“超金边债券”风险及其防范

1 超金边债券超金边债券 风险及其防范风险及其防范 魏魏 凤凤 春春 于红鑫于红鑫 摘要摘要 投资者持有政府债券的风险和收益投资者持有政府债券的风险和收益 不对称 在将风险外化给政府 自己独享高不对称 在将风险外化给政府 自己独享高 收益的同时 债务人承受着政府借新债还旧债而可能引致债务规模失控的风险 本文分析收益的同时 债务人承受着政府借新债还旧债而可能引致债务规模失控的风险 本文分析 了超金边债券的特征 成因 风险并提出了防范风险的可行办法 了超金边债券的特征 成因 风险并提出了防范风险的可行办法 关键词关键词 超金边债券超金边债券 风险风险 收益收益 国债规模国债规模 国债之所以被称为国债之所以被称为 金边债券金边债券 是因为其安全性好 即风险小 而并非收益高所致 目前 是因为其安全性好 即风险小 而并非收益高所致 目前 我国的国债安全性好 收益且高 故此称之为我国的国债安全性好 收益且高 故此称之为 超金边债券超金边债券 本文拟对 本文拟对 超金边债券超金边债券 进行进行 系统的分析 揭示其内含的风险 并提出防范风险的可行措施 系统的分析 揭示其内含的风险 并提出防范风险的可行措施 一 一 超金边债券超金边债券 的特征的特征 根据资产选择理论 风险 收益无差异曲线上各点的风险和收益根据资产选择理论 风险 收益无差异曲线上各点的风险和收益 是对称的 即高风险 是对称的 即高风险 高收益 低风险 低收益 高收益 低风险 低收益 如图一 点 如图一 点 a Ra 与点 与点 b Rb 分别代表两种金融资产国债和银行存款的风险 分别代表两种金融资产国债和银行存款的风险 收益组合 因为国债的风险小于银行存款的风险 收益组合 因为国债的风险小于银行存款的风险 a b 所以其收益也相对较低 所以其收益也相对较低 遵照此原理 市场经济国家的国债利率设计的一般低于同期银行存款利率 如遵照此原理 市场经济国家的国债利率设计的一般低于同期银行存款利率 如 美国 加拿大两国 从表一可以看出 美国从美国 加拿大两国 从表一可以看出 美国从 1980 年年均存款利率都低于年均国库券利率 年年均存款利率都低于年均国库券利率 2 最为典型 而加拿大除最为典型 而加拿大除 85 87 91 年国库券年均利率略高于同期存款利率外 也符合资产年国库券年均利率略高于同期存款利率外 也符合资产 选择的基本原理 选择的基本原理 而若图中的 点移动到 而若图中的 点移动到 点 那么国债便成为低风险高收益的金融资产 即点 那么国债便成为低风险高收益的金融资产 即 超金边债超金边债 券券 中国国债便具有这一特征 在实践中表现为国债的利率高于同期银行存款的利率 表 中国国债便具有这一特征 在实践中表现为国债的利率高于同期银行存款的利率 表 二所示 从二所示 从 1985 年开始 中国国库券的发行利率都高于同期银行定期存款利率 这显然不年开始 中国国库券的发行利率都高于同期银行定期存款利率 这显然不 符合资产选择的基本原理 符合资产选择的基本原理 3 二 二 超金边债券超金边债券 的成因的成因 相对于银行存款而言较高的利率是我国国债相对于银行存款而言较高的利率是我国国债 超金边超金边 的基本成因 其形成机制如下 的基本成因 其形成机制如下 一 财政状况恶化导致对资金的迫切要求 一 财政状况恶化导致对资金的迫切要求 改革开放十几年来 伴随着改革开放十几年来 伴随着 减税让利减税让利 财政愈发入不敷出 市场经济体制建立之初 财政愈发入不敷出 市场经济体制建立之初 政府宏观调控的加强 要求财政提供更为强有力的资金支持 为弥补财政赤字和筹集经济政府宏观调控的加强 要求财政提供更为强有力的资金支持 为弥补财政赤字和筹集经济 建设资金 财政表现出对资金的迫切要求 增加税收和向银行透支阻力重重 增发国债便建设资金 财政表现出对资金的迫切要求 增加税收和向银行透支阻力重重 增发国债便 成为唯一合法的途径 在经历了行政性摊派 低息发行 投资者因利益受损而抵触之后 成为唯一合法的途径 在经历了行政性摊派 低息发行 投资者因利益受损而抵触之后 政府开始采用经济手段运作 为了保证资金供应的及时 足额 