国际BOT项目融资财务模型分析.docx

国际 BOT项目融资财务模型分析徐 阳( 中国土木工程集团公司)项目融资可分为无追索权项目融资和有限追索项目融资。无追索 权项目融资是指贷款人对项目发起 人无任何追索权，只能依靠项目所 产生的收益作为还本付息的唯一来 源。有限追索权项目融资是指项目 发起人只承担有限的债务责任和义 务。有限追索性一般表现在三个方 面：1. 时间上 ：在 项 目 建 设 开 发 阶 段，贷款人有权对项目发起人进行 完全追索。通过完工标准测试后，项 目进入正常运营阶段，贷款变为无 追索。2. 金额上 ：如 果 项 目 在 经 营 阶 段不能产生足够的现金流量，贷款 人就差额部分可以向项目发起人进 行完全追索。3. 对象上 ：如 果 项 目 是 通 过 发 起人设立特别目的公司（SPV）进行 融资，则贷款人一般只能追索到项 目公司，而不能对项目发起人追索。 但对发起人为项目公司提供的担保 可以进行追索。BOT 项 目 融 资 是 指 由 项 目 所 在国政府或所属机构对项目的建设 和经营提供一种特许权协议（Con- cession Agreement）作为项目 融 资 的基础，由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开发建设项目，并在 有限的时间内经营项目获取商业利 润，最后根据协议将该项目转让给 相 应 政 府 机 构 。 BOT 是 建 设（Build）、 经 营 （Operate） 和 转 让（Transfer）三个英文单词第一个字 母的缩写，代表着一个完整的项目 融资过程。它是国际上近十几年来 逐渐兴起的一种基础设施建设融资 模式，是一种利用外资和民营资本 兴建基础设施的前途远大的融资模 式。该模式一出现，就引起了国际金 融界的广泛重视，被认为是代表国 际项目融资发展趋势的一种新型形 式。BOT 的 概 念 是 由 土 耳 其 总 理 厄扎尔 1984 年正式提出的。并得到 广泛推广。世界银行在1994 年世 界发展报告中指出，BOT 至少有 三种具体形式：BOT、BOOT、BOO， 除 此 之 外 还 有 一 些 变 通 形 式 ，如 BTO（建设转让经营）、BLT（建 设租赁移交）等。标准 BOT 即本文所说的最典 型的定义。私人财团或国外财团自 己融资，设计建设基础设施项目，项 目开发商根据事先约定，经营一段 时期以收回投资。经营期满，项目经营权将转让给东道国政府。BOOT（建设拥有经营转让）是指由 私营部门融资建设基础设施项目， 项目建成后在规定的期限内拥有项 目的所有权并进行经营，经营期满 后，将项目移交给政府部门的一种 融资方式。BOO（建设拥有运 营）是指私营部门根据政府赋予的 特许权，建设并经营某项基础设施， 但是并不在一定时期后将该项目移 交给政府部门。项 目 融 资 财 务 模 型 是 国 际 BOT 项目 融 资 可 行 性 分 析 的 重 要 组成部分，是对 BOT 项目可融资性 进行的定量分析。在项目融资中项 目发起人通常要聘用有经验的投资 银行作为财务顾问负责在国际金融 市场上安排融资。财务顾问除了要 负 责 寻 找 潜 在 的 投 资 者 或 贷 款 人 外，另一个非常重要的工作就是为 整个 BOT 项目建立一个财务模型， 在投标时要根据这个财务模型进行 计算确定最终标价，并向业主提交 此财务模型。在安排融资时也要向 贷款人提交此财务模型。银行只有 在项目财务模型被证明可行的前提 条件下，才会考虑为项目提供条件 适宜的贷款。贷款银行通过对项目 财务模型的分析，判断项目未来的经贸实 务现金流量及偿债能力。财务模型是贷款银行做出决策的基础，如果其 对财务模型的设计及结果满意，项 目融资成功的可能性较大。下面对 财务模型的建立及敏感性分析进行 阐述。财务模型的建立一、项目成本分析 在计算项目成本时要考虑所有与项目相关的成本，包括那些不太 明显，隐藏起来的成本项目。比如能 源项目中财务模型计算的成本要包 括能源消耗和节约等因素。