AB股价差的系统因素分析

一、AB股价差的系统因素分析 1.市场分割 影响AB股价差的直接因素是市场分割。同一公司在A、B股市场上的价格差由于市场分割而无法通过市场套利来平衡价格，AB股价差也就一直存在.虽然B股市场已向国内自然人投资者开放、QFII制度也已推出，但市场分割仍然存在，AB股价差也就不会在短期内消除。而市场分割的根本原因还在于人民币不能完全自由兑换，AB股市场没有完全开放。 我们通过对2003年上海A股指数(A1)和B股指数(B1)、深圳A股指数(A：)和B股指数(B2)的每周收盘数进行统计分析发现，A1与A2的相关系数R=0.811，说明沪深两个A股市场高度相关，上市公司在两个市场面临的是同样的政治、经济环境，资金可以自由流动，而A1与B1的相关系数R0.603，A2和B2的相关系数R0.106，说明沪深的AB股市场存在市场分割，深圳市场市场分割更严重。 2.流动性差异 B股市场相对于A股市场来说，是个袖珍型的市场，投资选择余地较小，从而增加了B股市场的流动性风险。另外，B股发行采取向境外私募方式发行，限制了投资者的群体，属于国内市场的B股市场对境外投资者来说又是离岸市场，B股投资者只有接受更低的B股价格才能弥补流动性风险的增加，因此AB股价差扩大。 修改后的CAMP模型可以理论上解释这种差异。考虑流动性风险，CAPM模型变为：RR1+(Rm-Rf)+，其中为由于流动性成本存在投资者所要求的额外收益。从该模型看出，由于存在流动性成本(流动性越低，成本越高)，投资者必然要求更高的收益，从而对价格较低的股票才有需求。因此，相对于A股，B股流动性差，成本高，B股投资者只愿意支付更低的价格来获取较高的收益率以弥补流动性不足。 3.信息非对称差异 A股市场采用的是国内的会计准则PRCGAAP(GeneralAcceptedAccountingPrincinals)，而B股市场采用的是国际会计准则IAS(InternationalAccountingStandards)。选择性披露行为导致的一些内幕交易、市场操纵行为使得获取信息不足的B股投资者的投资风险扩大。Y.Gao和Y.K.Tse(2001)通过事件分析法对国内和国外投资者的信息环境作了实证分析，表明国内投资者在获取信息方面存在优势，说明信息非对称差异存在。B股投资者将比A股投资者面临更多的风险，因此，B股投资者会有更高的预期收益来弥补增加的信息成本，这样他们所愿意支付的B股价格就会比A股低。 4.需求价格弹性差异 B股投资者对B股的需求曲线较为水平，即弹性较大，而A股投资者对A股的需求曲线却有明显的向下倾斜的走势，即弹性较小。在中国股票市场，国内投资者的资产组合中A股占有重要地位，并且其他投资工具较少，所以国内投资者对A股的需求价格弹性较低，而国外投资者的资产组合中B股的份额并不高，而且他们的其他投资工具很多，所以国外投资者对中国B股的需求价格弹性较高。综合来看，A股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者，而B股的供给面对的是需求弹性较高的需求者，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格，从而造成了A股的价格要高于B股的价格。 5.投资理念差异 国内投资者的投资理念与国外投资者的投资理念存在明显的差异，相当长一段时间内，国外投资者比较注重投资价值分析，而国内投资者投机成分更多。从现实情况来看，A股市场偏高的市盈率说明较强的投机性，A股投资者更趋于冒风险，在相同收益的情况下，A股投资者愿意接受更高的价格。从下面表一可以看出，沪市AB股价差与每股收益基本上呈负相关，随着公司业绩的提高，AB股价差逐渐缩小。而深市AB股价差与每股收益也存在相关性，但是，亏损较大的公司，由于重组、收购等概念，会使公司的股价被变相抬高，AB股价差反而比微利或微亏公司要小。因此，我们从表中可以看出，上市公司随着业绩的提高，A股股价并没有发生较大的上升，而B股股价上升，从而AB股价差缩小，这正反映了A股投资者投机,0311与B股投资者投资理念的差别。 表1业绩区间分布表 2002年每股收益（EPS）上市公司家数AB股价差沪市深市沪市深市EPS-0.16101.34630.9826-0.1EPSO.051171.18821.29200.05EPS0.210101.04330.94890.2EPS0.351330.79280.90940.35EPS2120.57800.8188 我们注意到，这些观点主要是从系统因素的方面对于AB股的平均价差进行了理论分析，而没有对个股的价差进行定量分析。