古越龙山蓄势待发的黄酒行业传统龙头.doc

古越龙山蓄势待发的黄酒行业传统龙头上海申银万国证券研究所 赵林古越龙山是国内第一家以黄酒为主营业务的上市公司,其前身为中国绍兴黄酒集团公司。1997年4月，绍兴黄酒集团公司作为唯一发起人，以其所属的第一酿酒厂、第二酿酒厂、花雕厂和沈永和酒厂的经营性资产为主体，采用社会募集方式设立了浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司，并向社会公开发行3500 万股社会公众股。目前公司总股本2.32亿，第一大股东黄酒集团（也是唯一的非流通股东）持股比例54.27。一、公司主营业务构成公司主要从事黄酒、白酒、饮料、副食品及食品原辅料的开发、制造、销售。占公司主营收入10以上份额的业务主要有酒类和氨纶的生产和销售，其中黄酒业务始终是公司收入的最主要来源。 二、把握黄酒行业的黄金发展机遇黄酒是世界三大古酒（黄酒、啤酒、葡萄酒）中唯一源自中国的酒，有几千年酿造历史，是中华民族的国粹之一。从2001年以来，黄酒产量的增长率回升，2004年和2005年分别达到20%和13%，2005年全行业销售收入42亿元，利润总额3.4亿元，同比增长12%和14%。随着中高档黄酒产量在产品结构中比重的增大，黄酒行业收入和利润的快速增长趋势将继续保持，我们预计到2007年黄酒产量将达到225万吨左右。（一）我们看好黄酒行业的三个理由1、符合消费结构调整和消费升级趋势经济增长带来居民消费能力的提高以及人们消费观念的变化：在上海、北京、广东等经济发达省市，以及成都、长沙等消费型城市，餐饮娱乐等场合的黄酒消费逐步增加，黄酒档次也趋于高档化；同时，随着养生型、交际型的酒类消费理念逐步被人们接纳，黄酒的低度、营养、保健的优势得到进一步显现，部分白酒或者其他酒的消费者转而消费黄酒。2、创新加速黄酒行业发展黄酒行业经历了长时间的增长停滞期，2004年产量接近180万吨，增长近30%，2005年继续快速增长达到200万吨以上。我们认为，创新是改变黄酒行业生命周期的决定性因素。2002年起，很多黄酒龙头企业推出了中高端产品，并对产品的包装、广告营销等进行了精心的设计和策划，如绍兴古越龙山“二十年陈系列”、上海冠生园“和酒金色年华五年陈”、上海金枫酿酒公司“石库门”上海老酒、上海皇家酿酒公司推出的“君再来东方之酒1993”、绍兴会稽山“帝聚堂”等等，大部分产品定价在数十元到两三百元不等，最高的毛利率可以达到80%以上，与茅台等高档白酒的毛利率相近。时尚化、高档化的产品创新改变了传统黄酒产品的保守、古板印象，吸引了一批跟随潮流、消费潜力较大的年轻消费群体，同时，黄酒市场还逐步向消费能力较强的白领阶层渗透，餐饮娱乐和商务送礼成为这部分黄酒的主要消费方式。在上海、北京、广东等经济发达省市，以及成都、长沙等消费型城市，中高档黄酒的消费量迅速上升。差异化、个性化的品牌定位也在一定程度上扩大了黄酒消费市场。绍兴古越龙山公司的“沈永和”系列黄酒专门针对传统口味消费者，而长三角以外市场则主推中高档“古越龙山”系列黄酒；绍兴东风酒厂推出功能型保健黄酒“帝聚堂”、“灵芝金雕酒”；上海冠生园“和酒”定位年轻时尚消费群体，倡导“品和酒、交真朋友”、“自然天地、舒畅情怀”，上海金枫酿酒公司“石库门”上海老酒则采用红标、黑标，定位于口味偏好、消费档次不同的目标市场。3、受到国家酿酒产业政策扶持黄酒属于低耗粮酿造酒，符合国家的酿酒产业政策：贯彻“优质、低度、多品种、低消耗”的方针，积极实施“四个转变”（普通酒向优质酒转变，高度酒向低度酒转变，蒸馏酒向酿造酒转变，粮食酒向水果酒转变），重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。