个体投资者股票投资决策中的后悔情绪与相关因素.doc

作者简介：徐富明（1967-），男，山东人，心理学博士，华中师范大学心理学院教授，硕士生导师，研究专长：行为金融与经济心理；李红（1967-），女，黑龙江人，心理学硕士，广东金融学院副教授。第一作者简介：徐富明，男，1967年出生，应用心理学博士，山东泰安人，华中师范大学心理学院教授，中科院心理所应用心理学博士后，硕士生导师，主要研究领域为行为金融与经济心理，已在各类核心期刊上发表论文近50篇，出版著作5部（含编著与译著）。通讯地址：（430079）武汉华中师范大学心理学院电子信箱：； 电话个体投资者股票投资决策中的后悔情绪及相关因素徐富明1 李红2 （1 华中师范大学心理学院，湖北 武汉，430079；2 广东金融学院，广东 广州，510521） 摘要 本研究采用模拟股票投资情景的问卷实验方法，以210名中国A股市场上的个体投资者为被试，对个体投资者股票投决策中的后悔情绪及相关因素进行了探索。结果发现：个体投资者被试对其股票投资决策的后悔/满意程度不仅源于其所做投资决策的赢亏结果，而且会受到对备选决策选项之赢亏结果的反事实思维的影响，即尽管错过赢利与躲过亏损的实际赢亏结果是完全相同的，但被试对其的后悔程度却是明显不同的。个体投资者被试倾向于把更多的股票投资决策的责任归为自己。相对于“马上卖出”的投资建议，有更多的个体投资者被试更愿意采纳股票经纪人的“继续持有”的投资建议。关键词：股票投资决策 后悔 反事实思维 责任 个体投资者Regret and Its Related Factors in Individual Investors Stock Investment Decisions Xu Fuming1 Li Hong2 （1 School of Psychology, HuaZhong Normal University, Hubei Wuhan, 430079; 2 Guangdong University of Finance, Guangdong Guangzhou, 510521, China）Abstract：In our two questionnaire studies,we investigated the regret and its related factors in individual investors stock investment decisions.Hypothetical stock investment scenarios were conducted by 210 individual investors of the Chinese A Stock Market.In experiment 1,a three-factorial between-subject and within-subject design was used.The results showed that individual investor subjects regret and satisfaction were not simply affected by decision outcome,but were influenced by counterfactual alternatives,namely despite the identical financial outcome,the rating of regret was significantly different.Individual investor subjects attributed the greatest responsibility to themselves for all decision outcomes.In experiment2,a one-factorial between-subject design was used.The results showed that there was significant difference whether the stock brokers advice was to sell or to hold,namely more individual investor subjects prefered to take the advice of holding.Individual investor subjects regret and