为此，本文将以前面的系统因素分析为基础，从个股的角度出发，利用统计结构分析、主成分法以及多元线性回归等方法，对个股的AB股价差做进一步的非系统因素的定量研究。 二、AB股价差的非系统因素分析 1.价差定义及样本选择 本文提到的AB股价差指A股价格和B股价格之差与B股价格之比。 我们用来实证分析的数据，A股股价和B股股价取值为2003年6月30日PMA20，其他相关数据取自2002年12月31日，数据来源于浙江信托校园网和天和证券网。样本选择取沪深含AB股的公司，各43家(PT公司除外)，由于ST天海、ST板材B在6月期间停牌，故排除在外，沪、深有效样本数各取为42家。 本文的多元线性回归分析主要是以深圳市场的42个样本为对象的。 2.AB股价差统计分析 根据上文规定的样本数据，对沪市、深市分别进行统计、计算，结果如表二所示. 表二AB股价差区间分布表 AB股价差00.50.54111.51.5样本数（沪/深）441617161863所占百分比（%）9.529.5238.1040.4838.1042.8614.287.14统计表明，沪深平均AB股价差均值分别为1.14、1.04，方差为0.41、0.12，偏斜度为2.4、-0.1，沪深AB股价差主要集中在0.51.5之间，样本数为32、35家，所占份额高达74.2%、83.34%。这说明大部分公司的A股股价比B股股价高出一倍左右；从方差来看，沪市AB股价差变化幅度比深市更甚；沪市AB股价差稍微有点呈右偏状态，它的中值略微小于平均值，而深市则相反。 3.多元线性回归分析 (1)变量假设 我们主要是探究影响个股价差的非系统因素，所以我们更多地从公司内部来考虑影响AB股价差的因素。我们将影响AB股价差的这些因素分为以下几类： 一类是反映特定公司基本面素质的财务指标，我们选取了销售毛利率、主营业务利润率、存货周转率、应收账款周转率等14个反映公司的赢利能力、经营效率、偿债能力和成长能力等各个方面情况的财务指标，这些指标基本涵盖了公司基本素质的各个方面，反映了公司的综合财务状况和经营效果。由于多重共线性问题的存在，我们需要运用统计分析中的主成份分析法从14个财务指标中提取公因子并因子旋转。通过处理，我们得到5个公因子，以Fi表示，这5个公因子解释了原来14个指标的80%，可以替代原来的14个财务指标进行回归。公因子F1可以称为资产收益水平因子，F2可以称为盈利能力因子，F3为短期偿债能力因子，F4为经营效率因子，F5为成长能力因子。 二类是反映公司股票市场价值的投资决策指标，我们选取了每股收益、每股净资产、市盈率和市净率等4个指标，这些指标是投资者在投资决策时比较直观且最容易获得的信息，是衡量股票投资价值的最重要的几个参考指标。同样，我们运用主成份分析法从4个投资决策指标中提取公因子并旋转，得到2个公因子，以Si表示。因子S1主要影响每股收益和每股净资产，而S2主要反映的是市盈率和市净率。 三类是反映股票本身发行量和股票活性的指标，股票流通盘的大小对股价的定位有很大的影响，而交投活跃程度反映了投资者的投资偏好，我们选取了流通盘和换手率这两个指标。流通盘指标，我们以B股流通盘与A股流通盘的比率即流通盘比率，作为线性回归分析变量。 四类是反映公司盈利和派现能力的指标，公司的派现能力是投资者投资取向的重要的风向标，特别是在投资理念比较成熟的B股市场，我们选取了现金分红指标。 五类是反映公司成长和发展前景的行业属性。对于样本所属的行业，我们根据2001年颁布的上市公司行业分类指引，对深圳市场42个样本所涉及的14个不同行业(其中制造业进行了细分)，引入虚拟变量进行处理，用13个虚拟变量Ni来反映行业属性对AB股价差的影响。 (2)多元回归分析 对于通过主成份法得到的财务指标的公因子Fi、投资决策指标的公因子Si以及流通盘比率、换手率、现金分红和行业属性的虚拟变量N等因素，对被解释变量(即AB股价差)进行后项逐步回归，得到最优回归方程如下： AB股价差0.8604-0.143F3+9.797E-02F4-0.278S1+0.190流通盘比率-8.50E-03换手率-0.133现金分红+0.484N3+0.180N7+0.352N10+0.327N13 检验数据表明，在5%的显著性水平下，各系数的t值与方程的F值检验显著性较优，回归模型拟合效果非常好。