永续债券影响因素研究 PPT课件

1 永续债券影响因素研究 学号 122140021姓名 高倩导师 李正 2 概念所谓永续债券 PerpetualBond 指没有到期日的债券 投资人购入永续债券之后 虽不可能于到期后收回本金 却可以每年按票面利息 永久取得利息 绝大部分的永续债券附加了赎回条款 首次赎回期一般在发行5年之后 起源永续债券起源可以追溯到18世纪的拿破仑战争时代 当时的英国财政部为筹备英法战争所需要的资金 减轻长期战争带来的财政压力 增加政府财政政策的灵活性 发行了一只没有到期期限的债券 开创了永续债券的先河 直到今天 英国政府仍在发行永续国债 BritishConsulBonds 以满足日常的财政需要 3 研究目的和意义 作为永续债券的重要代表 永续债券相对于其他债务融资工具具有高票息 超长久期等特点 是国际市场上较为成熟的债务融资工具之一 在近年来国内债券市场高速发展的情况下 适时推出永续债券产品有利于丰富我国债券市场产品序列 为境内发行人和投资者提供国际上先进的债务融资产品 满足其多样化的投融资需求 首先 从发行人的角度看 发行永续债券在一定条件下可以提高自身权益水平其次 从投资者的角度看 相对于其他债券产品 永续债券具有票息相对较高 久期超长等特点 因此对于投资者而言 永续债券是一种方便调节投资组合久期的工具最后 从整个债券市场的角度看 永续债券特别是永续债券已经成为国际市场上成熟的债务融资工具 近年来发行规模扩张明显 同时在亚洲市场方兴未艾 在境内市场开展永续债券产品创新 有助于丰富我国债券市场产品序列 建立多层次债券市场 并进一步加快我国债券市场与国际市场接轨的步伐 目前国内很少有关于永续债券的研究 许多会计问题函待解决 对永续债的研究有利于我国企业债券融资创新 加快我国企业债券市场的发展 4 永续债国内研究 鲁政委刘彬 四问永续债券发行 中对永续债券发行提出四个问题1 是否可用于补充银行资本 在新的监管框架下若永续债券设有赎回选择权便不可计入核心一级资本 而若其设有利率跳升机制则不得计入其他一级资本和二级资本 2满足特定条件的可否计入非金融企业发行人的净资产 发行永续债券对非金融企业而言具有增加企业净资产的作用 根据最新的香港或国际会计准则第32条 以股权入账需满足只有发行人有回购债券的权利 发行人有无限期推迟利息支付的选择权和不发放普通股股利的决定权 3如何设立赎回选择权和利率跳升机制 对于多数投资者而言 债券的赎回选择权会降低债券的价值 所以对于可赎回债券而言需要设定诱人的补偿条款 当市场利率上升的情况下 发行人会更倾向于不执行赎回选择权 从而投资者则面临承担市场利率上升带来的投资风险 设定利率跳升机制正是出于这个考虑而为投资者设立的补偿机制 4发行时为何不能选择浮动利率 债券利率的这种浮动性 也使发行人的实际成本和投资者的实际收益事前带有很大的不确定性 从而导致较高的风险 这也就解释了为何市场上的永续债券普遍是具有赎回选择权和利率跳升机制的产品 而不采用浮动利率定价且不可赎回的产品 5 王媛 首单永续中票酝酿发行 中一位接近交易商协会的人士表示 若发行成功 这将是现有中票发行框架下的创新 因为其设计了到期可以续发的含权条款 这将打破中票设有上限的固有观念 开拓了非金融企业债务融资的新方式 据市场人士介绍 对于招商永续债发行计划 搁浅 的原因 主要是因这一创新产品的定价问题 发行人在发行价格上与投资者的理解存在较大偏差 此外 当时正逢债市走弱 发债窗口期间市场行情不好 推出永续中票并不合适 交易商协会一直想打破此前 中票有期限上限 的固有观念 拟对中票不设期限限制 定价和投资群体或成障碍根据现行的国际财务报告准则 只要永续债券没有被赎回且没有设置还本付息的固定期限 在公司的资产负债表上将记为股权 因此 该创新品种或将为一批亟须降低自身债务比的中国企业提供借鉴 平安证券固定收益部执行总经理石磊认为 