房地产市场、股票市场与通货膨胀的联动分析.doc

房地产市场、股票市场与通货膨胀的联动分析基于VAR模型的实证研究陆岷峰 张玉洁 房地产价格、股票市场价格与通货膨胀三者的动态关系如何？当前宏观经济调控的着力点应放在哪里？什么样的宏观政策对于平抑通货膨胀的继续升温最有效？深入研究房地产价格、股票市场价格与通货膨胀三者之间的关系，找准调控着力点，对于货币当局采取合适的财政政策和货币政策，实现三者关系的最优化，具有重要的理论和现实意义。 一、房地产价格、股票市场价格与通货膨胀的相互影响机制（一）房地产价格与通货膨胀的相互影响机制1、房地产价格对通货膨胀的影响。根据Mishkin的资产价格波动对国民经济的效应理论，房地产价格对通货膨胀的影响可以通过以下几点来说明。第一，财富效应。当房地产价格上涨时，房产所有者的总财富增加或者预期财富增加，因而会增加消费需求，使得通货膨胀的压力增大。第二，资产负债表效应。当房地产价格上涨时，家庭和企业向银行借款所能提供的信贷抵押品价值上升，促进了银行贷款的投放，带动了社会总需求的增加，使通货膨胀的压力增大。第三，挤出效应。房价的上涨会带动房屋租金的上涨，此时，计划购房者要支付更高的房价，租房者要花费更高的房租，必须削减消费，从而可能减轻了通货膨胀的压力。第四，托宾Q 效应。当房地产价格持续上涨时，只要房地产价格与建造成本的比率即托宾Q值大于1，房地产供给方将有更高的利润，从而推动了房地产投资支出的增加，导致总需求扩张。2、通货膨胀对房地产价格的影响。一方面，当通货膨胀发生时，名义利率不变的条件下实际利率降低，为了减少通货膨胀造成的损失，大量资金包括储蓄资金会流入资本市场和房地产市场以期保值增值，扩大了房地产的投资需求，进而推动房地产价格上升；另一方面，通货膨胀推动生产成本增加，从而推动了房地产价格的上涨。总之，房地产价格对通货膨胀的作用方向是不确定的，通货膨胀对房地产价格的作用较为确定，即通货膨胀对房价产生正向影响。图1：房地产价格与通货膨胀的相互影响机制房地产价格作用不确定通货膨胀（财富效应、资产负债表效应、托宾Q效应）正向（挤出消费效应）负向确定的正向作用（利率效应、成本效应）（二）股票市场与通货膨胀的相互影响机制1、股票市场对通货膨胀的影响。第一，替代效应。当股市收益率持续上升时，现期消费成本会相对升高，这就使得大量资金包括现期消费资金转投入股票市场，从而抑制了当前的消费，即替代效应造成股价负相关影响通货膨胀。第二，收入效应。根据经济学原理，当股市收益率持续上升，并且依然存在上涨预期时，虚拟资产将会进一步膨胀，人们手中的股票等证券使得个人财富激增，这时收入效应开始发挥作用，在人们的财富积累到一定程度时，开始对未来消费有充分的信心，他们会认为即使现在大量消费，以后也依然会有足够财富供自己使用，于是通过对预算的增加促进消费增加，从而进一步刺激并拉动了社会总需求，即当收入效应大于替代效应时，股价正相关影响通货膨胀。2、通货膨胀对股票市场的影响。根据费雪效应，名义收益率=实际收益率+通货膨胀率，在假定实际资产收益率取决于经济中的实际因素，即实际收益率是不变的情况下，当通货膨胀率发生变化时,资产的名义收益率也会随之相应变动。换言之，股票收益率与通货膨胀存在着正相关关系。这是因为，当通货膨胀压力持续上升，造成货币贬值，为了减少通货膨胀带来的损失和风险，大量资金会转投入股票市场等资本市场以期达到保值增值的目的，从而增加了股票收益，即股价上升。总之，股票价格对通货膨胀的作用方向是不确定的，通货膨胀对股票价格的作用较为确定，即通货膨胀对股价产生正向影响。图2：股票价格与通货膨胀的相互影响机制通货膨胀股票价格（替代效应）负相关 作用（收入效应）正相关 不确定 确定的 费雪正向作用 效应 （三）房地产价格与股票市场价格的相互影响机制1、房地产价格对股票市场价格的影响。当房地产价格上涨时，家庭和企业向银行借款所能提供的信贷抵押品价值上升，促进了银行贷款额度加大。信贷数量的增加，一方面有利于家庭将手中富余的现金投放到股票等资本市场，拉动股票价格；另一方面，有利于企业将更多的贷款作为后续投资，提高了企业股票的预期价值，推动股票市场价格的上升。