股票型分级基金投资分析2.doc

基金研究报告2012年2月15日股票型分级基金投资分析核心要点：l 分级基金指在资产共同运作的前提下，将基金的收益进行重新分配，形成不同的风险和收益水平的子基金份额。目前国内运作的分级基金通常将登记在证券登记结算系统的母基金进行拆分，拆分后的子基金在交易所上市交易，子基金不单独开放对投资者的申购赎回。登记在注册登记系统的基金不进行拆分，如果投资者希望对登记在注册登记系统的基金进行拆分，首先需要办理跨系统转托管，将持有的基金份额转到证券登记结算系统，然后进行份额的分拆。子基金可以申请按照一定的配比转换成母基金。l 按子基金份额损益的分配方式划分，国内的股票型分级基金分级方式可分为股债模式、盈利分级模式和收益增强模式三种：股债模式指低风险份额获取固定收益率，高风险份额承担剩余损益，盈利分级模式指在母基金份额亏损时，子份额共同分担损失，在母基金份额盈利时，子基金份额实行不同的收益分配模式，收益增强模式指在母基金份额净值在某一阀值下，低风险份额不承担损益，在母基金份额净值超过阀值时，低风险份额分享收益。目前国内的所有股票型分级基金中，国投瑞银瑞和为盈利分级模式，兴全合润为收益增强模式，剩下的均为股债模式。l 子基金份额的定价可采用现金流折现的方式。在基金份额进行折算时，根据无套利原则，子基金份额价格向净值回归，子基金份额可获得等价确定现金流。具体模型的建立上可使用Monte Carlo模拟。首先模拟母基金净值的路径，然后按现金流折现方式计算在不通路径下子基金份额的价格，最后取所有路径下价格的平均值得到子基金份额的价格。l 分级基金的投资方面，由于分级基金存在三种份额，母基金份额、优先份额、进取份额，不同的份额可以有不同的投资方式，对指数型分级基金的母基金份额可进行指数化投资，对股债模式的分级基金优先份额进行债券化投资，对杠杆性的进取类份额进行杠杆化投资。由于分级基金的子基金份额在收益设计上具有非线性特征，因此可对分级基金份额和股指期货进行组合投资，设计满足不同风险收益特征的投资组合。中国银河证券基金研究中心特别鸣谢方童根(：（8610）8357 1401*：对本报告的编辑提供信息执业说明：1、请区分基金研究与基金评价两大业务。2、我司基金研究业务内设机构是中国银河证券基金研究中心。基金研究业务遵守中国证监会的证券公司研究业务、研究报告发布管理办法和投资顾问业务管理办法等有关规定。3、我司基金评价业务内设机构是中国银河证券基金研究中心。基金评价业务遵守中国证监会的证券投资基金评价业务管理暂行办法和中国证券业协会的证券投资基金评价业务自律管理规则(试行)的有关规定。 证券与基金研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明基金研究报告目 录一、分级基金基础知识1二、分级基金分级模式3三、分级基金定价4四、分级基金投资策略6图表目录13表格目录13请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。一、 分级基金基础知识1. 分级基金的定义图表 1分级基金份额转托管、分拆与合并分级基金指在资产共同运作的前提下，将基金的收益进行重新分配，形成不同的风险和收益水平的子基金份额。目前国内运作的分级基金通常将登记在证券登记结算系统的母基金进行拆分，拆分后的子基金在交易所上市交易，子基金不单独开放对投资者的申购赎回。登记在注册登记系统的基金不进行拆分，如果投资者希望对登记在注册登记系统的基金进行拆分，首先需要办理跨系统转托管，将持有的基金份额转到证券登记结算系统，然后进行份额的分拆。同时子基金也可以申请按照一定的配比转换成母基金。注册登记系统证券登记结算系统优先份额进取份额拆分合并跨系统转托管2. 分级基金的折算分级基金的折算方式包含两种：定期折算：在基金份额存续期内，按固定周期进行基金份额的折算。目前运作中的开放式股票型分级基金均有采用定期折算方式。不定期折算：在基金份额存续期内，当指定的基金份额达到阀值时，进行基金份额的折算。目前运作的开放式分级基金中，除国投瑞银瑞和外均有采用不定期折算方式。3. 基金份额折算的意义(1) 子基金定期折算，可间接产生现金流。折算通常伴随母基金份额的分配，母基金份额可以进行赎回，因此定期的折算有类似于分红的效用。