风险投资的内涵及实践意义模板.doc

风险投资的内涵辨析及其实践意义n 李建良（中国人民大学财金学院）摘要本文通过对现有风险投资流行概念的辨析，指出现有诸多概念的共同特点是“表象性”而非“本质性”，继而强调指出：从本质上说，风险投资是针对高成长、具有独特性和较高管理素质的风险企业的、以合理预期收益和合理控制风险为内在运作机制的一种私募股权投融资模式。在此定义基础上，作者提出了以下几点主要引申结论：（1）风险投资的投资对象是高成长、且具有独特性、且管理素质较高的风险企业。而不是人们一般意义上所理解的“高成长的中小企业”、“高科技企业”或“风险企业”（）国内争论颇多的“创业投资”与“风险投资”其实并没有本质的不同，字面之争，其实强调的是各自不同的侧面；（3）对成熟期企业的投资不是风险投资；（4）为解决风险投资的退出机制，以过低的上市标准来设计、推出创业板是一个错误的选择。关键词风险投资、创业投资、合理预期收益、合理控制风险、私募股权引言自1998年至今，中国真正意义上的风险投资已经走过了整整5个年头。5年来，有高潮，亦有低谷，有狂热，亦有冷静。如今，曙光终于出现了。据清科公司调查统计，2003年前3个季度中外创投机构对大陆及大陆相关企业的已知投资金额总量已经达到8.435亿美元，较2002年全年投资金额增长了102，预计全年投资金额将突破10亿美元大关，明显扭转了上一年度的低迷态势 刘曼红、李建良：“展望2004年中国创投”/中国创业投资与高科技，2004年2月号。与此同时，与风险投资退出密切相关的国内创业板建设问题也已经一锤定音 2004年1月31日，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见。可以预见，随着创业板的鸣锣开市，中国风险投资业又将迎来一个新的高潮。在这种情况下，笔者认为，有必要对风险投资的本质内涵和运行机制作出进一步的辨析，以澄清一些误解，更好地指导实践。风险投资的内涵“风险投资”是英文Venture Capital的一种中文译名，另一译名叫“创业投资”。和所有其他舶来词汇一样，关于“风险投资”，目前国内流行着各种各样不同的定义： 风险投资是由职业金融家投入到新兴的、发展迅速的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。它是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的、新兴的、具有高成长性的中小企业（尤其是新兴高科技企业）的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态（全美风险投资协会定义，何国杰引述，2002）； 风险投资不仅仅是推动科技发展的一种工具，它还是一种金融工具，带有一般金融工具的性质，它也是一种金融运作模式，遵循一般金融运作模式的规律（刘曼红、兹维.博迪，2002）； 风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与活动的投资行为（欧洲风险投资协会定义，程强引述，2002）； 联合国经合组织24个工业发达国家在1983年召开的第二次投资方式研讨会认为，凡是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可以视为风险投资（程强引述，2002）； 风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域、旨在促进高新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为（民建中央关于尽快发展我国风险投资事业的提案，1998）； 风险投资是致力于对私有高成长性企业进行权益资本或权益资本连接投资的独立经营的专门资本集合（乔希勒纳，1999）； 广义的风险投资是指对一切开拓性、创造性经济活动的资金投入。例如19世纪末20世纪初对美国铁路、钢铁等新兴工业的投资以及当前对高新技产业的投资都可以称为风险投资。