【毕业学位论文】(Word原稿)企业并购中支付方式与融资方式的比较研究-会计学

南京林业大学毕业论文设计 南京林业大学 本科毕业设计（论文） 题 目： 企业并购中支付方式与融资方式 的比较研究 学 院： 南方学院 专 业： 会计学 学 号： 学生姓名： 强文霞 指导教师： 张 虎 职 称： 讲 师 二 O 一 三 年 五 月 三十 日 南京林业大学毕业论文设计 I 企业并购中支付方式与融资方式的比较研究 摘 要 我国企业的并购活动 随 着经济全球化日益活跃 ， 选择何种并购方式尤为重要。 本文 从分析国内外的并购现状入手 ， 具体阐述了企业 并购 的概念、各种并购 动因以及 并购 方式 选择，其中 最基本 的便是 支付方式和融资方式 。支付方式可具体分为现金支付、股票支付和混合支付三种形式，融资方式可具体分为内部融资、债务融资、权益融资以及混合融资，那么究竟这些方式之间存在什么样的区别呢？ 本文对它们的定义分别进行了具体的阐述，并客观分析各种方式的优缺点。 通过对企业并购中支付方式和融资方式的分析比较可以更加清楚的了解到当前我国企业并购中存在的具体问题。最后，根据优酷土豆成 功合并的案例加以思考，对我国并购方式选择的现状提出了自己的观点及一些建议。 关键词：企业并购，支付方式，融资方式 南京林业大学毕业论文设计 on of in of is on of of at on of m&a of is of be be of an of of in of be in in to of of m&a in of 京林业大学毕业论文设计 录 1. 引言 . 1 究背景 . 1 究意义及目的 . 1 2. 文献综述 . 2 内文献 . 2 外文献 . 2 献述评 . 3 3. 企业并购动因以及方式选择分析 . 4 业并购 . 4 . 4 . 4 4. 企业并购中支付和融资方式比较分析 . 6 付方式 . 6 资方式 . 8 付和融资方式比较分析 . 11 5. 案例分析 . 13 购背景 . 13 购动因 . 13 购方式及绩效 . 14 6. 结论 . 16 致 谢 . 17 参考文献 . 18 南京林业大学毕业论文设计 1 1. 引言 究背景 全球并购活动变得 越来越 活跃，几乎涉及到了每一个行业，以其特有的优势吸引着 更多 企业竞相使用。企业通过并购可以 扩大生产规模、降低交易费用、 提高 经济效益、实现产业整合、争夺市场占有力 等 ， 正因为有了这些优势， 企业并购 无论是从数量 上 还是规模上都 以极快的速度 膨胀 起来 。但 目前 我国的市场经济以及企业并购的历史相对于国外来说都 较短，企业和投资者在对风险的把握和处理 问题的 能力方面还有待提升。总体来说我国的金融发展仍然较为滞后，并购方式较为单一 。在法律方面，虽然存在相关的并购融资法律，但社会上操作不规范 的 现象严重，这使得 一部分 相关法规也形同虚设。 究意义及目的 每当一个企业发展到一定规模，便要 进行 扩张，紧接着占领市场，形成竞争优势，这样就要不可避免地进行并购。企业并购作为资本运营的主要方式，己在国内外被广泛采用。美国著名经济学家施蒂格勒在考察企业成长路径时说了这样一段话：“没有一个大公司不是通过某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。”然而每当一个企业决定并购时，选择何种并购方式变得尤为重要。随着国有 企业的不断改革，市场经济的不断发展，我国的并购方式呈现出了多样化并逐步向国际市场靠拢的趋势。但由于我国和西方 在 制度法规 的设定方面 不一致，经济发展程度也不一 致 ， 导致在经济领域中面临的许多具体问题都 存在着 差异 。并购时 直接套用西方的并购模式难免牵强，甚至导致失败 。 因此，我们需要在企业并购各种成功的案例中不断总结，积极创新，寻找一些具有中国特色的并购模式。 