【毕业学位论文】（Word原稿）中国外汇储备适度规模研究-统计学

目 录 中文摘要 . 1 英文摘要 . 2 一、外汇储备及其适度规模的内涵 . 3 （一）外汇储备概念 . 3 （二）研究外汇储备适度规模的现实意义 . 3 （三）影响外汇储备规模的定性因素分析 . 5 （四）外汇储备适度规模的内涵 . 6 二、关于适度外汇储备规模的研究方法及国内外研究现状 . 7 （一）国外关于适度外汇储备规模的研究情况 . 7 （二）国内关于适度外汇储备规模的研究情况 . 9 三、我国外汇储备适度规模的确定 . 9 （一）多元线性回归模型的实证分析 . 9 （二）我国外汇储备需求模型的建立及结论分析 . 13 （三）当前特定历史时期我国过量外汇储备的现实意义 . 18 四、针对我国外汇储备过量的对策 . 19 （一）保持外汇储备的适度规模 . 19 （二）经济危机背景下外汇储备作用有待进一步放大 . 19 致谢 . 22 参考文献 . 23 1 中国外汇储备适度规模研究 摘要 近年来，由于我国外贸持续保持顺差，各类型国际资本纷纷流入我国，我国外汇储备规模保持了持续、快速的增长势头。截至 2008年 12月底，外汇储备规模已经达到创纪录的 美元。面对如此快速飙升的外汇储备规模，一系列问题待我们去认真地思考：为什么我国的外汇储备规模会出现如此惊人的增长；如此高额的外汇储备会对我国经济产生哪些有利及不利影响；什么样的外汇储备规模才是 最适合于当前我国经济发展需要的规模；在当前金融危机面前如何更好地利用外汇储备为我国经济发展提供必要帮助。本文写作思路：首先采用定性分析方法找出影响外汇储备需求的几个主要因素，然后利用多元线性回归模型验证这些变量的显著性，接着用阿格沃尔模型得出现阶段我国外汇储备过量的结论，最后提出在当前全球经济危机的背景下过量外汇储备的一些对策。 关键词： 外汇储备，适度规模，回归分析，阿格沃尔模型 2 In as a s of s to a As of 008, a 95 a in of a of to be us to is s be so a of s of is s of At to s to In in of of to of of to to s is at at of of a of 3 一、外汇储备及其适度规模的内涵 （一）外汇储备概念 对于什么是外汇储备，当前国内学术界有两种看法，一是狭义的外汇储备，指官方直接持有的具有高度流动性的资产，二是广义的外汇储备，指一切官方可动用的流动性资产，即包括官方和非官方储备资产。本文中的外汇储备界定为：国家货币当局直接持有的可自由兑换且为各国普遍接受的外汇资产，也即是狭义的外汇储备。 （二）研究外汇储备适度规模的现实意义 目前，作为发展中国家，我国需要大规模的外汇储备，它的有利因素在于： 第一 ，充裕的外汇储备 对于我国 弥补 未来有可能出现的 国际收支逆差 不再成问题 ,更重要的是 维持人民币汇率的稳定，满足政府干预的需要。 第二，近年外商直接投资和短期外债增加较快，充足外汇储备为今后利润回流和还本付息提供有力保证。 第三，一国拥有比较充分的外汇储备，政府就有相应的经济实力维持其对本国货币的高估或低估，争取国际竞争优势，配合该国的经济发展战略。 第四，充足的外汇储备为人民币实现自由兑换创造了必要条件。充足的外汇储备使中央银行能有效地调节市场，使人民币迈向自由兑换的过程中保持汇率的基本稳定。待我国的资本项目完全 开放，那时为了防止大量短期资本通过各种渠道流出我国，以及为了应付可能出现的种种意外事件，需要有较大的外汇储备规模予以保证 ，以免金融危机的发生 。 第五，中国经济发展的重要推动力。在当前全球经济危机的背景下，充足的外汇储备如能有效利用定能为 我国的经济保持平稳增长做出积极贡献。