satisfaction were not simply affected by decision outcome,but were influenced by counterfactual alternatives,namely despite the identical financial outcome,the rating of regret was significantly different.The brokers advice to hold was more likely to lead to lower regret than the advice to sell.Individual investor subjects attributed the greatest responsibility to themselves for all decision outcomes.Key words:stock investment decision regret;counterfactual thinking responsibility individual investors1 问题提出经典的金融理论针对以股票市场为代表的资本市场提出了市场有效性的假说（Fama,1970,1991），其中暗含的一个重要假设是资本市场中的投资者的投资行为是完全理性的，即投资人有能力做出预期效用最大化的投资决策。但近20年来随着行为决策研究的发展与行为经济学的兴起，越来越多的研究结果表明，行为人的经济决策是很难做到完全理性的，尤其人们的日常行为决策更是常常违背理性法则的（Kahneman,Knetsch & Thaler,1991;Chen,Kim,Nofsinger & Rui,2007）。其中处置效应（disposition effect）便是一种极其常见且非常典型的非理性投资行为。所谓处置效应，是指投资者在投资行为中过早地卖出已盈利的资产，同时却过迟地卖出已亏损的资产的卖赢持亏现象。Shefrin与Statman（1985）最早对股票投资行为中的处置效应做了界定，即当投资者面对股票投资的盈利时是风险规避（risk averse）的，他们急于卖出股票，实现盈利；而当面对股票投资的亏损时投资者却是风险寻求（risk seeking）的，他们倾向于长时间持有亏损股票，让其停留在账面的亏损上。Shefrin与Statman（1985）还认为，投资者之所以在其投资决策中表现出处置效应这一行为偏差，与其在决策过程中所产生的预期的后悔情绪有关。后悔（regret）是一种在决策中基于“反事实思维（counterfactual thinking）”而产生的情绪，它作为一种预期效应影响着投资者的行为决策，使得投资者在其决策中因预期后悔而尽量采取避免“预定亏损”的后悔规避策略（Shefrin & Statman,1985;Cooke,Meyvis & Schwartz,2001）。Fogel与Berry（2006）通过对个体投资者的网上问卷调查发现，个体投资者的很多投资行为在实施之前都曾被他人提醒过其投资决策将造成亏损，致使投资者本人需要对后来的投资亏损承担主要责任。因此，个体投资者在做出投资决策前，常常会为了避免由于自己的决策失误引起的后悔情绪而做出一些非理性投资行为，如急于卖出正在上涨的股票以避免日后因该股票下跌而后悔，或者推迟卖出已经亏损的股票以避免日后因该股票回涨而后悔。对后悔与决策的关系的探究最早源于Looms与Sugden（1982）以及Bell（1982）所阐释的行为决策的后悔理论。他们认为后悔是决策的一个重要维度，后悔情绪对人们的行为决策具有重要的影响作用。他们在期望效用理论的基础上加入了一个后悔函数（regret-rejoice function），使之能够更好地解释人们实际的决策行为。此外，他们把后悔界定为人们由于决策后的实际结果（what is）与其他更好的替代结果（what might have been）在价值上的差异所诱发的情绪感受(Looms & Sugden,1982;Bell,1982）。心理学家Zeelenberg, Beattie, van der Pligt与de Vries（1996）则将后悔定义为一种基于认知的负性情绪，当个体通过反事实思维意识到如果先前采取其他的决策行为将会产生更好的结果是就会产生后悔情绪。而且Connolly与Zeelenberg（2002）认为决策中的后悔情绪的产生根源有二，其一是与对决策结果与其他可能的好结果的比对有关，其二与自责的感觉有关，即意识到自己对不好的决策结果是有一定责任的。