众专家浅谈房地产行业的市场发展研究报告.doc

目录：坚定看好房地产市场的长期发展1第二财政推动土地二级市场迅猛发展6万科：郁亮时代下的新规则 必须建立抗震墙12深度调查：企业资本能力主导房地产新格局16资本能力 主导房地产新局30香港房地产行业发展历程及其与内地的比较51浙江楼市深度调查：四大泡沫可能引发崩盘危机57报告执笔人打开天窗说亮话：房产泡沫早已出现61坚定看好房地产市场的长期发展中国房地产周期依附于宏观经济周期，宏观经济因素的变化会透过房地产市场供需力量的对比对房地产市场产生决定性影响。我们认为，中国经济是一个不断向上的循环过程，房地产市场也将始终处于长期的上升轨道中。 刘浩/文目前影响国内房地产供给的最主要因素是开发商的预期利润。预期利润主要受预期房价、开发成本(包括地价、建筑成本)、信贷政策(开发贷款总量控制、利率变化导致资金成本的变化)影响。影响房地产需求的主要有：居民收入/预期(主要指有购房需求的居民收入，与国民经济景气度、GDP增长高度相关)、城市人口增长(即城市化率的增长)和信贷政策(房贷总量控制、利率变化导致购房成本的变化)。个人消费近九成，以住宅为基础的行业持续增长资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）1998年住房制度改革，将中国巨大的住宅存量和需求推向了市场，也使长期被压抑的需求得到了释放。国家明确提出要把房地产培育成支柱产业、把住宅产业培育成国民经济新的增长点，并出台了一系列的扶持政策，刺激着住宅产业的增长。住宅投资占行业投资比重持续增长，目前已占全行业投资的68%以上，成为整个产业的核心(如图1)；住宅价格的涨升已成为拉动房地产整体价格指数的主要动力(如图2)；个人消费成为推动房地产需求的决定性力量，个人购房比重已接近90%，其中个人购买住宅商品房的比例超过95%。长达15年的城市化进程成为长期推动力量资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）在我们的实证研究中，城市人口增长对房地产市场的推动作用远大于居民收入增长。2003年末，我国城市人口约为5.23亿。我们预计，2010年则有望接近7.3亿(城市化率约为55%)，新增城市人口约2亿。中国城市人口加速增长期将持续到2018年，届时中国城镇人口将占总人口的70.9%(如图3)。长达15年的城市化加速增长，将形成对住宅和城市建设的强烈需求，进而对城市房地产价格的变迁产生极大影响。未来的住宅需求主要来自：城市人口增长产生的实际新增需求；由于居住水平提高，人均居住面积提高所产生的新增需求；由于存量住宅自然折旧产生的新增需求；流动人口增长产生的新增需求。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）预计2001-2010年10年间，上述四项新增的住宅需求合计约39亿平方米。剔除掉2001-2003年销售面积6.91亿平方米后，2004-2010年的住宅需求约32.1亿平方米，折合年均复合增长率要达到12%以上才能满足需求，将远高于GDP的增长。近年来全国范围内供需基本平衡，需求保持了20%以上的增速(如图4)。未来几年，由于基数增大，增速将显著放缓，但坚实的需求基础显然不会受到动摇。地方政府与市场“良性互动”推高房地产价格房价上涨，将推动地价的涨升。地方政府作为土地的垄断供应者，将从地价上涨中获得巨额收益。城市的不断发展也将继续推升当地房产、地产价格，政府与市场也就形成所谓的“良性互动”，将房地产价格不断推高。这种互动是中国城市化进程中对房价的持续、长期推动因素，也是我们看好中国房地产市场长期发展的主要原因之一。当然，这种互动不是无休止的，也具有周期性波动的特点。短期内，房价大幅上涨，受冲击最大的是占绝大多数的中低收入居民，政府必须考虑他们的利益。此外，地方政府在宏观经济降温期间，还将受到来自中央政府宏观调控的压力，对城市基建的投资不可能保持现有的高速增长。长期来看，地方政府的行为只能影响房价短期的变动速度，而不能在实际上决定房价。因为开发商、投资/投机者、消费者都会根据政府政策变化、根据市场变化去调节自己的预期和行为，房价最终还要由市场决定。宏观调控中短期需求减少，房价2006年后将缓步回落 在目前供给稳定增长的形势下，影响全国房地产市场走势的主导力量应在需求一方，需求变化决定了产业景气度的中短期方向。预计此轮宏观调控将导致中国经济未来1-2年增长放缓。居民收入及收入预期下降、信贷紧缩、升息将对房地产需求产生深远的影响。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）中国经济增长总是在“投资的加速和延缓”的背景下展开的，经济的周期实际上是投资的周期。历史上每次紧缩政策出台后，经济增长都有明显回落现象。我们注意到，在波动的经济周期中，收入越高的家庭，收入变动幅度越大(如图5)。紧缩的投资政策，导致投资品盈利水平的下降，高收入家庭的收入预期在一定程度上恶化。对于高收入阶层而言，“10万元”以上消费(多套/高档住宅、轿车)的需求收入弹性最大，一旦收入预期增长放缓，这类消费需求首先受到抑制。对于中低收入户而言，收入和收入预期受到的负面影响要小得多，消费需求不会有太大的改变。