项目成 本范围主要包括资本性支出，即项 目初始投资；融资成本，如贷款利 率；燃料成本，包括汽油、石油和电 力等；运营成本，如维修、原材料、人 工成本、公共设施等；仓储；其他预 计在一年中有支出的项目。在 向 贷 款 银 行 提 供 的 可 融 资 性 报 告（Bankable Proposal）中 ，对 金额较大的成本支出要详细列明， 如 对 于 准 备 购 买 的 大 型 机 械 设 备 等 资 本 性 货 物 ，一 般 要 列 明 ：需 要 购买的技术设备价格，购买条件以 及 已 使 用 时 间 、经 济 寿 命 等 ；购 买 设 备 的 时 间 ，技 术 描 述 等 ；购 买 设 备代理商的介绍及商业记录好坏； 购 买 设 备 、技 术 合 同 条 款 ；或 有 成 本（Cost Contingencies）；以 何 种 方 式 使 用 贷 款 人 资 金 购 买 设 备 、技 术，如 L/C、T/T 等。资本性货物主 要包括土地、建筑物、公共设施、设 备和机械。对于资本性货物除了考 虑成本支出外，还要考虑其折旧。 折 旧 是 资 产 账 面 价 值 的 每 年 减 少 额，作为一项成本从应税收入中扣 除。但它是一项非付现费用，仅减 少应税收入，即每年提供税盾（Tax44!项目融资财务模型是国际 BOT 项目融资可行性分析的重要组成部分。本刊资料Shield），大小等于折旧额与税率的乘积。 运营成本包括直接成本和间接成本。直接成本主要指原材料、人工 成本和燃料成本。对直接成本的预 测相对准确。间接成本主要指仓储、 租金、保险、搬运等，另外还包括一 些日常管理费。这些成本项目都应 在可融资性报告中详细写明。通常 来讲，项目投资人间接费用的估计 总是偏少，一般不包括可能出现的延迟和未预期费用。这种对间接费用 的 错 误 估 计 有 可 能 导 致 成 本 增 加，甚至导致项目失败。在向贷款银 行提交的可融资性报告中，一般将 成 本 费 用 分 为 固 定 成 本 和 变 动 成 本。固定成本包括租金、保险费、管 理费用、利息等；变动成本可以分为 原材料、燃料、维修费、包装费、人工 成本等。在可融资性报告中将成本 费用项目划分为固定、变动两个部 分，主要是为了更准确地预测项目IEC, NO. 2, 2006经贸实 务成本支出，分析这些支出的合理性，有无可能更加优化。 二、项目收入分析 项目收入是偿还贷款的主要资金来源，可融资性报告中要详细阐 述项目收入的内容，尽量准确合理， 以增强贷款银行对项目可行性的信 心。对于资源类项目，如果矿产品较 为稀缺，市场需求量很大，那么在估 计项目收入时准确估计资源储量是 最主要的问题。对于收费管道、桥 梁、公路、隧道、铁路等，预测其产量 或可能的旅客流量则是最重要的。 在实际工作中，通常都是聘请专家 使 用 专 门 的 预 测 软 件 进 行 分 析 预 测。在这些软件中会使用非常复杂 的数学模型。三、现金流量及贴现在 上 述 成 本 收 入 分 析 的 基 础 上，建立财务模型计算项目现金流 量。简单地说，现金流量就是计算出 项目每年的现金支出和现金收入， 得到每年的净现金流量（NCF）。净 现金流量和会计利润是不同的，在 会计利润的基础上做一些调整可以 得到净现金流量。这些调整视项目 的具体情况而定，可能包括：折旧 费、摊销费、坏账准备、减值准备、应 收款项的增减、应付款项的增减等。 得到项目建设和经营期每年的净现 金流量后，下一步是考虑货币时间 价值，对现金流量进行贴现，得到贴 现后的净现金流量（DCF）。贴现后 的净现金流量是计算 NPV、IRR 等 投资评价指标的基础。考虑货币时 间价值是指针对项目的具体情况， 如项目融资利率、利率汇率风险、通 货膨胀系数、再融资成本等估计出 一 个 百 分 比 作 为 贴 现 率（Discount Factor）。将项目生命周期中的第 N国际经济合作 2006 年第 2 期年 的 NCF 乘 以 1 !(1+ DiscountFactor)N 就 可 以 计 算 出 第 N 年 的DCF。 在项目融资实践中，一般要向贷款银行提交整个项目生命周期每 年的预计利润表、预计资产负债表 和预计现金流量表。