2、股票市场价格对房地产价格的影响。第一，当股票市场价格上升时，股票投资者的总财富增加。财富的增多，会促进消费和投资需求，如刺激计划购房者的购房需要，以及投资者对房地产的投资热情等，从而推动房地产价格的上涨。第二，当股票市场价格上升，股票投资者总财富增加的同时，其股票在资产组合中的比重也加大了，此时，理性投资者为重新平衡其资产组合以及分散风险，最可能的做法就是将一部分对股票市场的投入资金转投入诸如房地产等其他资产项目中，从而促进了房地产价格的上涨。总之，房地产价格与股票市场价格的相互作用是呈螺旋式上升，反之亦然。图3：房地产价格与股票市场价格的相互影响机制房地产价格上涨购买房地产投资房地产持有者总财富增加银行信贷额度加大投资者总财富增加股票价格上涨企业扩大生产个人追加股票投资因此，房地产价格、股票市场价格与通货膨胀之间的相互影响机制可以通过下图表示。图4：房地产价格、股票市场价格与通货膨胀的相互影响通货膨胀不确定不确定正向作用正向作用正向作用股票市场价格正向作用房地产市场价格二、实证研究（一）变量选取与数据处理基于前述机理分析，本文利用2005年1月到2010年10月我国房地产市场价格、股票市场价格和通货膨胀相应指标的月度数据，对这三者之间的关系进行实证检验。第一，通货膨胀。本文将中经网数据库中全国居民消费价格指数（环比增速）CPIGR(gross rate of CPI)代表通货膨胀率。第二，房地产价格。本文房价利用中经网数据库中商品房销售额与商品房销售面积的比值求得，并将在此基础上求出各月房地产价格的环比增速，用HPGR(gross rate of housing price)表示。第三，股票市场价格。本文选用“同花顺”数据库中上证综合指数（shanghai composite index）收盘价的环比增速作为股票市场价格，以SHCIGR表示。本文使用的计量软件是EViews5.0。（二）变量的平稳性检验。数据的平稳性是时间序列计量分析有效性的基础，如果将非平稳的时间序列当作平稳序列进行回归分析，其分析、检验、预测的结果都是无效的，即对计量回归分析的有效性有很大的影响。因此，在对通货膨胀、房地产市场价格、股票市场价格进行计量分析时，首要问题是判断选取变量数据的平稳性。本文利用ADF单方根检验（Augmented Dicky-Fuller test）方法来检验变量的平稳性，结果显示三个时间序列均为平稳的。（三）向量自回归（VAR）模型估计。VAR模型是由西姆斯于1980年引入到经济学中，一般用于相关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。本文对通货膨胀、房地产市场价格、股票市场价格三个变量进行向量自回归，得三个VAR模型的估计式为：根据上述三个VAR模型估计式，可知：（1）通货膨胀变动受房价变动滞后一期正向影响，滞后二期负向影响；受股价变动滞后一期、滞后二期正向影响。（2）房价变动受通货膨胀变动滞后一期负向影响，滞后二期正向影响；受股价变动滞后一期、滞后二期正向影响。（3）股价变动受通货膨胀变动滞后一期负向影响，滞后二期正向影响；受房价变动滞后一期、滞后二期负向影响。（四）脉冲响应（IRF）函数分析。由于对VAR模型单个参数估计值的解释是很困难的，因此，本文在对上述VAR模型进行平稳性检验，并得出该模型是稳定的这一结论基础上，引入IRF（Impulse Response Function）方法，分析当一个变量受到某种冲击时对系统的动态影响。下面就通货膨胀、房地产市场价格、股票市场价格的脉冲效应函数进行分析。图5：脉冲响应函数1、通货膨胀对各冲击的响应显示在图5的第一行。当在本期给房地产市场价格一个正标准差新息冲击后，通货膨胀在第一期没有反应，第二期反应比较明显，是正向的，以后各期影响逐渐减少，第九期以后趋于0；当在本期给股票市场价格一个正标准差新息冲击后，通货膨胀在第一期没有反应，第二期反应比较明显，第三期达到最大，且是正向的，以后各期影响逐渐减少，持续时间较长，第十二期以后趋于0。这表明，房地产价格和股票价格受外部条件的冲击后，都会给通货膨胀带来正向冲击。2、房地产市场价格对各冲击的响应显示在图5的第二行。