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网络公司价值评估的几种模式0 ( 2000/6/9 00:00 )网络公司价值评估的几种模式传统方法传统方法是一种对传统经济进行评价的有效方法，这些方法包括以下三种： 基于收益的评估摸式 使用这些模式评估目标公司的收益或资产时，要考虑收购方打算对目标公司的运作和资产结构所作的任何变动。运用合适的基准收益或资产增值率，将估计的收益和资产计入目标公司的价值。选择基准的增值率十分重要。若目标公司是私人公司或经营多项业务的企业时，可能会出问题。 （一）价格收益比串（PER） 价格收益比率（PER），亦称市盈率，表示企业股票收益与股票市场市值之间的关系。 在收购行动中，收购方与目标公司常引用。PER来说明所出价格是慷慨还是不足。 投资者一般采用PER两个可供选择的定义：历史的和未来的PER。历史的PER将目前的股票价值与最近期财政年度的收益联系起来。未来的PER将目前的股票价值与当前财政年度结束时预计的收益联系起来。 （二）对市盈率（PER）的阐释 PER由四个因素起作用： 公司股票收益的未来水平。 投资者希望在公司的股票投资中得到收益，这取决于该公司收益的风险。 公司所作投资的预期回报。 公司在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。 公司投资项目产生高于投资者所需回报的收益，那么就有了增长。这种能力取决于该公司具有的竞争优势，例如生产程序成本低、产品与众不同、独无二的分销网络、或获取原材料的特权。增长阶段不会永远延续下去，竞争对手出现时就会终结。然而，维持竞争优势越久，公司对其股东的价值越大。 一家公司的价值由两部份组成 公司价值一要求收益下投资者所需回报计算的水平收益+“增长”收益的价值 水平收益是非成长性公司的稳定收益。历史的PER计算去年收益的价值，未来PER计算当前年度预测收益的价值。两者都没有考虑收益的增长。然而上述价值关系显示了一家成长性的公司价值比一家未来只有水平收益的公司要高，而且得出更高的PER。一家公司的收益风险越高，那么投资者所要求的收益就越高，对这些收益的估值就越低。因而风险越大的公司，市盈率就越低。 （三）运用PER模式评估目标公司的价值运用PER模式有以下步骤： 1、检查目标公司最近期的利润业绩，和由目前的管理层经营下的预期未来业绩。 2、分析在收购方管理下哪些收入和成本因素将提高或降低。 3、在维持不变的基础上重新评估目标公司收购后收益。这些收益即是通常所说的维持或持续收益。 4、选择一个标准PER 5、通过标准市盈率增加维持收益，以达到对公司的估值。 （1）目标公司过去的业绩 检查目标公司最近的利润与亏损帐目时，收购方必须仔细考虑支持这些帐目的会计政策。特别要注意税收减免政策、额外项目的处理、折旧和摊销、养老基金的支付、外币兑换政策等等方面。有必要时，应调整目标公司公布的利润，以便使这些政策与收购方的政策一致。 （2）重估目标公司的收益 Q=公司市场价值/资产重置成本 公司的市场价值超过其重置成本，意味着该公司有某些无形资产，例如未来的成长机会。超出的价值也可认为是利用这些机会的期权价值。因此一家公司的价值由两部份组成：公司价值二资产重置更新成本+增长的期权价值，这种关系类似于上述公司价值、水平收益价值和增长收益价值之间的关系。 这一步不只是对两家公司的会计政策进行调整，重信反映出收购方计划在收购后对目标公司营运所作的改善。评估股东未来的资产收益时，资本结构是一个重要的考虑因素。资本结构是目标公司筹集资金时的债务与资产比例。目标公司筹资方式将与其收购前的资本结构不一样，所以股东的收益将会不同。一般来说，双方资本结构的协调，会导致收益的增加。 评估公司税金对利润的影响时，必须考虑买卖亏损积累的影响。收购方对被购方收益进行的一些调整是暂时性的，例如多余成本和因累积赋税亏损而节省的税，既然PER模式要求评估维持收益，对此问题的解决办法，是逐个分辨和评估暂时性的成份。 （3）选择基准市盈率 可供选择的市盈率（PER）基准有： 收购时目标公司未来的PER 与目标公司有可比性企业的PER 目标公司的行业平均PER 选择基准时，我们要保证在风险和增长方面的可比性。