此外，随着对后悔与决策研究的拓展，后继研究者根据决策过程中后悔发生的不同时段而把决策前所预期的后悔情绪称为预期后悔（anticipated regret），把决策后体验到的后悔情绪称为体验后悔（experienced regret）。Kahneman与Tversky（1982）使用如下的股票投资故事发现了体验后悔的作为效应（action effect），即同样是导致了坏结果，作为的决策行为比不作为的决策行为更让人感到后悔。Paul先生拥有A公司的股票，去年他打算换成B公司的，但他最终没有这样做。他现在发现如果他当初换成B公司的股票了，他就会赚1200美元。而George 先生拥有B公司的股票，去年他换成了A公司的。他现在发现如果他当初保留了B公司的股票，他就会赚1200美元。请问，谁更后悔? 尽管Paul 与George 同样是损失1200 美元，而且他们现在都同样拥有B公司的股票，也就是说他们两人的股票投资的客观状况完全相同，但是92 %的被试认为George 更后悔。而且Kahneman与Tversky 的这一结论被很多后续研究所证实（Wells,Taylor & Turtle,1987;Gilovich, Medvec & Chen,1995; Ngbala & Branscombe,1997）。联系上述投资者的股票投资决策存在明显的处置效应的行为偏差，个中原因也可能是投资者预期到采取行动马上卖出亏损股票所需承受的后悔情绪要远远大于维持现状继续持有亏损股票，所以更愿意继续持有已经亏损的股票。Lin，Huang与Fogel与Zeelenberg（2006）采用现场调查的方法研究了股票市场上的个体投资者所感受到的后悔情绪的影响因素，发现个体投资者的后悔情绪的确会受到基于反事实思维的其他更好的投资结果的影响。他们还发现，相对于股票投资的赢亏结果，个体投资者的后悔情绪更多地受到基于特定参照点的股票投资损益结果的影响。Fogel与Berry（2006）采用模拟股票投资情景的问卷实验方法也发现，后悔情绪不仅是股票投资决策结果的函数，而且还与对反事实的替代选择的评估以及所做决策的类型（持有或卖出）有关。可见，后悔的确是股票投资决策中的一个值得关注的情绪因素。2 实验一 股票投资决策是日常生活中最具典型性的风险决策情境，全球股票市场上的投资者数以亿计，仅我国A股市场就有超过一亿个个体投资者账户。加之股票市场上有成百上千种可供选择的股票，而且股票交易的网络化也使得投资者可以及时获知股票投资的赢亏结果。因此，股票投资决策也是最能及时与充分体现投资者的情绪状态的日常决策情境之一。而且鉴于后悔情绪是决策结果的重要组成部分，还是卖赢持亏的处置效应这一典型的非理性经济行为的产生根源之一，本研究在借鉴Fogel与Berry（2006）的问卷实验的基础上，采用模拟股票投资情景的问卷实验方法，选取中国A股市场上的个体投资者为被试，拟进一步对股票投资决策中的后悔情绪及相关因素进行探索。2.1 实验对象本研究在湖北、广东、浙江与甘肃等地选取中国A股市场上的个体投资者为被试，总共发放实验问卷250份，回收231份，有效问卷210份，其中男性被试131人，女性被试79人。被试从事股票投资的平均年限为3.823.73年。2.2 实验材料我们编制的模拟股票投资情景主要参考了Fogel与Berry（2006）在其研究中使用的决策情境，本研究根据中国A股市场的特点与个体投资者的股票投资实际对其进行了润色与改进，总共设计成4种不同股价涨跌与损益结果的模拟股票投资情景，具体如下所示：（1）卖出股票错过赢利：假设上个月你以每股15元的价格购买了一些A公司的股票。当该股票下跌到每股11元的时候，你把该股票全部卖出了。今天早上你发现你卖出的该股票的价格现在回涨到每股27元。（2）卖出股票躲过亏损：假设上个月你以每股15元的价格购买了一些A公司的股票。当该股票下跌到每股11元的时候，你把该股票全部卖出了。今天早上你发现你卖出的该股票的价格已经下跌到每股6元。（3）持有股票获得赢利：假设上个月你以每股15元的价格购买了一些A公司的股票。当该股票下跌到每股11元的时候，你虽然考虑过卖出该股票，但最终还是决定继续持有。今天早上你发现该股票的价格现在回涨到每股27元。（4）持有股票造成亏损：假设上个月你以每股15元的价格购买了一些A公司的股票。当该股票下跌到每股11元的时候，你虽然考虑过卖出该股票，但最终还是决定继续持有。今天早上你发现该股票的价格已经下跌到每股6元。