南京林业大学毕业论文设计 2 2. 文献综述 内文献 我国首例并购 是在 1984 年， 当时是伴随着企业产权的转让开始了企业并购活动，到目前 为止还不满 30 年，发展的时间较短，资本市场 也不算 发达。 我国的学者从近期典型案例、理论结合实际以及支付方式的选择渠道等方面分析了我国目前的并购现状，主要作以下阐述： 杜萍、尉桂华 (2004)在描述了我国当前企业并购支付方式单一，以及其造成的不良影响的现状以后，指出我国应该一方面发展换股并购，另一方面通过发行可转换债券、借鉴杠杆支付和卖方融资等方式来支持企业并购的进一步发展。 徐波、姜秀贞、吴清通 (2005)通过对近期发生并购的几个典型的案例分析，最后认为支付工具的选择应充分考虑并购企业资产的流动性、金融市场上的融资能力、股东对并购企业股本结构变化的反 应以及目标公司的股东、管理层的具体要求、目标公司的财务结构、近期股价水平等。 田影（ 2010）认为我国有关企业并购融资工具的研究在理论上和实践上都存在很大的不足。虽然近几年，并购的资金安排问题已得到业界的关注，但有关“并购融资工具”问题的系统性研究在我国尚处于起步阶段。目前我国企业的并购融资的渠道尚不畅通，并购融资工具的品种相对单一，并购融资的相关法律法规尚不健全。 贾妙甜、黄伟、乔乐源、廖康（ 2011）认为我国的企业并购融资渠道还是比较单一的，主要以银行贷款和股票融资方式进行，而其他方式采用的较少。但是随 着加入 后，我国国际化的进程不断加快，急需要与世界接轨，也需要多种融资及支付方式并存，快步发展金融工具，努力创新，大胆尝试，实现多种融资渠道并存。 外文献 在西方 ， 企业并购 已有 百年的历史， 共掀起过 5次大的并购浪潮，这与西方的行业特征有着必不可少的关联。西方学者的研究集中从企业的融资能力、市场融资状况、股权结构以及企业发展战略角度进行分析。常出现于西方企业并购市场中的有股票支付、有价证券支付等方式，却很少使用现金支付。西方出现的杠杆收购也使得“小鱼吃大鱼”成为可能，近期还逐渐引进了一种新型的 借记卡作为新的支付手段。 000)解释了并购中使用股票等非现金支付方式的原因，他认为并购方常常会南京林业大学毕业论文设计 3 面临资金约束的状况。如果一些质量较好发展潜力较大的竞拍者由于缺乏资金而放弃竞拍，便会极大的降低社会效率。 2005）对西欧 1997间的并购活动进行了实证研究。当主并方大股东的持股比例较高或较低时，其持股水平与股票支付间的关系不明显，但当主并方大股东的持股比例在一个中间范围时，其持股比例与现金支付显著正相关，在此范围内持股比例越高，主并公司的管理层选 用现金支付方式的意愿非常强烈。当主并方的固定资产与总资产之比越大时，现金支付的可能性就越大。 005)分析了以股权作为支付手段与现金支付置换目标企业的资产作了比较，结果表明采用股权进行的资产收购交易使并购双方价值增值为 :目标方增值 3%，收购方增值 10%。而现金收购资产的交易仅使目标方产生 收益，收购方的超常收益并不显著。在股权收购资产时，并购后的联合企业的价值增加了，而现金交易则少很多。其原因是 :收购方采用股权支付收购资产传递了收购方和其资产价值的利好 信息。 2012）认为美国企业并购浪潮与之处在的资本市场 以及 行业特征分不开，同时支付方式的选择也基于当地的行业特征。 献述评 国内外 的并购方式在分析选择上 存在着 一定 的差异。 在欧美国家， 他 们的金融管制较为宽松，资本市场 发达， 为 企业注入资本创造 了 良好的条件 。国外的 企业融资以直接融资为主，同时有多种并购融资方式可供选择。 而我国 的并购 对企业的经营状况要求比较严，大多以现金 支付和银行贷款为主，这也直接体现在企业的跨国并购方式上 。同时， 资本市场、债券市场、货币市场以及信用工具等都 发展的不怎么理想。 