而狭义的风险投资一般是指对高科技产业的投资（俞自由等，2001）； 风险投资是指为获取高技术成功的巨大收益，而愿冒一定风险将资本以股权形式投入到成长中的高技术风险企业，并参与风险企业的创建与管理，待风险企业成熟后出售股权，收回投资的一种新型投资机制（王峻峰，2000）；由此不难看出，关于风险投资，国内目前尚无一个统一、明确的定义。即使是在国际上，全美风险投资协会、欧洲风险投资协会以及联合国经合组织所给出的定义都有所不同。之所以出现这种情况，我们认为，主要原因有两个：第一，风险投资首先是一门实践学科，并随着实践的发展而发展，在不同时期，风险投资的投资对象、投资阶段以及运作模式都有明显的区别，因而很难从实践和表象的角度给出一个标准的定义；第二，风险投资又是一门制度经济学科，不同国家和地区的制度环境不同，经济发展水平和发展阶段不同，对风险投资及其政策含义的理解和由此导致的运作模式都有很大区别，因而也不可能给出一个标准定义。关于这一点，香港中文大学和Texas Christian大学的研究（Garry D.Bruton, David Ahlstrom，2001）和成思危先生在2003年中国风险投资论坛上的讲话作了很好的佐证。他说：“我国的风险投资目前主要应支持真正有创新的技术、有市场、有竞争力的各类高新技术企业的发展，促进科技与金融的结合，提升我国传统产业的技术水平，占领技术制高点，推进科教兴国战略，而不应匆忙扩大到一般的高成长性企业、中小型企业或民营企业。”上面这段话很有代表性。它说明，在实践中，目的不同，对风险投资给出的定义就会有着不同的侧重。而且这种侧重点之争在国内有越来越集中于“表象”（风险投资的基本特征）的趋势，其极端体现便是“风险投资”与“创业投资”的正名之争。在我看来，这个问题至今还没有解决，也永远不可能解决。显然，从实践表象来定义风险投资是不可能有结果的。正确的方法应该是透过表象看本质，从风险投资所解决的主要问题及由此产生的核心功能出发来回答“风险投资是什么”这一基本命题。这一逻辑与人们定义其他任何产品或服务的逻辑基本一致。比如，某一种抗癌药之所以定义为“抗癌药”是因为它解决的是“癌症治疗”的问题，管理咨询之所以定义“管理咨询”是因为它解决的是企业的“管理问题”。我们来研究风险投资的情况。它为什么会产生并且延续至今？最直接的解释是它解决了、而且只有用它才能解决得比较好的一个特有的问题。这个问题是什么呢？是一些特殊的中小企业的资金短缺问题。这些企业或者是刚创立不久，或者其资产构成是以无形资产为主，故可抵押资产（hard assets,“硬资产”）少、信息严重不对称，未来的不确定性很大（因而称为“风险企业”）。在这种情况下，传统的商业银行在无法获得抵押品的前提下不可能向这类企业提供信贷资金支持，而依据“历史说明未来”逻辑而设置的较高门槛的股票市场和债券市场也将这类企业拒之门外。于是，为满足这些特殊企业的资金需求，风险投资作为一种创新的投融资模式产生了（Bob Zider，1998）。这里所说的创新是相对于既有的以商业银行为核心的间接融资模式和以资本市场为核心的直接融资模式而言的，主要体现在三个方面：（1）与传统的信贷投融资模式不同，风险投资不需要抵押；（2）与以资本市场为核心的直接融资模式不同，风险投资不是公募，而是一种私募股权投融资模式；（3）在无需抵押品的情况之下，风险投资构造了一种“合理预期的收益和合理控制的风险”创新机制，从而解决了因这类特殊企业很高的运营不确定性所带来的较高的投资风险的问题。所谓“合理预期的收益”是指风险投资商由于承担了投资于不确定性很高的中小企业而导致的较高的投资风险必须有一种高收益来弥补，而这种高收益在某种程度上应该是可以合理预期的。那么，如何做到合理预期呢？风险投资商的办法是投资于那些处于高成长行业并且管理素质较高、具有独特性的风险企业，培育其快速成长并及时退出。这样，风险投资商在其持有风险企业股权期间便可以合理预期到三块利润：（1）风险企业所在高成长行业中较高的行业平均利润；（2）风险企业独特性所带来的超额垄断利润；（3）风险企业经培育而快速成长所带来的提前“透支利润”。