其中，回归方程的复相关系数R0.869，判定系数R2=0.754，校正的判定系数ADJUSTR20.653，方差检验值F7.422，F值显著性概率SIG.000. (3)回归结果分析 a.反映公司基本面素质的财务指标对于AB股价差的影响是综合的，我们运用主成份法提取出几个关键的公因子，其中公司的短期偿债能力、经营效率和盈利能力(分别对应回归方程的公因子F3、F4、F2)等因素对价差影响是重大的，产生的是正向影响。这与我们的理论预期有差异，可能与我国B股市场信息披露渠道、速度、质量、数量等方面存在不足有关，A股股价随着业绩增长而高涨，而B股股价却因信息滞后而反映平平，价差扩大。 b.在投资决策指标里，公因子S1对应的每股收益和每股净资产对AB股价差存在反向影响，每股收益和每股净资产越高，AB股的价差越小，反之则反是。这说明大多数投资者主要是根据每股收益和每股净资产决定，这两个指标具有很强的决策意义。 c.流通盘比率是对AB股价差影响较大的因素之一。它们之间呈正相关，也就是说，流通盘比率越大，AB股价差越大。B股市场的流通盘普遍要比A股市场的流通盘大得多，而AB股之间的平均一倍左右的价差正说明了流通盘与价差之间的关系。 d.换手率与AB股价差存在反向关系。换手率反映了个股的活跃性、流动性以及投资者的需求偏好。这一关系说明股票的流动性越好，AB股价差越小。股票的流动性与公司的业绩、成长性、行业等待有关，这为缩小AB股价差指明了方向。 e.现金分红与AB股价差之间反向关系，说明投资理念对两个市场产生的影响，高派现的股票，AB股价差相对要小一点。 f.行业属性中造纸、印刷业、机械设备仪表业、电力煤气及水的生产和供应业和房产业(分别对应回归方程的虚拟变量N3、N7、N10和N13)对AB股价差的正向关系。说明大多数传统、低成长性的行业价差比较大，泡沫经济成分较多、容易被炒作的房地产业价差较大。 以上分析是以深圳市场的样本为基础来分析的。对于上海市场的样本，我们通过对数据进行类似分析，检验结果与上述结论相差较大，样本的拟合度也较差，只有投资指标的公因子S1和S2以及行业指标交通运输、仓储业进入了回归方程。这说明两个不同的市场，影响AB股价差的因素有所变化，由于深圳市场毗邻香港市场，同是以港元交易，B股市场与其接轨程度高、示范效应强，投资更加便利，而上海市场以美元交易，远离海外市场，投资者的决策大多只能根据投资决策指标和行业属性来决策。 三、AB股市场合并的价格接轨模式 影响AB股价差主要是系统因素和非系统因素，消除这一问题就必须从这两方面着手。先看系统因素。首先，中国应该渐进放松外汇管制，开放初期可以设定兑换额度，允许人民币限额兑换美元投资B股市场，等时机成熟，加大额度，最终取消限制额度，而港币与人民币自由兑换可以先行试点。其次，要逐步开放AB股市场，增加外资投资A股市场的额度，让更多的境外合格机构投资者参与A股市场，同时逐步向境内机构投资者开放B股市场，A、B、H股市场之间要增加交流与合作，逐步形成统一的国内证券市场。 要解决AB价差的历史遗留问题，B股市场的定位至关重要，要向“外资投资市场”转变而不仅仅限于吸引外资。为此，首先，理顺B股市场发行交易制度，已发行和上市A股企业不再发行B股，交易费用要向H股和国际证券市场看齐，B股交易时间可以考虑与香港联交所一致，可以考虑香港与深圳B股交易联网以及相互挂牌；其次，要完善B股国内，特别是国外的披露范围、渠道、形式；最后可以考虑向境内机构投资者开放B股市场、成立B股投资基金、将B股打包成ADR的形式等。要通过发展B股市场来充分缩小AB股市场的流动性差异、信息非对称差异、需求价格弹性差异以及投资理念差异。 针对非系统因素。AB股价差的研究表明，上市公司的基本面、发行量、股票活性、盈利和派现能力以及行业成长性对AB股价差有较大的影响，因此，对于B股市场长期亏损的上市公司，应尽快退市，从而调整上市公司质量；B股投资者收益一直较低，应加强分红派现规定，对公司利润分配政策作出限定，比如必须以现金分红，尽量减少送转配股；B股市场上市公司传统企业较多，应鼓励高科技、高成长企业在B股市场上市，调整产业结构。 尽管B股市场最终可能要走向与A股市场合并，但是AB股价格接轨很可能优先于AB股市场合并。AB股市场在一定时期里独立存在、共同发展是合理解决历史遗留问题的客观需要，我们的目的是要在发展中解决AB股价差、实现价格接轨，而合并AB股市場只是形式问题。 四、结论与建议 影响AB股价差的因素有系统因素