但随着我国并购活动的逐渐发展，再加上一些相关制度的健全，我国企业并购 方式的选择 也越来越规范化 和 国际化。 南京林业大学毕业论文设计 4 3. 企业并购动因以及方式选择分析 业并购 一般意义上的企业并购是指一家企业通过特定的渠道、支付一定 的费用来 获 得 其他企业的资产所有权或者是经营控制权的行为。实际上并购包含了两个概念 :兼并和收购，兼并是指两 家或者更多 的独立企业按某种条件重新组 合 成一 家 新企业 ， 通常 是 由一家占 优势的 企业 吸收一家或者多家 企业 。收购是指一 家 企业以 现金股票等形式 取得另一 家 企业 的资产或者股票 ， 从而 获得该企业的 部分 或者全部资产的 所有权 ，或 是 对该企业的控制权。 兼并和收购的主要区别在于兼并 通常 使得目标企业的法人主体资格消失，收购则常常保留目标企业的法人地位。并购包括了在市场机制的作用下， 并购 企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。 一个完整的并购过程一般包括以下几个步骤： 括并购方式的确定 购 企业 融资完成支付 整阶段 购动因 我国的企业并购动因可以具体 总结 为以下几点： 理避税。从推动企业并购行为的主体特征出发，可以把企业并购的动因归纳为两大类，一类是企业并购的内部动因，即企业利润因素、股东收益因素、经营者利益因素等。另一类则是企业并购的外部动因，即竞 争因素、行业的演化、环境因素等。 1“企业发展理论”也认为 :在竞争性经济条件下，企业只有持续发展才能巩固和增强在市场中的相对地位。企业发展有两种基本思路，一是通过企业内部投资新建方式，扩大经营规模和生产能力；二是通过并购方式扩大生产能力。 2总的来说， 企业并购的根本动机 在于追求利益最大化或是 迫于 市场 竞争压力而采取的主动行动 。 式选择 按并购企业与目标企业的行业关系划分，可将并购分为横向、纵向、和混合三种类型。横向并购是 并购双方处于同一个或者是相关联的行业 ， 实质上是 两个 竞争对手之间的 并购 。 纵向并购 是指生 产的产品虽不同，但生产过程或经营环境紧密联系、相互衔接的企业1王静 D2006. 2周林 J2002 年 5 月版 9 页 . 南京林业大学毕业论文设计 5 之间的并购 。混合并购是指在工艺上既无关联，同时产品又有差别的企业间的并购。 按并购企业出资方式划分，可将并购划分为现金购买资产、现金购买股票、股票 购买资产、股票 交换股票 这五大类。现金购买资产是指并购企业使用 现有资金 购买目标企业部分或全部资产 来 实现 其 对目标企业的控制。现金购买股票是指并购企业使用现 有资金 购买目标企业部分 或全部 股票 来 实现 其 对目标企业的控制。股票 购买 资产是指并购企业向目标企业发行自己的股票 用来 交换目标公司的部分 或全部 资产。股票 交换股 票又称为换股， 是指 并购 企业直接向目标企业股东发行股票 用来 交换目标企业的部分 或全部 股票。 按并购企业 是否取得 目标企业 同意来看 可以将并购分 为 善意并购和敌意并购。 善意并购主要 是指 并购企业和目标企业 通过友好协商，互相配合制定并购协议 完成并购 。敌意并购是指并购企业 在 目标企业 未明确其意图的情况下秘密收购 股票等，最后使目标企业不得不接受出售，从而 导致 控制权 的 转移。 并购方式 多种多样，企业进行并购时对方式的 选择尤为重要 。 不同的并购方式会直接影响 企业的 并购绩效，而 企业 预期的并购绩效也会直接影响并购方式的选择。所以在 进行并购方 式选择时，决策者首先 要 对 即将 发生的并购事件绩效进行大概的预期，选择 一个较高的 绩效 模式 。 南京林业大学毕业论文设计 6 4. 企业并购中支付和融资方式比较分析 如上所述，当今的企业并购方式划分了很多种类型，其中两个最基本也最常见的选择便是支付方式和融资方式。