在流动性非常充裕而股票估值很低时 永续债是补充资本改善负债率的良好工具 某国内大型商业银行金融市场部资深人士表示 发行人也要考虑成本 目前超AAA信用债二级市场收益率在5 左右 若永续债需求较少 发行人则需提高发行成本 若收益率给到6 7 左右 发行人也要衡量 是否发债划算 这类能发高评级债的企业 通常贷款利率可以享受折扣优惠 因此若发行永续产品 定价和成本是不得不考虑的问题 6 永续债作为权益还是债务 从发行人的角度看 发行长期限含权债券在一定条件下可以提高自身权益水平 根据发行条款的不同 长期限含权债券在资产负债表中可以记作债务 也可以记作权益 交易商协会将永续中票分为两类模式 一是投资人有回售权 本种含权产品要计入发行人负债类科目 二是发行人有赎回权 本种含权产品可以计入发行人权益类科目 只有发行人有回购债券的权利 有无限期推迟利息支付的选择权和不发放普通股股利的决定权时 才可计入权益 会计准则规定 当且仅当一项金融工具不包含向持有者交付现金或其他金融资产 的合同义务时 该工具属于权益工具 也就是说 如果根据合同条款 由发行人掌握是否给钱的权利 投资者是被动的 那对于发行人来说 就是权益融资 参考国际市场经验 大部分永续债券偿还顺序在一般债券之后 先于股票 具有一定的权益属性 对于银行等金融企业 永续债券一般被视做可计入非核心一级资本的混合资本工具 而对于非金融企业 其发行的永续债券在满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具 因此 在境内发展银行类长期限含权债券产品有助于我国商业银行业通过多种资本工具满足巴塞尔III标准 而对于实业企业 发行权益型长期限含权债券则是提高权益水平同时又不摊薄股东权益的理想选择 新的监管框架下 若永续债券设有赎回选择权便不可计入核心一级资本 而若其设有利率跳升机制则不得计入其他一级资本和二级资本 根据最新的香港或国际会计准则第32条 以股权入账需满足只有发行人有回购债券的权利 发行人有无限期推迟利息支付的选择权和不发放普通股股利的决定权 即债券持有人在任何时点都没有权利要求发行人赎回债券或者支付利息 上述主动权均掌握在发行人手中 而这些条款在永续债券发行之前就已经是双方都接受的约定事项 这意味着只有满足上述条件的永续债券才可以以权益工具的形式在发行人的财务报表上体现交易商协会计划与相关审计机构研究讨论 确认按照目前国内现行会计准则对相关问题没有明确限制 可将该产品计入权益类 评级认为永续债需依条款严格认定永续债性质 大部分永续债仅被评级机构认定为50 权益属性 而企业通常把永续债券100 记为权益 7 陈燕华 说说可转债和永续债的 纠葛 中指出永续债可以成功发行的原因 投资者愿意购买永续债的永续债的原因是 利息较传统债权类产品高 此外 投资者接受的发行人一般都是有股利发放传统的优质上市公司 或者永续债本身也有市场交易来提供投资者 脱手 的机制 有些永续债也提供条件不错的转股权 而对于发行方的好处就是从发行人角度来看 无固定到期日 有权推迟支付现金 这些条款在提供经济意义上的灵活性外 对会计报表的结果也有着不小的影响 会计准则规定 当且仅当一项金融工具不包含向持有者交付现金或其他金融资产 的合同义务时 该工具属于权益工具 而由于权益的划分 需要支付后续利息时 也作为对权益持有人的分配 不作为利息费用 这降低了财务杠杆和净利润的压力 不过 还要先扣除永续债的利息部分 因为永续债毕竟不是普通股 8 杨虹 首只 永续债 发行弱市僵局待打破 中对投资者而言 该类产品至少还有3个障碍待明确 一是会计处理和永续债性质的认定尚有待明确 二是该产品中债估值方法等也尚未明确 三是流动性堪忧 对于 13武汉地铁可续期债 究竟是计入权益还是债务 并没有予以说明 对此 杨志荣指出 大部分永续债仅被评级机构认定为50 