一方面，充足的外汇储备可以提高 我国对外融资资信，降低境内机构进入国际市场的融资 4 成本，鼓励国内企业“走出去”，寻求更优的投资环境和更大的利润空间。另一方面，充足的外汇储备可以满足进口先进技术设备的需求， 和 更大程度地满足居民正常用汇需求。因此充 足 的外汇储备在深化经济改革、调整产业结构、提高生产技术等方面 可以 发挥 重要作用。 从理论上讲，如果一国外汇储备规模过大，也会对国民经济产生许多不利影响，主要表现在： 第一，超量的外汇储备会导致本币升值，不利于出口的发展。 第二，持有过多外汇储 备的机会成本较高。外汇储备是一种实际资源的象征，它的持有是有 成本的。持有外汇储备的机会成本等于国内资本生产率。目前我国外汇储备主要以活期存款和国库券等方式放在海外生息保值，这种行为的实质就是国际货币流通国无偿或是低 息长期使用外汇储备国的资源，是我国变相地成为资本输出国。因此，过量的外汇储备规模即放弃了国内众多的投资收益，无法实现货币这种经济资源的最优配置。 第三，外汇储备过多，会给本国货币流通及物价水平带来不利 影响。外汇储备增加，中央银行的货币投放也随之增加。因为外汇占款的增加直接增加了基础货币量 ，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长， 这无形中加大了本国货币流通的压力甚至引发通货膨胀、物价上涨。此外，由于外汇占款在国家基础货币投放结构中的比重加大，改变了国家基础货币的投放结构，这在一定程度上 也 加大 了国家控制货币总量、压低通货膨胀的难度。 第四，目前西方各国在应对金融危机的过程中，一致性地向市场注入大量流动性（以美国为 甚），这样在全球经济危机过后或缓和的过程中有可能出现大范围的通货 膨胀，这对拥有大量外汇储备的国家来说不是一个好兆头。 3. 研究外汇储备适度规模的现实意义 5 由于历史原因，我国一直存在着把外汇储备增加作为政策目标的倾向，认为外汇储备越多越好。从上面的分析我们已经看到持有适度外汇储备规模的一些有利影响，以及过多外汇储备给宏观经济带来的诸多负面影响。在当下全球经济危机背景下，我国如不能充分有效 利用庞大的外汇储备，必然是对现有资源的一种浪费，这与经济学所要解决的问题是相违背的。 巨额外汇储备面临的大量价值损失的风险客观上也要求保持适度外汇储备规模。 外汇储备规模管理的主要问题就是要根据本国的经济状况确定出适合本国国情的最适度的外汇储备规模。它是外汇储备的核心内容，因此有必要对外汇储备的适度规模作一些深入探讨。 （三）影响外汇储备规模的定性因素分析 由于本文以分析影响外汇储备需求的因素为主线，来确定外汇储备的适度规模，同时考虑到外汇储备具有货币的一般属性，借助凯恩斯关于持有货币的三大动机，将影响外汇储 备需求的因素分类为以下三大需求： (1)交易性需求 交易性需求可以分为两项：一是国际贸易所需的进口用汇需求，我们用进口额 (M)指标来体现这种需求；二是弥补国际收支逆差。由于这些年来，我国的国际收支一直处于“双顺差”的情况下，弥补国际收支逆差的 外汇 储备需求 一直 并不明显， 但考虑到经济危机过后全球 经济将寻求新的平衡，笔者认为我国国际收支虽不会出现拐点，但将面临更大的不确定性，顺差也将显著缩小，因此有必要持有一部分外汇储备满足交易性需求。 (2)预防性需求 主要体现为维持本国汇率水平 的 基本稳定。虽然 我国在 1994 年外汇体制改革后，实行了有管理的浮动，包括 2005年 7 月 21日人民币汇率及其形成机制调整后， 但实际上我国一直是准固定汇率制国家， 中国人民银行把保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定作为主要职责。这要求 央行拥有一定外汇储备以 6 调节外汇市场供求，维护本币汇率的稳定。