企业为 了更加顺利 有效的完成并购，采用的支付方式和 融资 方式也 日趋 多样化。支付方式和融资方式 在 实际 的 应用中都 各有优缺点 ， 并购企业 在 考虑 选择采用 哪一种并购方式的时候 ， 有必要 站在 自身角度和 目标 企业 角度 去双重 考虑， 目标企业也 要根据 自身的 综合利益， 仔细 权衡 、 认真思量 。 付方式 在 企业并购活动中， 支付方式 是一个关键的环节 ，支付方式的选择 在 符合法律法规 的前提下 ，主要取决于并购企业自身 的 条件。并购 企业 如何支付会直接影响并购后 企业 的资产结构以及企业的日常经营，因此，针对企业的具体情况选择合适的支付方式 十分重要。支付方式 可具体分为 现金支付、股票支付和混合支付。 金支付 现金支付是指并购企业向 目标 企业以现金的形式 ， 在一定的时间内一次或多次支付一定 数量 的现金， 从而实现并购交易的一种支付方式 。目前我国 大多数的企业并购 以现金支付方式为主。 现金支付是交易中最简单的价款支付方式 ， 迅速 又便捷。对于并购企业的股东而言，现在支付 不会稀释并购企业 原股东 的股权。对于 目标 企业的股东而言，通过现金 的收取 可以规避并购后的企业 在 未来发展过程中可能存在的风险。然而现金支付是并购企业 一 项比较沉重的 经济 负担，这要求并购企业确实有足够的 周转 现金 以及 筹资能力 。 另外，现金支付也容易增加 并购 企业的财务风险。对 目标 企业的股东 来说 ，取得现金就 无法 拥有并购 后企业的权益，不能 享受税收上的优惠， 不能分享并购后企业的发展机会，同时也失去了任何选举权和所有权。 票支付 股票支付是指并购企业 直接用股票作为支付手段， 按照一定的比例来替换目标企业的资产或股票。 以股票支付方式进行并购， 一般来说 并购后的股票市价高于并购前并购企业和目标企业的股票市价，这样并购双方的股东才能接受。为此 并购企业 必须确定合理的股票交换比率，以保证双方股东的利益。假设 A 公司拟并购 B 公司，并购前 A、 B 公司的股票市价为 b， 并购后 p,市场价格为： 南京林业大学毕业论文设计 7 其中 :购企业 的总收益 标企业 的总收益 公司普通股的流通数量 公司普通股的流通数量 对于 并购 企业 东 来说 须 满足 ， 由此得最高换股比率为 : a 此时， 对于 目标企业 东 来说 须 满足 ,由此得出最低的股权交换比率为 : b )( 此时， 所以从理论上来讲， 最终 的 换股比例应该在 股票支付的优点是成本较低， 并购企业可以 免于立即付现的压力，也避免了财务风险的增加，同时还可以把由此产生的现金流 运用 到合并后企业的生产和经营中 。 对于 目标 企业而言， 并购以后股东的所有权并没有丧失 ， 只是 转移到 了 并购企业， 并购企业股票价格的上涨还会给其带来额外的收益 。 然而股票的转移会 稀释原并购企业大股东对企业的控股权，同时也增加了并购费用，可能会摊薄企业每股收益和每股净资产。还有一种情况，如果说在并购企业里第一大股东控制权比例本身就较低 ，而目标企业的 股权结构较为集中，并购 企业甚至会被目标 企业所控制。 合支付 混合支付是指并购企业采用的支付方式不是现金或者股票支付，而是采用两种及以上的支付方式。一般混合支付方式同时具有现金流出和股权转换的特点，集 中了现金和股票等形式的优点。单一的支付方式总是有不可避免的局限性，通过把各种支付方式组合在一起，取长补短， 这有利于 并购企业根据自身情况灵活选择，既可避免 花费更多的现金 而造成的财务状况恶化，又可有效防止并购企业原股东股权 的 稀释而造成的控制权转移等问题。 小结：目前我国企业并购的支付方式还是比较单一的，上市公司多数以现金支付为 主 a b 1南京林业大学毕业论文设计 8 要支付方式 ，其他一些支付方式应用较少。