公司套期保值的决定因素

公司套期保值的决定因素摘要：利用公司披露的数据，研究了我国有色金属行业上市公司的套期保值决定因素，发现样本公司套期保值决策与财务困境成本和流动性需求的高度相关性，同时也发现与理论预期相反的证据，对于我国有色金属上市公司来说，协调投融资的工具并不是套期保值，而是其它；管理者持股激励机制有可能并未起到应有的作用。关键词：套期保值有色金属行业决定因素一、引言当资本市场非完美时，根据MM定理，作为公司的一项财务政策，套期保值并不能增加公司价值。然而，资本市场并不完美，积极的公司套期保值可以减少由于市场不完美所产生的磨擦成本，从而增加公司的价值或使管理者获益。公司是否套期保值及如何套期保值取决于市场的不完美程度和在哪些方面存在不完美，不同的公司内外部特征描述了这种不完美程度和在哪些方面存在不完美，它们是公司套期保值的决定因素。这些决定因素所产生的磨擦成本越大，套期保值倾向也就越强，反之亦然。现有的研究，大多专注于美国公司，针对于中国市场的研究很少。对于中国公司来说，套期保值的决定因素是什么，与以往的研究是否相同，如果不同，不同在哪里？本研究试图通过对中国有色金属行业上市公司套期保值的决定因素进行探索，以期取得有益的结论。本文的结构安排如下：第二部分是文献回顾、理论分析与假设的提出；第三部分是研究模型、方法与数据来源；第四部分是实证结果及分析；最后是结论。二、文献回顾、理论分析与假设的提出（一）文献回顾与理论分析早期的套期保值研究，主要是从生产者风险厌恶角度考虑的，由于收益的边际效用递减，对于具有相同预期的收入，具有风险厌恶特征的生产者总是偏好风险小的收入，通过套期保值可以减少公司收入的波动，提高所有者的效用。随着资本资产定价模型的提出和人们对风险管理认识的深入，人们意识到这样的理论对股权集中的公司来说是适用的，对于股权分散的公司来说，投资者可以通过持有含多种资产的投资组合来分散掉多余的风险，使本身承担的风险达到一个合意的程度。根据投资组合理论，公司的风险分为系统风险和非系统风险，随着投资组合内证券数量的增加，非系统风险可以被有效地分散掉，而系统风险是不能被分散掉的。对于集中持有的公司，风险厌恶理论可以成为套期保值的决定因素，但对于广泛持有的公司来说，风险厌恶理论就不能解释套期保值的决定因素，因为广泛持有的公司的投资者可以通过投资组合的多样化分散掉非系统风险，当市场是完美时，系统风险不论是投资者自己承担还是在市场上出售，所付出的代价是相同的。同时，MM定理也表明，在完美的市场条件下，公司的投资政策与财务政策是无关的，因为公司的价值由投资政策决定，套期保值是财务政策，所以，公司价值与套期保值无关。如果公司改变套期保值政策，投资者可以相应地改变所持有的风险资产，以补偿公司套期保值政策的改变，使未来的财富分布不受影响。所以各利益相关人没有动机去套期保值。然而，现实中的市场是不完美的，比如，现实中有税收、缔约成本、信息不对称、代理问题等等，这样，MM定理在现实中就不成立了。大多数学者也是从各种违反MM定理假定情况出发，去论证套期保值的动机。1、公司所得税当公司的所得税是企业所得税前收入的凸函数时，公司的所得税后收入是公司所得税前收入的凹函数。套期保值可以减少公司所得税前收入的波动，如果套期保值前企业所得税前收入的波动处于公司所得税函数的凸区域时，套期保值可以减少公司所得税负担，同时增加公司所得后收入，增加企业价值（Smith和Stulz，1985）。2、财务困境成本财务困境的期望成本主要来源于低的公司价值，即他们是这个特性状态的概率乘以实际的成本。公司风险管理通过减少公司价值的波动降低了达到左尾的概率，这降低了财务困境的期望成本（Mayers和Smith，1982）。公司风险管理通过公司承担更多的负债提高了公司价值。换句话说，通过提升最优的负债权益比率，可以使公司享受到更大的税盾（Graham和Rogers，2002；Leland，1998）。3、投资不足和资产置换当企业拥有风险负债时，最大化企业价值的投资决策并不能同时最大化股权价值和债权价值，即最大化股权价值的投资决策不能最大化债权价值，甚至会减少债权价值，同样，最大化债权价值的投资决策也不能最大化股权价值，甚至会减少股权价值。股东和债权人之间产生了利益冲突（Fama和Miller，1972）。公司风险管理稳定了企业价值，因此减少了股东有很强的动机转移到风险资产的状况的发生（Smith，1995；Campbell和Kracaw，1990）。套期保值使企业更加透明，减轻了信息不对称的程度，债权人愿意用较低的收益率提供相同的资金，减少了投资不足的发生。如果公司致力于企业套期保值政策，代理成本将减少。