当在本期给通货膨胀一个正标准差新息冲击后，房地产市场价格初始对通货膨胀正向变动, 随即在第一期之后急转, 变成负相关关系, 在第二期之后开始减弱, 第十二期以后趋于0，从整体看正相关关系比较弱；当在本期给股票市场价格一个正标准差新息冲击后，房地产市场价格在第一期没有反应，第二期、第三期开始正向变动，但幅度不大，随即在第四期之后急转, 变成负相关关系,变动幅度依然很小，以后各期影响逐渐减少，第十三期以后趋于0。这表明，通货膨胀和股票价格受外部条件的冲击后，都会给房地产市场价格带来正向与负向的接连冲击。3、股票市场价格对各冲击的响应显示在图5的第三行。当在本期给通货膨胀一个正标准差新息冲击后，股票市场价格初始对通货膨胀反应明显的正向变动，以后各期上下波动并逐渐减少，第十二期以后趋于0；当在本期给房地产市场价格一个正标准差新息冲击后，股票市场价格在第一期有较弱的负向变动，以后各期上下波动，但幅度依然不明显。这表明，通货膨胀受外部条件的冲击后，给股票市场价格带来明显的正向冲击，房地产价格受外部条件的冲击后，给股票市场价格带来微弱的负向冲击。（五）方差分析。方差分析是通过分析内生变量的冲击对内生变量变化的贡献度，评价不同内生变量冲击的重要性。本文方差分析给出了对每一个VAR模型中变量产生影响的每个随机项的相对重要信息。图6：方差分解图根据EViews软件的输出结果，第14期后，VAR模型每个内生变量的新息对各个变量的方差分解结果基本稳定下来。表1说明样本为整个样本区间时，在通货膨胀的波动中，来自房地产市场价格和股票市场价格新息的影响分别占到8.46%、3.61%；在房地产市场价格的波动中，来自通货膨胀和股票市场价格新息的影响分别占到18.64%、0.56%；在股票市场价格的波动中，来自通货膨胀和房地产市场价格新息的影响分别占到7.95%、0.46%。这就意味着，通货膨胀变动对房地产市场价格和股票市场价格具有较大的影响力，且房地产市场价格受其影响更为明显；房地产市场价格变动对通货膨胀有明显的影响力，但对股票市场价格的影响并不明显；股票市场价格对通货膨胀有一定的影响力，但对房地产市场价格的影响比较微弱。表1： 第14期VAR（CPIGR，HPGR，SSIGR）模型的方差分解被解释变量CPIGRHPGRSSIGRCPIGR87.9296718.63557.948271HPGR8.46042880.802940.462108SSIGR3.6099020.56156891.58962据此，房地产市场价格、股票市场价格与通货膨胀之间的实证关系可以用下图表示。图7：房地产价格、股票市场价格与通货膨胀相互影响的实证结果通货膨胀正向作用不确定不确定正向作用正向作用负向作用股票市场价格房地产市场价格说明：双线箭头表示影响显著，单实线表示影响较显著，虚线表示影响微弱。三、结论及建议（一）实证结论1、房价上涨刺激通货膨胀，通货膨胀对房价的影响方向不确定。本文对房价变动与通货膨胀的关系的实证分析结果，与前文影响机制分析结论是相同的。2、通货膨胀推动股价上涨，股价上涨会推动通货膨胀。根据前文影响机制分析，因利率效应与成本效应导致通货膨胀推动股价上涨，因替代效应和收入效应方向相反造成股价的变动对通货膨胀的影响方向是不确定的。本文实证结果显示，第一，通货膨胀推动股价上涨，与前文的影响机制分析相同。第二，与前述的影响机制分析不同的是，股价会进一步推动通货膨胀。这是因为，当股市收益率持续上升时，人们对未来的消费具有足够的信心，致使现期消费成本上升的理念效应基本可以忽视，也就是说，在我国现行经济中，收入效应大于替代效应，消费进一步上升，推动了社会总需求的增加，从而刺激了通货膨胀。3、房价上涨会抑制股价，股价对房价的影响则较为复杂，且两者之间的关系并不十分显著。根据前文影响机制分析，房价的上涨会推动股价上涨，股价上涨也会推动房价的上涨，主要原因是股价与房价之间的财富效应发挥了主要作用，使得两者呈一荣俱荣的变化状态。然而，本文实证分析的结果却相去甚远，即房价上涨会抑制股价，股价对房价的影响则较为复杂。其中最大的原因可以解释为人们不仅仅是将房地产看成是耐用消费品，现在越来越多的人已将房地产作为重要投资品。