但其较低的购买力难以承受目前高涨的房价，不可能成为推动房价继续上涨的动力。目前在一些房地产过热城市(如上海、杭州、青岛)，房价收入比均处于历史最高位。在中国经济未来1-2年增长放缓、收入和收入预期下降的形势下，这些城市的房价回落也许只是时间上的问题。从房地产投资角度来看，只要房地产投资收益率高于存款利率，资金就仍然可能继续流入房地产市场，房价就存在继续上涨的理由。按我们计算的数据，目前全国36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，而一年期存款利率才1.98%。理论上，在不考虑价差损益的基础上，名义利率必须上升3个百分点才能有效抑制房地产投资。目前，升息预期的主要作用在于降低了房价预期涨幅。但又必须看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不会超过通胀幅度，实际利率还可能继续下降。而房地产作为抗衡通胀的最佳投资品之一，通胀预期对房价预期涨幅有正向作用。我们认为，短期内中国房地产市场将仍然处于高按揭比例(80%)、低利率、低通胀的市场环境下。2005年底以前，只要央行施行稳步而适度的升息步伐，全国整体房价就不会出现回落，但增速将显著放缓，不可能维持目前接近12%的涨幅。全国房价真正出现回落，也许将是2006年后的事情。但提早进行的宏观调控和缓步加息，将使得房价急跌的可能性大大减小，房价有望最终实现“软着陆”。- 第二财政推动土地二级市场迅猛发展土地有偿转让收入已成为各级地方政府的“第二财政”，其主要用途是城市基础设施建设投资资金。在过去5年中，这一收入从1999年的114亿元增长到2003年前9个月就达到了1376.13亿元。这得益于土地二级市场的迅猛发展，2003年我国市场化配置土地的面积较1999年增长了51倍。张宇/文土地批租模式的变革直接催生了土地二级市场。经过2000-2003年的准备，土地批租模式改革在法律上已经基本完成，地方政府传统的行政划拨、协议出让等手段宣告终结，2002年7月1日起实行招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定，土地市场化配置进程正式全面启动。按照国土资源部关于建立土地有形市场，促进土地使用权规范交易的通知，各地都必须要建立健全土地交易管理制度，规范有形市场运作，规定在有形市场内公开交易的土地，凡属于经营性房地产项目和其他具有竞争性项目用地的交易，应采用招标、拍卖方式进行；其他用地类型应挂牌公告，规定期限内有多个申请者的，亦应采用招标、拍卖方式交易，并且出台了三种市场配置方式等较为具体的操作细则。经过几年的时间，目前传统的土地运作模式(地方政府招商引资大兴开发区建设热征用农村集体土地地方政府进行适当前期投资地方政府卖“熟地”引进外资)业已宣告结束，而各地具有明显市场化特征的土地二级市场运作已经初具形态，对国有土地的市场配置开始发挥出越来越重要的作用。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）1999年全国招标拍卖的土地面积为1000万平米(如图1)；2000年增长了1倍多；2001年则进一步提高，达到6609万平米，增幅为138%；2002年国土资源部11号令出台，市场配置土地取得新突破，“招拍挂”出让的土地面积同比增长了1.74倍，达到18095万平米；2003年，“招拍挂”出让土地面积达到51900万平米，增长了约1.87倍，招标、拍卖和挂牌出让土地面积分别为6200万、8900万和36800万平米，所占比例分别为12%、17%和71%。土地受让宗数的增长也反映了土地配置市场化水平的提高。2000年招拍挂受让土地的宗数约为1.57万宗，到2002年时已增加到约2.59万宗，2003年在5.7万宗左右，参见图2。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）市场化配置土地面积占同期出让土地总面积的比例也在明显提高。1990年“招拍挂”出让土地使用权的面积占出让总面积比例一直在2-5%之间，2003年这一比例提高到28%(如图3)。显然，随着各地土地规划、土地储备市场和市场化配置水平的成熟和完善，“招拍挂”出让土地将在土地出让中占绝对主导地位。预计2004年，全国建设用地实行“招拍挂”的比例将继续增长至50%以上。土地批租收入迅速增长1999年，市场化配置土地开始起步，全国招标拍卖土地面积1000万平米，获得的土地价款高达114亿元，平均每平米土地1057元。此后随着土地配置市场化程度的提高，协议转让和行政划拨配置土地有所减少，地方政府“招拍挂”土地出让收入几乎呈直线上升(如图4)，2003年1-9月，全国土地招拍挂土地出让收入达到1376.13亿元，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）2001年招拍挂出让土地收入占土地有偿转让总收入的37.3%，2002年增加到超过40%，2003年前9个月则已达到55.21%(如图5)。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）在2001年，许多省份的市场化配置土地收入大幅上升，地方财政压力也因此而相对减轻。