基于违约风险预测模型的资信评级研究.doc

西南财经大学硕士学位论文基于违约风险预测模型的资信评级研究姓名：何志勇申请学位级别：硕士专业：世界经济学指导教师：侯立平20081201 二 是 信用 评级业 务多元化与专业 化的统 一。 目 前 ，金 融 机构 评级、 债 券评级成为许 多评级机构 共 同 的业 务范 围 ，许 多评级机构 在 激烈的市 场 竞 争 中形成了各 自的专业 特 色。 基 于违约风 险 预测模 型 的资信 评级研究 应 该 说 ，经过 近 年 的发 展 ，我 国 的信用 评级行 业 取 得了长 足的进步；目 前 ，国 内 信用 评级方法大 多还停留在 比 率 分 析 和 综 合 打 分 。 这 些 方 法存在 的问题 是 科 学 性 难 以 保 证，定 性 分 析 和 定 量分 析 的关 系与比 例 难 以 确 定 ，使 得评级结 果 容易产 生 系统 性 误差。 另 一方 面 ，目 前 许 多评级机构 都 开 展 了多种类 型 的信用 评级业 务；但 是 ，在 大 多数情况 下 ，这 些 业 务的评级体系、方 法和 结 果 之间 缺 乏 必要 联 系与整 合 。 这 种不 同 类 型 、 不 同 层次 的评级项 目之间 彼此孤 立的现状 ，不 利于评级机构 充 分 整 合 内 部 资源，实 现业 务操 作的规 范 化和 制 度化，减小评级结果 发 生 误判 的风 险 。 基 于违约风 险 预测模 型 的资信 评级研究长 期 以 来，我 国 企业 融 资结 构 严重 失 衡，间 接融 资的比 列 高 达 ，企业 过 度依 赖 银 行 信 贷 ，银 行 体系内 过 度集 中的金 融 风 险 成为我 国 金 融 业 发 展的隐 患。 在 此形势 下 ，加 快 发 展 银 行 间 债 券 市 场 ，提高 企业 直接融 资比 例 ，已成为金 融 界 人士 的共 识 ，从 而 也 对发 挥 信 用 评级揭示风 险 和 风 险 定 价 的作用 ，加 快 发 展 规 范 、 有 效 的信 用 评级市 场 提出 了迫 切要 求。 学位 论 文 原创性 及知识 产 权 声明本 学位 论 文 成 果 归西 南 财经 大 学所有 。月 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资 信评 级 研究 月 日 ，拥 有 年历史 的 华 尔 街 第三大 投资 银 行 美 林 证 券 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究 年 拢 诓 我樵禾 嵘希 拦 徒 灰 姿 被 主 年 拢琒 表 示 已 着 手 调查标 普 、 穆 迪和惠 誉 等 三 大 信用 评 级 机第二 部 分 ：从 信用 评 级 业的 发 展历程开 始，简 要 介 绍 三 大 信用 评 级 机构。由于 信用 评 级 机构视其 评 级 模 型 为商 业秘密，我们无法取得 评 级 模 型 的结 构参 数 。因此 ，国 外 学 者 们对于 评 级 模 型 本身的 研 究主 要 集 中在信用 级 别决定因素 分 析 方 面 ；本文通 过 文献研 究，试图 呈 现了 信用 级 别 的 决定因素 。在此 基 础上，本文从 信用 评 级 的 功 能 角 度说明 ：违约率 是 信用 评 级 机构公 信力和生命 力所在。这是 因为：信用 评 级 的 功 能 在于 通 过 有 限 揭 示 风 险 来优 化投 资决策 ，信用 级 别 与违约风 险 之 间存在着 明 显的 对应 关 系 ，违约率 是检验 信用 评 级 机构评 级 科学 性、 客观 性和公 正性 的 标 准 。 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究投 资风 险 ，导 致美国 乃 至 全 球出现信贷危 机，三 大 信用 评 级 机构的 专 业性 和独立性受 到 严重质 疑 。 