4、协调投资与筹资公司水平的风险管理可以通过协调投资与融资政策提升公司价值。未来的现金流是不确定的，为增长机会融资的内部资金总是显著地变化。结果，内部资金不足以为所有正净现值的项目融资，公司被迫削减投资计划或发行外部股票或债券。外部资本因代理冲突而代价高昂。更确切地说，债权人要把关于破产和财务困境的期望包括在借款决策中，非零的违约可能性导致他们要求公司负债的更高的收益。虽然这使他们从他们的投资中获得公平的价值，它提升了负债的成本减少了公司价值（Myers，1993；1984）。公司套期保值可以保证公司有足够的内部资金在没有外部融资时去为他们的有利可图的增长机会融资，这也减少了资本市场对管理者的监控（Tufano，1998）。5、管理者报酬和风险偏好管理者在公司中有一个不可分散的的财富头寸，由现在和将来的收入和非货币效用补偿，例如声誉、奖金和晋升构成。管理者福利与公司业务紧密相关，管理者倾向于减少公司的风险到与股东价值最大化发生冲突的水平，或者需要很高的补偿去承担高风险（Mayers和Smith，1990）。套期保值可以降低管理者从事高成本的分散策略的动机，就象操作经营分散化一样（Bodnaretal.，1997）。除监控外，管理者激励包通过提供给管理者致力于股东价值的激励使委托人和代理人的利益一致。管理者补偿经常与股票价格相关联，管理者股票激励程序使报酬与股票价格是呈线性关系。管理者与股东相比更厌恶风险，因为他们的不可分散财富头寸，股票激励程序使管理者减少公司特别风险甚至更多。相比之下，非线性激励结构，比如股票期权程序，提供了比公司价值提升更大比例的收益，产生了凸的回报曲线。因此，非线性报酬包可能与股票程序相反，对管理者提供了承担更多风险的激励。6、套期保值的替代现金和可售证券被用作覆盖财务负债，特别是短期负债，较高的短期流动性导致低的套期保值需求。出于同样原因，支付高股利的公司很少有动机套期保值，只有高流动性的公司可以致力于支付股利，这是可以被证明的。相比之下，如果公司通过支付股利耗尽流动性，他们可能有动机套期保值。优先股和可转换债务可能约束了公司财务，产生较高的困境成本（Gczyetal.，1997）。他们对控制公司的代理冲突很重要，并且他们充当了公司风险管理的衍生品的替代物（Nanceetal.，1993）。（二）假设的提出根据以上分析，本文提出以下假设：1、当公司的应税收入波动较大时，有动机进行套期保值。公司应税收入在正负之间波动时，公司所得税函数处于凸区域更可能套期保值；2、公司财务困境成本与进行套期保值正相关。即公司的财务困境成本越大，越可能套期保值；3、公司投资不足与进行套期保值正相关。公司的投资机会越多，越可能产生投资不足问题越，越可能利用套期保值以减少债务的代理成本，协调投资与筹资活动；4、当管理者报酬与公司价值是线性关系时，管理者报酬与套期保值正相关，当管理者报酬与公司价值非线性相关时，管理者报酬与套期保值负相关。即管理者持有股票等其价值与公司价值线性相关的报酬时，趋向于套期保值，当管理者持有期权等其价值与公司价值非线性相关的报酬时，更趋向于不套期保值；5、公司拥有更多的套期保值替代物时，倾向于不进行套期保值，反之亦然。6、我国特殊的国情是国有企业众多，当国有企业发生危机时，为了维护稳定及其它的需要，政府会伸出援手，避免其破产，也就是国有上市公司面临的预算软约束和较低的财务困境成本使国有上市公司倾向于不进行套期保值。三、研究模型、方法与数据来源（一）模型与变量定义为检验以上假设，本文构建如下logit模型：Tax是税收函数的凸性FD是财务困境UC是投资不足成本Sub套期保值替代物TCosts是交易成本规模经济SOE是所有制变量对于套期保值决定，本文把所有样本分为套期保值者和非套期保值者，进行套期保值的样本取值为1，否则为0；税收函数凸性用一个利润总额虚拟变量来代理，因为在利润总额为零附近税收函数表现为凸的，所以可以用利润总额虚拟变量来度量税收决定因素；资产负债率、长期资本负债率和产权比率度量财务困境成本的；市净率、市盈率、资本支出对数和资本支出比总资产度量投资不足成本；每股自由现金流、现金分红虚拟变量、流动比率和速动比率度量套期保值替代物；总资产对数和主营业务收入对数检验规模交易成本理论；管理者持股虚拟变量和所有制虚拟变量测度管理者持股和所有制不同对套期保值的影响。模型中变量定义如表1所示。（二）数据来源本文选取了2003年至2011年所有在上海证交所和深圳证交所进行交易的有色金属行业A股公司作为我们的样本来源。文中所使用的套期保值数据是通过手工翻阅上市公司年报，进行关键词搜索获得，其它上市公司特征来自国泰安（CSMAR）数据库。