为此，当风险企业所在行业的行业平均利润率趋于社会平均利润率时，当企业的独特优势被竞争对手模仿，超额垄断利润趋于行业平均利润时，当风险企业进入成熟期，“透支期”届满时，风险投资就必须从风险企业中撤出投资，以确保高收益的实现。所谓“合理控制的风险”是指风险投资商面对客观存在的、因风险企业经营不确定性所带来的较高的投资风险，采取了一系列措施来加以合理控制。这些措施包括：（1）组合投资，即将投资资金分散投资到多个不同的投资项目，以减少非系统风险；（2）联合投资，即联合多家投资商对同一项目进行投资，以分散投资风险；（3）交易结构保护，即通过可转换债、可转换优先股等金融工具、一票否决权、创业者或风险企业回购、清算等契约安排来限定或转移投资风险；（4）分阶段投资，即通过阶段性的“投资检查”机制来决定对风险企业的资金投入，一旦资金使用达不到预期目标，即中止资金投入，从而将投资风险限定在一定范围之内。由此笔者们认为：从本质上说，风险投资是针对高成长、具有独特性和较高管理素质的风险企业的、以合理预期收益和合理控制风险为内在运作机制的一种私募股权投融资模式。需澄清的几个问题由上面的定义我们不难引申出以下结论，并对过去几年业界流行的一些错误观点和做法进行澄清，以更好地指导实践。第一，风险投资的投资对象是高成长、且具有独特性、且管理素质较高的风险企业。而不是人们一般意义上所理解的“高成长的中小企业”、“高科技企业”或“风险企业”。这里所说的“高成长”首先是就行业生命周期而言的，“独特性”则可能是技术上的，也可能是资源上的，还可能营销或运营模式上的，高科技仅仅是技术独特性的一个主要表现而已，绝不是全部，而风险企业的“风险”则主要来源于可抵押资产不足，或/且缺少有说服力的经营轨迹和严重的信息不对称。第二，风险投资是一种阶段性投融资模式。当企业可抵押资产不足，或/且缺乏有说服力的经营轨迹时，传统的商业银行在无法获得抵押品的前提下不可能向这类企业提供信贷资金支持，而为保护公众投资者而设置的较高门槛的股票市场和债券市场也将这类企业拒之门外。这时候，风险投资商便“乘虚而入”；当企业经过培育发展，积累了足够满足商业银行要求的抵押品或满足资本市场要求的资产、收益规模时，风险投资商为确保 “高收益” 便 “相机而出”。通常，企业可抵押资产不足或/且缺乏有说服力的经营轨迹的时候往往是企业的创业期，讲风险投资投资于创业期，原因便在于此。由此我们可以得出四个重要结论：（1）国内争论颇多的“创业投资”与“风险投资”其实完全是一回事。“创业”与“风险”在这里并没有什么本质的不同，创业就意味着风险，创业期通常就是企业营运风险最大的时期！字面之争，其实强调的是各自不同的侧面，就理论本身而言，并无多大意义！（2）对成熟期企业的投资不是风险投资，尽管这种将投资资金分散投资到创业期和成熟期的做法在国内外风险投资界都很普遍。这一做法其实是国际风险投资业面对“退出渠道”紧缩，从单纯的风险投资向整个私募股权投资领域进行业务拓展的一种应变行为，而并非风险投资的内在要求。这一点尤其需要引起国内风险投资界的注意；（3）风险投资必须要“退出”。正如前面分析的，风险投资“合理预期”的高收益是和投资对象的一定发展阶段（高风险阶段）相联系的，当企业的发展进入常规风险阶段时，收益便将趋于平均利润率，为了确保高收益不被“摊薄”，风险投资就必须及时退出。这是风险投资产生和存在的基础！（4）风险投资是一种长期投资。风险投资对企业的主要贡献在于帮助企业形成满足商业银行和资本市场融资所要求的可抵押资产（“硬资产”）、资产收益规模和经营年限，从而为企业进入下一轮资金融通作好准备，因此，这是一个相对长期的过程，尽管这一过程已经比企业自我积累的过程要缩短了很多。第三，风险投资是一种私募股权投融资模式。这里包括两层含义：首先，风险投资是一种与在资本市场上公开募集股权和债权资本完全不同的私募投融资模式。风险企业正是由于不能满足资本市场公募所要求的条件才需要风险投资的支持；其次，风险投资是一种股权投融资模式。尽管在交易结构设计中，风险投资运用了一些介于股权和债权之间的金融工具（如可转换债），但从本质上说，债权安排是“合理控制风险”的一个手段，而只有股权安排才可能使风险投资商“合理预期高收益”。