这就意味着，仅考虑两者之间的财富效应是片面的，还要考虑到挤出效应和替代效应：第一，挤出效应。股价上涨导致在个人总资产中风险资产占比上升，此时理性投资者会将风险资产的资金部分转投到其他类资产市场，而同为风险资产的房地产投资资金就会减少。第二，替代效应。其他条件不变的情况下,资金往往会从收益相对低的资产转移到收益相对高的资产中，所以房地产和股票会呈跷跷板的状态此消彼长。 （二）调控建议本文利用VAR模型，通过ADF单位根检验、脉冲效应分析、方差分析的计量方法对中国房地产市场、股票市场和通货膨胀的联动关系进行了实证分析，并联系理论与实际经济意义对研究结果进行了分析和解释，提出了调控建议：1、引导投资房地产行为趋理性化。由于房价的上涨会推动通货膨胀的进一步上升，市场投机气氛浓厚以及诸多参与主体的羊群行为会刺激投资者的非理性投资，考虑到我国现行经济已超过温和通货膨胀的界限，因此，政府应重视对投资者理性投资的引导和宣传，通过控制房地产市场投资来稳定房价，从而最终控制通货膨胀的进一步恶化。2、强效抑制房地产市场趋白热化。房价的上涨会抑制股价的进一步上涨，而我国现在的股票市场规模还比较小，发展空间很大，且房地产市场泡沫要远多于股票市场。因此，可以说，当前抑制房地产市场过快增长，减小房地产市场对股票市场的挤出和替代效应，大力发展股票市场，是一个很好的时机：它既可以借泡沫促发展，借发展挤泡沫，还可以通过抑制房地产市场的增长来缓和当前的通货膨胀状态，一举多得。3、稳健控制股票市场更趋规范化。实证结果显示，股价上涨虽然会刺激通货膨胀，但是由于效应并不十分显著，加上若采取抑制房地产市场的措施可以基本抵消股价对通货膨胀的负面效应，因此，支持发展股票市场，利大于弊。为了谨慎起见，大力发展股票市场的同时，要加大监管力度对股票市场的各主体准入、投融资行为等采取严格的规范措施，避免因股票市场的不当发展给实体经济带来严重的负面效应，从而促进实体经济与虚拟经济的共荣。参考文献：1邓敏，翁开明，浅析房地产价格对通货膨胀的影响J.中国商界2010(05):47-48。2胡卫兵，中国房地产价格波动与通货膨胀基于35个大中城市面板数据的实证检验J.东方企业文化2010(04):178。3Fama, E. 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A Test of the Risk Premium Hypothesis J.The Journal of Financial Research, 1991(14):207-216.7 孙力军，张云，股价波动与通货膨胀关系的实证研究 J.金融发展研究2010 (4):63-68。8 陆维新，货币政策、通货膨胀预期和股票价格波动 J.生产力研究2010 (03):94-96。9洪涛，高波，中国股价与房价关系分析：2001-2006J.价格理论与实践2007(01):64-65。10 温军, 赵旭峰，我国股票市场、房地产市场与经济增长的关系 J .统计与决策2007 (20):90-92。11巴曙松，覃川桃，朱元倩，中国股票市场与房地产市场的联动关系J .系统工程2009(09):22-28。12 李静，陈芳平，房地产价格与通货膨胀关系的实证研究 J .吉林工商学院学报2010 (05):55-59。13 唐自元，周秋红，股票市场正相关影响通货膨胀的路径分析技术经济与管理研究2009 (01):96-99。作者单位：江苏银行 南京财经大学金融学院责任编辑：欧阳曦健ShPdMaJ7F4C0z)w&s!pYmUjRfOcL9H6E3B+y(u%r#oWlTiQeNbK8G5D1A-x*t$qZnVkSgPdMaI7F4C0z)v&s!pXmUjRfOcK9H6E2B+y(u%rZoWlThQeNbJ8G4D1A-w*t$qYnVjSgPdLaI7F3C0y)v&s#pXmUiRfOcK9H5E2B+x(u%rZoWkThQeMbJ8G4D1z-w*t!qYnVjSgOdLaI6F3C0y)v%s#pXlUiRfNcK8H5E2A+x(u$rZnWkThPeMbJ7G4D1z-w&t!qYmVjSgOdL9I6F3B