欧菲光投资价值分析报告.doc

09财2杨帆 090300226欧菲光投资价值分析报告投资要点欧菲光是国内领先的具有自主研发优势的精密光电薄膜元器件制造商。主要产品包括红外截止滤光片及镜座组件、纯平触摸屏、强化玻璃等，广泛应用于手机、数码相机、摄像机、投影仪等电子消费产品领域。红外截止滤光片产品市场份额连续年位居全球第一，目前约占的全球市场份额。公司目前也是纯平触摸屏细分领域领先的国内企业之一。受益于便携式消费电子产品突飞猛进的发展，公司未来发展前景广阔。红外截止滤光片及镜座组件受益于手机视频通话双摄像头、笔记本电脑内置摄像头等带来的市场容量大幅增长；纯平电阻式触摸屏（四线屏）项目受益于IPHONE、GPHONE、IPAD等引领的手机、平板电脑人机交互方式的变革；强化玻璃的需求增长来源于品牌数码相机（卡片机）开始主打防水防划防摔概念，以及手机等便携式电子产品愈发注重美观、透光性而以玻璃替换塑料面板的发展趋势；此外，公司通过供应微投机用棱镜、滤光片成功进入目前正处在快速启动阶段中的微型投影机新兴产业领域。业绩拐点显现，盈利能力增强单季度营业收入已然进入高增长区间。净利润方面，3季度开始减亏。前3季度亏损主要是因为11年是触摸屏产能建设年，折旧和费用比较高和低产能利用率所致。第3季度减亏是公司基本面已经开始改善的一个标志，业绩拐点来临，11年4季度实现盈利的可能性极大。明年公司将释放大批量新建产能，盈利能力，毛利率和每股收益将显著提升。产能建设期过渡至产能释放期，确立龙头地位公司已经形成了230万片/月的小尺寸Glass电容屏的产能，400万片/月的小尺寸Film电容屏的产能和30万片/月的中尺寸Film电容屏，加上原有的60万片/月的电阻屏、触摸屏产能建设全部完成。对应行业爆发性需求，公司2012年将迎来产能释放年，可以确立国内A股的触摸屏龙头地位。优质客户消化产能提振业绩在客户方面，由于公司原来就有电阻屏的生产基础，积累了一些优质客户如:天宇朗通、金立通信等国内主流品牌手机客户，过渡到电容屏时代，公司又新增了摩托罗拉、三星、V派、联想、中兴、华为等优质客户未来随着智能手机平板电脑市场放量、锁定的优质客户有助于消化产能提振业绩。盈利预测与投资建议公司2011-2013年营业收入为9.85亿、22,10亿、27.03亿，净利润为204万，1.25亿、1.75亿，对应的每股收益为0.02元、1.02元、1.43元参考同类公司估值，我们认为公司2012年合理的动态市盈率应该在25-30倍之间，对应的价值区间为25.50-30.fiQ元/股。给予强烈推荐评级关键假设点：1.受益于人机交互方式的变革，纯平触摸屏市场前景广阔。2. 便携式消费电子产品市场容量巨大、前景广阔。3. 公司近三年的销售和盈利突飞猛进地增长，年收入和净利复合增长率分别为和，净利增长率低于收入增长率是因为公司的光纤头镀膜收入占比较高而利润贡献非常少，拉低了公司的整体盈利增长率水平。有别于市场判断：移动智能终端市场低于预期。、公司概况公司简介：红外截止滤光片产品市场份额全球第一 深圳欧菲光科技股份有限公司（以下简称“欧菲光”或“公司”）主营精密光电薄膜元器件的研发、生产和销售。主要产品包括红外截止滤光片及镜座组件、纯平触摸屏、强化玻璃，以及光纤头镀膜、光学低通滤波器、激光光学读取头薄膜元件、分光棱镜等，产品广泛应用于手机、数码相机、摄像机、投影仪等电子消费产品领域。公司成立于年月，目前已是国内领先的具有自主研发优势的精密光电薄膜元器件制造商。公司的红外截止滤光片产品市场份额连续年位居全球第一，目前约占的全球市场份额。 公司此次拟发行万股，发行后总股本为万股。第一大股东为欧菲控股，持有公司的股份，公司董事长蔡荣军先生通过欧菲控股间接持有公司的股份，是公司的实际控制人。蔡荣军先生是中国光学学会薄膜专业委员会委员，是精密光电薄膜行业内具有广泛声誉的专家。本次发行后蔡氏家族合计持有公司的股权。2.行业分析2.1红外截止滤光片增长情况CCDICMDS光敏芯片元件敏感光谱范围比人眼的要宽的多，为了避免红外线进入ccDICMOS对成像造成干扰、需要使用红外截止滤光片阻挡红外线，让cco只能感应到可见光光谱、起到改善成像质量的作用，最终使得CGDIGMDS拍摄到的影像更加符合人眼的最佳感觉。