被试分别被呈现上述四种模拟股票投资情景中的一种，阅读理解后需要回答如下问题（所有被试所需回答的问题是完全相同的）：现在请你参照下面的11点量表对自己所做出的上述决策的盈亏结果的自我感受进行评定：（ ）。1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11请注意：其中“1”表示“十分后悔”；“2”表示“非常后悔”；“3”表示“比较后悔”；“4”表示“有些后悔”；“5”表示“有点后悔”；“6”表示“说不清楚”；“7”表示“有点满意”；“8”表示“有些满意”；“9”表示“比较满意”；“10”表示“非常满意”；“11”表示“十分满意”。此外，每个被试除了完成上述四种模拟股票投资情景中的一种之外，还需回答一个基于采纳了股票经纪人的建议的几乎一样的模拟股票投资情景，所不同的只是把“自己做出的决策”改成了“听从了股票经纪人的建议”，另把上述的“A公司”改成了“B公司”，而且多了一个需要回答的问题，其中的一个实验情景如下所示：（1）卖出股票错过赢利：假设上个月你听从了股票经纪人的建议，以每股15元的价格购买了一些B公司的股票。当该股票下跌到每股11元的时候，你把该股票全部卖出了。今天早上你发现该股票的价格现在回涨到每股27元。现在请你参照下面的11点量表对自己所做出的上述决策的盈亏结果的自我感受进行评定：（ ）。1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11请注意：其中“1”表示“十分后悔”；“2”表示“非常后悔”；“3”表示“比较后悔”；“4”表示“有些后悔”；“5”表示“有点后悔”；“6”表示“说不清楚”；“7”表示“有点满意”；“8”表示“有些满意”；“9”表示“比较满意”；“10”表示“非常满意”；“11”表示“十分满意”。最后请你用百分比（合计100%）来评估股票经纪人与你自己对上述决策的盈亏结果各自应分担多大的责任？（1）股票经纪人（ ）； （2）你自己（ ）。其余三种“听从了股票经纪人的建议”的实验情景与上述自己做决策的（2）卖出躲过亏损情景，（3）持有获得赢利情景与（4）持有造成亏损情景是一样的，且是一一对应的。2.3 实验程序本研究采用被试间与被试内的混合实验设计，其中个体投资者被试分别完成的四种不同的模拟股票投资情景为被试间因素，而被试同时完成的“自己做出的决策”与“听从股票经纪人的建议”的两个模拟股票投资情景则是被试内因素。每个被试需要完成的两个模拟股票投资情景是一份以“股票投资行为中的判断与决策”为研究主题的实验问卷中的两个投资问题。这两个投资问题分别位于实验用问卷的第1页与第2页（共2页），我们对这两个模拟股票投资情景的前后呈现顺序做了平衡处理。此外，我们在实验问卷卷首的指导语中也提示被试“请按问题顺序依次填答，不要前后查看问卷问题，也不要反复修改所填选项”。被试完成整个实验问卷大约需要15分钟。实验问卷采用个别施测的方式，被试完成实验问卷后可获得一份纪念品。2.4 实验结果我们首先以个体投资者被试的后悔/满意程度作为因变量，以决策行动（卖出/持有），决策结果（积极结果/消极结果）与决策主体（被试自己/经纪人建议）为自变量进行222的三因子方差分析（ANOVA）。结果发现决策行动（卖出/持有）因子的主效应显著（F =9.22，P 0.01），即个体投资者被试对持有决策（M =6.42）的后悔程度要低于对卖出决策（M =5.85）的后悔程度；决策结果（积极结果/消极结果）因子的主效应显著（F =699.11，P 0.001），即个体投资者被试对积极结果（M =8.61）的后悔程度要低于对消极结果（M =3.67）的后悔程度；而且决策行动与决策结果之间的交互作用亦显著（F =13.67，P 0.05）的主效应不显著。此外，决策行动与决策主体之间，决策结果与决策主体之间以及三因子之间的交互作用都不显著。其次，我们对个体投资者被试自己做决策情况下的四种具体的决策结果（错过赢利/躲过亏损/获得赢利/造成亏损）对其的后悔/满意程度的影响进行了单因素方差分析，结果发现存在显著差异（F =133.49，P 0.001），事后分析的结果表明，被试对获得盈利（M =9.43）与躲过亏损（M =8.17）的后悔程度要低于对错过赢利（M =3.81）与造成亏损（M =3.73）的后悔程度，而且被试对获得盈利的后悔程度要低于对躲过亏损的后悔程度。可见，尽管错过赢利与躲过亏损的实际损益结果是完全相同的，但被试对其的后悔程度却是明显不同的。