(2) 不定期折算维持子份额的杠杆在一定范围内。当母基金份额净值逐渐升高时，由于高风险份额获得相对较高的收益，因此高风险份额的资产净值占母基金的比例在提高，从而降低高风险份额部分的杠杆。同样，在母基金份额净值下降时，高风险份额的杠杆在上升。折算可实现高风险份额杠杆维持在一定的范围内，防止高风险份额的风险收益水平严重偏离基金起始运行情况。4. 运作方式股票型分级基金设两种运作方式：封闭式和开放式。(1) 封闭式：设立封闭期，在封闭期内母基金不接受投资者的申购和赎回。(2) 开放式：在基金运作期间，母基金接受投资者的申购和赎回。表格 1封闭式运作的股票型分级基金基金名称封闭期到期时间份额分配长盛同庆3年2012-5-114:6国泰估值优势3年2013-2-91:1国投瑞银瑞福5年2012-7-161:1注：国投瑞银瑞福优先份额每满一年打开进行申购赎回。表格 2开放式运作的股票型分级基金基金名称折算日期折算方式份额分配长盛同瑞12月31日定期、不定期4:6国联安双禧每满三年定期、不定期4:6国投瑞银瑞和每满一年定期1:1建信双利12月31日定期、不定期4:6申万菱信深成12月31日定期、不定期1:1泰达宏利中证50012月31日定期、不定期4:6信诚中证500每满一年定期、不定期4:6兴全合润每满三年定期、不定期4:6银华深证10012月31日定期、不定期1:1银华消费12月31日定期、不定期2:8银华中证等权重9012月31日定期、不定期1:1银华中证内地12月31日定期、不定期4:6长城久兆中小板300每满一年定期、不定期4:6工银瑞信睿智中证50012月31日定期、不定期4:6信诚沪深300每满一年定期、不定期1:15. 开放式分级基金的申购赎回(1) 母基金接受申购和赎回，子基金不单独接受申购和赎回。(2) 子基金份额可在交易所进行交易。(3) 系统内转托管，跨系统转登记。登记在证券登记结算系统和注册登记系统的母基金份额可实现跨系统转托管。登记在证券登记结算系统的母基金份额可申请分拆为优先份额和进取份额，优先份额和进取份额可申请合并为登记在证券登记结算系统的母基金份额。二、 分级基金分级模式目前国内发行的开放式股票型分级基金的分级模式主要有三种方式：股债模式、盈利分级模式、收益增强模式。1. 股债模式高风险份额向低风险份额融资。低风险份额的预期收益确定，高风险份额承担扣除低风险份额收益外的全部盈亏。通常低风险份额的收益率设定为同期银行一年期定期存款利率加上一个固定的收益率。高风险份额承担在分配低风险份额收益后的剩余损益。目前运作中的股票型分级基金模式主要是股债模式。开放式股票型分级基金中除国投瑞银瑞和和兴全合润外，均为股债模式。母基金1.02.00.25图表 2 股债模式分级基金子份额收益分配2. 盈利分级模式图表 3 盈利分级模式分级基金子份额收益分配盈利分级模式下，当母基金净值低于1时，子基金共同承担损失；母基金和子基金的净值相同。当母基金净值高于1时，子基金按不同方式分享收益。目前运作中的股票型分级基金只有国投瑞银瑞和实行该种收益分配方式。母基金1.11.01.23. 收益增强模式图表 4 收益增强模式分级基金子份额收益分配收益增强模式指低风险份额不承担损失，在母基金盈利达到一定水平时，低风险份额参与部分收益的分配。目前运作中的基金只有兴全合润采用这种收益分配方式。母基金1.2100.500三、 分级基金定价1. 分级基金的定价分级基金子基金份额定价采用现金流折现方法。在基金份额进行折算时，子份额的价格向净值回归，可以有确定的等价现金流产生。现金流的多少由母基金的资产净值决定。主要假设：(1) 母基金净值服从几何布朗运动dSt=Stdt+StdZt，其中St为母基金在时刻t的单位净值，为无风险利率，为母基金净值的波动性，Zt为服从(0,t)的标准正态分布。(2) 市场是有效的在有效市场中，不存在套利的机会，任何可能存在的套利机会在充分交易的情况下，很快消失。定价方法：Monte Carlo模拟蒙特卡罗模拟通过模拟母基金净值的运动路径，计算不同路径下子基金的价格。计算步骤如下：(1) 模拟母基金份额净值的路径，(2) 计算不同路径下子基金份额的现金流，(3) 计算母基金在不同路径下对应的子基金价格，(4) 所有路径对应的子基金价格取均值。