比较是以目标公司在收购后的风险增长结构为基础，而非其历史状况。一般将基准进行调整以反映这种未来结构。这种调整通常是一种主观判断，原因是对这种风险和增长之间的关系未有完整的理解。于是先前对维持收益的评估，就按调整过的基准PER来评估目标公司价值。 （4）决定购买价格 对目标公司收购后持续收益的估计，包括对维持这些收益所需投资的评估。此评估有助于收购方甄选目标公司哪些资产不需要，可作出售；哪些需要作新投资，如新工厂和设备。这类出售的收益降低购买价格。同样，目标公司员工养老金方案中的养老基金盈余可能被归还，导致购买价格降低。养老金盈余处理的管理条例在下面讨论。 收购方考虑要进行合理化改造时，若随之而来的费用在计算持续收益时未作考虑，那么就需添加到收购价中。必须记住；资产出售和养老基金盈余返还所得的利润要缴公司税，而合理化成本是可减税的，新投资的成本须打入到购买价格中去。 （四）PER模式的局限性 PER模式评估段时期的目标公司收购后收益，及假定这个水平得以维持，那么，对收益增长的时间方式则没有明确认识。虽然有这些局限，但PER模式可根据资本市场对收益价值的一致观点进行评估。正如金费希尔的案例所阐释的，这种模式广为投资界所使用，方便收购期间的沟通。 基于资产的评估 此模式以公司的资产及其市场价值之间的关系为基础。最有名的资产评估摸式是托宾的Q值（TobinSQ）。 在收购的简况中，托宾的Q值用来发掘被低估价值的公司。托宾的Q值也可象PER那样作为估价工具，然而选择基准Q比选择PER更难。不同公司就算经营同样业务，但资产结构也各不相同。而且，为隐含的增长期权估值并非易事。不同公司未来面临的增长期权不总是一样。 至于Q值中的分子公司市场价值公司所有财产所有权的市值分析人士一般采用股票市值和债务帐面价值来确定公司市场价值，但这只是近似于公司市场价值。 实践上广泛采用的是Q值的近似值，即股票市值对公司净资产值的比率，净资产是公司资产中可归属于股东的部份。该比率即众所周知的“市值与面值”的比率，或简称估价比率。 现金流量贴现法（DCF） 现金流量贴现法（Discount cash flow model, DCF）按以下步骤运用： 1、估计目标公司收购后在设想的收购方管通下的现金流量超出预测水平。 2估计目标公司的期本价值达到预测水平。 3假设预期的收购后风险和资本结构，测评拔给目标公司的资金成本。 4通过对预估的现金流量进行贴现，来确定目标公司的价值。 5加上来自其他方面的现金流量，如资产变卖或业务过户。 6、减去债务及其他费用，例如资产变卖和过户的所得税、收购成本，确定目标公司股票的价值。 7将估计的目标公司股票价值和其收购前独自的价值对比，确定收购产生的增值。 8确定应从这些增值中付出多少给目标公司股东作为控制溢价。 准备预测被购方在目标公司管理下的现金流量时，必须检查目标公司的历史现金流量报表。正如先前讨论的持续收益预测一样，现金流量预测也是以收购方对目标公司的运作带来改变的假设为基础，特别是这些假设与价值驱动器有关。 （一）价值驱动器和现金流量预测 价值驱动器是指对公司现金流量水平起决定性作用的主要收入、成本或各种投资等。雷培波特（Rappaport）1986年认为有五个重要的价值驱动器： 销售量和销售收入的预计增长； 营业边际利润 新固定资产投资 新运营资金投入 资本成本 收购方的收购后管理计划，一般是为了改变上述的价值驱动器，以便从收购行动创造新价值。改变价值驱动器水平取决于支持收购的价值创造逻辑。驱动器水平的变动是互相依赖的，例如，可能只有增加营销、广告或产品开发，或在固定资产和流动资产上增加投资，才能提高销售增长。价值驱动器的改变于是被解释为现金流入和流出的预测。 企业经营产生的营业现金流入是（公司）税后现金收益，但未支付用于目标公司的贷款利息。现金流出是指来自于增加的固定资本和营运资本投资。 目标公司的税后现金流量一般预测五到十年以后。总的来说，预测时间间隔越大，准确性越差。资本成本就是资本的加权平均成本（WACC），根据目标公司股票与债务的收购后成本衡量。