0y)v%s#oXlUiQfNcK8H5D2A+x*u$rZnWkShPeMaJ7G4C1z)w&t!pYmVjRgOcL9I6E3B0y(v%s#oXlTiQfNbK8H5D2A-x*u$qZnWkShPdMaJ7F4C1z)w&s!pYmUjRgOcL9H6E3B+y(v%r#oWlTiQeNbK8G5D1A-x*t$qZnVkSgPdMaI7F4C0z)w&s!pXmUjRfOcL9H6E2B+y(u%r#oWlThQeNbJ8G5D1A-w*t$qYnVkSgPdLaI7F3C0z)v&s#pXmUiRfOcK9H5E2B+x(u%rZoWlThQeMbJ8G4D1A-w*t!qYnVjSgPdLaI6F3C0y)v&s#pXlUiRfNcK9H5E2A+x(u$rZoWkThPeMbJ7G4D1z-w&t!qYmVjSgOdLaI6F3B0y)v%s#pXlUiQfNcK8H5E2A+x*u$rZnWkThPeMaJ7G4C1z-w&t!pYmVjRgOdL9I6E3B0y(v%s#oXlTiQfNbK8H5D2A-x*u$qZnWkShPeMaJ7F4C1z)w&t!pYmUjRgOcL9I6E3B+y(v%r#oXlTiQeNbK8G5D2A-x*t$qZnVkShPdMaI7F4C0z)w&s!pXmUjRfOcL9H6E3B+y(u%r#oWlTiQeNbJ8G5D1A-x*t$qYnVkSgPdMaI7F3C0z)v&s!pXmUiRfOcK9H6E2B+x(u%rZoWlThQeMbJ8G4D1A-w*t!qYnVjSgPdLaI7F3C0y)v&s#pXmUiRfNcK9H5E2B+x(u$rZoWkThQeMbJ7G4D1z-w*t!qYmVjSgOdLaI6F3B0y)ZoWlThQeNbJ8G4D1A-w*t$qYnVjSgPdLaI7F3C0y)v&s#pXmUiRfNcK9H5E2B+x(u$rZoWkThQeMbJ7G4D1z-w*t!qYmVjSgOdLaI6F3C0y)v%s#pXlUiRfNcK8H5E2A+x(u$rZnWkThPeMbJ7G4C1z-w&t!qYmVjRgOdL9I6F3B0y(v%s#oXlUiQfNbK8H5D2A+x*u$qZnWkShPeMaJ7G4C1z)w&t!pYmVjRgOcL9I6E3B0y(v%r#oXlTiQfNbK8G5D2A-x*u$qZnVkShPdMaJ7F4C0z)w&s!pYmUjRfOcL9H6E3B+y(v%r#oWlTiQeNbK8G5D1A-x*t$qZnVkSgPdMaI7F4C0z)v&s!pXmUjRfOcK9H6E2B+y(u%rZoWlThQeNbJ8G4D1A-w*t$qYnVjSgPdLaI7F3C0z)v&s#pXmUiRfOcK9H5E2B+x(u%rZoWkThQeMbJ8G4D1z-w*t!qYnVjSgOdLaI6F3C0y)v%s#pXlUiRfNcK8H5E2A+x(u$rZoWkThPeMbJ7G4D1z-w&t!qYmVjSgOdL9I6F3B0y)v%s#oXlUiQfNcK8H5D2A+x*u$rZnWkShPeMaJ7G4C1z)w&t!pYmVjRgOdL9I6E3B0y(v%s#oXlTiQfNbK8H5D2A-x*u$qZnWkShPdMaJ7F4C1z)w&s!pYmUjRgOcL9H6E3B+y(v%r#oWlTiQeNbK8G5D1A-x*t$qZnVkShPdMaI7F4C0z)w&s!pXmUjRfOcL9H6E2B+y(u%r#oWlThQeNbJ8G5D1A-w*t$qYnVkSgPdLaI7F3C0z)v&s#pXmUiRfOcK9H6E2B+x(u%rZoWlThQeMbJ8G4D1A-w*t!qYnVjSgPdLaI6F3C0y)v&s#pXlUiRfNcK9H5E2A+x(u$rZoWkThPeMbJ7G4D1z-w&t!qYmVjSgOdLaI6F3B0y)v%s#pXlUiQfNcK8H5E2A+x*u$rZnWkThPeMaJ7G4C1z-w&t!pYmVjRgOdL9I6E3B0y(v