这里 ， 选取 每年银行间外汇市场成交量 (为这种需求的代表变量。 (3)偿债性需求 外汇储备的偿债性需求主要由以下资本项目中的两个方面来体现： 一是外商直接投资 (利润回流。随着我国对外开放的扩大，外商直接投资数额持续 增加，累计金额较大，投资获得的回报水平也较高，其利润回流所需付汇需求也 在 逐渐增加。然而，基于国内经济的长期多年来的高速发展，以及人民币升值的预期，外商直接投资的利润中， 80%以上的投资收益都转化为再投资，收益汇回的比率和绝对金额都相当低，这方面的需求还不十分明显。但是，从长期来看， 种投资回流对外汇储备的需求从长期看会更加明显， 当于一种“准外债”的形式，能够更好的反应出我国外汇储备的潜在需求。二是一国为避免发生债务危机，其必须保有充足的外汇储备以即时偿付外债，外债的规模越 大，债务的到期日越近，用于偿还外债的储备需求也将越大。外债从期限结构来看，可以分为短期外债和中长期外债，这两种性质的外债的偿债用汇需求存在一定的差异。所以，后文回归分析中我们将外债余额区分为短期外债余额 (中长期外债余额 (个解释变量。 （四）外汇储备适度规模的内涵 前文 中 笔者曾多次谈到外汇储备的适度规模这一概念，但什么才是外汇储备的适度规模 呢 ？在此笔者引用国际上比较流行且影响力比较大的几个定义，为后文进一步阐述外汇储备适度规模作必要地铺垫。 弗莱明 (外汇储备 适度性所给的定义是：如果储备库存量和增长储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的。这种储备的“缓解”程度是指一国金融当局相信运用 外汇储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出增 减政策和向外借款融资的能力。 7 海勒 (为，能使为国际收支逆差所采取的支出转换、支出增 减和向外借款融资政策的成本最小的外汇储备量就是适度的外汇储备需求水平。 巴洛 (对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所下的定义是：在现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备的增长能促进 经济增长率的最大化，则该储备的增长率是适度的。 阿格沃尔 ( 发展中国家适度外汇储备所作的解释是：如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本等于收益。 相比之下，阿格沃尔将持有储备成本与收益相等作为一个标准， 比 较全面且具有可操作性。 514241024 二、关于适度外汇储备规模的研究方法及国内外研究现状 （一）国外关于适度外汇储备规模的研究情况 关于如何确定外汇储备合理规模的理论众说纷纭，其中在国 际上影响比较大的有代表性的主要有；比例分析法、成本收益学说、货币供应量决定论、回归分析法和定性分析法 (多因素分析方法 )。由于后文分析的需要，下面只对成本收益法中的阿格沃尔 (型作较为详细的剖析： 阿格沃尔 (型是在海勒 (型基础上发展起来的（注：海勒是成本收益法创始人），是成本收益法中的佼佼者，是对一国尤其是特定国家的适度外汇储备量进行估算。且充分考虑了发展中国家与发达国家在制度和结构方面的差别，如发展中国家存在外汇短缺、必需品进口的不可压缩性、闲置资源大量存在等特点，持有外汇储备的机会成本较高，使得估算结果更为全面、深刻和切合实际。其在分析中有如下假定： 1由于进出口弹性较低，该国出现外汇短缺现象； 2该国国内存在因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源； 8 3在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政方式对进口进行 直接管制； 4该国在国际资本市场上的融资能力有限。 