权益属性 而企业通常把永续债券100 记为权益 尽管香港大部分永续债被视为50 债和50 权益的混合证券 但中国的地方政府可能会有选择的利用 比如在为吸引银行购买时会将其包装为债券 为发债降低负债率时则会使用混合证券的做法 因为监管层也未曾出台具体的会计监管规定 李诗说 永续债的久期较长 不利于收回投资成本 一般来说 久期和债券的到期收益率成反比 和债券的剩余年限及票面利率成正比 对于固定收益产品来说 若债券的期限为10年 一直收利息 投资回本的期限实际上少于10年 有业内人士认为 对于投资者而言 相当于提供了一种高评级发行人的高收益投资工具 在国内具有长远发展的空间 但需求群体需要培育 且在目前债市较为低迷的背景下 市场对创新产品的接受度存疑 交银施罗德产品开发部总经理谭慧指出 永续债的市场需求如何 除了看其收益率的吸引力程度 还需重视产品设计中保护投资人的强制回购条款部分 业内人士普遍认为 明确会计处理准则 增添保护投资人的强制回购条款以及控制成本是打破内地永续债弱市僵局的关键 9 产靖 从国际市场永续债券发展看国内市场永续债券创新 对永续债券的发行主体 发行市场 发行条款做了说明 从发行人 投资者和整个市场的角度指出永续债券的创新意义中金公司报告指出 国内发行人选择永续债的动机可能有三类 第一 为满足新资本管理办法规定 银行等金融机构有发行永续债并补充资本金的动力 第二 企业用于补充项目资本金 例如 13武汉地铁可续期债 的募集资金就计划用于武汉市轨道交通六号线一期工程项目 第三 高杠杆率企业用于突破发债空间限制 联合资信首席信用官陈东明撰文指出 由于永续债发行成本较高 更有积极性发行永续类债务的企业应具备投资期限长 融资需求强烈且又面临一定的再融资压力 对利率成本差异敏感性相对不强等特点 国内发债主体来看 高评级的城投类企业更符合这些特征 接近监管机构的人士指出 在境内适时推出永续类债券有利于丰富我国债券市场产品序列 满足发行人和投资者多样化的投融资需求 目前 发改委 交易商协会对于推出类似创新产品的动力很强 但也有市场人士认为 目前的创新都是站在发行人的角度 缺乏投资者角度的考虑 这会导致创新品种的销售问题 10 信用债专题 永续债的海外实践与定价估值 永续债以中高评级发行人占多数 永续债发行金融机构为主 以债代股是主要发行动机 美元和欧元固定利率品种永续债息票中位数约7 综合统计 美元计价的永续债中 固定利率型品种 样本数量97 发行利率集中在5 9 8 25 中位数为7 可变利率品种 样本数量249 发行利率集中在5 8 8 中位数为6 64 欧元计价的永续债中 固定利率型品种 样本数量80 发行利率集中在5 5 8 5 中位数为7 06 可变利率品种 样本数量36 发行利率集中在4 5 66 中位数为4 78 永续债信用评级 通常以主体评级为基准退两级 逻辑上永续债券价值由两部分构成 一部分是在正常情况下获得的息票 另一部分是在破产情况下得到的本金偿付 评级机构把永续债通常分类至混合证券进行评级 按照条款以主体信用评级为基准进行评级的移动 逻辑在于 永续债息票的偿付能力可反映在主体信用评级水平上 但其清算价值与条款设定有关 偿付顺序越靠近普通股 对债权人越不利 越靠近高级债 对债权人越有利 超长公司债YTM可作为永续债息票下限 11 永续债海外经验与国内实践展望 外永续债一般存在如下典型条款 一般为次级债务 期限为永续 或期限极长 一般超过30年 一般3 5或10年以后开始设置发行人赎回权 不少永续债的赎回权还不止一个 赎回价一般为面值 有的还规定了最后赎回日 设置利率重置 利息延迟支付 股息推动和停发机制 无担保 无违约 交叉违约事项 海外永续债发行人的发行动机 永续债的融资成本往往要明显超过普通债权融资 也只有高评级企业才有能力和可能通过永续债进行融资 永续债对投资者最大的吸引力是为投资者提供了高评级企业的高收益产品 