以上三种常见的支付方式各有利弊，然而在一般情况下，并购后企业风险越大， 目标 企业 的 股东越愿意接受现金支付方式 ； 并购后企业风险越小， 目标 企业 的 股东越愿意 接受股票支付方式。但 最 关键 的 问题是 ， 在难以预期的情况下 目标企业是否能够正确把握好并购企业的实际价值以及未来的发展情况，所以目标企业 的 股东 在一般情况下 更愿意接受混合支付方式。 表 国 2002择 的统计分析 ， 从表格中的数据可以分析出我国企业并购方式有如下特点 :第一 ， 现金支付方式仍是主流，我国仍 然以 采用传统的现金支付方式 为主 。第二，发达国家盛行的股票支付和混合支付在国内基本上没有起步。 表 002 支付方式 2002 2003 2004 2005 2006 数量 比例 数量 比例 数量 比例 数量 比例 数量 比例 现金支付 1030 1241 1465 1152 1246 承债支付 12 19 4 13 52 股票支付 4 17 61 资产支付 1 4 5 18 66 混合支付 157 6 17 76 无常划拨 85 合计 1204 100% 1264 100% 1480 100% 1217 100% 1586 100% 资方式 一个企业的不断发展其实都是以适度合理的融资为前提的 。 融资是企业的一把双刃剑，它使企业在获得额外经济利益的同时也增加了相应的财务风险。目前通行的融资方式3 数据来源： 孙芳伟 J2007(3) 南京林业大学毕业论文设计 9 有很多 ，主要可将融资方式分为内部融资和外部融资，外部融资主要包括债务融资、权益融资和混合融资。 部融资 内部融资是 指并购 企业从内部 筹集 所需要的资金。内部融资 属于企业的自有资金，有很大一部分是企业在经营过程中逐步积累的， 一般包括 税后的留存收益、计提折旧以及 闲置资产的变卖 等。 内部融资 是企业最稳妥最有保障的资金来源，手续简单 ，交易费用低 ，不需要对外支付利息或股利，企业可以自由支配 。但是 并购企业所需的资金数额往往非常巨大，受我国企业一般规模小、盈利水平 低 的制约 ，经常 只能筹 集到 并购中所需要的一部分资金。另一个方面，大量采用内部融资 会 占用企业的流动资金，从而降低了企业对外部环境变化的适应能力，可能会危 及企业的正常营运。因此内部融资一般不作为企业并购融资的主要方式。 务融资 债务融资是指企业通过对外举债的方式 获得 所需资金， 且需在规定时间里还本付息，主要 包括向银行等金融机构贷款、债券融资、票据融资和租赁类融资等。 银行等金融机构贷款 是指 并购企业 向银行或金融机构申请获得资金的使用权并承担到期还本付息的义务 ， 是一种主要的 债务融资工具。 银行贷款具有融资成本低、筹资速度快、灵活性大等优点，但 同时也会 增加企业的财务风险 。 债券融资是指并购 企业 通过售发企业债券获得资金的一种融资方式 ， 债权人具有要求发债企业按 约定的条件还本付息的权利。其成本较低，利率一般小于股票利率，也不稀释原股东的控制权。但目前我国的债券市场并不发达，市场容量 非常 有限，审批手续也较为严格，对 并购企业 的规模 大小 、盈利能力 以 及资金用途等有 着 严格的规定。一些上市公司也使用票据融资，其中使用票据融资可以通过两种途径：一是票据本身可以作为一种支付手段 ， 二是可以在 并购 前后出售票据以获得并购所需资金。 债务性融资其实是一个良好的信号，它向外部投资者预示着企业并购以后将产生更大的并购协同效应，能够提高企业的价值，增大股东的财富。现实中，几乎没有一家企业可以只 靠 自有资金 而不举借债务就可以满足资金的需求，尤其是规模不断发展壮大的企业，纯粹依靠 自身 是很难达到目的的。 通过举 债筹集的资金利息可以作为费用在税前抵扣，且不会改变 企业 的股权结构 。 