供给方面，除了欧菲光在去年上市时募集资金用来扩产红外截止滤光片的产能外，今年水晶光电也看好未来的发展趋势、在增发预案中大力扩展其红外截止滤光片的产能二水晶光电计划扩产lsooo万片每年的产能、欧菲光计划扩产14000万片每年的产能，新增产能将会在2013年完全释放。根据统计预测，全球2101年红外截止滤光片的产能为13.52亿片，而同期需求量是15.17亿片，需求大于供给。到2013年，产能仅能增长到16.52亿片、远远不能满足21.11亿片需求量。倘若其他厂商不进行产能扩张的话，供给将会出现严重的不足。前面分析，红外截止滤光片行业壁垒比较高，没有深厚的积累企业很难进入这个行业，所以生产潜在的进入者相对比较少，供给增长主要要依靠现有的企业产能扩张。从市场份额来看，红外截止滤光片行业集中度相对比较高，全球前5大公司占据了65%以上的市场份额。其中欧菲光是全球最大的红外截止滤光片生产企业，2010年市场占有率为34. 380I0 o红外截止滤光片产能扩张是公司2410年上市募投项目之一，计划使用幕集资金中2.01亿投资薄膜项目，扩产红外截止滤光片产能至4.85亿片/年，项目建设期2年。由于上市前公司已经使用部分自由资金进行项目建设，产能投放会提前释放，预计到2013年产能全部释放后，公司在全球红外截止滤光片市场占有率将会从2010年的34.38%调整到29.35%，依然占据是行业的龙头地位。另外一个竟争对手就是水晶光电，水晶光电是全球红外截止滤光片第二大供应商，2010年试产占有率为16.320Ia , 2011年水晶光电在非公开增发预案中计划投资扩产红外截止滤光片产能至3.77亿/年、项目完全投产后市场占有率有望提升至22.81%。通过对红外截止滤光片的供求分析，红外截止滤光片未来三年基本可以保持供不应求超景气运行状况，超景气运行对于稳定产品价格和毛利，有着积极的意义。前两大公司产能扩产若能提前完成，将会缓解供给趋紧压力，但是紧俏趋势基本不变。2.2触摸屏增长情况随着苹果推出iphone, ipad之后，全球刮起了触摸屏热潮，人们对触摸屏在中小尺寸终端电子产品应用上有了新的认识，认为触摸技术是信息输入和人机互动的一个重要方式，从而确立了未来发展的主流地位。触摸屏按照物理机制分，分为电阻式触摸屏、电容式触摸屏、表面声波和红外式触摸屏、以及cco光学触摸屏。电容式触摸屏无疑走大家关注的焦点，在需求方面近两年的增长亮点无疑是智能和平板电脑，这种需求大爆发的时代，采用迅速释放产能迎合市场满足客户需求策略的供应商一定是明智的供应商，欧菲光就是采用此种经营策略，我们认为欧菲光可以在竞争中占据有利位置，取得丰厚收入全球2011年触摸屏出货量为10亿片，相比2010年增长量为23%，其中电容屏和电阻屏占据了主要的份额。3.05亿片，到2013年出货量将增长到11.82亿片。3年复合增长率为57.07%，其中电容式触摸屏11年预计出货量是4.51亿片，12年预计出货量将达到9.25亿片，增长1倍多。从触摸屏结构占比数据来看，10年电阻屏的占比还比较高，但是由于电阻式触摸屏耗电大、透光率不高的缺点，制约了其在消费电子领域的应用发展，尤其是手机领域未来电阻屏将会被电容屏加速取代。2010年电阻式触摸屏出货量占据了总出货量的60.08%、电容式出货量占37.55，预计到2013年电容是触摸屏将会战胜电阻式电容屏占据最大份额，出货占比将会提升到58.1 %手机应用是触摸屏最大的需求市场，占据了将近一半的份额。其次是平板电脑，在中尺寸触摸屏需求领域占据重要位置。平板电脑作为新兴消费品的宠儿，备受厂商关注，各大品牌商对平板电脑投资热情高涨，纷纷推出自己的推进自己的品牌产品抢占市场，迎合市场需求，在全球范围内扩丸供应商规模。目前电容屏触摸屏市场还处在幼稚期，需求市场还没有完全打开，主要因为平板电脑不够便宜，价格是制约市场空间扩展的重要因素，未来二三线品牌随着技术进步，成本控制显著提升，价格将会降到市场爆发临界点之下，市场需求应该比预测的要高的多。从结构上来看电容屏替代电阻屏是主要趋势，在消费电子市场的替代速递快于预期我们认为在电容屏替代电阻屏的转变中，Film电容屏占比将会迅速提升(Film电容屏要比Glass电容的价格便宜20%-30% )，而且具有轻薄、杭摔打等优势，认为Film电容屏在产能过剩的风暴中将能顺利过关，脱颖而出。