从经验上看 永续债等混合资本证券比优先级无担保债券信用评级要低两档 原则上 永续债的收益率水平应该介于股权融资成本和发行人普通债券之间 12 国外企业债券研究现状 国外公司债券集中在发达国家 其规模巨大 市场成熟 20世纪90年代中期 亚洲 中欧及拉美一批新兴市场国家采取措施 大力发展债券 在国外 对公司债券的研究集中体现在以下几个方面 1 公司债券和政府债券比较研究 对公司债券和政府债券的流动性 风险及收益率等进行比较研究 在经济发展的不同阶段 找出两者的差异 使政府债券成为公司债券的定价基础 2 公司债券市场研究 对于一级市场 其运行的制度为由证券承销商向公司债券的发行人购买债券 再以较高的价格将公司债券卖给投资者 买卖是通过竞争或协商价格进行的 对于二级市场 研究人员认为要频繁交易 交易市场要扩展到店头市场 要建立做市商制度 存货模型较好的研究了做市商的定价行为 研究了证券价格的产生和买卖报价差的产生极其主要性质 由于公司债券较之政府债券有较大的风险 研究认为 要降低对公司债券的投资风险 必须加大公司债券的流动性 以降低风险 3 公司债券定价研究 对固定收益证券市场利率曲线的形状进行了研究 认为在欧洲和美国债券市场上 政府债券的流动性在减少 而非政府债券的流动性在增加 固定收益证券的利率曲线的形状也发生了变化 并对曲线的形状和变动因素进行了研究 4 公司债券的作用研究 东南亚国家的金融危机使人们认识到发展公司债券的重要性 许多学者对此进行了研究 研究的结果认为 大力发展公司债券有利于降低金融市场的风险 在美国等成熟的市场经济国家 公司债券市场很发达 学者的研究主要是对公司债券的定价进行分析 而在东南亚等新兴的市场经济国家 学者们对公司债券的性质 作用和政策等进行了研究 这些对我国企业债券的发展都具有借鉴的意义 13 本课题研究空间 由于永续债券今年10月份才在大陆出现 企业债券的研究目前还没涉及到永续债 相关部门的规定也没有出台 所以本文的研究空间就是关于永续债的影响因素研究 14 研究方法 本文围绕我国永续债的一系列问题展开研究 以市场经济条件下的现代公司债券理论为指导 解决永续债的会计处理和估值问题 1 理论联系实际的方法 理论联系实际贯穿整个论文 运用各种理论和模型解决永续债的会计处理 利率 估值 赎回期等问题2 比较分析法 比较永续债与普通债的不同之处 并以此调整永续债3 实证研究法 中国上市公司中发行永续债券的做一个统计 从实证上检验一下 哪些因素影响了它的发行 4 案例分析法 分析武汉地铁的永续债券 15 主要内容 导论一 论文选题的背景二 国内外企业债券研究现状及述评三 论文有关概念的界定四 论文的实践意义五 论文的逻辑架构和研究方法第一章永续债概述概念法律确权 其永续性与我国债券定义的特定日期性的冲突 类型永续债券可续期债永续中票历史发展特点 永久除了期限超长外 永续债还有个特点是 通常设置附加条款 票息较高 问题一是 会计处理和永续债性质的认定尚有待明确 二是 该产品中债估值方法等也尚未明确 三是 流动性堪忧四是利率定什么水平 五 发行主体选择 是选择大国企还是民企 16 第二章永续债发行公司发行永续债的主要条件选择永续债融资的目的发行永续债的不利之处第三章永续债的基本要素基本条款票面利率的确定面值发行规模赎回条款赎回时间赎回价格回售条款回售条件回收时间回售价格违约责任债券担保及资信评级投资者利益保障 17 第四章永续债券会计处理永续债券的性质界定 会计处理上是以债券投资还是权益投资入账债务性质权益性质混合属性发行方的确认计量第五章永续债定价定价影响因素模型利率设计利率支付方式据招商证券测算 海外市场上 永续债比同期的超长期国债收益率有200 500个基点的利差 绝大部分的永续债券附加了赎回条款 首次赎回期一般在发行5年之后 18 第六章永续债发行瓶颈和目前存在的