%s#oXlTiQfNbK8H5D2A+x*u$qZnWkShPeMaJ7F4C1z)w&t!pYmUjRgOcL9I6E3B+u$rZnWkThPeMaJ7G4C1z-w&t!pYmVjRgOdL9I6F3B0y(v%s#oXlUiQfNbK8H5D2A+x*u$qZnWkShPeMaJ7F4C1z)w&t!pYmUjRgOcL9I6E3B+y(v%r#oXlTiQeNbK8G5D2A-x*t$qZnVkShPdMaJ7F4C0z)w&s!pYmUjRfOcL9H6E3B+y(u%r#oWlTiQeNbJ8G5D1A-x*t$qYnVkSgPdMaI7F3C0z)v&s!pXmUiRfOcK9H6E2B+y(u%rZoWlThQeNbJ8G4D1A-w*t$qYnVjSgPdLaI7F3C0y)v&s#pXmUiRfNcK9H5E2B+x(u$rZoWkThQeMbJ7G4D1z-w*t!qYmVjSgOdLaI6F3C0y)v%s#pXlUiRfNcK8H5E2A+x(u$rZnWkThPeMbJ7G4C1z-w&t!qYmVjRgOdL9I6F3B0y(v%s#oXlUiQfNbK8H5D2A+x*u$rZnWkShPeMaJ7G4C1z)w&t!pYmVjRgOcL9I6E3B0y(v%r#oXlTiQfNbK8G5D2A-x*u$qZnVkShPdMaJ7F4C0z)w&s!pYmUjRgOcL9H6E3B+y(v%r#oWlTiQeNbK8G5D1A-x*t$qZnVkSgPdMaI7F4C0z)v&s!pXmUjRfOcK9H6E2B+y(u%rZoWlThQeNbJ8G4D1A-w*t$qYnVkSgPdLaI7F3C0z)v&s#pXmUiRfOcK9H5E2B+x(u%rZoWkThQeMbJ8G4D1z-w*t!qYnVjSgOdLaI6F3C0y)v%s#pXlUiRbJ8G5D1A-w*t$qYnVkSgPdLaI7F3C0z)v&s#pXmUiRfOcK9H5E2B+x(u%rZoWkThQeMbJ8G4D1z-w*t!qYnVjSgOdLaI6F3C0y)v&s#pXlUiRfNcK9H5E2A+x(u$rZoWkThPeMbJ7G4D1z-w&t!qYmVjSgOdL9I6F3B0y)v%s#oXlUiQfNcK8H5D2A+x*u$rZnWkThPeMaJ7G4C1z-w&t!pYmVjRgOdL9I6E3B0y(v%s#oXlTiQfNbK8H5D2A-x*u$qZnWkShPdMaJ7F4C1z)w&s!pYmUjRgOcL9I6E3B+y(v%r#oXlTiQeNbK8G5D2A-x*t$qZnVkShPdMaI7F4C0z)w&s!pXmUjRfOcL9H6E2B+y(u%r#oWlThQeNbJ8G5D1A-w*t$qYnVkSgPdMaI7F3C0z)v&s!pXmUiRfOcK9H6E2B+x(u%rZoWlThQeMbJ8G4D1A-w*t!qYnVjSgPdLaI6F3C0y)v&s#pXlUiRfNcK9H5E2B+x(u$rZoWkThQeMbJ7G4D1z-w*t!qYmVjSgOdLaI6F3B0y)v%s#pXlUiQfNcK8H5E2A+x*u$rZnWkThPeMaJ7G4C1z-w&t!pYmVjRgOdL9I6F3B0y(v%s#oXlUiQfNbK8H5D2A+x*u$qZnWkShPeMaJ7F4C1z)w&t!pYmUjRgOcL9I6E3B+y(vnWkThPeMbJ7G4C1z-w&t!qYmVjRgOdL9I6F3B0y(v%s#oXlUiQfNbK8H5D2A+x*u$qZnWkShPeMaJ7F4C1z)w&t!pYmUjRgOcL9I6E3B0y(v%r#oXlTiQfNbK8G5D2A-x*u$qZnVkShPdMaJ7F4C0z)w&s!pYmUjRfOcL9H6E3B+y(u%r#oWlTiQeNbJ8G5D1A-x*t$qYnVkSgPdMaI7F4C0z)v&s!pXmUjRfOcK9H6E2B+y(u%rZoWlThQeNbJ8G4D1A-w*t$qYnVjSg