“B转H”开启B股改革热潮

“B转H”开启B股改革热潮2013年1月11日，在中国人民银行年度工作会议上，人民银行行长周小川提出积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点的相关工作。1月14日，中国证监会主席郭树清在“亚洲金融论坛2013”上表示，未来拟引入合格境外个人投资者（QFII2）参与内地资本市场，希望QFII和RQFII市场规模皆能扩大10倍。QDII、QFII有望放宽至个人层面QDII和QFII分别涉及内地市场资金出入，是内地金融市场双向开放的重要举措。但在资本账户仍受管制条件下，目前QDII和QFII所涉及的资金出入只限于机构投资者。如果把资金的出入放宽至个人投资者，则QDII和QFII就会分别升级为QDII2和QFII2。从资金流出方面来看，人行所指的“合格境内个人投资者”（QDII2）实际上与2007年曾经提出的“港股直通车”相似，皆属于“合格境内个人投资者投资境外”的一种方式。由于市况今昔不同，当时内地个人投资者欲通过“港股直通车”投资境外的强烈意愿，目前已相对降低，加上内地当时曾推出的QDII基金大都铩羽而归，即使当局能尽快推行QDII2，内地散户投资境外的意愿也不会很快回升。此外，人民币币值持续处于上升通道，也不利于内地资金投向境外。本币升值，会使海外投资的吸引力大为下降。资金出境投资，本币须兑成外汇；而投资期满，外币又须兑回本币，如果彼时本币升值，则带来汇兑损失，侵蚀投资回报。而且QDII2试点计划仍处在准备阶段，监管当局日前也表示，对允许出境的个人投资者需进行遴选，他们必须符合一定的资质。因此，综合来看，QDII2近期内推出的可能性并不大。QFII短期扩容的几率又如何？据外汇局公布，截至去年底，QFII自推出以来已累计获批的额度达374亿美元。而合格境外机构投资者（RQFII）自推出以来已持续优化，经过三次获批，投资额度由最初的200亿元增至目前的2700亿元；投资形式由82的债股比例演化至可全数发行A股交易所交易基金（ETF）；投资机构亦由原来只有中资基金或证券公司在港的分支机构，扩大至香港金融机构。将QFII和RQFII从机构层面放开至个人层面，QFII和RQFII就升级至QFII2和RQFII2。将QFII和RQFII规模在现有基础上扩大10倍，也就意味着未来容许外资来华投资的QFII额度，加上通过政策放宽至境外个人投资者（QFII2）而扩大至3740亿美元。在RQFII方面，根据郭树清的说法，新增额度即RQFII2将不包括在现有2700亿元规模的RQFII之内，表明RQFII未来将以机构和个人双线并行。如果RQFII也扩大10倍，也就意味着通过扩大机构投资者规模，以及放宽至个人投资者领域，未来RQFII的规模可增至2.7万亿元人民币。就市场意愿而言，相较于内地资金投资境外的热情相对下降，境外投资者进入内地股市的意愿却十分强烈。从市场容量来看，目前QFII和RQFII在内地市场仅占1.5%1.6%，占比极低，即使流入资金规模扩大10倍，对内地市场的容量也不构成威胁。另外，内地监管当局对内地股市引进外资，改善内地投资者结构，提高市场气氛等，持正面和积极的看法。因此，相比QDII，QFII扩容的可行性更为乐观。不过，相对于境外机构层面，QFII放宽至境外个人层面的开放进程都将较为缓慢，因为就监管层面看，个人投资者短线操作比重较大，恐存风险。因此，尽管QFII扩容的难度小于QDII，但QFII规模的扩大也不会一蹴而就。“B转H”是B股改革的一种成功模式2012年12月19日，内地首只“B转H”中集集团B股转H股正式挂牌港交所。“B转H”模式开通了内地居民持有H股的先例，为未来打通内地个人投资者买卖港股拉开了序幕，也为香港股市发展开启了新的途径。更重要的是，开启了B股改革的热潮。B股市场设计之初以筹集外汇资本为使命，但该使命在2000年后基本完结。