除了用法令保障国债的发政府开始采用经济手段运作 为了保证资金供应的及时 足额 除了用法令保障国债的发 行以外 以高的利息来取悦债权人就成为必然 实际上十几年来财政银行孰大孰小的争论 行以外 以高的利息来取悦债权人就成为必然 实际上十几年来财政银行孰大孰小的争论 在很大意义上讲便是对资金控制的争夺 在对民间财富争夺的博奕过程中 纳什均衡并未在很大意义上讲便是对资金控制的争夺 在对民间财富争夺的博奕过程中 纳什均衡并未 实现 反而使得资金需求的增长推动了利率的上升 实现 反而使得资金需求的增长推动了利率的上升 二 国债流动性的缺乏 二 国债流动性的缺乏 金融资产风险 收益和流动性的一般关系是 风险与收益成正比 流动性同收益成反比 金融资产风险 收益和流动性的一般关系是 风险与收益成正比 流动性同收益成反比 即风险越高 收益越高 流动性越低 收益越高 国有银行的性质决定了国债和银行存款即风险越高 收益越高 流动性越低 收益越高 国有银行的性质决定了国债和银行存款 的风险大致相同 但是国债的流动性在目前远远不能与银行存款的流动性相提并论 这一的风险大致相同 但是国债的流动性在目前远远不能与银行存款的流动性相提并论 这一 资产定价模式决定了金边债券的利率非高不可 否则便失去了应债的来源 资产定价模式决定了金边债券的利率非高不可 否则便失去了应债的来源 4 三 税收豁免三 税收豁免 西方税制中对国债利息和银行存款利息的税务处理是不同的 对前者免税 对后者一般西方税制中对国债利息和银行存款利息的税务处理是不同的 对前者免税 对后者一般 课征资本利得税 从而使得投资者不致于因投资于低利率的国债而造成过高的福利损失 课征资本利得税 从而使得投资者不致于因投资于低利率的国债而造成过高的福利损失 国债是名符其实的金边债券 国债是名符其实的金边债券 我国对国债利息和银行存款利息皆实行税收豁免 如此 依靠税收优惠均衡二者收益的我国对国债利息和银行存款利息皆实行税收豁免 如此 依靠税收优惠均衡二者收益的 机制便不存在 以银行存款收益作参照系 国债利率只有较高才行 考虑到政府开征资本机制便不存在 以银行存款收益作参照系 国债利率只有较高才行 考虑到政府开征资本 利得税的呼声越来越高 以及伴随国有银行商业化的改革 投资风险逐步加大 将中国目利得税的呼声越来越高 以及伴随国有银行商业化的改革 投资风险逐步加大 将中国目 前的国债称为前的国债称为 超金边债券超金边债券 实不为过 实不为过 三三 超金边债券的风险超金边债券的风险 从债权人的角度看 持有超金边债券是极富合理性的 因为在公债 收入低的国家 李从债权人的角度看 持有超金边债券是极富合理性的 因为在公债 收入低的国家 李 嘉图等价定理并不存在 个人不能预测政府债券还本付息所需要的未来纳税义务 投资者嘉图等价定理并不存在 个人不能预测政府债券还本付息所需要的未来纳税义务 投资者 往往视公债如财富 并增加即期消费 特别是往往视公债如财富 并增加即期消费 特别是 超金边债券超金边债券 的风险与收益不对称 投资者的风险与收益不对称 投资者 在将风险外化给政府的同时 自己独享高收益 这其实是一种错觉 它隐藏着巨大的风险 在将风险外化给政府的同时 自己独享高收益 这其实是一种错觉 它隐藏着巨大的风险 现代经济学的基本命题是现代经济学的基本命题是 理性人理性人 假定 政府在从事债务融资时必定考虑到风险和收益假定 政府在从事债务融资时必定考虑到风险和收益 的关系 总是尽可能地降低筹集风险和成本 它在以高成本借入资金的同时 也在释放着的关系 总是尽可能地降低筹集风险和成本 它在以高成本借入资金的同时 也在释放着 自己的风险 通过借新债还旧债的方式将风险转嫁给债权人 自己的风险 通过借新债还旧债的方式将风险转嫁给债权人 从理论上讲政府完全可以通过债务滚动的方法使自己永不还债 只要其信用足够大 实从理论上讲政府完全可以通过债务滚动的方法使自己永不还债 只要其信用足够大 实 际上世界上大部分政府是将债务本金当作资本性支出来运作的 借新债还旧债 使之成为际上世界上大部分政府是将债务本金当作资本性支出来运作的 借新债还旧债 使之成为 永远的债务永远的债务 因为在很大程度上国债是被当作储蓄来使用的 