【毕业学位论文】(Word原稿)两税合一前股票除权行为之研究-会计学

国 立 台 湾 大 学 会 计 学 研 究 所 硕 士 论 文 两税合一前股票除权行为之研究 研究生： 崔惠雯 指导教授：林世铭 博士 中 华 民 国 八 十 九 年 六 月 摘 要 对于除权日异常报酬的现象，许多文章认为租税可能是一个重要的原因，由于许多国家把资本利得和股利所得视为不同的所得来源，对之课以不同的税率，造成除权日的异常报酬。 本研究针对民国八十一年至八十七年于台湾证券交易所挂牌上市的公司，以李存修（民国八十三年）一日交易的模式进行除权 日超额报酬的研究，即假设投资人于除权前一天买进股票，并于除权交易日以收盘价卖出，除支付所得税、来回手续费及证券交易税外，尚可得到超过承担一日风险所应得的报酬率（超额报酬率）。 结果发现民国八十二、八十三、八十五及八十六年之隐含平均税率超出个人所得税之最高税率级距，意谓投资人可由一日交易中获取超额报酬， 至于民国八十一年至八十七年整体资料分析，五种边际税率的投资者均可自一日操作中获取超额报酬， 且边际税率愈低者所获得的超额报酬较高 。此外，我们又发现 （ 1）配股率愈大，除权后股价便相对愈低，异常报酬率便会愈大 ，（ 2）股价相对愈低时，在比价心理所造成的买盘拉抬下，异常报酬率便会愈高，（ 3）权值愈大，异常报酬率愈大，支持了比价心理假说的论点。 关键词：异常报酬率、超额报酬率、一日交易、比价心理假说 ax be an of of on As as of to on SE ees as on on at of on We by is 993, 1994, 1996, 997. As of of In of is to is to of to 991). 录 第一章 绪论 第一節 研究动机 1 第二節 研究目的 2 第三節 研究流程及论文架构 3 第二章 文献探讨 第一節 情报效果 5 第二節 税负效果 11 第三節 比价心理假说 23 第三章 研究方法 第一節 研究资料 27 第二節 变数的选择 30 第四章 研究结果 第一節 实证结果 39 第二節 与过去研究之比较 49 第五章 结论与建议 第一節 结论 53 第二節 限制与建议 56 参考文献 58 附表 61 表目录 表 3样本筛选过程 28 表 3各年度股票股利样本按配股率大小之次数分配 29 表 3样本筛选过程 30 表 4股票股利除权交易日（第 0 天）之平均异常报酬率及 t 统计量民国 81 年至民国 87 年 39 表 4除权交易日（ 第 0 天）异常报酬率之样本特征 40 表 4股票股利除权交易日及之后十天之平均异常报酬率及 t 统计量民国 81 年 1 月至民国 87 年 12月 40 表 4本研究所使用的手续费率及证券交易税税率 41 表 4由异常报酬率所推算的市场平均税率与其 t 统计量 42 表 4各年度隐含平均税率 析 43 表 4税负套利操作之平均超额报酬与 t 统计量 44 表 4由异常报酬率所推算的市场平均税率与其 t 统计量（排除八十三年 及八十六年） 47 表 4除权交易日异常报酬率对各自变数之回归结果 48 附表 61 1 第一章 绪论 第一节 研究动机 国内股票市场上普遍地把发放股票股利视为一种利多消息，而股票在除权前后似乎或多或少有一段上涨行情，形成所谓的除权行情。若是发放股票股利，则参与除权之后，投资者持有股数会增加，表面上看起来，似乎具有财富膨胀之效果，然而事实上是否如此呢？ 就股票股利来看，参与除权可使持股数 增加，同时每股价格也将因除权而下降，使得股东之股权比率维持不变。只要公司之价值没有改变，投资者应无法从配股中得到实质利益，充其量只是股数增加所造成的幻觉罢了。而且发放股票股利时，发行公司须负担一些行政上的费用，如寄发通知书、印制新股票等，均使得公司价值减少，犹如一块蛋糕，在切割得比较多块之后，也会损失一些蛋糕屑，表面上每个人分到比较多块，实际上吃到的蛋糕反比未细分前稍少（李存修，民国七十九年）。 