由此我们得出两个引申结论：（1）为解决风险投资的退出机制，以过低的上市标准来设计、推出创业板是一个错误的选择。因为风险投资作为一种私募机制之一产生和存在的前提就是其投资对象无法通过公募来获得资本，如果推出一个“低门槛”的创业板，风险投资便失去了生存的基础，这样做不仅有损于风险投资业自身的健康发展，也必然导致整个多层次资本市场体系的混乱，使资本市场不成其为资本市场！其结果将大大出乎这一政策鼓吹者的意料之外。国外某些创业板的倾覆便是前车之鉴！因此，笔者的观点是，创业板必须设立，而且要早设立，但创业板为拟上市企业设置的上市标准不能过低，必须把握一个度，这个度的设置必须考虑以下因素：a）必须让拟上市企业具备一定的可抵押资产（“硬资产”）；b）必须让拟上市企业经历一定的经营年限；c）必须让拟上市企业有一个良好的公司治理结构。这三点是一个有效资本市场的基本要求，也是风险投资商必须帮助企业达到的，是风险投资商对企业的价值所在；（2）过去几年，由于“退出渠道”问题得不到有效解决，风险投资机构自身治理结构不完善，整个中国风险投资界都弥漫着一种“有病乱投医”、并为这种“乱投医”行为应急辩解的声音。于是，大量资金以风险投资的名义进入了股票市场、信用担保、杠杆收购和国企改制等领域，这是一种极端错误的做法，它完全违背了风险投资作为一种私募股权投融资模式的本质要求，破坏了风险投资“合理预期收益”和“合理控制风险”的内在运行机制，其结果必然导致收益摊薄和风险失控，从而无可避免地要将中国风险投资业引入歧途，重蹈“中创”的覆辙，最终又要推倒重来！这一点，必须引起高度重视！第四，风险投资是一种需要增值服务（value-added Service）的投资。前面分析到，风险投资的作用是帮助企业获得未来进一步融资所需的“硬资产”、经营轨迹和收益规模。为此，风险投资商除了提供企业发展所需的资金外，还必须按照资本市场的要求来对企业进行培育，即提供增值服务。包括协助企业调整业务定位、优化业务结构，完善治理结构，改善人才结构，整合外部战略资源等，这个过程便是企业随着规模扩大而进行的管理创新的过程（李建良：企业有效成长阶梯，2003）。增值服务的提供，一方面为企业进一步获得债权和股权资金支持准备了条件，另一方面也为风险投资商获取“透支利润”提供了保障。正是从这个意义上，我们说风险投资是一种专业投资（成思危，2003），风险投资运作管理的过程，便是“投资”加“管理”的过程，也是“金融”加“创新”的过程。风险投资不是单纯的投融资，而是集管理创新、技术创新和金融运作于一体的一种全新的投融资模式。第五，风险投资是一种建立在风险管理基础上的投融资模式。并非所有对高风险项目的投资都是风险投资，但风险投资的确是一种高风险投资。这种高风险来源于创业期内企业财务基础的薄弱性、运营的不确定性和企业治理的信息不对称性。为了合理控制这种风险，风险投资商在实践中摸索出了一系列行之有效的风险管理经验，组合投资、联合投资、分阶段投资以及特定的交易结构安排便应运而生了。由此我们来分析中国今天的风险投资业。约400家风险投资机构，总共掌管约300亿人民币的资金，平均每家机构（基金）不足1亿元人民币，以这样的规模，绝大部分中国本土的风险投资机构根本就不具备“组合投资”的能力，联合投资和分阶段投资也因此受限，在交易结构安排方面，问题也同样存在，纯粹的普通股安排和控制权上的劣势地位使得投资人的利益根本无法得到保障，企业因而成为创业者控制的企业。风险投资“合理控制风险”的运行机制基本没有得到体现。因此，解决中国风险投资当前的问题，需要一种系统的设计，尽管“退出渠道”问题是其中最迫切需要解决的问题。（全文完）主要参考文献：1、 保罗A冈珀斯、乔希勒纳著风险投资周期，经济科学出版社2002年7月第1版；2、 刘曼红、兹维博迪主编风险投资与中国金融体制改革，中国金融出版社2002年7月第1版；3、 俞自由、李松涛、赵荣信著风险投资理论与实践，上海财经大学出版社2001年4月第1版；4、 李建良编著风险投资操作指南，中华工商联合出