投资者的非理性行为与资本预算决策的关系研究--周琦深 邱英 严良.doc

投资者的非理性行为与资本预算决策的关系研究 周琦深收稿日期：2013-9-27基金项目：中国国家博士后基金面上项目（一等）（批准编号：2013M540612）；国家社会科学基金项目（批准编号：12BJL074）；教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目（批准编号：12JZD034）。作者简介：周琦深(1983-)，男，湖北武汉人，中国地质大学（武汉）珠宝学院讲师，管理科学与工程学院博士后研究方向为奢侈品管理、宝玉石学、珠宝企业管理等。 邱英（1988-），女，湖北孝感人，武汉科技大学管理学院在读硕士研究生，研究方向为财务管理。 严良（1961-），男，湖北大悟县人，中国地质大学（武汉）经济管理学院院长， 教授， 博士， 博士研究生导师， 研究方向：珠宝企业管理等。 , 邱英2，严良1（1. 中国地质大学 珠宝学院，武汉 430074； 2.武汉科技大学 管理学院，武汉 430081）摘 要：投资者的非理性行为在现实市场中往往会使股票市值偏离其内在价值，探讨投资者的非理性行为是否影响以及如何影响资本预算决策这一问题对于如何驾驭时下高涨的黄金投资决策具有重要的实践意义。本文选取深市A股主板上市公司2003-2012年的年报数据进行取样，通过KZ指数和托宾Q值实证检验非理性行为与我国上市公司资本预算决策之间的关系，以佐证投资者与黄金投资项目的关系。实证结果表明：非理性行为导致的股价偏离与我国上市公司资本预算决策存在弱的正相关关系；股价相对其内在价值较高，上市公司进行资本预算项目的可能性相应增加但效应很弱；股价相对其内在价值较低，上市公司进行资本预算决策的可能性相应降低但效应很弱。关键词：投资者；非理性行为；黄金投资；资本预算中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1 引言资本预算决策是从规范研究到实证研究、从单纯的管理学视角到行为经济学视角不断建立和发展起来的，事实证明良好的资本预算决策是黄金投资决策有效的重要保证。之前的理论与实证研究表明，大多数公司的资本预算决策方法都是以“理性人”假设和“资本市场有效”假设为基础建立和实施的，而行为经济学理论表明，投资者的非理性行为是促使市场非有效以及股价偏离内在价值的重要因素，包括黄金投资市场在内完全有效的资本市场在现实市场中并不存在。在我国，提高黄金投资项目的资本预算决策的有效性一直是高层管理者关注的焦点，与英美等资本市场相对发达的国家相比，我国关于黄金期权投资等方面的资本预算决策水平相对较低，其中受投资者非理性行为影响的问题较少得到关注。管理层忽视传统的资本预算决策方法的应用条件与现实市场的不一致性，往往导致相关资本预算决策失败。显然，本文中对于投资者的非理性行为是否影响以及如何影响资本预算决策这一问题的研究对于如何驾驭时下高涨的黄金投资决策具有重要的实践意义。相比国外学者关于非理性行为与资本预算关系的诸多研究，我国只有少数学者研究股价与资本预算决策之间的关系。在以往研究的基础之上，本文首先试图建立一个模型研究框架，并结合我国上市公司的实际数据分析投资者的非理性行为对于一般资本预算决策的影响，以此得出符合我国现实的有关黄金投资项目的相关结论。在之前研究的基础之上，本文以深市主板A股上市公司2003-2012年的年报数据检验相关假说，并做出以下结论：（1）非理性行为导致的股价偏离与我国上市公司资本预算决策存在弱的正相关关系。具体地，股价相对其内在价值较高，上市公司进行资本预算项目的可能性相应增加但效应很弱；股价相对其内在价值较低，上市公司进行资本预算决策的可能性相应降低但效应很弱。（2）实证检验较好地解释了投资者非理性行为对我国上市公司资本预算决策的影响不同于美国现实的原因。最终，实证结果与本文提出的理论框架以及相关假设相对吻合。本文在第二节介绍了文献综述；第三节为样本选择与研究设计；第四节是实证结果；最后得出相关结论与启示。