同时，投资者所配之新股通常为畸零股，出售较不易，且依两税合一前税法规定，上市公司之盈余配股须按面额十元计 入个人之股利所得中，在和其他储蓄投资特别扣除之规定的其他所得合并之后，若超过二十七万元，尚会增加投资者综合所得税税负。因此，股票股利必须要有某些实质的酐处，且此好处必须大过所增加的税负，才能吸引投资者参予除权。 投资人若于除权前一天买进股票，于除权交易日以收盘价卖出（一日交易），在支付所得税、来回手续费及证券交易税，若尚可得到超过 2 承担一日风险所应得的报酬率（超额报酬率），对投资人而言则有利可图，李存修（民国八十三年）发现民国七十三年一月至民国八十一年十一月除权日若从事以上所述之一日交易后，投资人可获 得超额报酬，而八十一年以后的情形是否相同？故本研究即以台湾证券交易所民国八十一年至八十七年上市公司为样本进行研究，探讨投资人在除权日从事一日交易是否可获得超额报酬，并希望本研究之结果可以作为两税合一以后研究结果的比较基础。 第二节 研究目的 股票股利之发放在国内非常普遍，且深为投资人所喜爱，从经济意义上来讲，股票股利实为保留盈余之变形，只是税法上为防止企业替股东节税，而限制保留盈余的累积，使得企业转以配股的方式来达到累积资本的目的。从股东财富的立场来看，除权使得每股单价降低，股东持股数虽增加， 但以除权参考价来计算其持股总值时，却和除权前完全相同，至于除权后股价是否上涨，仍是个未知数，倒是两税合一前所配得之股票需以面额十元计算，列入当年度所得，在和其他合乎储蓄投资特别扣除规定的所得合并后，若超过二十七万，便须以个人的边际税率来课税，因此，股票股利必须要有些实质的好处，且好处必须大过所增之税负，才能吸引投资者参与配股。 本研究目的有二： 1. 研究民国八十一年一月至民国八十七年十二月在台湾证券交易所挂 3 牌上市之股票，投资者若于除权前一天买进股票，并于除权交易日以收盘价卖出，除支付所得税、来回手续 费及证券交易税外，是否可得到超过承担一日风险所应得的报酬率（超额报酬率），即除权交易日当天，股票一日交易的异常报酬率是否异于零。 2. 若除权交易日之日报酬率，不但可以补偿投资者所承担的一日风险，而且在支付来回交易手续费及证券交易税后，还有显著的超额报酬存在。我们可以大胆地否认情报传递效果在此结论中所扮演的角色，因为情报传递假说的影响应在除权公布时（即股利宣告日），甚至在数个月前股东大会决议通过时，就已反映过了，一个可能的解释是李存修（民国八十年）所提出的比价心理假说。因此，本研究将探讨比价心理假说是否仍适用 于民国八十一年至民国八十七年台湾证券交易所的上市公司除权行为。 第三节 研究流程与论文架构 本文研究流程如下： 研究動機與目的國內文獻探討 國外文獻探討研究資料的蒐集 模型的建立 變數的選擇S A S 統 計 分 析 實證研究結果與分析結論與建議 4 如上述之流程图所示，本文首先介绍国内外研究除权行为的相关文献以及各种模型假说。在建立一套适合的模型后，撷取台湾经济新报资料库的相关资料进行实证研究。最后则根据样本资料及实证的结果提出合理的解释，并针对实证结果提出建议。 本文共分五章，各章内容略述如下： 第一章 绪论 介绍本文的研究动机、研究目的、研究流程。 第二章 文献探讨 提出相关的理 论，如：情报效果、税负效果、比价心理假说，并依此三主题回顾国内国外相关文献。 第三章 研究方法 说明样本的撷取及筛选过程、变数的定义、计算模式、资料处理及检定方法。 第四章 研究结果 提出本研究所有之研究结果，并就研究结果加以讨论、分析。 第五章 结论与建议 汇总本文研究主题所得之结论，并对未来之研究提出建议。 5 第二章 文献探讨 自 1955 年 现除息日股价的降幅低于所发放的股利后，便有许多学者开始探究其原因，其后更延 伸至除权日价格行为的研究上，对于除息（权）日异常报酬的现象，许多文章认为租税可能是一个重要的原因，由于许多国家把资本利得和股利所得视为不同的所得来源，对之课以不同的税率，造成除息（权）日的异常报酬，以下分别加以叙述。 第一節 情报效果 台湾股市多年来一直盛传着除权行情的说法，而李存修（民国79 年）也发现除权当月与前两个月的确产生 异常报酬率，为什么会有这种现象呢？