按照 适度外汇储备所下的定义，发展中国家的适度储备量应使其在既定的固定汇率下，为一个计划期内出现的短期和非预期的国际收 支逆差能够融通资金，同时使这个国家持有的储备收益等于机会成本。持有储备的收益和机会成本都以产量表示。 他所衡量的机会成本 (指：如果所获得的外汇不是作为储备货币，而是用来进口必需品，从而能够生产出来的那一部分国内产品。而持有储备的收益(：在出现短期和非预期的国际收支逆差时，由于使用货币储备而避免不必要的调节所得以维持的那一部分国内产品。用以下公式概括为： 11 / R ； 22 / 其中： 1Y 表示用储备购买生产性进口品所得的产出量； R 表示外汇储备数量； 1Q 表示追加资本的进口比率； 2Y 表示减少进口以纠正逆差所损失的国内产量； 2Q 表示进口生产性物品与总产出的比率； 中， ， 表示逆差的 概率）。 根据 B 21 Ro 两边同时取对数，得出发展中国家适度外汇储备需求量的决定公式为： )2 主要的贡献还在于：对持有外汇储备的收益和成本进行了较为详尽的分析，并且强调了外汇储备需求的预期性，因为在他的收益公式中， 和 但是 ，该模型也有一些缺陷，如 他所考虑的储备 充足量仅仅根据国际收支经 9 常项目的随机变动来判断，忽视国际收支调节中储备融资与政策调节的可替代性，忽视发展中国家在国际金融市场筹款以及资本流动对储备需求的影响。因此，后文的规范性分析中对该模型进行了一定的扩充。 （二）国内关于适度外汇储备规模的研究情况 近年来，随着中国对外经济的飞速发展，如何将其迅速膨胀的外汇储备控制在一个合理的规模，也成为一些中国经济学家们特别关注的一个问题。国内学者在分析外汇储备适度规模方面的一些理论成果有：陈彪如和马之 騆 （ 1996）的目标分 析法；邱波和朱一鸿 (1999)等人在陈彪如和马之 騆 的理论基础上提出了外汇储备最低限持有量应以满足该国经济发展和对外交往所需为准；武剑（ 1998）的因素分析法，他筛选出了 4个变量作为建立量化模型的构成要素：维持正常进口的用汇需求 (还外债本息的用汇需求 (外国直接投资企业汇出利润的用汇需求 (国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求 (上述 4个因素构成外汇储备需求的基本内容。综上所述的外汇储备合理规模的界定模型为 ： F=1 2 。在后文对阿格沃尔模型的扩展 也充分利用了这种思想以及它的公式；徐承明的动态调整模型等。 三、我国外汇储备适度规模的确定 笔者 先通过多元线性回归分析法找出外汇储备需求的核心影响因素，然后结合分析结论，在阿格沃尔模型的基础上，进一步建立适合我国国情的外汇储备需求分析模型，并且根据这个新的模型，对我国现有的外汇储备的适度规模进行判断及分析。 （一）多元线性回归模 型的实证分析 根据前文已述需求影响因素的理论分析和数据的可获得性，本文选用年进口额 (M)、外商直接投资额 (银行间外汇市场成交量 (短期外债余额(中长期外债余额 (为我国外汇储备需求的影响因素。 如下表所示： 10 表 1 多元回归分析变量数据汇总表 单位（亿美元） 年份 实际储 备 进口额 外商直接投资 外汇交 易额 短期外 债 中长期 外债 1990 111 8 457 1991 217 03 502 1992 194 09 584 1993 211 35 700 1994 516 08 104 824 1995 735 19 947 1996 1050 41 1022 1997 1398 81 1128 1998 1449 73 1287 1999 1546 1657 52 1366 2000 1656 31 1326 2001 2122 06 1195 2002 2864 58 1155 2003 4032 70 1166 2004 6099 06 043 1243 2005 8189 561 1249 2006 10663 7916 0140 1836 1494 2007 15283 9560 2670 2200 1535 利用以上数据，笔者对我国外汇储备进行多元线性回归分析。