中信建投-方正证券-601901-受益制度变革最大红利,收购触发再融资可能.doc

CHINA SECURITIES RESEARCHtable_stkcode方正证券(601901)table_invest601901调高买入魏涛.c业证书编号：S1440510120041刘义.c业证书编号：S1440512010001发布日期：2013年1月15日当前股价：4.61 元目标价格6个月：7 元主要数据table_maindata股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月12.44/1.662.90/-5.5914.45/12.7112月最高/最低价（元）5.69/3.6总股本（万股）610000.00流通A股（万股）332723.50总市值（亿元）281.21流通市值（亿元）153.39近3月日均成交量（万）4804.75主要股东北大方正集团有限公司41.18%股价表现table_stocktrendtable_main公司深度模板证券研究报告上市公司深度证券、信托受益制度变革最大红利，收购触发再融资可能受益于制度变革的最大红利金融制度变革最大的政策红利有两个鼓励民营资本进入金融业、鼓励金融机构探索股权激励。金融改革后，行业发展的枷锁被打破，企业发展的自由空间大大增加，那些有活力和良好激励机制的金融企业将一显身手，获得远远超过行业增长的超额收益。北京大学持有公司大股东方正集团70%的股权，而管理层持有方正集团30%的股权。集团CEO李友及其团队在资本市场摸爬滚打多年，无一不是资本运作的高手，有着敏锐的洞察力和把握机遇的能力。丰富的集团资源优势和综合金融服务平台优势方正集团现已发展成为旗下拥有方正信息产业集团、北大国际医院集团、北大资源集团、方正金融、方正物产集团的投资控股公司。方正已快速成长为综合实力与华为、海尔同列中国信息产业前三强的大型控股集团公司。方正金融业务范围已涉及证券、期货、直投、基金、信托、财务公司、保险、商业银行、租赁等。公司是方正金融产业的重要组成部分，在其金融产业发展战略中具有重要的地位。收购方正东亚信托，强化协同被方正集团重组后，方正东亚信托迅速驶入正轨。2012年营业收入和净利润分别为7.54亿元和3.96亿元，增长212.77%和353.62%。公司斥资28.55亿元收购方正东亚信托70.01%的股权。我们看好广义资产管理时代信托业继续保持较高速度的增长，信托制度的变革将使得信托公司成为真正的资产管理和财富管理机构，信托业将迎来发展的又一个高峰！证券与信托行业在广义投行、资产管理和财富管理等业务上都有交叉、重合，方正证券与方正东亚信托的结合必然可以产生惊人的能量！收购触发再融资需求收购方正东亚信托将消耗公司和方正和生28.55亿元的现金，对公司净资本产生较大的消耗，我们认为，不排除公司进行再融资的可能。前期，我们在市场上最先提出，再融资是券商股股价上涨的催化剂，最近一年阶段性表现最好的券商股都具有再融资的概念。因此，我们建议，积极关注方正证券后续再融资的可能！中信建投观点我们测算，收购方正东亚信托后，方正证券的合理价值保守估计约405.19亿元。当前，公司的价值被严重低估，上调公司评级至“买入”，目标价7元，6元以下大胆介入！请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_page方正证券上市公司深度报告目录投资要件1关键假设1我们为什么与市场普遍观点不同1估值和目标价格1股价上涨的催化因素1投资风险1公司概况2公司简介2行业地位2公司经营及主业情况3公司经营状况3经纪业务依赖度较高4经纪业务市场份额持续提升，佣金率稳定4丰富的集团资源优势6“外延扩张”的发展驱动模式7受益于制度变革的最大红利7锐意进取，综合金融服务平台初具规模7收购方正东亚信托强化协同关键一步8信托业总体增长趋势难改9探索制度变革，信托业再寻发展契机9方正东亚信托概况10盈利预测和估值11盈利预测11估值12中信建投观点12请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN投资要件关键假设公司成功收购方正东亚信托。