一个可能的解释是股票股利事件扮演着情报传递的角色，亦即公司借着股票股利发放的宣告，将未来现金流量可能的改变告诉投资人。根据 1983)及 1984)之论点，公司根据本身对未来盈余之情报订定适当的配股率，而投资人根据所发布的配股率推断公司所拥有的情报。但如果公司所发布的配股率并未真正反应其所拥有的情报，投资人岂不都被欺骗了吗？ 1988)认为过高的除权比率对公司的经理人并没有好处，因股价在除权后若降得太多，会使交易手续费反而提高，在无实质利多情报的前提下，此举将有弊无利，因此，在均 6 衡的情况 下，只有在所传递的情报价值愈高时，公司才会发布愈高的配股率。 提出声望模式（ 解释公司为什么不会故意发布错误的讯号。他认为若投资者发现讯号有假，公司之声望将受损，未来经由各种财务决策传递讯息的能力也会降低，狼来了的寓言敦促公司必须诚实。 1988)，无法解释为什么公司要以配股方式来传递情报，为什么公司不直接对外宣布所要传递的情报？解释之一是情报的可信度会因有实际行动配合（如配股）而提高， 解释之二是直接明讲违背了商业机密的原则，解释之三则是避免情报错误时的法律责任。 在此类情报传递假说方面的实证研究上也有着纷歧的结果，例如1985)发现配股后的盈余大于配股宣布时的预期盈余，且配股宣布日之股票异常报酬率，与配股后之异常盈余有显著的正相关，因此，股票股利的发放，的确是一种传递未来盈余绩效的工具。 1987)则发现配股后现金股息的成长率，比没有配股的公司来得高，因此推论股票股利为现金股利的暂时性替代品，而配股宣告日当天股价上扬，应归诸于对 未来现金股息增加的预期。 1990)之实证亦发现在控制公司之规模以及宣告前之股价后，配股率（或分割率）为未来异常盈余之递增函数，且宣告日股票之异常报酬率（或分割率）及未来异常盈余密切相关，进而支持情报传递的假说。相反的， 1984)却认为配股宣告日虽有异常报酬率，但无法以预期现金股息之增加来解释，因为一些三年内从未发放现金股息的公司，在宣布发放股票股利时，其股票亦有类似的异常报酬 7 率。 股票股利有压 低股票市价的作用，且配股率愈高，此种压低市价的效果便愈大，因此若公司认为股价过高有碍交易与流通，可以透过股票股利将股价拉回理想的交易价格区间（ 根据1980)之调查， 94的受访企业在配股或从事股票分割时，的确有理想价格区间的理念。 1984)则认为以配股或股票分割来将股价拉回理想价格区间时，可能也同时传递着某些有利的情报：当公司认为股价过高是暂时的现象时，就不会 有任何动作来调整其股价，因为过高的股价短期间内会自动回跌，而当公司认为过高的股价确是由于其基本面的利多因素造成时，便会设法将股价拉回，配股或股份分割便是仅有的两条途径，因此配股或分割等于肯定了高股价背后的基本利多因素。 无论股票股利传递着什么样的情报，那些情报的价值必然在消息第一次曝光时即迅速反应在股价上，否则市场即缺乏半强式的效率，即使台湾对股价之每日涨跌幅有所限制，股价对新情报的调整也应于几天内完成，不可能拖延过久。问题是，消息在何时第一次曝光很难确定，打从董事会提议时，报纸就会有所报导，其后经 股东大会决议、送件、经证期会核准以至正式的公告，整个过程拖上个半年是很正常的事，因此在验证市场之效率性或配股的情报效果时，对事件发生日期的定义，常有决定性的影响，形成此类研究上最大的困难。 另外，每一阶段的顺利通过，均代表着不确定性又再次降低，股价均可能进一步反应该事件所含的情报，致使情报的反应分散在整个过程中的每一阶段，而该事件所含情报的总价值应等于各阶段边际情报之价 8 值的总和，这种现象使得与情报效果有关的研究更难诠释。 根据国内的惯例，从配股的公告日起算，至除权交易日为止，约有两个星期左右 的时间，如果把公告日认定为事件正式确定的日子，而且市场具有半强式的效率性，那么事件所含情报（如果有的话）之价值便应在公告日或其后一、二天全部反应完毕。如果股价在除权交易日或之后仍有异常的变化，且幅度超过税负效果所能解释的范围，就不能再以市场效率性来解释，而应为一种异常现象（ 。 