我们同时对股票经纪人建议情况下的四种具体的决策结果（错过赢利/躲过亏损/获得赢利/造成亏损）对被试的后悔/满意程度的影响进行了单因素方差分析，结果发现存在显著差异（F =106.66，P 0.001），事后分析的结果表明，被试对获得盈利（M =9.04）与躲过亏损（M =7.79）的后悔程度要低于对错过赢利（M =3.66）与造成亏损（M =3.49）的后悔程度，而且被试对获得盈利的后悔程度要低于躲过亏损的后悔程度。同样，尽管错过赢利与躲过亏损的实际损益结果是完全相同的，但被试对其的后悔程度却是明显不同的。第三，我们假设当决策结果是造成亏损或错过赢利的时候，个体投资者被试会将更多的责任推给股票经纪人，而当决策结果是获得赢利或躲过亏损的时候，个体投资者被试会将更多的功劳归为自己。为此，我们统计了股票经纪人与被试自己所分担责任在具体的决策损益结果上的差异情况，结果见表1。由表1可知，总体上讲，个体投资者被试倾向于把更多的责任归为自己。另经检验，不论决策损益结果是获得赢利还是造成亏损，是错过赢利还是躲过亏损，个体投资者被试对决策责任的归因（经纪人与被试自己分担的责任）都不存在决策损益结果上的差异，这一结果与实验一的所获结果是一致的，但与我们的研究预期不符。表1 个体投资者被试对决策的损益结果的责任归因的统计（N=210）决策责任归因 股票经纪人责任（%） 被试自己责任（%） 总体情况（210人） 31% 69% 卖出错过赢利（58人） 29% 71% 卖出躲过亏损（54人） 33% 67% 持有获得赢利（49人） 32% 68%持有造成亏损（49人） 29% 71%3 实验二 我们在实验一中初步检验了基于反事实思维的后悔情绪在股票投资决策中的存在及特点，结果发现尽管错过赢利与躲过亏损的实际损益结果是完全相同的，但被试对其的后悔程度却是明显不同的。这表明后悔情绪的确是股票投资决策的重要组成部分，但我们在实验一中并没有验证股票投资结果所诱发的后悔情绪会受到责任分担情况的影响。不管决策结果是赢是亏，被试大都倾向于把更多的责任归为自己，这与本研究的假设不符。我们认为造成这一结果的一个可能的原因是实验一所使用的模拟股票投资情景是高度简化与既成事实的，并不需要被试做真正意义上的股票投资决策，而且实验一中所设置的股票经纪人的角色及职责是较为内隐与间接的。此外，现实中的股票交易除了会受到股票经纪人的影响之外，其他如证券分析人员、经济及金融专家、经济媒体人士、证券监管机构以及股票市场的大盘走势等都会对投资者的股票投资决策产生一定的影响。基于此，本研究在实验二中一方面改进了所使用的模拟股票投资情景，使其更接近真实的股票投资实际；另一方面在责任分担方面增加了股票市场作为除投资人本人与股票经纪人之外的责任分担的第三方，以此来对股票投资决策中的后悔情绪及其相关因素做进一步的探索。3.1 实验对象本研究的实验对象同实验一3.2 实验材料我们编制的模拟股票投资情景主要参考了Fogel与Berry（2006）在其研究中使用的决策情境，本研究根据中国A股市场特点与股票投资实际对其进行了润色与改进，其中主要修改了情景描述中被试所持股票的持股时间与具体股数等。此外，模拟股票投资情景中股票经纪人的建议分为两种，即马上卖出该股票或继续持有该股票，而正当被试做出选择后，呈现给被试的该股票的价格变动情况也有两种，即下跌到每股15元或上涨到每股25元。这样本研究总共有四种实验处理：（1）建议卖出且股价上涨，（2）建议卖出且股价下跌，（3）建议持有且股价上涨，（4）建议持有且股价下跌，具体如下所示：假设6个月前你购买了500股某食品企业发行的股票。该企业当时虽出现了一些小问题，但总体上经营状况良好。而且近期股票市场一直很稳定，只是在正常范围内小幅波动。该股票现在的价格是每股20元，但你不能肯定是否应该继续持有该股票。你现在有机会请教一位在朋友聚会时结识的股票经纪人。结果这位股票经纪人建议你：马上卖出该股票/继续持有该股票。请问你是否采纳这位股票经纪人的建议：（1）采纳（ ）；（2）不采纳（ ）。 就在你请教了该股票经纪人，并做出了决定且付诸行动之后，你发现该股票的价格下跌到每股15元/上涨到每股25元。接下来请你参照下面的11点量表对自己所做出的上述决策的盈亏结果的自我感受进行评定：（ ）。1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11请注意：其中“1”表示“十分后悔”；“2”表示“非常后悔”；“3”表示“比较后悔”；“4”表示“有些后悔”；“5”表示“有点后悔”；“6”表示“说不清楚”；“7”表示“有点满意”；“8”表示“有些满意”；“9”表示“比较满意”；“10”表示“非常满意”；“11”表示“十分满意”。