以期得出进口 额 (M)、外商直接投资额 (银行间外汇市场成交量 (,短期外债余额(中长期外债余额 (几个因素对我国外汇储备需求的影响是否显著。于是我们以实际外汇储 备额 (R)为因变量，以其主要影响因素进口额 (M)、外商直接投资额 (银行间外汇市场成交量 (短期外债余额 (中长期外债余额 (为解释变量。通过 （ （ （ （ （ （ F= 2R = 计意义分析： (1)模型整 体显著性：本模型中， R ，表明回归结果与样本观察值拟合度很高，回归模型整体上是显著的，解释力很强。 11 进一步来说，我国外汇储备（ R）与进口额 (M)、外商直接投资额 (银行间外汇市场成交量 (短期外债余额 (中长期外债余额 (几个因素之间，总体上确实存在线性关系。 (2)回归方程系数显著性：在回归方程系数的显著性检验中，五个自变量的了外商直接投资额的 于 2之外，其他因素的 大于 2。这一结果表明，进口额 (M)、银行间外汇市场成交量 (短期外债余额 (中长期外债余额 (四个因素对实际外汇储备的回归显著，其回归方程的系数显著不等于零。只有外商直接投资没有通过 示这一因素对于外汇储备需求的解释力较弱。 (3)验： 验用以验证方程的自相关性。该模型中 n=18， K=5， 再 通过查表可知 1d 2d 据以上数据，无法判断误差项是否 存在 序列相关性。 影响外汇储备需求的因素分析： (1)进口额 (M)、短期外债 (外汇市场成交额 ( 影响 我国外汇储备需求的最主要因素 通过回归模型分析得知，进口额 (M)、短期外债 (外汇市场成交额（ 外汇储备 (R)的回归系数分别是 0. 468、 0. 288，且都通过了 有显著性。这三个因素已经在较大程度上解释了外汇储备的需求变动。进口规模的大小，直接影响占用的外汇资金数量。一国进口占用的 外汇资金越多，发生暂时性支付困难的可能性及数额往往也大，因此需要保持较多的外汇储备，体现了交易性需求的主要方面。短期外债 (由于其清偿存在不确定性，对外汇资产的流动性也就提出了很高的要求，所以，需要保持与短期外债数额相当的外汇储备，以便能够在必要时迅速偿还到期外债，这体现了偿债性需求的主要方面。银行间外汇市场交易额 (由于我国多年来实行 准 固定汇率， 12 外汇的预防性需求一直 都是异常 必要 的 。特别是 2005 年汇率改革之后，外汇交易量更是有了 大幅增长，笔者认为 这是 由于近年来人民币一直有升值趋势，央行为 了避免人民币升值过快过猛对我国出口企业造成重大不利打击 ，加大了对汇率调节的频率和力度。 所以， 这一因素 对外汇储备需求的影响体现得 十分明显。 (2)中长期外债 (是影响 外汇储备需求的一个方面 从回归 结果看，中长期外债 ( 外汇储备的回归系数是 0. 078，并且通过了 一结果表明，中长期外债 (外汇储备需求具有一定的弱相关性，对外汇储备的需求有较小程度的影响。从定性的判断上看，中长期外债 (偿还性需求，确实不会对外汇储备的即时需求有较大的影响。 (3)外商直接投资 ( 我国外汇储备 需求存在弱的负相关性 外商直接投资 (外汇储备需求的系数为 0. 047。从结果 分析 ， 外商直接投资对外汇储备需求不存在正面影响。由于，我国多年来 但没有形成重要的外汇储备需求因素，反而为国家提供了大量的外汇供给。