上段提及除权宣告日距离除权交易日尚有一、二周的时间，市场的效率性应不致让除权宣告所隐含的情报价值持续反应至除权交易日，然而却有不少研究发现除权交易日前后，股票仍有异常的价格行为。 1984)发现在 1962 年至 1980 年间，纽约证券交易所的1,550 次配股或分割的除权交易日中，除权股平均有 超额报酬率，且统计上极为显著地异于零。事实上，从 至 +3 天（除权交易日为零），除权股均有正的超额报酬率，总幅度约为 即使配股或分割在美国均无税负的影响，股市似乎将其当作应课税的分配来看待，在除权交易日给予税负的补偿。它们尝试以各种不同的理由来解释此种现象，但均无法获得满意的结果，只好称除权日之股价行为是一种异象（ 。 1983)更发现除权的超额报酬率从除权前九日开始，且持续至除权后三日，总幅度约在 4左右，其中约有四分之一来自除权交易日。更有趣的是当配股率在 6以下时，超额报酬率与配股率有正向关系，但当配股率超过 6后，超额报酬率却反而减少。 1984)也发现在 380 次股票股利的除权案例中， 至 +1 的三日超额报酬率为 而 +3 且美国证券交易所（ 除权比纽约证券交易所（ 除权有较高的超额报酬率。小型股 在分割的除权日后有着较高的超额报酬率，但在股票股利的除权日后之股价行为却和大型股无异。 相反的， 1978)虽认为小额股票股利的发放不会影响未来的每股股息，使得股东的未来现金股息增加，然其实证结果却发现，不管配股率多少，在除权宣布日前后及除权交易日前后，均无异常报酬率存在。 国外的实证结果虽然分歧，但国内因股票股利为应课税所得而具税负效果，配股对股价的影响可能与国外有所不同。 由于事件发生日之认定有所困难，国内有关股票股利之资讯传递效果的研究并不 多见，但有关除权日前后之股价行为却有不少研究。 金柏西（民国六十九年）以 方法，观察民国六十三至六十八年间，无偿配股率在 20以上的股票之价格变化，发现从除权日前17 天起，股价即有上升的迹象，直到除权日为止，其未能对此上涨的现象提出合理的解释。 陈虞强（民国七十五年）以多元线性回归模式，分析民国六十七至七十二年间，股票股利超过 20之上市股票，却发现股票股利的发放并未对股价产生显著的影响。 谢庭金（民国七十七年）亦以 方法研究民国六十六年至七十五年间，股票股利超过 20的公司，发现在除权日前 39 天至除权日后 40 天之内，股价确实有异常报酬率存在，但无法以投资者对未来盈余或股息之预期解释异常报酬存在之原因。 10 杨世芳（民国七十七年）研究民国六十一年至七十五年我国上市公司股票的除息日与除权日的股价变动情形发现有二，一是除息日与除权日股价降幅( ，显著小于 1，二是民国六十三年至七十五年上市公司的除息日股价行为符合 除权日的股价行为符合短线交易假说。 陈建桦（民国七十八年）针对三段不 同的税负期间，测试除权日及除息日之股价行为是否有差异，结果发现在三段期间内，除权日当天均有正的异常报酬率，不因税负不同而有所差异。 陈怡文（民国七十九年）对我国填息现象所造成的异常报酬作研究，使用两种不同的调整模式，并对 检定，样本采用民国七十二年至七十七年间上市公司股票除息日之资料，其结果如下： 1. 除息日当日有显著的填息效果，在平均报酬调整模式下的异常报酬为 而在市场报酬调整模式中，异常报酬为 2. 填息现象可用税率的效果来解释。 3. 税率所引起的 我国并不成立。 李存修（民国八十年）对于除权日之异常报酬，提出比价心理假说，由于投资人已习惯股价于某一价位，一旦除权，价格下跌许多，会使得投资人有股票变便宜的错觉，进而产生买进的意愿，造成除权日之价格上涨。除此之外，由于股票被分割，价格降低，变现性增加，小额投资人买进的意愿也增加，亦会使除权后股价上扬。另发现配股率在 28以下时，异常报酬率与配股率成正向关系，一旦配股率超过 28时，此关系反而变负，与 1983)之结果相似，只不过 11 (1983)所发现之转折点在 6的配股率附近，此外，在 （除权日为 0）之间有 异常报酬率，显示出除权前似有弃权现象的存在，但是否与税负有关则有待进一步验证。 