当 企业 并购后的预期业绩较好时，股东还可以获得财务杠杆利益。但债务融资会迅速提高 企业 的负债比例，财务风险 会 迅速扩大，易出现支付困难而 使南京林业大学毕业论文设计 10 企业 陷入财务困境。 益融资 在 企业并购中最常见最基本的权益性融资 就 是股票融资。股票融资是指企业通过发行新股或向原股东配股的方式对外融资以满足并购资金的需要。我们可具体将股票融资分为普通股融资 和优先股融资两种方式。 普通股是股份有限公司发行的无特别权利的股份，没有固定到期日，没有固定的股利负担，也没有付现的上下限，资本风险较小，持有普通股的股东还享有参与经营权、收益分配权和股份转让权等。可是 普通股的发行 成本较高，股利也不 可以 抵税， 还 容易稀释大股东对企业的控制权，甚至可能出现并购企业大股东丧失控制权的风险。 优先股也是股份有限公司发行的， 是并购公司专为某些获得优先权的投资者设计的一种股票。 优先股的股利一般来说是固定的，受公司经营状况和盈利水平 的影响 较 小。 每当公司破产清算时，公司应首先偿还债务，再由 优先股股东分配剩余资产，然后才考虑普通股股东，可见优先股股权实际上是安全性相对较高的。但优先股的股东一般无表决权，也不可以参与公司经营决策，所以优先股股东不大可能控制整个公司。优先股往往作为一种辅助性工具配合其它融资工具一起使用， 这 能够使 其它 融资工具的发行更 容 易获得成功，从而增加了对投资者的吸引力。 换股融资是以 企业 股票本身作为并购支付手段 的 ， 并购方 通过增发本 企业 的股票，以新发行的股票换取目标 企业 的资产或者股票 的一种融资方式 。 换股融资使得并购不受到规模的限制， 避免 了 现金 在 短期内大量流出带来的压力，减 少 了 财务风险 ，另外还可以取得税收方面的好处。 但这种融资方式耗费的时间长，可能会给竞争对手提供机会， 还 会 导致并购企业股权的稀释，甚至可能使并购 企业的 控股股东失去控制权。 合融资 除了上述常见的外部融资方式以外，还有一些不常见的混合融资工具，即 同时具有 债务性质和权益性质的特殊融资工具 。这些工具 具有灵活性，因而给投资者提供了更多的自由和方便，也备受投资者的青睐 ， 其中主要包括可转换债券和认股权证。 可转换债券是我国 市场经济 中出现的一种新型有价证券 ， 它是指 在某一 特 定时间内持有者可以 通过 某一特定价格将 债券 转 换为股票。 这种方式灵活性高、筹资成本低，企业 能以比普通债券更低的利率和较宽松的条件出售债券 。 但是这种方式 受股价影响较大 ， 当公司股价上涨大大高于 转换价格 时，发行 可转换债券 融资反而使公司财务蒙受损失 ； 当股价未南京林业大学毕业论文设计 11 如预期上涨，转换无法实施时，会导致投资者对公司 的信任下降 。 一些基本公式如下： 转换价格 =债券面值 /转换比例 转换比例 =转换普通股数 /可转换债券数 认股权证是由企业发行的长期选择权证，是一种有价证券，其允许持有人按照某一特定的价格买进给定数量的股票 ， 通常随企业的债券一起发行。认股权证的优点是可以为企业筹集到额外的现金，也可以促进其他筹资方式的运用。就实质而言 ,认股权证和可转换证券有某种相似之处 ,但也有不同的地方。在进行转换时 ,虽然同是一种形式，也就是企业债券转换为股票，但对企业乃至营运的影 响却不相同，可转换证券是由债务资本转换成股权资本，而认股权证是新资金的流入，可以用于增资偿债。 小结：每当一个企业进行外部融资时首先要 去 考虑企业内部融资的规模和占比。 然而我国 大多数的 企业缺乏自我积累的动力和约束力 ， 内部资金 筹集 的能力弱 ， 经济效益低 。但因此过分 依赖外部融资，只会增加企业的惰性，更容易引发财务风险，外部环境稍微有所变化，都将使企业处于 极大 的动荡中 ， 不利于企业的长期发展。 