2 文献综述2.1 投资者的非理性行为以及资本市场非有效性综述对于投资者的非理性行为，Kahneman和Riepe（1998）1做出概括性结论，指明投资者的行为与标准理论上所涉及到的风险态度、决策问题以及表达等基本层面并不完全一致，这些主要表现在：（1）在对投资风险进行评估时，投资者往往不会按照期望效用值理论作出判断，相反，会依据相应的风险偏好行事；（2）在对不确定性事件进行评估时，投资者的行为往往不会遵循贝叶斯定律。比如，对于未来的不确定性投资，更倾向于通过了解最近期的历史信息来以此为依据做出相应判断；（3）在对决策问题进行思考时习惯性地利用随意性的思维方式。 受自身知识结构以及个人主观影响，投资者往往表现出以下的非理性行：更加注重最近期的历史信息和数据；随意性思维习惯；羊群效应的从众者。在市场上进一步研究发现，投资者的非理性行为主要表现在过多的市场交易行为和极度的自信，但实际上由于交易成本的提高，其最终的收益值并没有得到很大提升（Shefin和Statman，2000）2。再者，买入股票时的市场反应过度与股票卖出时市场反应不足是其非理性的重要表现。Odean（1998）3调查显示，投资者基于某种心理更倾向于卖出股价上升的股票而不是股份下跌的股票。2.2 国内外关于投资者非理性行为与管理层资本预算决策关系的研究 与经济学理论中所提出的“理性人”假设与“资本市场有效”假设不同，投资者非理性行为所引起“羊群效应”在现实的资本市场中屡见不鲜。Blanchard, Rhee和Summers（1993）4通过建立“投资-股价-真实价值”模型，实证分析了股价和投资的发展趋势，揭示股票价格脱离内在价值的现象对于未来企业的资本预算水平的影响并不深刻。随后，Stein（1996）5关于非理性行为与资本预算决策的关系研究就提出了就非股权依赖型公司的资本预算决策模型，指出投资者的非理性行为一般会影响到股票的发行回购，但是并不会影响管理层做出长期投资决策的行为。然而，值得注意的是，Stein提出的模型是基于两个前提假设：企业属于非股权依赖型；市场信息是可以完全获取的且不存在代理问题。这在现实资本市场中几乎不可能成立。随后的实证研究也表明投资者的非理性行为会影响到企业的资本预算决策。Polk和Sapienza (2001) 6分析指出股价被高估的企业往往会更容易过度投资。Baker，Stein和Wurgler（2003）7通过建立“投资-股价-现金流”模型对美国上市公司的投资行为进行回归分析，得出与非股权依赖型公司相比，股权依赖型公司的资本预算决策行为受股份波动影响更为敏感。通过对美国上市公司的系列研究发现股票价格的潜在信息对于管理层进行资本预算决策有着正向影响。Wei和Kusnadi（2006） 8通过对不同国家的资本市场进行回归分析，发现国家的法律保护、股权依赖型以及股票价格会对管理层的资本预算决策起到正向影响。相对于国外学者的丰富研究，我国鲜有专家将投资者的非理性行为考虑到财务管理学中的资本预算决策中去，因此相关研究文献较少，主要有刘红忠等人（2004）9通过建立“投资-投资机会-现金流-投资者情绪”模型对投资者情绪与公司投资行为关系进行实证分析，研究结果表明投资者情绪与公司资本预算决策相关，股票价格、现金流与企业的资本投资正向相关。而刘端等人（2006）10通过对我国上市公司取样调查对于具有不同属性的股权依赖的公司而言，其资本预算决策与股票价格的关系，调查显示股票价格对于管理层的资本预算决策具有正向影响。3 样本选择与研究设计3.1 样本选择 本文的样本来源于已在深圳证券交易所上市的主板A股上市公司，研究期间为2003-2012年，数据来源于深圳证券交易网站（），巨潮网（）以及金融界网站（）。其中，部分数据是通过整理CCER数据库的相关资料得到的。数据选择的标准是：（1）剔除数据不完整的上市公司和具有特殊融资渠道的金融公司；（2）剔除数值明显异常的上市公司。在经过标准选择后，本文最终选取了243家上市公司的有效样本。3.2 研究设计鉴于实证研究的可行性与可靠性，本文以Baker等人（2003）运用的研究方法，构造“投资-股价偏离内在价值-现金流量”模型进行实证检验：首先，在现实的资本市场中，股权依赖型公司往往具备新近成立、较高的财务杠杆、较低的现金流以及低股息等特点。KZ指数是由Kaplan和Zingales用于描述这类型公司大部分特征的关键指标。