其中，辽宁省实现招标拍卖土地价款23.8亿元，同比增长12.3倍，是当年增长最快的省份；河北省完成土地招标拍卖价款22亿元，招标拍卖面积占出让总面积的9.3%；江西省招标拍卖出让土地价款达到18.3亿元。这一年，全国共有9个省市的土地招标拍卖价款超过了10亿元，而1999年仅有两个(如表1)。土地批租收入流向清晰，地方财政受益良多 土地批租模式的转变之所以能在短期内迅速在全国推广开，有一个很重要原因是地方财政收入迅速增加。土地有偿转让收入目前已成为各级地方政府的“第二财政”，其主要用途是城市基础设施建设投资资金。土地有偿转让收入在1990年中期前是中央和地方分成，但地方政府并没有上缴；现为地方政府所独有，计入预算外收入，是地方政府预算外收入的主要来源。据测算，“十五”期间，全国城市基础设施建设大约需要投资1万亿元，其中中央和地方两级政府投资约占2000-3000亿元，其余的7000-8000亿元则需要政府通过贷款、利用外资、市场融资等方式筹集解决。城市基础设施建设是地方政府支出的主要方面，也是城市建设和经济发展前期的必要投资，和地方政府官员政绩和升迁直接挂钩，这样城市基础设施建设支出显出很强的刚性，但地方财政一直紧张，传统财政资金并不能支撑这一庞大支出，“第二财政”的土地有偿转让收入自然成为该项支出的主要来源。至2002年，市场化配置土地收入达到969亿元，较1999年增长了8.5倍；与此同时，我国城市化率达到39.1%，较1999年提高了2.9个百分点。在城市化过程中，建筑面积、住房面积、供水、供气、供热、道路、交通和环保方面的基础建设取得了长足的进步。虽然这些基础建设资金并不是全部来自土地有偿转让收入，但如果地方政府没有迅速增长的土地出让收入，面对巨大的基础设施建设资金缺口，各地政府很难取得如此明显的城市化进步。土地增值税渐成“明星”税种土地增值税是以纳税人转让国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物所取得的增值额为征税对象，依照规定税率征收的一种税。土地增值的享有主体是拥有土地使用权、地上建筑物及其附着物的居民或企事业单位，政府只能通过对土地增值额进行课税的形式分享部分收入，这符合市场经济发达国家的惯例。资本能力主导房地产新局配图（图片来源：新财富）随着我国经济水平的发展、人均GDP的提高和城市化水平的进展，土地增值速度也日益加快，政府的土地增值税收入自然也水涨船高。1999年地方土地增值税收入为6.81亿元，约占地方财政总收入的0.12%，至2002年则已达到20.51亿元，增长了3倍多，占地方财政总收入的比重也提高到0.24%，比1999年提高了一倍(如图6)。显然，土地增值税收入也为地方政府在地方基础建设等支出上做出了越来越大的贡献万科：郁亮时代下的新规则 必须建立抗震墙在王石时代，“万科”成为一个客户高度认同的品牌；在郁亮时代，“万科”正力图成为一个客户高度忠诚的品牌。 “万科”(000002)成立20周年纪念日前后，郁亮一直忙于出席连串的庆祝活动，其中包括一场内部足球赛。“踢前腰，上了场才发现，10分钟那么长。”而服务“万科”的14年时间，却没让郁亮觉得长。1965年出生的郁亮，1990年加盟“万科”，2001年接任股份有限公司总经理。在“万科”20周年的庆典中，他确立了“万科”第二代管理团队核心的形象。对于“万科”，这是一个转折点，对于房地产市场，这亦是一个转折期。“国内房地产市场进入了一个全面竞争阶段，行业秩序趋于规范，细分客户越来越重要。”为了适应这一趋势，在郁亮的主导下，“万科”正展开一场全面调整，涉及范围包括公司管理架构到产品线等各个层面。新规则下的游戏与所有大地产商一样，“万科”对于宏观调控抱支持态度。“政府通过调控，对豪宅与中档住宅、投资与自用等比例进行调节，有利于行业发展。即使在美国，政府调控也具有天然的合法性。以后，这样的调控也还会有，国内地产业未来会螺旋式上升发展，所以，地产商必须预先为各种政策风险建立抗震墙。”对于调控的影响，郁亮认为，大企业受到的影响大，小企业影响小。“小企业受到资金、土地的制约时，可以选择不做，卖地、卖项目；但大企业没有选择，只有做下去。”而做下去，就必须适应新的游戏规则。这一规则，由地产业的市场化进程决定，它的重要表现为，行业秩序趋于规范，市场开始全面竞争。在令众多地产商惶恐的“8.31大限”之后，“靠关系拿地的时代已经过去了，资金越来越重要。但是，光有资金也不够，还要看包括品牌、项目操作能力等在内的综合竞争实力。所以，过去不愁资金的信托公司，成不了好的地产商。”市场化的大趋势中，足够优秀的企业才有生命力。而评价优秀地产企业的标准，郁亮认为有三条：包括资本与人力资源在内的资源回报率、客户忠诚度、自主知识产权比例。没有一条与拿地或融资有关。当其他地产商的视野还囿于此类细节时，登顶8848之后的“万科”，将更多精力用于寻找方向。“我们花了一年时间才找到目标。”借助锡恩管理顾问公司等各方力量，郁亮圈定了“万科”的标杆企业美国地产商普尔特(PULTEHOME)。提及自己的偶像，郁亮难掩兴奋：“我们的客户调查显示，有63%的客户今后置业时有意再买万科的产品，但这只是意向购买的数字，而普尔特有47%的客户实际重复购房率。”普尔特18%的股东回报率，也令同一水平为11-12%的万科找到了差距。“地产属于消费行业，地产商不等于项目开发商，土地与资金管理只是一个方面，更重要的是产品与客户。”