这在中国风机厂商而言，目前还是第一家。未来金风极有可能大规模开辟海外市场，为其业务发展拓展出新的天地。但海外市场在当下而言，仍只占金风业务收入中很小的部分。 海上风电投资的启动风电行业的下一个重点发展方向是海上风电。目前海上风电已经在欧洲高速发展起来，而欧洲以外的第一个海上风电项目，也已经在中国近海开始建设。对金风而言，这是非常好的机会，因其永磁直驱风机似乎更适合需要大兆瓦的海上风电。3、 要点小结金风科技拥有的优势，在其面临的行业以及宏观经济大调整的大背景下，显得毫无分量。目前行业急需大规模的重组与洗牌，而宏观经济的继续下滑将加速行业的优胜劣汰过程。金风要成为这场动荡格局之后的赢家，最需要的就是手中的风险敞口越小越好，即其需要控制好成本的前提下，还要有大量的资金做后盾。金风虽然去年在香港募集了70亿元的资金，但华锐年初在国内募集了90多亿，明阳在美国募集了3.5亿美元（约23亿人民币）。考虑到其他多数风电企业尚未上市以及上市的其他风电企业并未融资，未来金风真正的强大竞争对手就是华锐与明阳。虽然做风电已经有20年，也是中国最早也是最专业的风电企业，但金风是否能胜出，显然还是充满了变数，这个行业，已经变成了“剩者为王”。对于投资者而言，显然也是这样。没有看到大量风电企业倒闭或被兼并前，坚定地持有某家风电企业的股份，都会面临较大风险除非采用行业投资法，并且在市场价格足够低廉的情况下介入。因而，对于金风而言，目前的条件下，只要市场价格高于其账面价格，就都属于安全边际明显不够的境况。因此金风在6港元之上的区域，在当前而言，都应坚决抛售。2、 华锐风电华锐风电的情况与金风科技类似，所以下面以金风科技为标杆，来简析华锐风电显著与金风科技不同之处。1、 华锐选择的发展路径是传统的双馈异步技术，这种技术已经很成熟，很易上手，也是目前市场的主流。也因此，华锐风电的市场份额能做到中国第一（在中国其份额已经占23%左右）；不过，同样的原因也导致竞争激烈，毛利率也一直维持在20%弱一点。与金风长期维持在25%的整体毛利率相比，明显要差一点。2、 根据华锐的发展史（其历史很短，2006年成立，2011年1月上市，股东非常多，包括上市前突击式的增资扩股等等，行为非常投机），其业务上采取的也是非常激进的模式。根据其股东、高管等背景，其公司与政府等利益团体关系非常紧密（能获得大量订单），加之直接采购海外零部件到国内组装成整机（自己不用大量投入研发），并以较低的价格进一步占领市场毛利率也就较低。可以说，华锐的发展模式本身没有什么技术含量，其核心竞争力显然是缺乏的。这为公司的未来发展埋下极大的隐患。而金风则一直在自己选择的技术路径上不断投入研发资源收购德国公司、买入英飞凌的专利技术、收购叶片供应商等等，都体现出不一样的思路。3、 由于华锐的这种我们经常在一个行业早期发展中看到的激进而高风险的模式，一旦行业或者宏观经济出现问题，华锐就会立刻置身于危险当中。 第一，由于没有经年累月的研发投入，华锐也就没有自身的强大技术专利与优势，所以必须要强烈依赖其上游供应商，当企业发展到一定规模时，就完全受制于人现在，华锐已然出现这样的危局。美国超导（2011年前，其70%的销售额都来自于华锐的采购）已经在全球范围内以侵犯其知识产权对华锐提起一系列诉讼。奥地利的一家法院已经判决超导公司一名风力技术人员非法向华锐风电出售软件代码罪名成立、入狱一年。最新的情况是，北京高院也开始受理超导对华锐提起的诉讼（超导要求华锐赔偿4亿美元）。从这点上，显然可以看出华锐是没有自身核心技术优势的，其所谓的核心技术，很可能就是剽窃而来。以后很长一段时间里，华锐都可能官司缠身。在这一点上，金风没有明显的风险。 第二，没有核心技术优势，那么就只能靠关系与财务杠杆。注：2010年10月，金风H股上市净融资70亿元；2011年1月，华锐A股上市净融资93亿元。说明：首先，上图显示出，华锐从来就是高负债（高杠杆）运作，即便在两者都在同期融资之后。这表明华锐的经营风格就是喜欢大幅举债运作，其风险偏好非常强！ 其次，2011年金风的资产负债率有所上升，其中基于原材料（稀土）大幅涨价导致存货的大幅增加是主要因素之一，但负债率仍然维持在正常水平。说明：1） 2011年融资以前，华锐应收账款的规模都超过了公司的净资产，而且长期都维持在1.5倍以上，仅2008年金融危机下降至持平。 2） 2011年年初巨额股权融资之后，该数值大幅下滑，然而，大半年来，依然在走高！ 3） 相比之下，金风该数值一直维持在0.21.1之间，且公布的7年数据显示，其平均值为0.51。 华锐风电的经营策略就是高杠杆（估计其企业文化（若有的话）也是风险嗜好型），这是基本思路。如果没有2011年年初的巨额融资，其负债率估计还会维持在80%-90%之间！。这样的杠杆，是难以持久的。相较之下，金风似乎“太保守”了。第三，华锐风电是传统风机线路，因此其具备金风科技所不具备的一个优势不会受到稀土材料价格的影响。相比之下，虽然金风是向其参股30%的金力永磁采购此等原料，而且是固定合同，中短期之内是锁定了成本，但是长期而言，若稀土材料继续高位运行，成本是迟早会大幅体现出来的。一个最典型的例子就是湘电，湘电的风机因稀土材料价格暴涨而于7月份停产。当然，好的一方面可以认为稀土价格高企也会将湘电等竞争对手打倒，以提升