修正后的KZ指数如下： KZIT=-1.002CFIT-39.368DIVIT/(AIT-1)-1.315CIT/(AIT-1)+3.319LEVIT （式1）其中，KZIT表示为KZ指数，CFIT表示公司I在第T年的经营性现金流量；DIVITAIT表示公司I在第T年的现金股利，CITAIT表示公司I在第T年的现金和现金等价物；LEVIT表示公司I在第T年的年初账面总资产；表示财务总杠杆，是总负债与总资产之比：LEVIT=DITAIT。本文以式1来衡量不同上市公司对股权的依赖程度。其次，托宾Q值在本文中的计算原理是：（股票市价+总资产-权益的账面价值）/总资产。本文将托宾Q值作为衡量股价偏离内在价值的程度的指标。QIT=(NITPIT+AIT-EIT)/AIT (式2）其中，QIT表示公司I在第T年的托宾Q值；NIT表示公司I在第T年的所有股数；PIT表示公司I在第T年的股价；EIT表示公司I在第T年的所有者权益的账面价值；AIT则表示公司I在第T的总资产。再次，上市公司的资本预算行为是以资本支出与年初账面总资产的比值进行衡量的： CAPXIT/AIT-1 (式3）其中，CAPXIT表示公司I在第T年的资本性支出；AIT-1表示公司I在第T年的总资产的年初账面价值。基于上述三个指标，本文建立了下列回归方程：CAPXIT/AIT-1=aI+aT+bQIT-1+cCFIT/AIT-1+uIT(式4）其中，aI表示公司自身的影响因素；aT表示时间上的影响因素；b表示公司资本预算行为对股价偏离内在价值的相关系数；c表示公司资本预算行为对经营性现金流量的相关系数；uIT表示残差项。4 实证检验及结果分析4.1 描述性统计本文通过Excel对数据的预处理，得到下列变量的描述性统计结果：表4-1 样本的描述统计结果(N=2430)最小值最大值均值标准差方差LEV0.00328.6740.6020.4600.129CF/AT-1-0.1750.4020.0520.0810.0065DIV/AT-10.0000.1120.00640.0140.000196C/AT-10.0001.8320.1630.1090.012KZ-2.8628.3301.8100.9810.962CAPX/AT-1-0.4100.8210.0760.1040.0108QT-10.4216.1801.3930.4880.2381从上表可看出，KZ指数是在-2.86到28.330间变动的，而托宾Q值则是在0.421到6.180之间变动的，两者的标准差分别为0.981和0.488，表示KZ指数相对于托宾Q值的波动性要更大。财务杠杆指数变动差异较大，由最小值0.0032到最大值8.674，说明选取样本中公司的债务资产比有所差异，符合选样的有效性原则。4.2 基于KZ指数的线性回归分析 基于上述描述统计分析，以KZ指数为标准对2430个有效样本等量分为五组；以KZ指数进行线性回归分析（运用统计分析软件SPSS19.0）。表4-2 基于KZ指数的线性回归分析结果KZ指数N F调整bSDtcSDtKZ14860.2010.0822.783*0.5600.0977.143*20.440.097KZ2486-0.0490.011-0.5780.0857.210*25.370.102KZ34860.2720.0813.214*0.3110.0824.266*9.7410.121KZ4486-0.0180.010-0.3720.0934.730*11.320.081KZ54860.3110.0743.890*0.0400.078-2.0100.210总样本24300.1990.021-0.4020.05513.374*64.9320.072注：*表示显著性水平为1%，*表示显著性水平为5%；、表示在显著性水平为1%和5%下回归方程有意义；在显著性水平5%下，双尾t检验临界区间为 -2.014，2.014。由上表的线性回归分析，可得出以下结论：（1）三组敏感性系数b（代表公司资本预算对股价偏离内在价值的敏感性）通过了显著性水平5%的t检验，而另外两组没有通过，这说明我国上市公司资本预算与股价偏离内在价值相关的可能性较大。（2）四组敏感性系数c（代表资本预算对经营性现金流量的敏感性）通过了显著性水平5%的t检验，由此证实了我国上市公司资本预算决策与经营性现金流量成正向相关。