李存修（民国八十三年）以民国七十三年至七十九年八月的上市公司为样本，发现除权日于税后仍有超额报酬，也就是说，除权日之日报酬率，不仅可以补偿投资者持有股票一日之风险，且在支付相关的交易成本后，还有显著的报酬率存在，而存在的原因可能是因为比价心理假说。 王玉凤（民国八十四年）曾以民国七十五年至八十三年之盈 余配股、资本公积配股作为研究题材，发现除权日之填权行为，会受某些因素影响，如：个股类别、大盘景气、外资持有比率等，同时也发现除权日时，低税率级距者有获利的空间。 第二節 税负效果 自 1955)发现除息日股价的降幅低于所发放的股利后，便有许多学者开始探究其原因，其后更延伸至除权日价格行为的研究上，对于除息（权）日异常报酬的原因，许多文章认为租税可能是一个重要的原因，由于许多国家把资本利得和股利所得视为不同的所得来源，对之课以不同的税率，造成除息（权）日的异常报酬 。 1970)延伸 看法，在讨论租税与 主张股票投资人的边际税率可由除息日股价的变动求得，对于一个理性的投资人而言，除息日前后若公司的价值在 12 其他的攸关因素没有改变的情况下，对于投资该公司股票的报酬也不应该改变，而不论投资人在除息日前或除息日后处分该股票，所得的报酬不应该有差异，否则就有套利的机会，他们所用的推估模式如下： b a D(1 息日当日股票价格 息日前一日股票价格 票的取得成本 般所得的税率（将股利所得视为一般所得） 本利得的税率 D：现金股利发放的金额 式子的左方是指除息日前一天处分股票所得的报酬，式子的右方指除息日后处分股票的报酬，在其他因素不变的情况下，两者应相等，否则就有套利的空间，若是税法对于两种所得（营利所得及证券交易利得）课以相同税率，那么对投资人来说税率就不是一个需要考虑的因素，但是目前大多数国家的做法，对于营利所得的课税均使用累进税率，而资本利得的税率 通常会比累进税率的最高级距税率还低一些，由于每个人所面临的综合所得税边际税率不同，公司发放相同的股利，股东的营利所得可能被课以不同的税率，因而同样的股利所得却有不同的税率，由下面的计算可以用来求得除息日当日的变动量： 13 P 11 0其中 (除息日当日股价变动的幅度，在没有税且其他情况不变之下，其他情况不变， (该等于 D，当 (于 D 时，就是所谓的填息，但由以上的式子可以看出，在有税负的情形下，若 (会 小于 D，因此填息的情况是有可能发生的，而法也可求出边际交易者的有效税率。 由以上的式子看来，对高所得者而言，股利发放愈多对他愈不利。当然，除了税率的差异外，还有因为利益提前实现所先缴税捐之时间价值。 进一步研究边际税率和股利发放之间的关系，发现了股利发放愈多的公司，其投资者所面临的边际税率愈低，反之，边际税率高的投资人，会选择股利发放较少的股票投资，证明了果的 存在。 与许多其他国家不同的是，在我国盈余转增资所发放的股票股利必须课税，由一般的学理可知，股票股利视同将股票分割，对于股东的财富并无增加，也没有所得产生，因此不须课税。但是由于我国的证券交易所得不必课税，若发放股票股利亦无须课税，公司会尽量发放股票股利，而政府对于公司盈余分配给股东则永远课不到税，但对于其他来源所得仍要课税，有违租税公平原则，也使得资金的配置改变，如此一来，又违反租税中立原则，因此政府才采取此种课税方式（两税合一前）。 股票股利的发放对企业目前及未来的现金流量均无影响，仅在 会计上将保留盈余或公积金移转至股本科目而已，股东支持股虽因此而增 14 加，但每股单价也因除权而降低，使其持股之总价值不受影响，股权比例也维持不变。若从税负的观点来看，我国上市公司之盈余必须以面额计算，计入营利所得中，在和其他符合储蓄投资特别扣除规定的所得合并后若超过 27 万元（注 1），将会增加自然人股东之税负，对自然人股东较为不利。就法人股东而言，所得税法规定公司组织之营利事业投资于国内其他非受免征营利事业所得税待遇之股份有限公司组织者，其投资收益之百分之八十免予计入所得额课税（注 2），因此，法人股东本身若为公司组 织之营利事业，则股票股利仅百分之二十须课税，但此项收入可以营业外收益的形式美化其本身之损益表，又可以将其持股成本降低，提高未来处分持股时之收益，不无好处。 