因此，如果 并购企业的自有资金充足，那么动用自有资金无疑是最佳的选择 ，如果 并购企业的负债率已经很高了，那么就尽量不要采用增加企业 负债的融资，可 尽量 使用股权融资等权益融资渠道。 付和融资方式比较分析 企业并购实际上是一项产权交易，并购企业必须要支付某种资源给目标企业。当 并 购企业决定对目标企业进行并购时，要面对三个基本问题：一是支付问题，二是融资结构问题，三是由此带来的并购绩效，因此并购实际上几乎都要涉及支付方式和融资方式。支付方式是指并购企业应以何种资源获取目标企业的 资产或 控制权，主要包括现金支付、股票支付或者二者的组合，即混合支付。而融资方式是指并购企业应该利用何种金融工具来筹集并购所需的资源，体现了资金的来源渠道，包括自 有资金、贷款 、 发行债券、股票融资以及它们之间的组合。由此可见，支付方式所体现的交易成本较为显著和直接，而融资方式所体现的交易成本则隐性和复杂，需要我们更加细致的思考和甄别。支付方式的设计是从双方互利的角度来考虑，而融资方式及融资工具的选择是从并购 企业 的角度来考虑，主要为并购方的利益着想 。 支付方式和融资方式又是密切相关的， 企业并购时对 融资渠道的考虑会直接影响到支付方式的 最终 决定，支付方式带来的并购双方利益和风险也会直接影响并购融资的动机和最终决策。事实上， 不管是 支付方式 还是 融资方式 ，最终 都可归结为 并购 企业利 用何种金融工具实施并购，均涉及企业的融资方式 ， 具体分析如下：内部融资是指并购企业利用内南京林业大学毕业论文设计 12 部资金进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。外部融资是指并购企业通过外部渠道筹集并购 所需的 资金，主要包括债务融资和权益融资。债务融资指并购企业通过举债的方式来筹集并购所需的资金，该融资方式主要用于现金支付，同时也涉及到了一些混合支付，主要包括商业银行贷款、发行企业债券 以及 垃圾债券等。权益融资指并购企业通过发行股票筹集用于并购支付的资金，这种融资方式多数对应于股票支付。支付方式和融资方式的对应关系具体见图 债务融资 权益融资 现金支付 混合支付 股票支付 融 资 内部融资 现金支付 外部融资 南京林业大学毕业论文设计 13 5. 案例分析 购背景 优酷网正式运营 的时间是 2006 年 12 月 21 日，成功在纽约证券交易所正式挂牌上市时间是 2010年 12月 8 日，创始人为古永锵。 优酷网 是中国领先的视频分享网站，是国内网络视频行业的第一品牌，目前拥有 350位顶级行业品牌的广告主，总收入超过 2亿元，市场占有率高达 居视频分享行业第一。土豆 网 是中国大陆较大的一家视频网站，于 2005年 4月 15日正式上线，于 2011年 8月 17日在美国纳斯达克上市，创始人为王微。土豆网是中国最早和最有影响力的视频分享网站，是中国网络 视频的领军品牌，土豆在视频市场的占有率约为 19%，仅次于优酷。 优酷和土豆共同宣布双方于 2012 年 3 月 11 日签订最终协议，优酷和土豆将以 100%换股的方式合并，土豆将退市 ， 新公司 的名称 为优酷土豆股份有限公司 ， 优酷的美国存托凭证将继续在纽约证券交易所交易，代码 合并后 ，优酷股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约 股份，土豆股东及美国存托凭证持有者将拥有新公司约 股份。 购动因 优酷并购土豆的这次举动是我国网络视频业的一件大事情 。 并购的发生来自双方的因素，对于优酷来说， 经营 状况不如意，竞争压力大， 正急于寻求一条盈利之路，同时想要增加市场的控制力，夸大市场的份额 。