郁亮看来，客户是比土地与资金更重要的资源。由于细分客户的需求，“万科”的住宅产品线将被拉长，项目中心制的粗放式经营方式也被打破，公司的管理架构将按照集约化经营的要求重新调整。按照计划，这一转轨将在3年内完成。“万科”一向引以为豪的物业管理，也将与时俱进，从目前的无差别服务过渡到针对不同客户群采取不同服务。接下来，令郁亮得意的一个创新来自技术层面：即将迁至深圳东部大梅沙海滨的万科总部，会利用地下恒温层的能量进行温度调节，“这是一栋不用空调的建筑。”地产2004彩电1996在每一个市场上，当那些标杆企业不断提升横杆的标高时，整个行业的标准也会随之提高，这一市场的进入门槛必然水涨船高。彩电业之后，地产又在演绎同样的故事。2004年的地产市场，相当于1996年的彩电市场。这是郁亮的一大发现，其时站在市场化边缘的彩电市场，是他近来研究的重点。“1996年，21英寸彩电已经在城市普及，所以很多人认为，彩电企业的发展空间有限，但事实上，此后很多家庭不仅更新换代到29英寸、64英寸纯平、背投、等离子彩电，还买了第二部甚至第三部彩电。这和现在房地产市场的情形类似。目前，国内80%的居民有了自用住宅，但是，这并不代表住宅市场缺少需求。除了每年的新增需求外，市场上最有质量的需求，是改善性需求，而这一需求远未满足。”彩电企业的情形也可以类比。“那时，各地政府都有重点扶持的企业，但是在市场化的过程中，它们多数被淘汰了，成为行业巨头的，反而是TCL、长虹这样的草根企业。”郁亮认为，由于房地产业的门槛低、技术壁垒低，从过去到未来，都会有很多企业进入，但是，只有专业的地产商才能笑傲江湖。把制造业与地产业类比的，还有摩根大通。2003年，在研究“万科”、“中海”、“合生创展”、“上海置业”等六大地产商之后，他们亦提出，中国的房地产商与制造业厂商的特征颇为相似。比如，市场过于分散，主要城市没有占绝对优势的企业，北京、上海、广州、深圳排名前10位的开发商占全部市场的份额不过16%，因此，开发商对于市场价格的影响力很小，企业只有靠销量增长和市场份额扩张实现成功，而这有赖于快速的资产周转和严格的存货管理。土地储备，又成了绕不开的一个问题。“万科不追求太多的土地储备，第一，这会占压大量资金，第二，积压土地对于城市的发展不利。”郁亮表示，“万科”的土地储备只满足3年的滚动开发需要，而其每年的开发量将在现有基础上保持30%的增长。截至去年底，万科拥有的土地储备744万平方米，按照当年177万平方米的新开工面积测算，亦正好满足3年开发的需要。这一观点，也印证了摩根大通的研究结果：高资产周转率是地产商增加盈利的关键，大规模的土地储备会令地产商的资产周转率极度不足，从而影响业绩。资金，是地产商的另一主穴。近来，“万科”不断尝试各种融资渠道：债券信托方面，2003年12月，在深圳的“东海岸”项目中与新华信托合作开发了2.6亿元的“集合资金信托计划”；营销信托方面，今年7月，在深圳的“17英里”项目中，同样是与新华信托合作开发了2亿元的“集合资金信托计划”；境外融资方面，今年7月从德国Hypo集团旗下Hypo Real Estate Bank International(HI公司)处为中山“万科城市风景花园”项目融得3500万美元；9月24日，公开发行总额为19.9亿元的可转债；据郁亮透露，目前，一项股权信托计划也在筹划中。除了郁亮认为20%复利太高的海外房地产基金尚未考虑外，其他地产公司所使用的融资渠道，“万科”几乎都有涉足，以至外界对“万科”是否资金紧张产生了种种猜测，但从今年中报看，“万科”54%的资产负债率，显著低于全国房地产企业平均74%的水平。“万科的项目开发资金中，自有资金占48%，银行贷款占24%，外资占4%。到年底，银行资金的比例还会降一些。万科从银行获得的授信额度有104亿元，但我们只用了44亿元。目前，我们手中还有18亿元资金，这是受了宏观调控的影响。”不谈并购与期盼“期权”虽然不断有经济学家呼吁，中国房价虚高，地产市场泡沫严重，但作为地产商的郁亮不同意这一说法。他认为，很多学者在选择比较对象时存在一种错配，“比如以北京三环以内的最高房价与当地普通居民的收入对比，这显然不太合适。”他认为，某些种类的房子的确过热，某些地域投资用房的比例偏高，但还没有到泡沫的地步。不过，作为一个发展稳健的公司的掌控者，他希望未来地价与房价能够以个位数稳健增长，“如果双位数增长，政府就要介入调控了。”“今后房价不可能不涨。”郁亮的观点建基于对房价构成的剖析：随着拆迁成本上升、市政建设水平的提高、各行业发展带动土地需求的上升以及土地出让的市场化运作，地价上升是不可逆转的趋势；而产品的品质提升，也会推动房屋成本上升。对于中国现有人口结构的分析，则让郁亮坚信，中国地产业起码还有20年的持续增长。“目前的国内人口中，30-39岁和14-19岁的人最多。这两个年龄段中，前者是现在的购房主力，10年后，后者又会成为购房主力。”这与经济学家对中国经济还有20年成长的预期正好一致。但是，并非每个企业都能分享未来20年的行业成长。“市场化的趋势，会使行业产生很大变局，一些企业会被淘汰，但这不意味着会出现大规模的并购、洗牌。”郁亮认为，由于缺乏委托代理机制，职业经理人队伍也不成熟，行内并购的时机还远未成熟。“10年后才能谈并购，因为国内企业很不透明，并购在很多行业都不是明智的做法。