美国 信用评 级 业发展历程为 了 帮助 商 人 寻找 信用良 好 的 顾 客与商 业伙伴， 年 ， 世界 上 第 一 家商 业并 于 年 出 版 了 第 一 本 关 于信用评 级 的 书籍 。 年 ， 由于经济大萧条冲 基 于违约 风 险 预测模 型 的 资 信评 级 研 究第 四 阶段 ： 从 世纪 年 代 至 今 。 在此阶段 ， 金 融 衍 生产品不 断 产生，信用评 级 业务范 围 不 断 扩大， 现代 计 算 机 技 术 迅 速 发展和金 融 计 量分 析方 法的 不 断 改 善为 信用评 级 技 术 的 完善创造了 基 础 条件 。 在这一 阶段 ， 三 大评 级机 构开 始开拓 国 外市 场 ， 逐 步发展成 为 全球 性 信用评 级 公 司， 垄 断 地位 日益巩 固。 第 一 次世 界 性 经 济危机爆发 ，大量 债券无法支 付 ， 使 投 资者和 监 管部 门 认识 到 信 用 评级的重要性 。 监 管部 门 开始 规 定以评级结 果作 为 投 资准 则 。主 动评级， 评级基 于 公 开信 息，不 向 发 行 人收费 ， 收入 主 要依 赖出 版 物 销售 ， 评级结 果成 为 金 融法规 依 据。 籰开始 接受债券发 行 人委托， 基 于公 开信 息以及发 行 人所提供 的内部 信 息。 开始 向 发 行 人收费 ，进 一 步扩 展 评级范围。第 二 次世 界 性 经 济危机爆发 ，大量 债券违约， 促 进 信 用 评级业的整 合和 评级技 术 的发 展 。 三 大信 用 评级机构逐步发 展 为全 球 性 评级公 司， 垄断地 位 日 益巩 固。 评级范围迅速扩 展 ， 新兴业务品 种 不 断涌 现 。金 融 创 新产 品 不 断涌 现 ， 导 致信 用 评级业务范围不 断扩 大，信 用 评级的结 果广 泛 应用 。 主 要信 用 评级机构介绍 碌 疭 是 一 个 自 学成 才 的革 新者 。 年 ， 约翰 穆 迪 基 于 违约风 险 预测模 型 的资信 评级研 究 铁路 债券。 曜 计斩 疭 成 立 并发 布 世 纪 年 代 ， 惠誉 在结 构融 资评级领域 取得了 很 大进 展 。在银行 、 财务机构、 主 权 评级等 方面 的影 响。 经 过 这次合并， 惠誉 成 为 法国 匾 蠊 鞠 率 糇 庸 尽 月份 ， 惠誉 收购 了 第 四 大评级机 总 部 位 于 芝 加 哥 ， 在 年 月份 ， 惠誉 进 一 步收购 世 界 上 最 大的银行 评级机构汤 姆 森 银行 观 察 ， 这两 次收购 进 一 步扩 大了 惠誉 评级业务范围和 国 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究， ： 够 准 确预测出 左 右 的 评 级 结 果 ，认为的 方 法无论 在 理论 基 础研 究了 市 政债 券级 别 变 化 与会 计 信息 之 间甐 ： 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究 年 穆 遥 公 司 的累 计违约率 畕 螨 錾 篙 ，； 餮 甇 甏 甮 冀 发 行 债 券作为样 本， 统 计了 信用 级别 与违约率 、债 券收益率 、损失率 之间 的按 蘸 毂剐 境计曲 连曲 率 、牧盏事 和 授 失事 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究是 以单 一变量 作为 分 析 指标 ， 进 行 目 标 企业 类 别判 断 的 一种 技术 分 析 方法 。采 用单 变量 分 析 模 型 的 步 骤通 常 包括 ： 确 定违约企业 样 本 ； 根 据 违约企业 规 模 和行 业 特 征 找出正常 企业 作为 配对样 本 ； 取 得 违约企业 与 正常 企业的 相关 变量 ； 将 变量 按 照 大 小次序 排 列 ； 找出使分 类 误 差百 分 比 最小的分 割点 ； 用 这 些 分 割点 作为 分 类 标 准 来对样 本 之 外 的 企业 作出预测。