如表 示为 优酷 2007年来一直属于亏损状态，直到 2011年，优酷净亏损仍然达到 表 007的主要财务数据 4 2007 2008 2009 2010（前 9个月） 净营收 1， 778 33,022 153,626 234,623 毛利润 70 08 82 96 运营利润 12 59 259 99 净利润 83 460 86 61 关于土豆， 2011年 8月 17日在纳斯达克上市，计划融资 开盘首日股价一路下挫近 20%，最终下跌 当日市值为 为优酷的 对于4 数据来源 ： 王毓明 K 土豆：年度经营数据比较分析 J京林业大学毕业论文设计 14 土豆来说，目前已经无法扭转亏损的局面，急于套现，同时市场被低估，亏损继续扩大，表 007的主要财务数据，近年来一直属于亏损状态， 2011年土豆净亏损 然处于亏损状态 。 表 007的主要财务数据 5 2007 2008 2009 2010 净营收 6,617 26,220 89,147 286， 258 毛利润 76 11 34 58 运营利润 97 02 27 276 净利润 84 38 777 99 在 过去的几年 里 ，优酷与土豆之间的竞争日趋 激烈 ，双方 一直试图 要 将 对方打到， 2012年 1月 12日，土豆联 合搜狐、乐视屏蔽优酷搜库， 2012年 1月 13日，优酷起诉土豆的不正当竞争，并索赔 480 万元， 但 这些 一直没能为对方带来实质性的打击。同时，两家企业上市以后储备的资金也花费大半 ， 视频行业 却 一直无法迎来曙光 。 目前 的 视频行业看着 都很受欢迎 ，实际上都 处于亏损状态 ，主要是由于电影和电视剧 的 版权问题导致，优酷和土豆也不例外 。 视频两巨头合并 以后 至少可以资源共享，在片源上也具备了很大的优势 ，还可以降低内部损耗，使得企业的资源得到更为充分和有效的利用， 从而 提高了经营效率，保证 了 双方的利益，稳固了双方的地位，也给市场带来了稳定， 无疑 是一条光明之路。 购方式 及绩效 优酷网与土豆网 是 以 100%换股的方式合并，中间不涉及任何现金， 并购后 土豆网退市并兑换成优酷股，这样的交易方式在中国互联网并购案例中实属首例 。 在并购方式的选择上面， 此次的并购是 融资方式中 典型的换股融资 。 该并购方式的优点 可以归纳为 以下三点：需要支付大量的现金， 避免了 营运资金遭挤占 ，减少了财务风险 易完成以后，目标 企业 被纳入并购 企业 ，但目标 企业 的股东仍 可以 保留其所有者权益，能够享受到 并购 企业调整后 实现的价值增值 业 的股东可以推迟收益的实现 时间，享受税收的优惠。 合并之前的 优酷和土豆 ， 市场收入份额占比分别为 位于行业 的 前两位。合并后双方总市场份额达 高于第三名 方网络视频用户覆盖率 高达 80%。 合并后 的 新 企业 规模扩大，资金 的 流入量更 加 充足，资金支出将有所缩减，5 数据来源 ： 王毓明 K 土豆：年度经营数据比较分析 J京林业大学毕业论文设计 15 使 得 公司有更多的资金 可以用来 自由支配 。根据 财报显示，在全球经济走势表现疲软，广告支出不稳定的局面下，优酷土豆总体营收持续逆势增长， 优酷土豆第三季度整体净收入为人民币 元，其中优酷部分的净收入较 2011 年同期增长 84%，超出上季度公布 的业务预期上限。在整体毛利润上，优酷部分为人民币 元，较 2011 年同期增长了168%。随着优酷土豆逐渐度过合并调整期并走上正轨，合并效应对 优酷土豆 收入带来的影响将更为明显。 由此可见，优酷土豆此次的并购十分成功，换股并购带来的效益也是非常理想的。我认为 现金支付方式虽然不影响并购企业主要股东的持股比例，可以使其继续保持控股地位，但现金的支出会直接影响到并购企业自身下一步发展以及并购后企业的有效重组整合，进而还是会影响股东的长期利益。 目前国际上大型的并购案例有半数以上是采取 换股融资 并购方式进行的 ， 从长 远角度来看，换股融资将是未来权益融资的主要方式，可以缓解很多上市公司筹集现金的巨大压力