地产企业需要土地，可以直接通过项目转让拿地，不必通过并购的方式。事实上，地产业也没有多少品牌值得并购。”一些企业出局，会不会令地产商的数量越来越少？郁亮认为不会。“美国市场发展了这么多年，还有2、3万家房地产企业，其前五大地产商所占市场份额不过14%。地产行业有强烈的地域性，中小企业有自己的生存空间，但集约化程度提高是一个趋势。”虽如此说，“万科”的“全国性思维”却从未间断。按照“3X”战略，其重点开发地域已涵盖以深圳和广州为中心的珠三角、以上海为中心的长三角、京津及沈阳为中心的东北、成都和武汉等内地中心城市。在未来10年的中长期发展规划中，“万科”的目标也被定位为，将占全国住宅市场的份额从目前的1%提高到3%。对此，郁亮解释说：“单一市场的风险会比较大，跨区域发展可以规避一些风险，让财务和股东回报更有质量地增长。”对此，“万科”在此次调控中有很深的体会，“不同地区的发展商受到的影响就不同，已经市场调节过的珠三角影响非常小，而如果只专注于上海或北京市场，可能受到的影响就比较大。”为求分散资金风险，抬高行业进入门槛，优秀地产商之间的联合也会越来越多。在深圳香蜜湖地块的拍卖中，“万科”即选择了与“华侨城地产”、“招商地产”两家联手拿地。“当然，有共同语言的企业才能走到一起。”对于时下风头火势的MBO，郁亮明确表示，无论谁控股，一股独大的弊端都相当明显，而且，地产是资金密集行业，管理层控股会影响后续开发资金的筹措，从而妨碍企业的持续成长。获得“新财富2004地产行业最佳分析师”的张宇也向记者表达了相同的意见，“有意MBO的企业，需要认真研究。”虽然没有MBO的打算，但郁亮表示，“万科”的管理层愿意尝试“期权计划”。联想TCL的管理团队由此受到的激励，走过20周年的“万科”是否将酝酿出另一段传奇？深度调查：企业资本能力主导房地产新格局注：本文的数据分析，由于数据获取的限制，只对内地上市的房地产公司给与了分析。对于海外上市和非上市公司，我们可以进行同样的分析，从中找出具有资本能力的房地产企业。图为2004年上半年上市公司筹资分布 来源：国泰君安证券研究所中国房地产市场发展前景毋庸置疑，但随着政府关于土地、信贷各种政策规定的出台以及市场化的推进，具有相对垄断优势的土地资源争夺激烈，房地产商资金压力巨大，高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段，资本能力这个要素变得异常重要。1998-2003年间，23家房地产上市公司在经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，筹资活动获得的现金流入高达111亿元，筹资活动仍然是房地产企业资金来源的重要渠道。“Z值模型”衡量的债权融资能力、“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”衡量的股权融资能力以及代表规模实力的“主营业务收入”等三项指标显示，“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”是房地产上市公司里资本能力最强的公司。“像卖大白菜一样卖房子”，开发商这样形容今年北京楼市的火爆。在今年的“新财富500富人榜”上，来自房地产行业的富人有83位，合计的财富超过了1100亿元，占500富人全部财富的22%。财富最多者高达48.5亿元，最少者也有2.6亿元。在美林集团和凯捷顾问公司共同发布的全球财富报告2004中，房地产在富人们的财富构成中所占的比例也从2002年度的15%提高到了2003年度的17%。不仅富人如此，房地产也是普通老百姓拥有财富的重要表现形式。在按揭贷款购房盛行的今天，许多人的全部财富就是房地产，而且这部分资产的产权一般不是自己完全拥有的。在聚集庞大财富的中国内地房地产业中，有着3万多家房地产公司，其中前十名地产集团的市场份额不到6%，最大地产集团“万科”的市场份额不到1%，市场集中度非常低。即使考虑到房地产市场区域性较强的特点，单纯考察某一个城市，北京、上海、深圳、广州等房地产市场发展较快的城市中也没有一个城市前十名地产开发商的市场份额超过25%的，集中度最高的深圳也只有约20%。图为2004年1-8月怎家房地产开发商资金压力的政策及其影响 这与上世纪六、七十年代的香港非常相似。而发展至今天，长江实业、新鸿基地产、新世界发展、恒基兆业等香港最大的十家地产集团的房地产开发量约占香港总开发量的80%左右，市场集中度非常高(有关“香港的经验”请参见附文)。公司如此众多但竞争并不非常激烈，源自发展初始阶段的暴利和市场不规范。而盈利的来源，一般的回答可能是：土地价值、经营价值和创新价值三部分各占其一。但除了极少数优势企业外，估计绝大多数开发商心中更加认同这三部分6:3:1的比例。也就是说，来自于土地本身的价值开发实际上构成了当前房地产企业的主要利润来源，在国家对土地使用权管理政策尚未完善的情况下，有了地也就意味着能赚到钱，企业的经营水平和创新能力只是一个非常普通的因素，如此也就不难理解：所有的发展商都在竭尽全力地圈地。然而，正如香港的房地产业在经过几十年的发展之后集中度迅速提高，内地也必然会经历这一过程。随着土地管理市场化进程的不断推进，土地环节带来的盈利将会逐步下降，从而推动房地产企业向着提高经营水平和创新能力的阶段发展。