最后请你用百分比（合计100%）来评估股票经纪人、你自己与股票市场对上述决策的盈亏结果各自应分担多大的责任？（1）股票经纪人（ ）； （2）你自己（ ）；（ 3）股票市场（ ）。3.3 实验程序本研究采用被试间实验设计，210名个体投资者被试被随机分配完成该模拟股票投资情景的四种实验处理中的一种。该模拟股票投资情景是一份以“股票投资行为中的判断与决策”为研究主题的实验问卷中的一个投资问题。为了防止被试先看模拟股票投资情景后面描述的股价变动结果，再选择前面的是否采纳股票经纪人的建议，我们把该模拟股票投资情景中的“请问你是否采纳这位股票经纪人的建议：（1）采纳（ ）；（2）不采纳（ ）”置于问卷第1页的结尾处，而把“就在你请教了该股票经纪人，并做出了决定且付诸行动之后，你发现该股票的价格下跌到每股15元/上涨到每股25元”置于问卷第2页的开始处。此外，我们在实验问卷卷首的指导语中也提示被试“请按问题顺序依次填答，不要前后查看问卷问题，也不要反复修改所填选项”。被试完成整个实验问卷大约需要15分钟。问卷采用个别施测的方式，被试完成实验问卷后可获得一份纪念品。3.4 实验结果我们首先统计了210名个体投资者被试对股票经纪人建议的采纳情况，结果发现有128人采纳了股票经纪人的建议，占总被试数的61%，另有82人不采纳股票经纪人的建议，占总被试数的39%。经检验发现，个体投资者被试对股票经纪人的建议的采纳与否存在建议类型（马上卖出/继续持有）上的差异（2=10.20，P 0.001），即当股票经纪人的建议是“马上卖出” 时，有57人采纳（占总被试数的51%），另有55人不采纳（占总被试数的49%）；但当股票经纪人的建议是“继续持有”时，有71人采纳（占总被试数的72%），另有27人不采纳（占总被试数的28%）。可见，相对于“马上卖出”的建议，有更多的个体投资者被试愿意采纳“继续持有”的建议。其次，我们以个体投资者被试的后悔/满意程度作为因变量，以经纪人建议（马上卖出/继续持有）与决策结果（造成亏损/错过赢利/获得赢利/躲过亏损）为自变量进行24的双因子方差分析（ANOVA）。结果发现，经纪人建议（马上卖出/继续持有）因子的主效应显著（F =7.94，P 0.01），即个体投资者被试对 “继续持有”建议的后悔程度（M =6.76）要低于“马上卖出”建议的后悔程度（M =6.32）；决策结果（造成亏损/错过赢利/获得赢利/躲过亏损）因子的主效应显著（F =65.39，P 0.05）。这一结果与实验一的所获结果是一致的，即尽管错过赢利与躲过亏损的实际损益结果是完全相同的，被试对其的后悔程度却是明显不同的。第三，我们统计了个体投资者被试对决策的赢亏结果的责任归因情况，结果见表2。由表2可知，不论建议被采纳与否，个体投资者被试都把接近6成的决策结果的责任归到自己身上，这一结果与实验一的所获结果是一致的。另经检验发现，股票经纪人承担的决策责任存在建议被采纳与否的差异（F =16.16，P 0.001），即建议不被采纳情况下股票经纪人应承担的决策责任要少于建议被采纳的情况；股票市场承担的责任也存在建议被采纳与否的差异（F =10.84，P 0.05）。表2 个体投资者被试对决策的损益结果的责任归因的统计（N=210）决策责任归因 股票经纪人责任（%） 被试自己责任（%） 股票市场责任（%）总体情况（210人） 19% 58% 23%采纳建议（128人） 24% 57% 19%不采纳建议（82人） 13% 58% 29%此外，我们预测当决策结果是造成亏损或错过赢利的时候，个体投资者被试会将更多的责任推给股票经纪人与股票市场，而当决策结果是获得赢利或躲过亏损的时候，个体投资者被试会将更多的功劳归为自己。为此，我们检验了三方所分担责任在具体的赢亏结果上的差异情况。结果发现，不论决策结果是获得赢利还是造成亏损，是错过赢利还是躲过亏损，个体投资者被试对决策责任的归因（三方分担的责任）都不存在决策赢亏结果上的差异，这一结果与实验一的所获结果是一致的，但与我们的研究预期不符。4 总的讨论 如前所述，尽管后悔是人们在经济决策中最想避免的情绪，但后悔情绪却总是与决策结果相伴而生。特别是在股票投资决策中，鉴于可供投资者选择的股票有很多，加之当下所持股票与曾为备选股票的股价涨跌与赢亏结果可以即时反馈给投资者，因此，后悔情绪在股票投资决策中的产生不仅是难以避免的，而且很可能会作为决策结果的伴生成分而对后续决策行为造成一定程度的影响。