如果收购后，由于目标公司产品或市场多样化导致的风险状况改变，那么，股票和债务的成本也将改变，因而，必须调整收购后之资成本以反映风险变化。还有，若目标公司的收购前后资本结构不相同，WACC必须为此作调整。因此WACCKeEV（1-Tc）KdDVKpPV 注： Ke=股票成本 Kd=债务成本 Kp=优先股成本 E=股票市值 D=债务市值 P=优先股市值 To=公司税率 VEDP，公司价值 （二）评估资本加权平均成本 这需要评估长期资本的各个部份的成本，包括股东权益、优先股和债务等，在股东权益方面，利润率（收益股票价格），红利率（红利股价）不能全面反映股票对股东的机会成本。股本定价模式可用于评估目标公司股票的历史成本。其中，股票风险与市场有关。这种风险即为众所周知的系统风险，该风险的衡量尺度为。 股票预期收益=无风险率+市场溢价 市场溢价=市场预期收益-无风险率 股票收益对市场收益的敏感度 通过运用历史股价数据，进行计量经济学过程评估，在不同国家的投资顾问服务机构，可现成地获得公开招股公司的 对于私人公司，可使用类似公开招股公司的值。无风险率实际上是短期国债的回报。市场一般由范围广泛的股票指数代替，如美国的标准普尔和英国的金融时报股票指数。目标公司的值在收购后可能有变，所以目标公司股票收购前预期收益需作出调整。这种调整是由于收购使目标公司的基本经营特征发生变化，从而不得不进行的，因此有点主观。一家公司的经营特征与其值的关系不一定能被确切理解。 评估了资本成本的各个部分后，我们可通过各种形式的资本在目标公司的资本结构中所占比例来加权。相关资本结构是由收购方设想的收购后资本结构。 （三）决定购买价格 目标公司对收购方的总价值也可包括资产变卖和过户的收益、重组成本或养老基金盈余返还。这些变卖收益和养老基金盈余返还要按税后计算。目标公司债务和优先股要从总价值中减去，得出目标公司股票对收购方的价值。给目标公司股东的实际购买报酬一定要低于这个值，这样，收购方股东才能从收购中获利。 在两种模式中，DCF模式信，巨更为集中，其分析也更为丰富。它允许进行详细的敏感度分析。虽然预计闲余现金流量和评估资本成本仍有问题存在，但DCF模式在概念上和分析上更为成熟。 私人公司的评估 评估私人公司和评估公共公司或公开招股公司的原则一样，其主要的区别是，对于私人公司，我们没有股市提供的基准评估。使用PER或DCF模式时，我们要为私人公司设立一个股市代理，这个代理要尽可能与被购方相似；其行业和规模要与被购方相匹配。这个代理的PER或资本成本就可用来评估目标公司了。 互联网企业价值评估指标 1、衡量客户基础的指标 独特访问者 表示一时间内网站的非重复访问者，一般是以一天来计算。 滞留时间 指访问者在网站上仪时间的长，滞留时间越长，结网站带来的收入就可能越高。测站的商业价值越高。 页面访问量 是指对网站某一页面的下载，访问者应能看到完整的页面。 注册用户 通过提供个人信息登录来获得网站提供的某种服务的用户数量。通常是指每月至少访问网站一次的用户数量。 到达串 指在一定时间内到达同站的人数占总上网人数的比例，它描述了一家网站的影响力。 市值唯一访问者用户 该指标代表了一家网站的唯一访问者或用户的商业价值，其意义是，网站的价值体现为用户的价值。该指标是估值时常用的指标。 2、衡量经营业绩的指标 市收率 市价与收入的比值，是对比衡量网络类上市公司的基本指标。市收率的意义与股市中常用的市盈率指标相似，只不过网络公司大多没有盈利，因此收入就是其最重要的业绩指标。 收入增长率 收入增长率是考察公司价值的一个重要指标。收入的快速增长可使公司尽快实现规模经济，从而获得盈利的增长。 边际成本事 表示每一单位新增销售收入所花费的成本。该指标是公司经营业绩的先行指标。 3、其他指标 产品线的宽宽和深度 产品线宽度强调不相关产品种类的丰富程度；而产品线深度强调的是互补产品种类的齐全程度。 多元化收入 收入来源的多元化指一个企业在其原有的网络业务之外增加收入来源的能力。收入来源的多元化是互联网时代取胜的重要条件。 品牌 在互联网时代，创建良好的品牌是战胜竞争对手的有力武器。 先行优势 由于率先进入市场而取得的优势。由于这种优势有利于企业吸引注意力、创建品牌或提高盈利能力，所以对于产品区别不大的企业间