我们为什么与市场普遍观点不同我们认为，方正证券的看点在于以下几点：一、公司的“民营”背景是中长期发展的持续动力；二、丰富的集团资源优势和综合金融服务平台优势，管理层有着敏锐的洞察力和把握机遇的能力；三、收购方正东亚信托，消耗了公司的净资本，公司进行再融资有较高的可能性。估值和目标价格收购方正东亚信托后，方正证券的合理价值保守估计约405.19亿元。上调公司评级至“买入”，目标价7元，6元以下大胆介入！股价上涨的催化因素收购方正东亚信托。再融资充实净资本。投资风险收购方正东亚信托失败。公司概况公司简介方正证券成立于1988年，其前身为浙江省证券公司，2008年5月经中国证监会批准吸收合并泰阳证券（原为湖南省证券公司），2010年9月改制为股份有限公司，2011年8月公司在上海证券交易所主板上市，成为国内证券市场第7家IPO上市券商。公司目前注册地在湖南省长沙市，总股本61亿股，现有员工5000余人，有效客户数超过200万户，管理的客户资产规模超过2000亿元。公司为我国中西部最大证券公司，系中国证监会核准的第一批综合类证券公司。公司是业务资格“全牌照”的证券公司，业务范围涵盖证券经纪、投资银行、证券自营、资产管理、研究咨询、期货经纪、直接投资、基金管理、融资融券、期货中间介绍业务、代办系统主办券商业务、基金代销、QFII业务及证监会核准的其他业务资格。公司在浙江地区设立浙江分公司，在全国18个省市拥有99家营业网点（另有4家正在筹建），控股瑞信方正、方正期货、方正和生投资、方正富邦基金等多家专业子公司，并与瑞士信贷等国际投行在诸多业务领域展开深层次的战略合作。公司的综合金融业务管理架构已初步成型。图1：方正证券与实际控制人之间的产权及控制关系图北京大学北大资产经营有限公司方正证券股份有限公司100%70%41.18%北大方正集团有限公司资料来源：公司公告，中信建投研究发展部行业地位公司为我国中西部最大证券公司，系中国证监会核准的第一批综合类证券公司。截至2012年三季度末，公司净资本排名行业第15位，营业收入位居行业第21位，净利润排名行业第25位，经纪业务排名第15位，整体实力位居行业前列。表1：方正证券主要财务指标行业排名项目201020112012.01-09资产规模总资产191918净资产181314净资本191415盈利规模营业收入202421净利润193225业务规模经纪业务151515股票主承销金额174538债券主承销金额81621资料来源：wind，证券业协会，中信建投研究发展部公司经营及主业情况公司经营状况证券公司经营状况对证券市场长期发展及其短期运行趋势都有较强的依赖性，公司亦不例外。2010年后，A股市场行情走弱，证券公司的经纪、承销与保荐、自营和资产管理等业务的经营难度与日俱增，盈利水平大幅度下降。2010年公司营业收入和净利润小幅下降，营业收入下降6.77%，净利润下降9.91%；2011年，由于自营、经纪业务大幅下降，公司营业收入大幅下降44.65%，净利润下降达79.42%；今年前三季度，由于基数较低的原因，公司营业收入同比增长18.94%，净利润增长57.59%。图2：公司营业收入 单位：亿元图3：公司净利润 单位：亿元资料来源：公司公告，中信建投研究发展部资料来源：公司公告，中信建投研究发展部图4：公司净资产收益率（%）图5：公司管理费用率（%）资料来源：公司公告，中信建投研究发展部资料来源：公司公告，中信建投研究发展部经纪业务依赖度较高与行业排名前十的大型券商相比，公司对经纪业务的依赖度较高，2011年代理买卖证券业务净收入占公司总收入比重达66%，2012年前三季度这一占比降至45%，但仍处于较高水平。图6：公司营业收入结构图7：券商经纪业务占比比较（2012年前三季度）资料来源：公司公告，中信建投研究发展部资料来源：公司公告，中信建投研究发展部经纪业务市场份额持续提升，佣金率稳定近几年，公司经纪业务市场份额持续提升。目前，经纪业务市场排名位居行业第15位，股基市场份额在1.85%左右。图8：方正证券股基交易额市场份额资料来源：wind，中信建投研究发展部营业部是开展经纪业务的重要载体，是决定经纪业务规模的重要因素，营业部数量规模居前的券商往往其业务规模也处于行业前列。截至2012年6月30日，公司拥有证券营业部99家，遍布全国18个省市自治区，营业部数量在全国100余家券商中名列前茅。公司的营业网点呈“区域集中、辐射全国”的分布格局，其中湖南、浙江是公司营业部的主要分布区域，拥有71家营业部，占营业部总数71.72%；同时，在北京、上海、天津、重庆、广东、江苏等16个省市的中心城市设有28家营业部。 