所以，从这个角度上来看， (4)回归结果 不适用于直接确定我国的适度储备水平 使用回归模型的结论 来预测未来适度外汇储备需求，需要如下假定： a在过去时期内储备都是适度的； b储备的适度规模 在过去的变动趋势也适用于将来情况； 然而，笔者通过多元回归对储备水平的分析，在事实上，很难满足这两条假 设。因为，运用历史数据得出 的是过去储备变动的趋势，笔者也无法断言过去时期的储备是适度的；鉴于模型条件上的两大缺陷，多元回归模型并不能直接用于确定我国的适度储备水平。这一储备需求函数，仅仅适用于对过去实际储备水平的描述，论证影响储备 需求 因素在储备决定过程中所起的作用方向和作用大小。 13 但是，有了对于我国外汇储备需求影响因素的这种实证分析，我们就可以根据这几个重要经济变量来进一步确定我国外汇储备的适度规模。 （二）我国外汇储备需求模型的建立及结论分析 我国改革开放以来存在的问题有：国际收支调节的速度较慢，进出口需求弹性较低，存在着大量的闲置资源，急需大量资金进口生产性物品，而且在国际市场上的融资能力不强，出现国际收支逆差时政府也偏好采用一些管制措施进行调节，这些特点与阿格沃尔的模型假设基本上相符。但是，笔者认为还要对该模型做出必要的拓展 ，来分析我国外汇储备的适度规模。 我们知道阿格沃尔适度外汇储备模型的最终表达式为： )2 在前文的理论综述 中，笔者对模型的推倒过程进行了较为细致的描述。从模型的推导过程我们不难发现：事实上，阿格沃尔模型所确定的外汇储备规模主要是应对短期的国际收支逆差的储备需求，也就是用于满足外汇储备的交易性需求，这仅仅是外汇储备需求的部分需求。所以，我们如果完全按照阿格沃尔模型的思路测算，其结果很可能与实际需求相去甚远。于是，笔者依旧遵循从外汇储备的基本需求入手的思路，加之 利用多元回归分析中的一些结论，对阿格沃尔模型进行扩充，得出外汇储备适度规模的拓展函数： B F E D D )l 2 其中： D 逆差额； 逆差概率； K 资本产出比倒数； 1Q 追加资本中的进口比率； 2Q 进口的生产性物品与 总产出的比率； 外债付息率； 外商直 接投资利润率； 利润汇回比率； 计外商直接投资； 外汇市场干预用汇比率； 行间外汇市场交易额 具体来说： 14 1交易性外汇储 备 需求 (1)D(逆差额 )，模型中，我们选取 1978 年以来我国出现的最大贸易逆差额。理由是虽然金融危机以来我国贸易顺差 明显 缩小，主要是出口额大幅下降，但考虑到我国产品在国际上 仍然 具备竞争力，目前出口受挫主要是受欧美市场 需求暂时萎缩所致，并且出现贸易顺差逆转的条件暂时还 不具备。故笔者认 为，假定贸易逆差的额度 短期内 不会超过这个最大值是合理的。 1985 年，中国的贸易逆差最大值是 149亿美元，所以 D=149亿美元； (2) (逆差概率 )，从 1978 2007 年，我国对外贸易中出现逆差的年份为 9年，所以出现逆差的概率为 =9/30= (3)K(资本产出比倒数 )，该系数可以用全社会固定资产投资 /表示； (4) 1Q (追加资本中的进口含量 )， 1Q =进口投资品 /新增固定资产投资； (5) 2Q (进口的生产性物品与总产出的比率 )， 2Q =进口投资品 / 表 2 交易性外汇储备需求计算表 (1) 单位 (亿元 ) 年份 定资产 投资 新增固定资产投资 进口投 资品 K 2 1990 517 381 991 992 993 35260 802 994 470 995 996 997 998 999 000 063 13476 001 4792 002 003 135174 004 005 006 007 15 (注：进口投资品 =进口项中的非食用原料矿物燃料、润滑油及有关原料化学品及有关产品机械及运输设备；汇率按当年 