本研究在实验一与实验二中采用不同的模拟股票投资情景检验了股票投资决策中的后悔情绪及相关因素，结果都一致地验证了后悔情绪的普遍存在，即虽然股票投资决策情境中的错过赢利与躲过亏损的实际损益结果是完全相同的，但被试对其的后悔程度却是明显不同的。而且这一结果与Fogel与Berry（2006）在其研究中的所获结果是一致的。这表明被试基于反事实思维对股票投资赢亏结果的比较与评价的确会影响到不同程度的后悔情绪的产生。尤其在实验二的非常接近真实的股票投资实际的决策情境中，被试不仅对完全相同的实际损益结果（错过赢利与躲过亏损）的后悔程度明显不同，而且对完全不同的实际损益结果（造成亏损与错过赢利）的后悔程度却几乎相同。由此可见，对后悔情绪的产生而言，股票投资决策的损益结果及赢亏数额并不是最重要的，更重要的是把当下的决策损益结果与其他备选的决策结果进行对比。而这种对比在心理学看来即是一种反事实思维，只要当投资者意识到改变自己先前的股票投资决策有可能带来更好的投资收益时，就会产生后悔情绪。此外，本研究还从实证的角度支持了理论经济学家Looms与Sugden（1982）以及Bell（1982）所提出的后悔是决策结果的重要组成部分的论点。与理论经济学家对后悔与决策的阐述不同，心理学取向的研究更加关注推动决策主体的外显行为的内在动机及责任归因。如Miller与Ross（1975）提出的自我服务归因（self-serving attribution），即行为主体倾向于把好的行为结果归因为自己的功劳，而把不好的行为结果归因为外部原因使然等。心理学家Zeelenberg（1998）以及Connolly与Zeelenberg（2002）在对后悔与决策的研究中也认为后悔与责任感以及与自责的感觉有关。我们在本研究中把股票经纪人的建议以及股票市场的影响作为股票投资决策中与后悔相关的因素以探讨股票投资决策中的后悔情绪与责任推断的关系，结果发现，不管股票投资的结果是获得赢利还是造成亏损，是错过赢利还是躲过亏损，大学生被试都倾向于把更多的责任归为自己。这一结果与我们的研究假设不符，却与Fogel与Berry（2006）的所获结果是一致的。造成这一结果的一个原因可能与股票投资决策的领域特定性有关，因为股票投资决策结果涉及到敏感的股票赢亏与投资收益问题，加之参与其中的投资者都已熟知或被告知股票投资的风险所在与责任自担，所以无论是投资者自己做决策，还是采纳股票经纪人的建议，其最终的股票投资赢亏结果都要由投资者自己来承担，所以把股票亏损的责任推给股票经纪人抑或股票市场是没有多少实际意义的。此外，出现这一结果的另一个可能的原因是本研究以及Fogel与Berry（2006）的研究的被试都是经济专业的大学生被试，他们虽然在学习中掌握了股票投资知识，但毕竟缺少实际的股票投资经验，加之所完成的模拟股票投资情景并不需要真正的股票交易操作，这在一定程度上可能会弱化被试对股票投资决策结果的责任归因需要。值得一提的是，本研究在实验二中发现了一个与Fogel与Berry（2006）的研究明显不同的结果，即在Fogel与Berry的研究中，总共106名大学生被试中有80人（占总被试数的75%）不采纳股票经纪人的建议，而且被试采纳建议与否不存在建议类型（继续持有与马上卖出）的差异。但在我们的研究中，总共210名个体投资者被试中有128人（占总被试数的61%）采纳了股票经纪人的建议，而且被试采纳建议与否也存在建议类型（继续持有与马上卖出）的差异，即相对于“马上卖出”的建议，有更多的个体投资者被试更愿意采纳“继续持有”的建议。而且个体投资者被试对 “继续持有”建议的后悔程度要低于“马上卖出”建议的后悔程度。这一与Fogel与Berry的研究完全相反的结果得到了我们的以我国经济专业的大学生为被试的后续研究的验证，即总共221名大学生被试中有153人（占总被试数的69%）采纳了股票经纪人的建议，而且被试采纳建议与否存在建议类型（继续持有与马上卖出）的差异，即相对于“马上卖出”的建议，有更多的大学生被试更愿意采纳“继续持有”的建议。出现这一极为显著的差异需要我们更多地从不同国家的人们的文化心理方面探寻原因。Fogel与Berry的研究中的美国被试与我们的研究中的中国被试分属于典型的西方个体取向的文化与东方群体取向的文化（尼斯贝特，2006）。相对而言，西方个体取向的文化更加注重个体意识与独立人格，且崇尚进取与竞争；而东方群体取向的文化则特别强调群体意识与关系自我，且崇尚传统与与谐。