表2：方正证券营业部分布地区营业部数量湖南50浙江21北京4广东6河南3上海2河北2贵州1云南1陕西1重庆1江苏1江西1天津1山西1湖北1广西1安徽1合计99资料来源：公司公告，中信建投研究发展部图9：方正证券经纪业务佣金率趋于稳定资料来源：wind，中信建投研究发展部丰富的集团资源优势方正集团由北京大学1986年投资创办，北京大学持股70、管理层持股30。依托北京大学，方正拥有并创造对中国IT，医疗医药产业发展至关重要的核心技术；开放、规范的资本平台吸引了如英特尔、欧姆龙、瑞士信贷、东亚银行、台湾富邦在内的国际资本注入。方正已快速成长为综合实力与华为、海尔同列中国信息产业前三强的大型控股集团公司。方正集团拥有6家在上海、深圳、香港交易所上市的公众公司，下设30家二级公司，3万余名员工。2010年，方正占据中国校办科技企业盈利能力近60的份额。为国家首批6家技术创新试点企业之一。2011年方正集团总收入578亿、总资产691亿、净资产311亿。方正集团现已发展成为旗下拥有方正信息产业集团、北大国际医院集团、北大资源集团、方正金融、方正物产集团的投资控股公司。方正证券是方正集团金融产业的重要组成部分，在其金融产业发展战略中具有重要的地位。方正证券将依托方正集团强大的产业运作平台，充分利用方正集团产业范围内的包括客户、品牌、渠道、产品、信息、研发及创新等各类资源，为公司的业务开拓、产品开发及客户维护等方面提供更广泛的支持。图10：方正集团产业布局方正信息产业集团方正物产北大国际医院集团方正金融北大资源集团资料来源：公司网站，中信建投研究发展部“外延扩张”的发展驱动模式受益于制度变革的最大红利最近一年，资本市场最受关注的话题莫过于金融创新和制度变革。随着管制的放松，分业经营的行业界限逐渐被打破，证券、保险、信托、基金等行业的业务交集趋于扩大，那么未来什么样的机构或企业将会具有竞争优势，在竞争中脱颖而出？金融改革后，行业发展的枷锁被打破，企业发展的自由空间大大增加，那些有活力和良好激励机制的金融企业将一显身手，获得远远超过行业增长的超额收益。而目前，市场对金融制度变革的理解还局限在对具体业务层面的讨论，金融制度变革最大的政策红利和看点却被市场忽视了。我们认为，金融制度变革最大的政策红利有两个鼓励民营资本进入金融业、鼓励金融机构探索股权激励。如上文所述，北京大学持有方正集团70%的股权，而管理层持有30%的股权。集团CEO李友及其团队在资本市场摸爬滚打多年，无一不是资本运作的高手。方正集团近几年的快速发展也充分证明了其优秀的管理能力与资本运作能力。锐意进取，综合金融服务平台初具规模方正证券前身为浙江省证券公司。2002年8月，方正集团受让浙江证券全体股东所持51%的股权。2003年8月，浙江证券名称变更为方正证券。2006年底，公司抓住时机，收购泰阳证券，并迅速顺利完成各项整合工作，营业网点由24家增至81家，在湘、浙两省形成了相对区域集中优势，资本实力与业务规模得以快速跻身行业前列，为公司未来发展奠定了坚实的基础。2008年7月，经中国证监会“证监许可2008663号”关于核准泰阳证券有限责任公司股权变更以及方正证券有限责任公司换股吸收合并泰阳证券有限责任公司的批复同意，方正证券正式吸收合并了泰阳证券。此后，为快速做大做强各项业务，公司对各业务单元实施独立运作的战略，对旗下的投资银行、期货、直投等业务资源进行整合，与瑞士信贷合资成立瑞信方正，迅速跻身国内投行前列；将泰阳期货、中辰期货整合为方正期货，成为国内领先的大型期货公司；设立方正和生投资，直接从事股权投资业务；与台湾第二大上市金融控股公司富邦集团合资成立方正富邦基金管理公司；2012年，公司又获准在香港特别行政区设立方正证券(香港)金融控股有限公司，在北京设立资产管理分公司、自营分公司，初步构建起了综合金融服务平台。这一系列的运作不仅表明公司管理层对公司未来的发展有着强烈的进取心，而且也表明了管理团队对证券行业的发展趋势有着敏锐的洞察力和把握机遇的能力！目前，方正金融业务范围已涉及证券、期货、直投、基金、信托、财务公司、保险、商业银行、租赁等。公司是方正金融产业的重要组成部分，在其金融产业发展战略中具有重要的地位。公司将充分发挥金融牌照齐全的优势，整合资源、强化协同。