然而有些人认为只要除权后股价上涨，多缴的所得税或股权稀释的损失，均可弥补过来，兹以一例加以说明，某股票除权前每股价格为60 元，股票股利百分之二十，每股之可课税盈余为 2 元，该投资人甲之税率为 30（注 3），则每股税负为 ，（ 1），参与除权便不吃亏，此一损益平衡之填权幅度与投资者之所得税税率成正相 关。 如果市场能正确反映股票股利对税负之影响，则股票股利除权后之价格反映出所有投资者之平均税率，和 1970)及陈怡文（民国七十九年）对现金股息的论点相仿，但除权之市场大势也有极密切的关系，没有人能对填权有十足的把握。 杨世芳（民国七十七年）研究民国六十一年至七十五年我国上市公司股票的除息日与除权日的股价变动情形发现，民国六十三年至七十五年上市公司的除息日股价行为符合 15 陈怡文（民国七十九年）对我国填息现象所造 成的异常报酬作研究，使用两种不同的调整模式，并对 检定，样本采用民国七十二年至七十七年间上市公司股票除息日之资料，其结果如下： 1. 填息现象可用税率的效果来解释。 2. 税率所引起的 我国并不成立。 李存修（民国八十三年）提及研究股票股利之税负效果与客户效果时，多以 1970)之模式为之，如陈建桦（民国七十八年）、周贤荣与王鸿钧（民国七十九年）均是，他们认为投资者不论在除权之前或之后卖出股票，其总税后所得 应该相等，因而导出除权交易日股价变动对股票股利之比值，应与一般所得税率及资本利得税率之差异有关。此模式忽略了多持有一天股票所承担的风险，本身即不是很妥当，若直接用于除权事件，则问题更大，原因有二： 1. 一元的股票股利是指 10的配股率，和一元的现金股利之意义完全不同，前述二研究未能区别其差异，所得之结果将有偏差。 2. 股票股利之来源有二，一为盈余配股，二为资本公积配股，前者应视为所得，后者则为免税，若未加以区分，直接以二者之合加以分析，将扭曲真正的税负效果。 其于文章中所使用的模型如下： 公司在配发股 票股利时，常分为盈余配股与资本公积配股二种，前者应课税，后者则免税。假设除权前一天之收盘价为 P，盈余分配率为 a，资本公积分配率为 b，则除权参考价 P 为： 16 投资者于除权前一天以收盘价买进一股，并参与配股后，将产生课税所得 10a 元，设其税率为 T，则为使其所增加之税负得以弥补过来，除权交易日当天股价须较除权参考价上涨 P 元： 亦即相对除权参考价，每股须有报酬 k： 投资人若于除权前一天以收盘价买进股票，并于除权交易日以收盘价卖出，除支付股利之所得税以外，尚 须负担来回交易之手续费以及卖出时应负担之证券交易税，则在无超额报酬机会的相对均衡情况下，除权日之报酬率为（ k+c），其中 投资者在从事上述买卖操作时，尚须承担持股一日之风险，因此光有上述（ k+c）之报酬是不够的，必须再加上持股一天的预期日报酬率，才能达到市场均衡（杜绝超额报酬）。换言之，在除权前一日以收盘价买进股票，所要求的除权日之均衡日报酬率（无超额报酬机会的日报酬率） r 应为： )( 1 1 100 17 其中 E（ r）为承担一日风险时之预期 日报酬率。 E（ r）之计算，一为假设 E（ r）为常数，如 1984）及 1983）即采此种模式；二为假设为该股票除权日前某一 30 天期间之平均报酬率，三为假设 E（ r）等于市场之预期报酬率，陈建桦（民 78）即利用此法来处理，四为以市场模式估计 E（ r） : )()( 其中 )( )(李存修（民国八十三年） ,以估计： 0,0, 因此，均衡时（无超额报酬时）之条件为： i 0, 若除权日观察到之真正日报酬率为0,0, 0,0, 因为0,0, ii 即为市场模型（ 称之异常报酬率（ 0,所以均衡时 : 10 0,0,i 100, 18 我们可以从上式推出0, 其中 第 i 种股票除权前一日之收盘价 第 i 种股票之盈余配股率 c = 来回交易手续费与证券交易税税率之和。 