美元兑人民币 平均汇率计算 ) 表 3 交易性外汇储备需求计算表 (2) 单位 (亿美元 ) 年份 D 易性需求 1990 149 991 149 992 149 993 149 994 149 995 149 996 149 997 149 998 149 999 149 000 149 001 149 002 149 003 149 004 149 005 149 006 149 007 149 求 (1) (偿还外债本息的用汇需求 )，由于我国经济的持续快速增长，庞大的外汇储备作保证 及 本外币利差 等原因，近几年我国外债余额和新借入外债均有大幅度的增长。笔者认为， 还本付息必须满足全面偿还短期外债 (“本”和外债余额 (“息”的需求，根据 学者 的 观点 ，付息率 为 10%。 (2) (外商投资利润汇回的用汇需求 )，综合考虑 国内 学者的观点，我们将外商直接投资利润率设为， 10% 18%。 资收益中，约有 80%转化为利润进行了再投资，仅有 20%的收益汇回，所以汇回比率 =20%。 (汇率干预的用汇需求 )，参考国内一些学者的观点，我国干预外 16 汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率 在 10% 20%之间。 通过以上分析可知，我国的适度外汇储备量应当是一个区间： B F E D D X %20%20%18%10)l 2B F E D D %10%20%10%10)l 22/)( D 在这个区间模型的基础上，我们可以测算出自 1990年以来我国的适度外汇 储备量 (如 下表所示 )： 表 4 我国适度储备与实际储备比较表 单位（亿美元） 年份 短期外 债 外债余 额 累计汇交 易额 区间中值（ 实际储备 储备过 度率 1990 2% 1991 9% 1992 9% 1993 2% 1994 08 2% 1995 6% 1996 14% 1997 33% 1998 49% 1999 47% 2000 70% 2001 52% 2002 558 97% 2003 37% 2004 92% 2005 60% 2006 0140 52% 2007 2670 34% 模型结论分析： 1990 1993 年，我国实际外汇储备远远低于适度外汇储备中值。其表明，在实行市场经济初期 ， 相对于快速发展地经济， 我国外汇储备的积累明显不足。 17 1994 1995 年，我国外汇储备虽低于适度外汇储备中值，但是这种差距越来越小。 1994 年，我国外汇管理体制进行了重大改革，结售汇体制的出现， 大批企业纷纷有了出口创汇地积极性， 为外汇储备的快速增长做出了重 大贡献。 1996 2001 年， 我国外汇储备进入适度过量阶段，经济的持续增长和结售汇体制的功效进一步显现，使得我国外汇储备较快地 完成了从紧缺到适度过量的过程。 2002 年以后，我国经济进入新一轮的高速增长期，更重要的是入世效应开始显现，国际贸易激增，国际收支双顺差扩大；原有的结售汇体制没有作出相应的调整；外债和外商直接投资额快速增长；另外，近年受房价、股市上涨和人民币升值预期的影响，境外资金通过多种渠道进入中国货币 市场 和资本市场，这无疑加剧了近年来外汇储备的膨胀。多种因素共同促使我国外汇储备从适度过量转向严重过量。储备过度率达 到 200% 300%。 从 表 3中 我们还会发现以下问题： 从表 3 可以看出，自 2000 年开始 ， 外汇储备交易性需求呈下降趋势，笔者认为原因有二：一是模型中没有加入通货膨胀因素所致， 自 2000 年美国网络泡沫破灭后，美联储一直实行低利率政策，接着是美元贬值及全球物价上涨。 