图11：方正金融业务布局资料来源：公司网站，中信建投研究发展部收购方正东亚信托强化协同关键一步1月15日，公司发布公告，由公司和全资子公司方正和生共同以现金285,533.98万元人民币向方正集团收购其持有的方正东亚信托70.01%的股权。当前，金融混业趋势愈发明显，证券与信托行业在广义投行、资产管理和财富管理等业务上都有交叉、重合。信托行业凭借其业务方式多样化、业务活动具有灵活性、信托财产独立等特点，具有旺盛的生命力，是证券行业创新学习的榜样。我们相信，证券与信托的结合必然可以产生惊人的能量！信托业总体增长趋势难改近年来，信托资产规模高速增长，从2004年的1635亿元攀升至2011年末的4.81万亿元后，又于2012年3季度末再度攀升至6.32万亿元，规模增长近38倍。其中20042011年期间年复合增长率达到62%，从年度增长率具体走势看，20052006年由于高增长与低基数双因素并存，信托资产规模增速连创翻番记录，之后经2008年的减速调整，20092011年间基本维持在50%水平线左右。2012年3季度末，信托业以6.32万亿的规模居于各金融子行业第三位，超过证券、基金业总额，体量紧追保险业6.90万亿水平。按照信托业3季度末数据对比去年同期的增速推算，预计2012年底，信托资产规模有望达到7.42万亿元，或将超过保险业总资产规模，成为仅次于银行业的第二大体量金融子行业。近两年，信托规模高速增长的同时，出于风险控制考虑，监管调控时时跟进，对比单季规模增长数据校检，其对信托资产单季增量规模影响较大，但不改整体增长态势。我们看好广义资产管理时代信托业继续保持较高速度的增长。而中期内，基建信托、信保合作、信证合作等领域将成为信托业主要的增长点。图12：信托总资产年度规模 单位：亿元图13：信托总资产季度存量规模及增长率 单位：亿元资料来源：wind，信托业协会，中信建投研究发展部探索制度变革，信托业再寻发展契机最近一年，证券业、保险业、基金业的制度变革与创新是金融行业内关注的热点，而信托业较为沉寂。然而，据我们了解，在其它金融子行业紧追的步伐之下，信托业并不会坐以待毙，正在积极探索信托行业的制度变革，主要内容有以下几点：一、取消刚性兑付；二、降低投资者门槛；三、扩大跨地区经营范围；四、降低净资本监管限制。我们认为，上述变革一旦落实，信托公司将成为真正的资产管理和财富管理机构，信托业将迎来发展的又一个高峰。方正东亚信托概况方正东亚信托有限责任公司（简称方正东亚信托），系经中国银行业监督管理委员会于2010年1月23日批准重组成立的非银行金融机构，其前身为武汉国际信托投资公司，2010年11月26日正式开业营运。 公司注册资本金为10亿元，其中北大方正集团出资70.01%、东亚银行有限公司出资19.99%、武汉经济发展投资（集团）有限公司出资10.00%；公司注册地为湖北省武汉市，主要从事资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托、其他财产或财产权信托等14项本外币业务。方正集团的重组，给方正东亚信托注入了活力，借助行业快速发展的东风，方正东亚信托信托资产规模由2010年末的36.27亿猛增至2011年末的422.83亿元，规模增长10.66倍，排名升至行业第39位。2012年，方正东亚信托累计新增信托项目181个，新增规模626.51亿元；累计清算信托项目73个，清算规模332.51亿元。截至2012年末，方正东亚信托信托资产规模达到716.83亿元，比2011年增长69.53%。2011年，方正东亚信托实现营业收入2.41亿元、净利润8734.14万元；2012年，营业收入和净利润分别为7.54亿元和3.96亿元，增长212.77%和353.62%。图14：方正东亚信托信托资产规模 单位：亿元图15：方正东亚信托营业收入、净利润 单位：百万元资料来源：wind，中信建投研究发展部资料来源：wind，中信建投研究发展部2011年末，公司单一类信托资产规模325.69亿元，占信托资产规模的77.03%；主动管理型信托资产规模288.13亿元，占信托资产规模的68.14%；2011年，新增信托项目203个，金额合计610.63亿元。2012年，方正东亚信托累计新增信托项目181个，其中：单一资金信托项目117个，规模为407.13亿元，占比65%，集合资金信托53个，规模为153.77亿元，占比25%。