若除权日观察到之真 正报酬率0,支付股利所得税 k，来回手续费及证交税 c 外，尚可得到超过承担一日风险所应得的报酬率0,则 : 0,0, 那么投资人在除权前一收盘价买进股票，并于除权日以收盘价卖出，将能得到超额报酬率（套利报酬）0, 0,0,0, ，即 林世铭（民国八十九年）将 以上之模型推倒为两税合一后适用的模型，相关推导 如下： 两税合一后，若公司税率为人股东税率为个人股东之税负计算，应先将收到之股利净额 10a 设算还原为税前之股利a 0 )( 0, 100, 19 总额 10a/ )1(，将其申报在综合所得中，然后乘以个人适用之边际税率扣抵该税前股利总额已在公司阶段缴纳之营利事业所得税 10/cc 1( 。所以，两税合一以后，个人股东每持有1 股而配发 a 股之保留盈余转增资之股票股利时，该个人股东增加之税负为 除权交易日当天股价须较除权参考价上涨 P 元： 亦即相对于除权参考价，每股须有报酬 k 投资人若于除权前一天以收盘价买进股票，并于除权交易日以收价卖出，除支付股利之所得税以外，尚须负担来回交易之手续费以及卖出时应负担之证券交易税，则在无超额报酬机会的相对均衡情况下，除权日之报酬率为（ k+c），其中 投资者在从事上述买卖操作时，尚须承担持股一日之风险 ，因此光有上述（ k+c）之报酬是不够的，必须再加上持股一天的预期日报酬率，才能达到市场均衡（杜绝超额报酬）。换言之，在除权前一日以收盘价买进股票，所要求的除权日之均 1)(10110110)1)(1()(10 )1()(10tP 20 衡日报酬率（无超额报酬机会的日报酬率） r 应为： )( 其中 E（ r）为承担一日风险时之预期日报酬率。 E（ r）之计算，以市场模式来估计 E（ r） : )()( 其中 )( )(李存修（民国八十三年） ,以估计： 0,0, 因此，均衡时（无超额报酬时）之条件为： i 0, 若除权日观察到之真正日报酬率为0,0, 0,0, 因为0,0, ii 即为市场模型（ 称之异常报酬率（ 0,所以均衡时 : )1()(100,0, )1( )(100, 21 我们可以从上式推出0, 其中 第 i 种股票除权前一日之收盘价 第 i 种股票之盈余配股率 c = 来回交易手续费与证券交易税税率之和。 i 公司营利事业所得税之有效税率 本文将以 i 公司已纳八十七年度营利事业所得税金额除以该年度之税后财务所得，以求得税额扣抵比率上限。 若除权日观察到之真正报酬率0,支付股利所得税 k，来回手续费及证交税 c 外，尚可得到超过承担一日风险所应得的报酬率0, : 0,0, 那么投资人在除权前一收盘价买进股票，并于除权日以收盘价卖出，将能得到超额报酬率（套利报酬）0, 0,0,0, ，即 ci 10)(1( 0, )1( )(100, 22 黄士青（民国八十六年）利用 推导出来的模型加以延伸，将计算现金股利的模式应用到股 票股利上，推导过程如下： 对于处于除权影响无差异的股东，除权事件并不会影响他们处分股票的决策，因此在除权日前与除权日后处分股票对于该股东获利应该相等，我们可以下列式子来表示股东在除权日前后处分股票是无差异的。 bP 0),10()1(余转增资百分比 积转增资百分比 由于我国对于股票股利的课税方式通常是采取依面额课税，但若市价比面额低 ，则依市价课税，但观察我国的除权资料，有能力发股票股利的公司，在除权日当日的收盘价没有低于10 元的，可能是当公司股价的市价低于面额时，就没有能力发放股票股利。本研究将上式简化成下面的式子： 010)1(此式与 是证券交易所得在股票分割后如何去认定成本与利得本身就是一个非常复杂的问题，因此于此我们并不把证券交易所得列入讨论。 