2001年中国加入世贸组织后，外汇盈余大量涌现，红筹股、H股在香港大量发行上市，以及内地企业成批赴海外融资，B股市场筹措外汇资金的功能渐渐丧失，交投清淡，流动性变差，融资能力丧失，逐渐被边缘化，其估值长期大幅低于A股市场。B股市场出路何在？去年以来，B股改革出现了新的转机，其中，B股中集的股改探索最具指导意义。去年7月16日，中集停牌；8月15日，中集发布A+B转A+H方案，计划将已发行B股转换上市地，以介绍方式在香港交易所上市及交易。B股原股东可选择行使现金期权，由公司安排的第三方提出收购其股份的要求，也可选择继续持有H股。12月19日，中集H股（2039）在香港交易所主板成功上市交易，开创了B转H的崭新模式，为B股的改革提供了一种成功经验和示范效应。与此同时，监管机构也在营造有利环境，助推B转H的改革。2013年1月1日，中国证监会关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引正式实施，废除了原有一系列财务规定及对应的前置程序，为B转H提供了便利。而且，证监会表示目前正在研究制定相关政策，以规范B转H的行为。香港联交所管理层也表达了欢迎B转H在港上市交易的态度。如果内地、香港两地市场都有意推进，中集的B转H模式无疑会成为众多B股的选择，相信许多内地A+B上市公司会循这种途径解决B股遗留问题。B股遗留问题的解决需多元化方案然而，并非所有内地B股公司都符合H股的上市标准。根据香港联交所上市要求，上市公司在财务测试、最低市值、公众持股量、流通比例等11个方面都需满足相关规定的基本要求。在财务测试、最低市值方面，上市公司必须维持不少于3个财政年度的营业记录；上市时市值不应低于2亿港元等。在公众投股量、持股人数、流通股比例方面，上市公司公众持股占公司发行股本的比例不得低于25%，或以市值计达5000万元，以高者为准；公众股东不少于300人；流通股占公司已发行股本的总额不低于15%。另外，企业的拥有权和控制权在至少最近一个财政年度大致维持不变等。目前，深沪股市共有105只B股，其中85只为双元上市，即在A、B两个市场挂牌的A+B（其中深市有41只、沪市44只）。以香港联交所的上市条件衡量，估计只有约40只B股能满足上市门槛的要求。对于这些符合H股上市要求的公司，将B股转板到H股是明智的选择。但还必须考虑到，从B股公司自身的业务实力、大股东的资金实力，以及第三方的资金实力等因素来看，并不是所有的B股都有条件转板到H股；也有些公司不愿意在解决B股问题后，出现实际上公司股份依旧在两个分立的市场上市的情况。沪市B股以美元结算，相对于港元结算的深市B股，转板H股并没那么方便。有鉴于此，在多达105家的B股公司中，除了约40家满足H股上市条件外，依然有必要为不能在H股上市，或不想在香港联交所挂牌的B股公司设计出路，而B股公司也应根据自身的实际情况选择适合自己的股改方式。B股问题的解决不应该一刀切，允许各类型B股公司采取多元化的方式，鼓励创新，使一些B股公司即使短期内不能解决退出B股的历史问题，也至少能够帮助解决企业再融资问题。实际上，除了B转H外，B股公司的改革还可考虑其他出路。一是通过全面回购注销B股。如果大股东或上市公司有足够的财力，可以以大股东或上市公司名义全面回购已发行B股，然后注销。但高比例甚至全面回购股份在内地市场是一大创新，需来自监管层面的批准。另外，这种方法会减少公司注册资本，可能会对公司的经营产生一定影响。二是B股直接转A股。B股如能成功转为A股，与B转H一样，也可以释放公司价值，使B股股价向A股靠近。该方法的困难在于，首先约20家的纯B股公司如何交换A股的安排会引发争论。其次，由于A、B股估值悬殊，这种方式有可能对A股构成一定的负面冲击。三是退市。对那些既不能转H股，又找不到其他出路，经营不善，业绩奇差的B股公司，如果卖壳又不成，那么就只能最终退市。作为中国金融市