由于行业处在高毛利率高增长阶段电容屏需求复合增长率50%以上)，至使行业整体产能扩张非常迅速，预计到明年年初，前几大公司计划扩张投产项目全部兑现，将会使得触摸屏年产能增加到13.5亿片(折算到3.5英寸)，扩产产能计划全是电容屏而我们测算的明年的需求量是，7.fi亿片，供给依然存在缺口判断电容屏快速扩张，有可能存在结构性风险，在这种情况下高性价比的Film电容屏可能成为替代电阻屏的主力军。3.公司业务分析3.1主营业务收入预测根据公司09年Q4至11年Q3的分季度业绩来看，营业收入已然进入高增长区间。净利润方面，11年1季度开始出现了下滑，11年2季度单季度净利润亏损最大，3季度开始减亏。亏损主要是因为11年是触摸屏产能建设年，购置设备，招聘新工人等造成管理费用很大，折旧成本很高;另外公司锁定大客户，双边研发耗费了不少资源;而且在良率爬升期i，公司有意识的控制产能利用率，来控制风险，减少亏损3季度减亏，我们判断公司基本面已经开始改善，业绩拐点来临,11年4季度实现盈利的可能性极丸。根据我们了解到的公司运行情况判断，明年公司将释放大批量新建产能，盈利能力，毛利率和每股收益将得以显著提升。从公司的各类营业收入结构情况来看，触摸屏业务是未来公司的主要收入来源，预计到2Q12年触摸屏业务收入将会占到总营业收入的80%以上的份额。从公司现有的各大产品线的业务来看、触屏屏业务无疑是成长最快的亮点业务12年触摸屏营业收入增长超过30%主要得益于触摸屏庞大需求的刺激。3.2毛利率预测毛利率率方面，触摸屏毛利率11年降到谷底，预计未来随着生产工艺的提升，工人逐步熟练，毛利率将稳步回升至合理水平，业绩高成长除了产能的释放，还将得益于毛利率提升的驱动。光纤镀膜的毛利率比较低，原因是光纤头镀膜产品是加工业务，毛利只体现了产品的加工费和附加值费用从红外截止滤光片成本构成来看，人工成本占据了比较大的比重，红外截止滤光片技术瓶颈比较高，生产制造需要比较高端的专业人员操作，人力成本比一般的劳动密集型制造业要高的多，侧面应证了该行业的技术壁垒比较高。红外截止滤光片原材料方面，除了光学玻璃外、主要就是镀膜材料。镀膜材料主要指的是五氧化三钦、氟化镁、三氧化二铝等。这些原材料价格波动一般都比较小，所以对于红外截止滤光片来说，原材料成本相对比较稳定。触摸屏成本构成上来看，ITO导电玻璃、oca光学胶占的比重比较大。公司的Glass电容屏sensor已经实现3自产，Film电容屏5ensar用的ITS PET薄膜还是外购，未来这块产品将有望实现自产。3核心竞争优势3.1公司产品线齐全公司目前产品线覆盖Glass电容屏和Filrn电容屏两种。全产业链模式可以满足一体化解决方案、是品牌商快速开发产品抢占市场策略的最佳辅助者，可以配合品牌商联合开发新产品迅速推向市场。3.2 快速释放产能抢占翁主地位认为欧菲光具有优势，在行业景气度较高的时期选择快速投资释放产能是非常明智的选择、一方面、可以满足客户需求，配合客尸抢占市场、锁定优质客户二另一方面，迅速释放产能可以锁定比较好的利润，提升投资回报率3.3高端客户优势:在客户方面，由于公司原来就有电阻屏的生产基拙，积累了一些优质客户如:天宇朗通、金立通信等国内主流品牌手机客户。过渡到电容屏时代，公司又新增了摩托罗拉、三星、酷派、联想、中兴、华为等优质客户未来随着智能手机平板电脑大批量出货，这些大客户需求量巨大由于产能瓶须问题，公司只能筛选出以上这这些优质客户，很多其他客户由于没有相应的产能配套出货，公司不得已舍弃一些客户。4.盈利预测1、我们假设红外截止滤光片2011年新增产能的3/4达产，总产能4.55亿片、2012年新增产能全部达产，总产能4.85亿片。红外截止滤光片的均价保持不变0.41元每片。2 , 目前Glass电容屏的价格为9.3美元，Film电容屏的价格为7.44美元。我们做三种假设，假设以后每年价格下降25%，20%，15%、分别做敏感性分析3,假设光纤头镀膜业务以每年20%-25%的速度增长，1a年增长率是100%以上。4, 2012年全年触摸屏产能利用率维持在80%以上(锁定的优质客户吸收消化公司产能没有压力)。触摸屏良率将随着工人的逐步熟练进一步攀升，毛利率逐步回升到合理水平在价格假设中，触摸屏价格下滑主要受供求关系影响比较大，以台湾触屏企业(TPK,胜华等为代表)11年产能扩产比较幅度比较大，11年底释放较多，国内触屏企业也都有同样的扩产计划，按照投产计划，12-13年将是产能集中释放期，对应的