它对投资者的福利影响并 因为在很大程度上国债是被当作储蓄来使用的 它对投资者的福利影响并 不存在代际的负担 但是债务利息是资本性支出分摊到本期的成本 属于经常性支出一类 不存在代际的负担 但是债务利息是资本性支出分摊到本期的成本 属于经常性支出一类 它应当由当期的经常性收入 税收 来承担 如果当年不必实际支付 也应当用当年税收它应当由当期的经常性收入 税收 来承担 如果当年不必实际支付 也应当用当年税收 建立偿债基金 留待到期一并支付 建立偿债基金 留待到期一并支付 这一部分用借债的方式来垫付 实质上是将本期的成 这一部分用借债的方式来垫付 实质上是将本期的成 本推给未来 这样公共产品的受益人与成本负担人就不相一致 它不仅使效率的权衡机制本推给未来 这样公共产品的受益人与成本负担人就不相一致 它不仅使效率的权衡机制 受到损害 而且会使国债的规模以几何级数增长 长此以往 国债规模势必失控 如此循受到损害 而且会使国债的规模以几何级数增长 长此以往 国债规模势必失控 如此循 环往复 风险慢慢积聚 环往复 风险慢慢积聚 超金边债券超金边债券 如同催化剂一般使这一过程加速 下面分别加以分析 如同催化剂一般使这一过程加速 下面分别加以分析 一 债务危机和财政危机 一 债务危机和财政危机 国债规模并不一定导致债务危机和财政危机 如果债务资金使用效益不高 则会造成政国债规模并不一定导致债务危机和财政危机 如果债务资金使用效益不高 则会造成政 5 府偿债负担过重 被迫借新债还旧债 使赤字开支和债务自我积累 积息的支付反过来又府偿债负担过重 被迫借新债还旧债 使赤字开支和债务自我积累 积息的支付反过来又 会增加预算赤字 如果不增加税收和削减开支 就得继续借债 陷入恶性循环 国债规模会增加预算赤字 如果不增加税收和削减开支 就得继续借债 陷入恶性循环 国债规模 的扩大固然可以缓解当前的财政困难和满足财政还需要于一时 但又可能将财政推入危机的扩大固然可以缓解当前的财政困难和满足财政还需要于一时 但又可能将财政推入危机 之中 之中 二二 总需求膨胀总需求膨胀 中国的国债发行在很大程度上是建设性公债 即主要用来筹集资金 真正作为调节社会中国的国债发行在很大程度上是建设性公债 即主要用来筹集资金 真正作为调节社会 需求杠杆的效用并不明显 因为国债若作为杠杆来使用 其发行量便应该随经济周期波动需求杠杆的效用并不明显 因为国债若作为杠杆来使用 其发行量便应该随经济周期波动 而相应增减 我国二十年的改革 经济波动很大 但国债的发行规模曲线一直向上倾斜 而相应增减 我国二十年的改革 经济波动很大 但国债的发行规模曲线一直向上倾斜 表现出极强的扩张性 而国债无论是在发行期还是在偿还期都具有扩张效应 即举借国债表现出极强的扩张性 而国债无论是在发行期还是在偿还期都具有扩张效应 即举借国债 既有扩张社会总需求总量之效 又可以使得整个社会的消费 投资结构发生有利于社会总既有扩张社会总需求总量之效 又可以使得整个社会的消费 投资结构发生有利于社会总 消费一方的变化 消费一方的变化 高培勇 在通货膨胀时期 大量举债是火上浇油 在经济陷入 高培勇 在通货膨胀时期 大量举债是火上浇油 在经济陷入 低谷时 发行国债固然可以通过乘数效应刺激产出 但如果刺激过大 则会引起滞胀 同低谷时 发行国债固然可以通过乘数效应刺激产出 但如果刺激过大 则会引起滞胀 同 时 财政宏观的结果是熨平经济周期还是放大经济波动一直是有争议的问题 时 财政宏观的结果是熨平经济周期还是放大经济波动一直是有争议的问题 三 抑制市场发育健全过程 三 抑制市场发育健全过程 市场经济要求市场承担主要的和基本的资源配置任务 而只有在市场失灵的地方才需要市场经济要求市场承担主要的和基本的资源配置任务 而只有在市场失灵的地方才需要 政府对资源的直接配置 不可否认 我国财政通过借债为基础设施和基础产业的发展立下政府对资源的直接配置 不可否认 我国财政通过借债为基础设施和基础产业的发展立下 殊功 在很大程度上解决了基础设施落后 长期投资不足 经济发展的殊功 在很大程度上解决了基础设施落后 长期投资不足 经济发展的 瓶径瓶径 问题 公债问题 公债 