预测研 究， 他以 家 公 司为 样 本 ， 运 用单 个 财 务指标 将 样 本 分 为 破 产 和非破产 两 组。 研 究发 现 ， 判 别能 力 最高 的 是“净利润 股东权益 ”和“股东权益 负 债 ”两 个 指标 ； 并 且 ， 在 企业 破 产 之 前 三 年这 些 指标 就 呈现 出显 著差异 。尽管 菲 茨 帕 特 里 克 研 究结果 很不错 ， 但 是 时隔三 十多 年后 ， 才有 人 沿 着他的 思 路继 续研 究破 产 预测问题。 年， 美 国芝 加 哥 大 学教 授 威 廉 比 弗 鶥 在 危 机 预测的 财 务比 率一文 中 提 出， 以财 务危机 预测为 主 题， 通 过实 证 研 究来检 验 财 务指标 的 预测功能 。 他随 机 挑 选 年到 年间 的 家 破 产 公 司 ， 并 针 对这 家 破 产 公 司 挑 选与 其 行 业 相同且 资产 规 模 近 似 的 家 非 破 产 公 司 ， 通 过对 个 财 务 指标 进 行 单 变量 分 析 ，找出判 别效果 最好 的 财 务指标 并 确 定最佳判 别点 。 研 究发 现 ， 下 列 财 务指标可 以有 效预测财 务危 机 ： 什 找媛 净收益 资产 总 额 什 踩 资产 变现 率 资产 负 债 率 不稳 定冲 击 导 致 企业 破 产 前 资产 负 债 结构 热缌 鞫 什 牍 潭 什 谋嚷发 生 显 著变化。 赌 徒 理 论 则 关 注 破 产 前 企业 连 续地出现 负 现 金 流的 现 象 。纵 观早 期的 单 变量 分 析 模 型 ， 不难看 出， 单 变量 分 析 模 型 最重 要 的 优点是 它的 简 单 性 、可 比 性 强， 只 需 要 对单 一变量 进 行 分 析 和判 断 。 在 进 行 分 析时， 单 变量 分 析 模 型 对这 些 变量 指标 进 行 趋 势分 析 ， 并 结合 企业 所处 的 行 业与 地区 ， 从指标 数 值 的 历史 变动 规 律 与 特 点 中 ， 得 到 预测指标 的 警 界区 间 。如果 某 测评 指标 接 近 临界点 ， 即 为 出现 预警 信号， 必 须 采 取 有 效措 施 及 时化解 风 险 。 应 用 单 变量 预测模 型 不需 要 太多 的 统 计 知 识， 不需 要 复 杂计 算， 每个 财 务 比 率与 相应 的 分 割点 对比 ， 就 可 以进 行 相应 的 预测分 类 ， 结果 易于 理解 。首 先 ， 单 变量 分 析 模 型 中 最显 著的 指标 包括 衡 量 获利能 力 ， 流动 能 力 ，偿 债 能 力 的 财 务 比 率。 然 而， 解 决 不同 问题需 要 引 用 不同 的 财 务 比 率作为 最有 效的 指标 ， 所以 这 些 财 务 比 率指标 的 重 要 性 排 序 并 不明 确 。其 次， 单 变量 分 析 模 型 是 建 立 在 严 格 假定财 务 比 率与 危 机 状 态的 关 系 是线 性 的 基 础 上 。 实 践 中 ， 上 述 假设 通 常 不成立 ， 许 多 财 务变量 与 企业 的 危 机状 态是 非线 性 关 系 。 因 此， 单 变量 预测技术 可 能 被不适 宜 的 运 用， 并 且 导 致模 型 结果 令人 质 疑 。再次， 单 变量 分 析 模 型 通 过一个 财 务 比 率对公 司 状 态进 行 分 类 ， 在 同 一时期应 用 不同 的 指标 ， 则 可 能 公 司 分 类 结果 完 全不同 。 这 种 根 据 不同 的 指标进 行 分 类 ， 得 出不同 的 结论 的 缺陷 被称 之 为 “不一致 问题”。 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究 基 于 违约风险 预 测 模型 的 资 信评 级 研 究 第 三， 多 变 量 判 别 模 型 结 果 是 针对每 一个体 的 分 值 ， 通 过 分 值 的 比 较可 离散 因 变 量 模 型 之 内 ， 所 以发 展了 模 型 。 模 型 在参数 估计 时 ， 通 常采 用极 大似然 估计 。 