图表 5 母基金份额净值路径模拟主要参数：定价日期：2012-2-3折算日期：2012-12-31到期时间：0.910年无风险利率：3.50%波动性：24.26%图表 6 国投瑞银瑞和远见理论价格VS实际价格主要参数：无风险利率：3.50%波动性：20.38%模拟次数：10万次2. 分级基金的杠杆杠杆的定义：子基金份额价格对母基金净值的弹性。L=CCPP=CP01+0.5%-C(P0(1-0.5%)C(P0)100C(P)表示母基金份额初始净值为P时，子基金份额的价格。图表 7 国投瑞银瑞和远见份额杠杆主要参数：定价日期：2012-2-3折算日期：2012-10-13到期时间：0.693年无风险利率：3.50%波动性：20.38%模拟次数：100万次四、 分级基金投资策略分级基金有三种份额，针对不同的份额有不同的投资策略，另外分级基金份额和股指期货组合也可以设计出不同风险收益水平的投资组合。1. 债券策略股债模式分级基金的低风险份额有债券的特性，约定年基准收益率。图表 8 长盛同庆A净值估算（2009年5月12日2012年5月12日）2. 杠杆策略高风险份额的杠杆特性决定高风险份额在市场反弹行情中可以获得更大的反弹收益。图表 9 深证100价格指数VS银华锐进净值（2010年7月1日2010年11月11日）图表 10 深证100价格指数VS银华锐进净值（2011年7月14日2012年1月5日）3. 指数策略开放式股票型分级基金以指数型分级基金为主，母基金运作方式和指数型股票基金的运作方式相同，净值表现方式和指数型股票基金相同。图表 11 中证100指数VS国联双禧净值图表 12 沪深300指数VS国投瑞银瑞和净值4. 套利策略(1) 母基金份额净值子基金份额A价格+子基金份额B价格二级市场买入份额A和份额B，合并成母基金份额，再赎回母基金。(2) 母基金份额净值子基金份额A价格+子基金份额B价格申购母基金份额，拆分成份额A和份额B，在二级市场卖出份额A和份额B。图表 13 申万深成净值与合并子份额价格走势图表 14 申万深成套利空间5. 组合策略(1) 国投瑞银瑞和沪深300组合策略做多国投瑞银瑞和远见图表 15 国投瑞银沪深300组合策略损益图做空股指期货母基金1.11.01.2-0.06到期现金流分析C=1 NAV1C=0.6(1-NAV)11(2) 兴全合润组合策略一做多兴全合润A图表 16 兴全合润组合策略一损益图做空股指期货（持部分现金）1.210母基金0.500到期现金流分析C=1-NAV0.50NAV1.21C=-21121NAV NAV1.21(3) 兴全合润组合策略二做多兴全合润B做空股指期货（持部分现金）到期现金流分析C=23(NAV-1)0.50NAV1.21C=14121NAV NAV1.21图表 17 兴全合润组合策略二损益图图表目录图表 1分级基金份额转托管、分拆与合并1图表 2 股债模式分级基金子份额收益分配3图表 3 盈利分级模式分级基金子份额收益分配3图表 4 收益增强模式分级基金子份额收益分配4图表 5 母基金份额净值路径模拟5图表 6 国投瑞银瑞和远见理论价格VS实际价格5图表 7 国投瑞银瑞和远见份额杠杆6图表 8 长盛同庆A净值估算（2009年5月12日2012年5月12日）7图表 9 深证100价格指数VS银华锐进净值（2010年7月1日2010年11月11日）7图表 10 深证100价格指数VS银华锐进净值（2011年7月14日2012年1月5日）8图表 11 中证100指数VS国联双禧净值8图表 12 沪深300指数VS国投瑞银瑞和净值9图表 13 申万深成净值与合并子份额价格走势9图表 14 申万深成套利空间10图表 15 国投瑞银沪深300组合策略损益图10图表 16 兴全合润组合策略一损益图11图表 17 兴全合润组合策略二损益图12表格目录表格 1封闭式运作的股票型分级基金2表格 2开放式运作的股票型分级基金21313请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。基金研究报告免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建