酒类消费税政策也在一定程度上反映了国家提倡节粮的产业政策：白酒实行从量（0.5元/斤）从价（25%）双重征税，黄酒消费税240元/吨，啤酒吨酒价格3000元以下按220元/吨征收，3000元以上250元/吨，其他酒按10%消费税率计征。显然，黄酒的消费税负最轻，体现了国家对黄酒行业的扶持。（二）、龙头企业分享行业成长的喜悦1、黄酒业务收入大幅增长 从2003年开始，古越龙山黄酒销售收入持续增长，2004年达到4.66亿元，同比增长12.7%，05年1-9月份黄酒销售收入3.75亿元，同比增长高达38.89。2、品牌经营的思路逐步清晰，产品呈现高档化趋势公司大力整合子品牌产品系列，明确各自品牌定位，分别覆盖不同细分市场，逐步建立起金字塔品牌体系；加强绍兴酒的消费推广，通过多种方式和媒体介绍绍兴酒营养价值与饮用方法；与央视建立三年合作伙伴关系，把古越龙山的公司品牌推向全国；扩张营销网络，从省会城市向二线城市辐射，扩大市场覆盖面；通过广告等多种方式全方位帮助经销商提高销售量和盈利空间；根据区域市场的消费特点，适时、适当开发新品。从产品结构看，公司产品高档化的趋势十分显著，目前出厂价在50元每瓶以上的高档酒的销售收入占黄酒业务总销售收入的比重已经超过了50%。3、老酒资源丰富，市场价值尚未充分发掘公司拥有行业内数量最多的陈年老酒存货，约24万吨，既有数十年的调味老酒，也有二十世纪90年代以后生产的酒龄在10年以内的存酒，这使得公司具有灵活应对市场需求、调配不同年份中高档酒的资源优势，公司老酒市场价值远远超过5.6个亿的库存商品帐面净值。绍兴黄酒具有原产地保护标志，2000年绍兴市黄酒行业协会经严格审定，准许12家黄酒企业使用“绍兴黄酒”、“绍兴老酒”证明商标，要求产品质量必须符合GB17946-2000绍兴酒国家强制性标准。因此，从该标准层面和全国品牌知名度上看，古越龙山的黄酒具有较强的不可复制性，我们认为公司老酒的资源优势尚未得到有效挖掘，随着市场空间的扩大，业绩加速成长的潜力巨大。4、外围市场：从无到有，以点带面；成熟市场：保持份额，挖掘深度03年以前，公司黄酒销售收入绝大部分来自于传统的销售区域江浙沪。04年，公司在外围市场的黄酒销售额占到整个黄酒业务的30%以上，消费能力较高的北京、天津、成都、重庆、广州等市场培育已见成效，公司将在这些较为成熟的外围市场加强餐饮渠道的直供销售和商超渠道的深度分销，逐步培养消费者饮用黄酒的习惯，同时也提高经销商的信心和忠诚度。外围市场的销售份额还在继续扩大。在成熟市场上，04年公司上海地区的销售收入大约1个亿，以古越龙山品牌的中高档酒为主；江浙市场销售收入约2.2亿元，以中低档产品为主。针对上海市场上黄酒竞争激烈的局面，公司重点加强经销商队伍的建设和大上海边缘市场的开拓，基于消费者对品牌和口味的差异化需求，我们认为，公司在上海的市场份额仍然会稳中有升。而江浙市场未来的增长将很大程度得益于消费结构的升级和餐饮酒、礼品酒市场的扩大。三、公司整体经营战略：剥离非黄酒业务，做强黄酒主业目前公司业绩一定程度上受到氨纶行业景气度下降，氨纶业务亏损拖累，但公司未来整体经营战略十分明确：逐步瘦身强体，调整氨纶、电子制造等非酒类业务；做深、做强、做优黄酒业务，进一步加强公司在黄酒行业的龙头地位；强化品牌营销，引领国内的黄酒消费时尚；打造黄酒行业的百年老店，力争将古越龙山铸造成国内首屈一指的酒类蓝筹公司。我们认为，氨纶业务在未来剥离出上市公司可以预期实现，公司的投资价值体现在黄酒业务的优势和增长潜力上，未来有望继续保持行业龙头地位，实现黄酒业务的更大发展。首先，品牌优势。公司品牌历史悠久，拥有古越龙山、沈永和、状元红、鉴湖等四个著名的绍兴酒品牌，拥有各自稳定忠实的消费者；“古越龙山”的品牌价值高达13亿元，位列黄酒品牌价值第一名；其次，资源优势。公司是绍兴酒国家标准起草单位，拥有国家级的黄酒技术中心，十余位黄酒行业技术专家