这两项结论与Baker等人以及Wei等人所做的实证研究结果基本一致。（3）通过观察这五组的调整，发现回归方程的拟合优度大多较小，揭示了股价与经营性现金流量的变动对于我国上市公司资本预算决策变动的解释力度较小，与此不同的是，Baker等人通过实证发现股价与经营性现金流量的变动对于美国上市公司资本预算决策变动的解释力度较大。4.3 稳健性分析为了证明上述实证结论的稳健可靠性，本文尝试从时间序列上对数据进行分组，同样进行线性回归分析，分析结果见下表：表4-3 基于不同时间段的线性回归分析结果时间bSDtF2003-0.00410.0110-3.152*0.0103.8352004-0.05200.0142-4.780*0.09416.042005-0.06130.0078-8.991*0.2195.86420060.00140.0120-0.077-20070.27600.0329-0.081-20080.01460.02172.041*0.09915.8620090.00800.01551.087*0.07712.7720100.01480.00271.337*0.08523.8120110.08920.01541.954*0.1419.22020120.06110.03901.045*0.13243.98注：*表示显著性水平为1%，*表示显著性水平为5%；、表示在显著性水平为1%和5%下回归方程有意义。基于对每年数据的线性回归分析，可知：有八年的数据表明敏感系数b（代表公司资本预算对股价偏离内在价值的敏感性）通过了显著性水平5%检验，且2003-2005年的系数值为负数而2006-2012年的系数值为正数，表明资本预算决策受到股价影响但程度较弱，而总的股市形势对资本预算决策影响更甚。5 结论与启示本文基于行为经济学的视角，针对包括黄金投资者在内的投资者在资本预算决策中非理性行为的现象进行实证检验，其主要研究结论如下： 第一，非理性行为导致的股价偏离与我国上市公司资本预算决策存在弱的正相关关系；股价相对其内在价值较高，上市公司进行资本预算项目的可能性相应增加但效应很弱；股价相对其内在价值较低，上市公司进行资本预算决策的可能性相应降低但效应很弱。这种弱影响关系主要来源于我国上市公司不合理的股权结构。国有股占主导地位，作为公司治理外部调节机制的资本市场无法充分发挥其调节作用，使得股价难以反映公司的实际经营业绩；而大股东作为国有股权的绝对控制者充当管理层代理人的角色，也加重了代理问题（往往具体表现为过度投资和偏向大股东利益）。 第二，初步判断资本预算决策受到股价影响但程度较弱，而总的股市形势对我国上市公司资本预算决策影响更甚。出现这种情形主要在于我国相对国外来说较为严格的资本市场管理审批制度以及资本市场的欠成熟度。理论上如果公司股价被市场高估，且投资项目的净现值大于零，公司就应该趋利避害增发股票进行扩大投资，但我国明确规定了较为复杂严苛的增发股票的条件（如上市公司最近3个会计年度连续盈利以及最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%），很大程度上导致了此类公司不能充分抓住市场时机进行投资增值。第三，投资者的非理性行为确实导致了公司股票的市场价格偏离其内在价值，而我国上市公司多为非股权依赖型的国有控股公司，股票的市场价格对于其进行投资项目决策行为的影响力较弱。正是因为此类上市公司与国外相比存在更为有利的软预算约束，我国财经政策更倾向于对国有上市公司进行融资贷款等，以致于更容易进行融资而忽视股价对于投资预算决策的影响。 本文的研究对管理层制定理性的资本预算决策有着一定的意义，尤其是对于黄金投资项目进行决策有着实践意义。考虑到实证研究的结果会随着我国包括黄金市场在内的资本市场的完善而有所改变，本文所提出的初步结论只是相对于这一特殊时间段而言的。针对投资者在黄金投资市场上的非理性行为，管理者要适时修正黄金资本预算决策和方法方式，争取在现实的黄金投资资本市场中达到有效投资的目的。参考文献：1 Kahneman D., Riepe M. 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