在随 机 样 本条 件 下， 模 型 的 极 大似然 估计 具有 一致 性 、 渐 进 有 效 性 和 渐 进 正态 性 。 然 而 ， 在许多 实 际 问题 中 ， 运 用 模 型 进 行参数 估计 时 ， 由 于受 两 类 总体 比 例 悬殊 的 影 响， 从 总体 中 抽 取 样 本时 并 非 是 随 机 抽 样 ， 而 是 采 用 不 等比 例 的 分 层抽 样 方 法。 在不 等概 率抽 样 条 件 下， 样 本点 的 分布 与总体 分布 不 再 具有 同 性 ， 如 果 仍 然 直 接 采 用 极 大似然 估计 法， 将导致 模 型 和 概 率估计 产生 偏差。 模 型 的 优点 是 解 决 了 判 别 分 析 中 自变 量 非 正态 分 布 问题 ； 求 得的 概率值 介于 之 间， 符合 概 率论基本假设。 模 型 的 缺 陷 是 使 用 时 必 须经 由 转 换步 骤 才 能求 得预测概 率， 计 算程 序较复 杂 。 也 是第 一个 采 用 方法进 行 破 产 预 测 的 。 他 同 样 选运用 多元逻 辑 回 归 方法建立 了 财务困 境 预 警 模 型 ， 研究 结果表 明， 企 业的 规模 大 小 、 资本 结 构 、 经 营 绩效和 流 动 性 等四个 因素 ， 与 企 业发 生 财务困 境 的概 率 具 有 高度 相 关性 ， 利 用 这 四个 因素 进 行 财务困 境 预 警 的 准 确率 达 到 。 认 为， 此 前， 企 业财务困 境 判 别 模 型 根 据 行 业和 企业资产 规模 来 研究 配对 样 本 ， 不 如将 资产 规模 作为变 量 直 接 放 入 模 型 中考 察 。 人工 神经网 络 模 型 首 先 ， 由 于 理论基 础比较薄 弱， 人 工 神 经 网 络 对 人 体 大脑 神 经 模 拟 的 科学 性 、 准确 性 还 有 待 进 一步提 高 ， 因 此 其适用 性 受 到 影响。其次 ， 人 工 神 经 网 络 的 随机 性 较强 。营造 较好的 神 经 网 络 结构， 需要 人为 地 不断调 试 网 络 ， 非 常 耗费 人 力 与 时间 ， 因 此 人 工 神 经 网 络 的 广泛 应 用 受到 了 限制 。 生存分 析 法 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究 美国 住房抵押贷 款及 其 证 券化产 品 癆 贝 钍 谐 。 渭洞 钍 谐 甈 可 靠，债务 负 担合理 的 优 质客 户 。 如 果 在 年前， 一 些收 入低 、 少 数种 族和无 信 用 记 录 者 ， 根 本 没有 资 格仅占 当年贷款 发 放 总 额 的 ； 如 今 ， 这一 比 重 高 达 左 右 。 按 贷款 余额 ， 的 形 式 ， 随 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究 禁 止 消费 贷款 利 息 免 税。 这 一 系 列法 案 都 为次 级 抵 押 贷款 市 场的发 展 提供 了 。 个 良好的 法 律 环 境 。 ， 的 兴 起 又 给次 级 抵 押 当 然 ， 把 次 贷危机 全 部 的 责任推 给评 级 机 构 是不 合理 的 ， 也 不 合实 际 。次 贷产 品结 构 复 杂， 参 与者 众 多 ， 评 级 机 构 作 为参 与者 之一 ， 仅 活 跃 在 其中的 某些 环 节。 因此 ， 我 们 需要 正 确 看待 信用 评 级 机 构 在 次 贷危机 中的 责任。此 外， 在 理 解 信用 评 级 机 构 对 次 贷危机 负 有的 一 定 责任时 ， 还 必 须 结 合评 级 业 务 特性 注 意 到 以 下两 点 ：首 先 ， 评 级 机 构 既为投 资者 服务 ， 又 具有一 定 的 监 管职 能 ， 职 能 的 冲 突 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究 我国 信 用评 级 业发展现状会信 用进入良性循 环阶段 。