表3：方正东亚信托资金来源 单位：万元信托资产2010年2011年集合24,215.74625,302.00单一338,527.553,256,879.36财产权0346,147.13合计362,743.294,228,328.49资料来源：公司年报，中信建投研究发展部表4：方正东亚信托主动管理型信托情况 单位：万元主动管理型信托资产2010年2011年证券投资类4,500.0529,575.99股权投资类19,715.69482,149.21融资类01,933,383.56事务管理类0436,147,.13合计24,215.742,881,255.89资料来源：公司年报，中信建投研究发展部表5：方正东亚信托2012年新增信托项目情况 单位：亿元新增信托项目项目个数信托规模占比集合类53153.7725%单一类117407.1365%资料来源：公司公告，中信建投研究发展部盈利预测和估值盈利预测本次收购方正东亚信托，方正集团承诺，如方正东亚信托的股权在完成工商过户变更登记后连续三年（含过户当年）期内的任一年度的实际盈利数低于盈利预测数，当年实际盈利数与盈利预测数之间的不足部分，由方正集团以税后现金的方式向方正证券和方正和生按照股权比例提供违约补偿以补足差额。因此，我们对方正东亚信托的盈利预测采用收购报告中的预测数。表6：盈利预测 单位：亿元2012E2013E2014E营业收入合计26.9235.1339.74 其中：方正证券19.3824.7227.75 方正东亚信托7.5410.4111.99净利润合计6.03 8.45 10.09 其中：方正证券3.264.505.52 方正东亚信托3.965.646.53资料来源：公司公告，中信建投研究发展部预计2012年至2014年，合并后净利润分别为6.03亿元、8.45亿元和10.09亿元，2013年和2014年净利润增速分别为40.13%和19.41%。估值我们采用分部估值法。以规模相近、业务结构相似的兴业证券作为方正证券的估值参考，方正证券的合理价值为349.19亿元。表7：方正证券估值 单位：亿元经纪业务市占率总市值调整后总市值（一）净资产调整后总市值（二）方正证券1.85%281294.62140.78349.19兴业证券1.67%26586.21资料来源：wind，中信建投研究发展部参考陕国投A、安信信托和爱建股份的估值，我们给予方正东亚信托20倍的PE估值，总价值约80亿元，70.01%的股权对应的价值约56亿元。表8：上市信托公司估值情况 公司PEPB总市值（亿元）陕国投A25.852.3877.74安信信托31.688.1757.54爱建股份22.462.0986.89资料来源：wind，中信建投研究发展部综合以上，收购方正东亚信托后，方正证券的合理价值保守估计约405.19亿元。中信建投观点收购方正东亚信托将消耗公司和方正和生28.55亿元的现金，对公司净资本产生较大的消耗，我们认为，不排除公司进行再融资的可能。前期，我们在市场上最先提出，再融资是券商股股价上涨的催化剂，最近一年阶段性表现最好的券商股都具有再融资的概念。因此，我们建议，积极关注方正证券后续再融资的可能！我们认为，方正证券的价值被严重低估，上调公司评级至“买入”，目标价7元，6元以下大胆介入！table_research分析师介绍魏涛：2012年新财富最佳分析师非银行金融业第2名，2012年金牛分析师非银行金融业第2名，2011年新财富最佳分析师非银行金融业第3名。中信建投非银行金融业首席分析师，金融组组长。北京大学管理学博士，CPA，12年经济工作经验，5年证券研究经验。致力于在大金融视野内研究各细分子行业，曾覆盖银行保险业，较早从事信托业和租赁业的相关研究，拓展和引领了资本市场对金融业、特别是新型金融业（信托业、租赁业等）的认识广度和深度。此外，对国内外投资银行和证券经纪业发展历程和未来趋势也有深入研究。刘义：中央财经大学金融学硕士，非银行金融业分析师，2012年新财富最佳分析师非银行金融业第二名、金牛分析师非银行金融业第二名。5年大型国企财务工作经验，2009年加入中信建投证券，曾任家电行业分析师。研究服务社保基金销售经理彭砚苹姜东亚北京地区销售经理张博张明张迪陈杨黄玮上海地区销售经理李冠英杨明戴悦放王磊深广地区销售经理赵海兰张娅周李段佳明王方群程海燕机构销售经理韩松任威何嘉hej