成为政府直接筹资和配置社会资源的工具与手段 在缓解国民经济比例失调的同时 又否成为政府直接筹资和配置社会资源的工具与手段 在缓解国民经济比例失调的同时 又否 定着市场配置资源的功能 使政府对经济直接干预的扩大和市场发育健全过程受到抑制 定着市场配置资源的功能 使政府对经济直接干预的扩大和市场发育健全过程受到抑制 也意味着政府旧职能的增强 在很大程度上阻碍了市场化的进程 这恐怕是超金边债券带也意味着政府旧职能的增强 在很大程度上阻碍了市场化的进程 这恐怕是超金边债券带 来的最大的风险 来的最大的风险 四四 超金边债券超金边债券 风险的防范风险的防范 从国债规模的相对指标来看 债务依存度和偿债率已大大超越安全区 从国债规模的相对指标来看 债务依存度和偿债率已大大超越安全区 刘溶沧 刘溶沧 财政方面债务重负是亟待解决的问题 在刺激内需为主的政策下 国债的杠杆 财政方面债务重负是亟待解决的问题 在刺激内需为主的政策下 国债的杠杆 作用必须加强 如何防范由国债规模失控引起的风险 还国债金边债券的本来面目 乃当作用必须加强 如何防范由国债规模失控引起的风险 还国债金边债券的本来面目 乃当 务之急 务之急 一 振兴财政 降低财政对资金的需求 一 振兴财政 降低财政对资金的需求 这是根本的措施 结合目前的税费归位 将预算外资金划归预算内 完成政府预算的统这是根本的措施 结合目前的税费归位 将预算外资金划归预算内 完成政府预算的统 一 加强税收征管 可以大幅度提高财政收入占 的比重 一 加强税收征管 可以大幅度提高财政收入占 的比重 据保守估计 可由 据保守估计 可由 6 左右提高到 左右 左右提高到 左右 同时 优化财政支出结构 提高财政支出效率 使得债务收入真 同时 优化财政支出结构 提高财政支出效率 使得债务收入真 正能够用于基础设施和基础产业等关系经济可持续发展的项目 实行严格的预算管理 防正能够用于基础设施和基础产业等关系经济可持续发展的项目 实行严格的预算管理 防 止因非生产性支出占用债务收入导致的财政偿债能力下降的问题出现 财政支出项目应决止因非生产性支出占用债务收入导致的财政偿债能力下降的问题出现 财政支出项目应决 策科学 监督有力 使债务筹集 使用 偿还良性循环 财政困境摆脱之后 政府债务融策科学 监督有力 使债务筹集 使用 偿还良性循环 财政困境摆脱之后 政府债务融 资的力度便会下降 对资金需求的减少将会引致国债利率的下调 资的力度便会下降 对资金需求的减少将会引致国债利率的下调 二 增强国债的流动性二 增强国债的流动性 只有流动性提高了 国债的利率才可能降下来 这有依赖于资本市场的成熟 从当前看只有流动性提高了 国债的利率才可能降下来 这有依赖于资本市场的成熟 从当前看 提高国债流动性主要应从改善国债的结构入手 期限上长短结合 使国债流量和存提高国债流动性主要应从改善国债的结构入手 期限上长短结合 使国债流量和存 量比例合适 防止债务集中 品种多样化 增大投资者的选择余地 购买主量比例合适 防止债务集中 品种多样化 增大投资者的选择余地 购买主 体多样化 增加机构持有量 增加机构投资者 如金融机构持有大量公债 可以为中央银体多样化 增加机构持有量 增加机构投资者 如金融机构持有大量公债 可以为中央银 行公开市场操作提供工具 从而促进资本市场的发育 行公开市场操作提供工具 从而促进资本市场的发育 三 加强国债管理 三 加强国债管理 建立偿债基金 用税收收入偿还债务利息 旧债本金通过发行新债偿还 以防止债务规建立偿债基金 用税收收入偿还债务利息 旧债本金通过发行新债偿还 以防止债务规 模失控 同时改变年初确定发行额的方法为年末确定总额的方法 使国债数量与当年的财模失控 同时改变年初确定发行额的方法为年末确定总额的方法 使国债数量与当年的财 政运行的实际状况相符合 提高资金使用效益 政运行的实际状况相符合 提高资金使用效益 四 出台 四 出台 国债法国债法 布坎南曾在解释政府机构和政府官员的政治行为的基础上分析过政府财政支出的发展趋布坎南曾在解释政府机构和政府官员的政治行为的基础上分析过政府财政支出的发展趋 势 并得出了追求公共权力极大化的政府必然带来财政支出规模极大化的结论 势 并得出了追