四、实证结果及分析1、描述性统计与变量的相关性分析表2的描述性统计报告了套期保值变量和套期保值决定因素变量的均值、标准差、最小值、最大值。从表中可以看出，套期保值者有更高的资产负债率、更少的资本支出、更大的规模、更低的流动性和更多的现金需求，并且国有公司更可能套期保值。检验结果显示，税收代理变量与套期保值正相关，不显著（p值为0.719），结果虽与预期相同，但并不显著，说明对于我国有色金属上市公司，减少所得税并不是主要决定因素；资产负债率和长期资本负债率与套期保值显著正相关（p值为0），这表明，对于我国有色金属上市公司来说，更高的资产负债比率是公司实行套期保值的决定因素。这验证了本文的假设，也与非金融公司套期保值的财务困境成本理论相符，当公司负债水平较高时，为了减少公司的破产概率，减少财务困境成本，将促使公司进行套期保值。因此，降低财务困境成本是我国有色金属公司套期保值的决定因素之一。市净率与套期保值显著负相关（p值为0），表明投资者评价高（即市净率高）的公司是套期保值少的公司，说明我国的投资者是风险偏好型的或是非理性的，对风险大的公司估价偏高。这与理论预期相反，理论显示，有较多投资项目和增长机会的公司更有可能套期保值。因为套期保值减少了公司债务的代理成本，可以使公司以较低的成本获得债务融资，去进行有价值的投资活动，协调了公司的投资和筹资活动，减少了“投资不足”问题。我们再看评价投资的另一个代理变量资本支出比总资产，这个变量与套期保值显著负相关（p值为0），即资本支出越多的公司越不套期保值，风险较大的公司受到投资者的追捧，较易获得投资所需要的资金，而不是通过套期保值减少债务的合理成本，进而解决“投资不足”的问题，由此可见我，对于有色金属行业，投资机会也是套期保值的一个决定因素，只不过方向与通常的理论相反。主营业务收入对数与套期保值显著正相关（p值为0），表明公司规模越大越可能进行套期保值，规模越大的公司在降低套期保值单位成本方面越有规模优势。在本文看来，由于我国对衍生品的交易实行严格的管控，公司要从事衍生品的交易，尤其是境外衍生品的交易，必须要得到国家的批准才可以，大公司实力雄厚，较小公司更有可能取得交易资格，因此可以进行套期保值，而小公司虽然有这方面的需要，但没有资格交易，没有办法进行套期保值，所以在数据上就显示为越大的公司越可能套期保值，当然这还需要进一步的检验。管理层持股与套期保值负相关，但并不显著（p值为0.211），这与理论预期相反，可能是因为样本公司的管理者持股数量较少，并不是管理者报酬的主要来源所致。所以在有色金属行业，管理层持股并不是套期保值的一个决定因素。现金分红与套期保值显著正相关（p值为0.001），速动比率与套期保值显著负相关（p值为0.028），二者都与理论预期一致，说明对现金需求也是套期保值的一个决定因素。所有制虚拟变量与套期保值负相关，但不显著，据本文看来，是因为自2004年“中航油”事件后，国资委要求国有公司加强风险管理，因此，国有上市公司纷纷进行套期保值，所以从数据上来看，所有制虚拟变量与套期保值的负相关关系并不显著。五、结论综上所述，具有更高的资产负债率、更大的规模、更低的流动性和有现金需求的公司更可能套期保值，这些与理论预期相同，表明我国有色金属上市公司进行套期保值的决定因素是减少财力困境成本、提高公司的流动性、满足对现金的需要。与理论预期相反，有更多投资机会的公司反倒更不去套期保值，这说明有更多投资机会的公司除了套期保值，有更好的筹资途径，尚需进一步的研究。另外，管理层持股虽然与套期保值负相关，但并不显著，说明我国的管理者激励可能存在一定的问题，对于公司日常业务的决策者，是否套期保值、如何套期保值、套期保值多少的决定都要由管理者作出，如果对管理者的激励不当，很可能使管理者的目标函数与股东的目标函数发生背离，从而减少公司价值，因此这也是今后要重点研究的议题。参考文献1Bartram，S.M.，TheUseofOptionsinCorporateRiskManagementJ.ManagerialFinance2006（2）.2Bodnar，G.M.，C.Tang，andJ.Weintrop.BothSidesofCorporateDiversification：TheValueImpactsofGeographicandIndustrialDiversification.NBERWorkingPaperSeries，1997.3Froot，K.A.，D.S.Scharfstein，andJ.C.Stein.，AFrameworkforRiskManagement.HarvardBusinessReview1994（6）4Jensen，M.C.，andW.H.Meckling.