也正如香港的房地产在这几十年中得到了迅猛的发展，我们可以展望，随着中国经济的不断发展、城市化程度的不断提高，以住宅为基础的房地产行业仍然会有极大的增长空间(参见附文“坚定看好房地产市场的长期发展”)。我们现在需要思考的是，在土地所带来的暴利时代结束之后、市场集中度不断提高的阶段中，房地产企业长期可持续发展最为核心的因素是什么？什么样的企业将会在这样的变局中胜出？图为1998-2003所有上市公司和主要房地产上市公司累计现金流量情况对比 来源：万得咨询 新财富杂志买地 : 从“关系竞争”到“资本竞争”和专业化水平的竞争越来越规范和完善的土地二级市场操作程序和越来越高的进入门槛(参见附文“第二财政推动土地二级市场迅猛发展”)，对于下游房地产开发企业产生了很大冲击，这个冲击就是业内人士常常谈及、而又反对者甚众的所谓“行业大洗牌”。土地二级市场的建立使资源信息不对称的问题得到解决。在竞拍前，地方政府从财政收入最大化和拍卖方商业利益因素考虑，都非常重视有关项目的宣传推广，普遍采用预告公告的形式将拟出让地块的数量、方位、底价，以及土地出让时间、出让方式、用途及标准要求一并发布，这无形中扩大了有实力企业的参与程度，也使得过去在开发用地取得上曾经给发展商带来巨大潜收益的“渠道关系”大大贬值，迫使企业只能真金白银地参与“招拍挂”。高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段。以参加土地拍卖的保证金为例，越来越高的保证金已经让大量中小发展商望“地”兴叹。譬如，成都今年4月15日拍卖一块面积约120.73公顷(1811亩)的土地，要求参拍者交纳保证金1亿元，结果参加者均为国内知名的大企业，一般的小企业连到现场感受气氛的机会都没有。而广州市从2004年4月开始规定，拍得者受让土地后7天支付总额的一半，余款必须在6个月内交清，若逾期30天不能按约付款，国土局有权解除合同，追讨违约赔偿，并且对前期已收款项不予退还。这些硬杠子不仅是对那些中小发展商们拒绝没商量，就是对短期财务稍微有点不理想的大企业也是一个警示。大面积土地资源出让和多企业联手参拍有效阻挡了中小企业进入。现在地方政府为了保证城市建设的高水平，一般都推出大幅土地进行拍卖，同时参与的大企业学习香港经验，常常是多个发展商组成一个银团联手投标。因此近两年以来，各地开发价值大的土地资源基本上为国内少数几个大发展商获得。这样，就从开发用地储备这个源头上对中小发展商予以致命的打击，无形之中资金实力成了房地产企业的“照妖镜”，过去数量庞大的发展商迅速成为项目公司，并且在项目完成之后宣布告别房地产行业。有数据表明，北京市目前4000家房地产公司正在以每年40%的速度减少，行业龙头企业的出现也指日可待了。土地二级市场上的激烈竞争也直接考验了发展商的专业化水平。目前，政府对参与拍卖的土地项目都设置了许多细致的硬性指标，要求竞买人必须按照有关要求对地块一次性编制规划设计，规划设计不入围者不能参加竞拍，这也极大地提升了进入房地产行业的专业门槛，促使企业在加强资金实力的同时还要不遗余力地提高专业化素质。资金压力空前紧张，公司筹资分化显著资金在房地产开发、建设和经营整个流程运动的结果最后集中反映在每股经营现金流上面，也就是说，每股经营现金流反映了房地产企业主营业务分摊到股本上的现金净流入。它既包括了涵盖土地储备和开发成本、存货生产成本和销售费用在内的现金支出，也包括了房地产销售收入(含预售收入)产生的现金流入。因此，每股经营现金流既反映了房地产企业资金运营的业绩，也揭示了其资金运营的风险。总体来看，2000-2003年房地产上市公司的每股经营现金流越来越低，反映出经营性现金支出压力越来越大。如图1，2000年实现0.008元的净现金流入，2001年则大幅下降为-0.243元，2002年回升50%至-0.123元，2003年又创下-0.258元的新低。与上市开发商经营环节资金压力紧张相对应的是，筹资活动产生的平均现金流量净额增加。在每股经营现金流最低的2001年和2003年，筹资活动产生的平均现金流量净额均超过了1.2亿元。而到2004年上半年，上市公司经营性现金支出压力空前紧张。65家主营房地产业务的上市公司平均每股经营现金流为-0.01元，较去年同期下降了整整2倍，经营活动产生的平均现金流量净额增长率为-242%。同往年一样，经营性现金支出压力的缓解需要通过筹资活动来增加现金流入，2004年上半年筹资活动产生的平均现金流量净额为7716.18万元，相当于2003年全年的63.08%；但仅比上年同期增长12.8%，这说明有相当一部分房地产上市公司的经营性资金压力没有得到有效缓解。并且，上市公司的筹资能力在2004年上半年也进一步出现了分化。2004年上半年，房地产上市公司筹资活动产生的平均现金流量净额的绝对偏差平均值为1.95亿元，较去年同期增加了690万元，而绝对偏差平均值越大，表明数据之间的离散程度越高。如表1，仅有27.7%的上市公司所获筹资现金流净额在行业平均水平之上，并且获得的融资现金流量净额超出行业平均值高达3.5亿元。这说明，仅有少部分上市公司享受了远高于平均水平之上的融资，而另外大部分上市公司的融资远在平均水平之下。增加开发商资金压力的政策频出2003年“121”号文件和提高准备金率给开发商资金运转和经营性举债能力带来直接的政策冲击，今年的调控紧缩更是给整个房地产行业带来了强大的政策冲击。