由上式继续推导，把原先买入股票的成本等号的两边 23 消除，得到下面的式子 010)1( 经过移项后，可以得到隐含税率的公式： 第三节 比价心理假说 比价心理假说是指，股票在市场上交易一段时间后，投资者在心理上常会有意无意地将其价格设出上下限，即技术分析上所称的压力线或支撑线，在发行公司没有重大的坏消息而股价突然降低时，常会吸引相信技术分析之投资者的买盘，股票股利的除权即有此种作用，除权后的股价，无论与除权前比较或与同一产业其他股票之价格比较，均相对地偏低，在捡便宜 的心理下，遂造成了除权后的异常报酬率，但税率较低的人仍可能于除权前买进，以防除权后买不到，或须以较高价格才能买到，使得比价心理的影响提早出现。从经济的观点来看，此种论点显然是错误的，然而与证券有关的报纸杂志经常如此报导，在散户偏多的市场上也许有相当的影响力。如果此种说法正确，那么配股率越高的股票，在其除权前后便应有越高的异常报酬率。 李存修（民国八十年）为进一步了解在各种不同配股比率下的股价10)1(0 ( 24 行为，将所有股票依配股率大小分成七组，就 至 +30 天之观察期间而言，其发现配股率在 28以下时，平均日异 常报酬率的确有随配股率增加而增加的趋势，而配股率在 28至 84之间时，平均日异常报酬率反较低，且统计上并未显著地异于零。当配股率超过 84，平均日异常报酬率高达 足见比价心理之拉抬力量很大，唯统计上未显著异于零，且样本数亦嫌太小（仅有 5 家公司在样本期间内曾配过大于 84的股票股利）。 另外，若配股率的区隔点为 28与 84时，如配股率小于 28，则每增加 1之配股率，约可在 至 +30 天的 46 个交易日当中，平均每天带给股东 异常报酬率， 46 天下来共有 异常 报酬率，如配股率定在 28，则会带来 总异常报酬率。一旦配股率超过 28，则每一百分点配股率的增加，报酬率。配股率在 84以上时，则每一百分点配股率的增加会对每日报酬率有 边际贡献，再度显示高配股率之下，比价心理对股价有极强的拉抬力量。 李存修（民国八十三年）尝试以一种非理性的比价心理假说来解释此种现象，即投资者习惯于某一种股价水准后，除权的降价使人觉得该股票相对的便宜，且常用的一些技术指标如 动平均线及乖离率等均会呈现所谓的买进讯号 ，如依此类技术指标来决定买卖策略的人够多，除权后自会产生异常报酬率，且其幅度与配股率应有正向的关系，与除权参考价对除权前一日收盘价比值应有负向关系，这些推论均在其实证研究中获得支持。 25 本章注释 注 1：此处为民国八十七年一月一日实施两税合一前的措施，两税合一后，由于公司阶段缴交的营利事业所得税可以在股东个人阶段扣抵综合所得税，故股利所得不再计入储蓄投资特别扣除额 27 万中计算，此外，就法人股东而言，所得税法规定公司组织之营利事业投资于国内其他非受免征营利事业所得税待遇之股份有限公司组织者，其投资收益百分之百 免计入所得额课税。 注 2：美国税法不认为股票股利为可课税收入，故无税负之影响。在会计上，若配股率超过 25，则须以股票分割处理，若配股率低于20，则以股票股利处理，配股率介于 20与 25之间时，由配股公司自行决定处理方式。 注 3：假设甲之储蓄投资特别扣除额已用磬。 26 第三章 研究方法 第一节 研究资料 本研究之抽样期间自民国八十一年一月至民国八十七年十二月止，共八十四个月。凡在台湾证券交易所挂牌上市之股票，先予以采样。研究资料取自台湾经济新报资料库 先自资料库中的 目录的股东会事项撷取下列栏位：公司、现金股利、盈余配股、公积配股、股东会年度、除权日、除息日共七个栏位，时间自民国八十一年一月一日至民国八十七年十二月三十一日，共有 2,117 个样本。接下来是样本的筛选，由于本研究旨在研究股票股利除权交易日之税后超额报酬，故删除没有除权日的样本，共 190 个，再删除有除权日期但在当日只有现金增资而无盈余配股或公积配股的公司共 69 个此外，为避免相互干扰，凡研究期间内，除权日与除息日在同一天或日期相差在一个月内者，均予以剔除，共 153 个，另外，我们也发现，某些样本有除息日期却没 有除权日期但有盈余配股或公积配股的不正常现象，将其排除在样本之外，共 27 个，以及属于八十七年度盈余在八十七年或八十八年除权（注 1）的样本 64 个也应排除，故有效样本数为 1,614 个。 样本筛选过程如表 3 表 3样本筛选过程 27 筛选条件 样本个数 原始资料 2,117 没有