用中国 一 句 古 话来 说 ， 叫 做 “仓禀实而 知 礼节 ”。改 革开 放 以 来 ， 中国 经 济年 增 长 率平均 在 陨 希 甓 菺 达 到 诿 涝 位列世界第 四 司鵊 超过 美元 。目 前 ， 我国 正处于一 个 社 会 大变 革、 经 济大转 型 、 人民 生 活大改 变 的 特 殊 历 史时 期 ， 发挥 信用交易 对 经 济增 长 的 促 进作 用显得 尤 为 重 要 。 年 底， 美国 债券总 市 值占 资 本市 场 规 模比 例 约为 ； 同期 ， 美 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究府 的 工 作重 点 。虽 然 我 国 市 场经 济 和 信用 交 易取 得了较 快 的 发展，但社 会信用 体 系 建设相 对 滞 后，市 场主 体 之 间 信息 不 对 称 问 题 越来越突 出。 规 范 的 信用 评 级 行业对 金融市 场中可 能出现 的 信用 风 险 ，能够 向 市 场主 体 提供有价 值 的 信用 信息服 务 ，尽 可 能地消 除 市 场主 体 之 间 的 信息 不 对 称 ，降低 投 资人信用 信息 收集和 分 析 成本 以 及 融资企业 的 筹资成本 。 评 级 等 级 缺乏 数 量 化 定 义因此 ，信用 评 级 的 体 系 、方法 与 结果 应 该 最 终 落 脚 在 违约概率这个 信用评 级 的 核心 概念之 上 。 在 国 内 ，一 方面 由 于 信用 评 级 业 务 开 展时 间 较 短 ，直至近 几年 才 开 始 在 一 定 范 围 内 对 各类经 济 主 体 进 行了较 大 规 模 的 信用 评 级 。因此 ，无 论是 在 评 级 体 系 的 完 善 性 、连续 性 与 稳 定 性 方面 、还 是 在 数 据 的 积累和 分 析 方面 ，都存 在 着 较 大 的 不 足 。 由 此 导致 了在 客 观 上 难 以 获 得足 够 多的 信息 ，来准确测算各信用 等 级 所 对 应 的 违约概率和 违约损失 率。 另一 方面 ，由 于 我 国 作为一 个 发展中国 家，正 处 于 社 会、经 济 、金融结构 变 化 较 快 的 阶段 ，缺乏 一 个 相 对 稳 定 的 宏观 架 构 。 这就 决 定 了我 们 在 违约概率的 测算过程中，必须 充 分 考虑 到 这种 宏观 架 构 的 相 对 易变 性 所 造成的 影响，从 而 对 信用评 级 机 构 的 测算方法 和技术 提出了更 高 的 要 求 。 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究 随 着 利率市 场化 进 程 进 一 步 深 化 ，信用 评 级 机 构 的 评 级 结果 将 更 大 程 度地影响到 受 评 主 体 的 切实 经 济 禾 嗌 ，也 将 成为投 资者 越来越倚 重 的 投 资信息来源。 这就 对 信用 评 级 机 构 的 评 级 工 作提出了更 高 要 求 ，促使 其 进 一 步 加强跟 踪 评 级 工 作。 同 时 也 迫 使 受 评 者 主 动 关 注 自 身信用 状况的 即 时 变 化 。因此 ，拓 宽 信用 评 级 结果 的 应 用 范 围 ，使 其 更 多地参与 到 市 场化 定 价 过 基 于 违约风 险 预测模 型 的 资信评 级 研 究 我国 信用评 级 业 发 展前 景加 快建 设 企业 和 个人信用服务 体系， 建 立 信用监督和 失 信惩 戒 机 制 。 其 中 ，元， 同 比 增 加 ；截至 年 末 ， 银 行 间 债券 市场债券 托 管 额 达 万 亿 元， 同 比 增 加 。 但 是 ， 我国 资本市场特 别 是 银 行 间 债券 市场起 步较 晚 ， 长 期 以 来， 我国 企业 融 资结 构严 重 失 衡 ， 间 接融 资比 列 高 达 ， 企业 过 度 依 赖 银 行 信贷， 银 行 体系