土地和信贷成为房地产行业承受政府调控紧缩和行业整顿的两个主要受力点。如表2，今年1-8月，国家和地方出台的各项主要政策进一步增加了房地产开发商的资金压力：终止经营性土地协议出让、实行“招牌挂”市场转让和控制新增土地规模，增加了开发商土地储备成本；房地产开发贷款受到严格控制、项目自有资金提高，降低了开发商的债务杠杆；此外，建筑企业贷款和住房消费贷款的严格监管，进一步限制了开发商惯用的经营性负债能力。土地储备资金压力最为明显运用应付账款和预收账款的经营性负债杠杆在受到央行“121号文件”等调控政策约束后，开发商项目开发资金压力骤然紧张。除此之外，去年以来开发商加快了土地和项目储备的步伐，这进一步绷紧了开发商的资金链条。譬如，房地产龙头企业“万科”在央行“121”号文件发布后至今，总共增加至少185万平米土地储备，需要支出的现金约43亿元。图2概括了今年来部分上市公司公布的土地储备资金支出情况。全行业的土地储备扩张带来的资金支出压力不仅源自土地储备面积的绝对增长，还体现在以下几个方面：(1)土地出让金支付方式的规范。政府加强了开发商土地价款的支付时间管理。(2)土地交易市场化推动出让价格上涨。据统计，目前公开竞标土地出让价格一般高出底价40%左右，挂牌出让高出底价15%左右。严格推行“招牌挂”市场化出让的“71号文件”更是增加价格上涨预期。(3)土地价格直接上涨。上半年全国土地交易价格同比上涨9.5%，部分城市价格涨幅较高，如杭州为66.3%、上海23.7%、南昌22.1%、天津19.9%。(4)中央推行土地垂直管理，从土地规划、储备、出让和投资方面加强土地一级市场调控。(5)出让载体类型有所变化，如上海等地开始推行“熟地”出让。在“生地”转让下，开发商可以借用经营性杠杆减少资金支出和获取高额回报；“熟地”出让既增加了资金支出压力，也降低了投资回报。缓解资金压力造就独特的现金流结构 ：1 : -1.95 : 2.38 图为1998-2003所有上市公司和主要房地产上市公司累计现金流量情况对比 来源：万得咨询 新财富杂志资金压力使得房地产行业的现金流结构与整体上市公司完全不同，筹资活动带来的现金流入异常庞大而经营活动现金流入很少甚至为净流出。我们对所有上市公司1998-2003年度的数据进行了统计，发现整体上市公司的现金流结构是：“经营活动:投资活动:筹资活动”的比例为“1:-1.14:0.42”，如表3，所有上市公司在过去6年中通过经营活动共产生现金流入13271亿元，而投资活动流出了现金15110亿元，通过筹资活动获得的现金流入为5516亿元，相当于经营活动的42%。而同期间房地产行业的现金流结构为“1:-1.95:2.38”，如表3，23家连续6年有数据的房地产公司通过经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，通过筹资活动获得的现金流入高达111亿元，是前者的2.38倍。通过表3，我们还可以进一步看到，这23家房地产公司在6年中的收入是所有公司的1.3%，而其形成的净利润是所有公司的2.28%，这说明房地产行业盈利能力确实较好，不过其经营活动产生净现金流入仅相当于所有公司的0.35%，又说明了房地产行业的经营活动对于资金的需求远远超过一般行业。“购买商品接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金”的比例也反映了房地产行业经营活动对于资金的需求要超过一般公司。如图3，1998-2003年，除2002年外，其余各年房地产行业的这一比例均大于所有上市公司，6年累计的结果显示：房地产行业购买商品接受劳务支付的现金相当于同期销售商品、提供劳务收到的现金的80.15%，而所有上市公司则只有73.48%。经营活动带来现金流入的不足需要通过投资活动和筹资活动进行补充：减少投资活动流出的现金、增加筹资活动流入的现金，这从房地产行业的投资活动和筹资活动相对于所有公司的比例分别为0.6%(低于收入的1.3%)和2.01%(高于收入的1.3%)可以看出。虽然房地产行业对于筹资活动尤其是银行借贷款非常依赖，但其依赖的程度在过去几年中有逐渐改善的迹象。如图4，筹资活动中，房地产行业23家公司合计的“筹资活动现金流入”、“筹资活动现金流出”、“借款所收到的现金”、“偿还债务所支付的现金”与所有上市公司同一指标的比值在逐年缩小，分别从1998年4.9%、5.49%、5.84%和5.76%减小到2003年的2.19%、2.14%、2.32%和2.22%，并且这几项比例相互之间的差距也在缩小，但这些比例仍然远远高于2003年主营业务收入相对所有公司的比例1.25%。 图为房地产开发各项资金来源的增幅 来源：国家统计局宏观层面在悄悄变化 : 筹资资金比例上升上述的分析是以经挑选后的上市公司为样本，而所有上市的房地产公司仅占全部有正常经营活动2.2万家房地产企业的0.4%(香港的这一比例为2.5%)，并且2003年房地产板块上市公司主营收入和主营利润的同比增长分别只有11%和12%，远低于同期房地产行业投资、销售额、销售面积均在30%左右的增长速度，样本数量太小，可能有以偏概全的问题。我们有必要从宏观层面对资金情况做进一步的分析。