外汇储备作为支付手 段的属性，应该考虑通胀对不同时期外汇储备的实际偿付能力的影响， 模型中的逆差额在不同的年度也需要进行通货膨胀因素的调整，才能使得这个变量更加准确地反映该年度的外汇储备需求。二是入世以来我国一直维持双顺差且逐年扩大，这也决定了我国 外汇储备 弥补国际收支逆差的 交易性需求呈递减之势。 04 年以后，一方面外汇储备增速惊人，另一方面储备过度率趋于下降。笔者认为主要原因在于从 05 年开始外汇市场成交量大幅上涨 导致的外汇储备预防性需求的大幅增加 。虽然自 05 年汇率改革以来，人民币汇率较以往有了更多的自由度，且不断处在升值的通道上，但央行维持汇率稳定和物价稳定的职责客观 18 上决定了不得不进行大规模的市场调控，还有就是对我国出口的担忧而对汇率的调控，这在前文已述这里不再赘述。 所以，虽然实际外汇储备增速惊人，但储备过度率是下降的。 （三）当前特定历史时期我国过 量外汇储备的现实意义 巨额外汇储备不得不引起我们的警觉与反思。但是，我们还要看到 问题的另一面： 虽然当前中国外汇储备处在充溢阶段 且处于历史最高位 ，为稳定宏观环境、稳定汇率制度产生了正面积极 的作用。但是，随着这次金融危机的深化，世界经济的格局将产生巨大 变化。首先，美国消费模式的变化将导致中国轻工产品出口受挫，外向型经济萎缩；其次， 我们自己 更注重制约资源性、高能耗产品的出口。再次， 我国积极提振内需，必然要增加进口。我 国的高外汇储备只是特定经济阶段的产物，金融危机过后我国外汇储备增速定会回落到相对 理性的程度。与此 同时，必须有足够的预期，在资本项目逐步放开后，我 国面临的国际资本流动的数量、频率、速度都将大幅提升，资本进出冲击度增加，人民币极有可能成为市场炒作工具。那是汇率调控的艺术性定会大大增强，外汇储备必须有足够的保有量，以发挥坚定 市场 信心的稳定锚作用，债务期限配置和资本流动管理也将是巨大的挑战。这种情况下，外汇储备的积蓄是很有必要的，充裕的外汇储备也是 1998年我 国在东南亚金融危机中扮演中流砥柱的直接原因。 如果再考虑到本币国际地位，乃至使本币升值后能够持续稳定而获得区域货币地位，外汇储备目前暂时多一些也没有关系 。这就像战后美国拥有全球 75%的黄金对美元国际地位具有重要意义一样，在储备货币仍然具有国际地位的情况下，外 汇储备多也有提高本币地位的作用。但长远来看，外汇储备规模 都应回归到合理的区间之内。 19 四、针对我国外汇储备过量的对策 （一）保持外汇储备的适度规模 笔者认为减少外汇储备风险、提高外汇储备利用率最好的办法是保持外汇储备的适度规模。目前中国外汇储备额位居世界第一，体现了中国经济的实力。但面对财政经济状况日益恶化的美国经济和未来全球流动性过剩隐患，我们也面临极大的风险，因此外汇储备不是越多越好。外汇储备的增减是 经济活动的反映，资金在国际间流动也是全球化的必然结果 。对中国外汇储备增速放缓甚至略有下降也不必惊慌，这是中国经济结构 调整的预期方向 即降低中国经济对外的依赖度。我们不能一方面担心外汇储备的安全，不希望多买美国国债，另一方面又怕外汇储备少增或减少。鼓励扩大进口和对外投资，适度减少储备规模应是中国经济结构调整的政策取向。 （二）经济危机背景下外汇储备作用有待进一步放大 2008 年全年经常项目顺差增幅同比下降了约 27，去年下半年，受国际金融危机不断恶化的影响，外汇净流入放缓，约为上半年的一半，外汇储备增幅趋缓。 今年一季度，我国国际收支总体上虽继续了去年下半年流入放缓的趋势，但仍保持顺差，状况基本稳定，没有出现大的波动。今后一段时期，外部环境仍将是影响我国国际收支走势的一个重要因素，国际收支顺差将有所减弱。 随着国际金融危机的不断深化，如何让中国 亿美元的外汇储备在保增长、扩内需、调结构中发挥作用，同时又要确保中国的经济安全，成为摆在中国政府面前的一道热点问题。 外汇储