东西方这两种明显不同的文化所塑成的中国被试与美国被试的心理倾向与行为习惯可能会有明显区别，并具体表现在诸如股票投资决策这样的日常决策行为之中。这也就不难理解我们所发现的个体投资者被试与中国大学生被试更倾向于采纳股票经纪人的建议，尤其偏好“继续持有”的维持现状的股票投资建议。这一结果也可以为已有研究所发现的中国A股市场上的个体投资者在其股票投资决策中表现出更强的卖赢持亏的处置效应提供部分解释（陈磊,曾勇,2005;方立兵,曾勇,2005; Chen,Kim,Nofsinger & Rui,2007;池丽旭,庄新田,王健,2008），即其中的一个原因可能是中国的个体投资者面对股票亏损会更加偏好继续持有的投资策略，而且偏好继续持有股票所体验到更低程度的后悔情绪也可能会促使个体投资者更倾向于卖赢持亏的处置效应行为。此外，鉴于个体投资者被试更容易轻信与采纳股票经纪人的投资建议，所以当前充斥于以股票市场为代表的我国资本市场上的形形色色的“专家报告”与“专家分析”等可能会对个体投资者的股票投资决策造成很大干扰，特别是其中含有明显误导成分，甚至是诱捕成分的所谓“专家建议”更需要证券监管机构的大力监控与广大投资者的高度警惕。本研究的的一个局限可能是问卷实验的实验操纵只要求个体投资者被试阅读完模拟股票投资情景后回答据此提出的决策问题，并不需要被试做类似真实股票交易的股票投资决策，这可能会影响被试对问卷实验的积极投入程度。参考文献Bell,D.E.(1982).Regret in decision making under uncertainty.Operations Research,30:961981Chen,G.,Kim,K.A.,Nofsinger,J.R.,& Rui,O.M.(2007).Trading Performance,Disposition Effect,Overconfidence,Representativeness Bias,and Experience of Emerging Market Investors.Journal of Behavioral Decision Making,20:425451Chen,L.,& Zeng,Y.(2005):Research on the Disposition Effect based on the Falling Stock Market.Management Review,17(3):2429 Chi,L.X.,Zhuang,X.T.,& Wang,J.(2008).Study of InvestorsD ispos ition Effect in Ch ina Us ing IPO Trading Volume.Ch inese Journal of Management,5(1):118122Connolly,T.,& Zeelenberg,M.(2002).Regret in decision making.Current Directions in Psychological Science,11:212216Cooke,A.D.J.,Meyvis,T.,& Schwartz,A.(2001).Avoiding Future Regret in Purchase-Timing Decisions.Journal of Consumer Research,27:447457Fama,E.F.(1970).Efficient capital markets:A review of theory and empirical work.Journal of Finance,25(2):383417Fama,E.F.(1991).Efficient capital markets II.Journal of Finance,46(5):15751617Fang,B.,& Zeng,Y.(2005).Further Study on Disposition Effect of Chinese Investors.Forcasting,24(6):4146Fogel,S.O.,& Berry,T.(2006).The disposition effect and individual investor decisions: The roles of regret and counterfactual alternatives.The Journal of Behavioral Finance,2:107116G