在宏观层面，如图5，我们可以看到，内地房地产行业的资金运行情况与香港基本类似，房地产开发的资金主要来自房地产开发贷款、开发商自有资金、施工企业垫资和项目销售回款(定金及预付款)。 内地房地产行业资金运行图在过去几年，虽然资金运行情况没有什么根本性的改变，但资金来源的结构在悄悄发生变化，来自施工企业的垫资所占的比例明显下降，而筹资资金的比例在上升。如图6，2001-2003年，房地产开发资金来源中，国内贷款、自筹资金、定金及预付款所占的比例均呈逐年增加的趋势，分别从2001年的19.3%、24.7%和33.5%增长到了2003年的21.2%、25.5%和34.5%，三者合计的比例提高了3.7个百分点，与此同时各项应付款以及利用外资则出现缓慢的减少趋势，分别从2001年的13.2%和1.5%减少到了2003年的10.9%和1.3%。而各种应付款实际上是开发商应付施工企业的工程款，这说明，在地产新政的作用下，来自施工企业的垫资出现了下降趋势而自有资金占比缓慢上升。如果对比绝对金额的增速，结果更加明显。在2001与2003年六项的房地产资金来源中，国内贷款、自筹资金和定金及预付款的增速超过了资金总额的增长，而利用外资、各项应付款合计和其他资金的增速则在总额水平之下。如表4，房地产行业在2001-2003年的两年间，开发资金总额增长了73.51%，而其中国内贷款、自筹资金和定金及预付款分别增长了90.64%、78.90%和78.52%，另外三项的增速均不超过50%。国内贷款和自筹资金的比例在上升以及增速超过整体水平说明筹资和筹资能力对于开发商越来越重要，而定金及预付款的比例提升及增速超过整体水平则可以看作政策变化和经营水平提高的结果。 图为2001-2003房地产开发行业资金来源构成谁将胜出 : 从三个方面考察资本能力上述的分析，无论是上市公司微观层面的统计研究，还是宏观层面的数据变化，都说明筹资活动对于房地产行业的重要性，而且这种重要性从宏观层面来看有不断增加的趋势。那么，在这次“行业大洗牌”中谁将胜出，很大程度上取决于各自的资本能力(在本文中，我们将房地产企业获得资金的能力称之为“资本能力”)以及规模如何。规模可以通过最近一年的收入情况进行判断，但对于未来的资本能力，不太好衡量。我们可以借鉴基金评价的方式，用历史的业绩来判断。但正如基金业绩评价存在问题一样，这种判断也有局限性，譬如长江实业在六七十年代的香港也并非一开始就是资本能力最强的企业。由于进一步的融资能力主要包括股权融资能力和债权融资能力，我们根据证监会关于做好上市公司新股发行工作的通知中“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的规定，选取“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”来衡量股权融资能力；而债权融资能力，主要看企业财务风险的高低，我们在这里选用国际著名的财务危机预测模型“Z值模型”对各个公司的财务风险进行估计。由于债权融资依然是房地产行业的主要融资渠道(这从表3的现金流数据可以看出)，因此上市公司的财务情况是否足够好以满足融资的信用要求就最为重要，我们用Z值进行评估。如表5，满足Z值大于2.9的公司只有“新黄浦”一家，按照此标准不太符合中国房地产公司的实际情况(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，我们选用Z值不低于1.23的中间标准(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例为57%)。据此，我们首先按照最近一年(2003年)的Z值对房地产上市公司进行排名，Z值高于1.23的共有9家公司。其次，我们对这9家公司用“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”进行排名，不低于6%的共有7家公司。最后，我们按照最近一年(2003年)的主营业务收入净额对上述7家公司进行排列，收入超过10亿元的公司只有4家公司，分别是“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”。按照我们的标准，这4家公司也就是房地产上市公司里资本能力最强的公司(如表5)。此外，最近的历史融资情况也许能说明一些问题。为此，表5还列出了房地产上市公司2004年上半年筹资活动净现金流量和2001-2003年筹资活动累计净现金流量的情况，我们可以参考。融资活动之外，通过经营活动加速销售回款也是解决资金紧张的重要途径。影响销售回款速度的因素主要包括：土地取得和开发时间，项目设计、施工和销售时间，土地取得成本，项目开发建设成本，销售付现率和首付成数等。存货周转率反映了项目资金周转时间，可以作为销售回款速度的代表性指标。如表6，从最近四年存货周转率均值看，“招商地产”和“中远发展”的销售回款速度最快，但“招商地产”业务中原来有石化分销、现在有水电业务，“中远发展”有服务和旅游业务，这些业务的销售回款速度都很高。所以从纯房地产业务来看，“亿城股份”和“万科”的存货周转率可能最高了。从存货周转的稳定性来看，“万科”、“陆家嘴”和“苏州高新”最好。表6也表明，业内品牌和业绩优秀的公司销售回款速度也较高。资本他途 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