贷款银行将着 重审查这三张表是否准确，符合实 际，以判断项目的财务可行性。这三 张 表 就 是 通 过 上 述 分 析 计 算 得 到 的。四、净现值 净现值（NPV）是指项目按部门或行业的基准收益率（rc）或设定的折现率，将各年的净现金流量折现 到建设开始年年初的现值总和，即 各年 DCF 之和。其计算公式是：n在净现值的计算中，关键因素是 rc 的大小。rc 值是项目的资金成 本，在净现值计算中充当贴现率。给 定项目的资金成本就是项目要求的 最低投资报酬率。项目的资金成本 应是债务成本和股本成本的加权平 均数，即：rc = C = Cd Wd + Ce We其中：= D WdE+DWe= E 。E+DC 为项目的加权资本成本； D 为项目债务的市场价值； E 为项目股本的市场价值； Cd 为项目的债务资本成本；Wd 为项目的债务资金权重；CFNPV=!t-IC 为项目的股本资金成本；t = 1 (1+rc)eCFt 为第 t 年的净现金流量；I 为项目的初始资本投入；n 为计算期；rc 为折现率或基准收益率。 项目的净现值表明由于从事该项目投资使公司价值发生变化的货 币金额，公司价值的变化可能为正， 可能为负，也可能为零，如果一个项 目的净现值为零，意味着新项目的 投资并未使公司价值发生变化，因 为新项目的期望回报率正好等于公 司所要求的最低投资报酬率。最低 投资报酬率是根据项目贷款利率， 考虑风险因素、通货膨胀因素等估 计出来的。如果净现值大于零，意味 着新项目的回报率超过了公司要求 的最低投资报酬率，公司价值将会 增加。如果净现值小于零，公司价值 将会下降。因此，如果净现值大于零 说明项目是可行的，如果净现值小 于零说明项目是不可行的。We 为项目的股本资金权重。在计算债务资金成本时，由于 债务利息一般在税前支付，所以债 务的实际成本应为扣税后的借贷成 本，即：Cd =Rd(1-t)Rd 为债务利息率；t 为公司税率。股 本 资 金 成 本 的 计 算 较 为 复 杂。目前在国际上比较流行的是利 用 CAPM 模型计算股本资本成本， 其计算公式是：Ce= Rf +!#$%&$ (其 中 ，$ 为 无 风 险 投 资 收 益 率，一般以短期国库券利率表示，是 考虑通货膨胀后的实际利率；! 为 市场 ! 系数，代表项目对资本市场 系统风险变化的敏感程度，在资本 市场相对发达的工业国家，一些权 威性证券公司常常定期公布所有上 市 公 司 的 ! 以 及 各 个 工 业 部 门 的45经贸实 务平 均 ! 系 数 ， 提 供 给 投 资 者 作 参考，! 系数越高，表明该项目在经济 发生波动时的风险越大；! 为资本 市场平均投资收益率，用证券市场 指数回报率表示。! 系数分为权益 ! 系数（!#）和 资产 ! 系数（!$）。如果公司只有一 项资产，并且资金只来源于普通股 权益，!$ 就应该是公司单一资产的 经营 风 险 ，称 为 资 产 ! 系 数 ，或 无 负债 ! 系数。当公司举债筹资时， 权 益 ! 系 数 受 到 公 司 资 产 的 经 营 风险 !$ 和资本结构的影响发生变 化，此时的 ! 系数用 !# 表示，称为 权益 ! 系数，或负债 ! 系数。所以 相同的项目，进一步说，处于相同行 业，生产相同产品的公司，如果资本 结构不同，尽管资产 ! 系数一致， 但权益 ! 系数是不同的。项目不像 公司股票既有股利的支付记录，又 有现实的股票市价，无法通过合适 的历史数据进行统计分析，估计项 目的市场风险，得到项目的市场 ! 系数，所以项目的市场风险很难衡 量。但是可以采用单一经营替代法 来计算。单一经营替代法是指公司 为了评价项目的风险和可行性，选 择几个与项目同行业的上市公司， 这些公司经营单一，而且与项目生 产的产品相同。首先，计算替代公司 的权益 ! 系数，也可以计算多个替 代公司权益 ! 系数的平均值，使用 哈马达公式，将权益 ! 系数转换成 资产 ! 系数。然后用计算出的资产! 系 数 表 示 项 目 的 资 产 ! 系 数 ，并结合项目的资本结构，再次使用 哈马达公式求得项目的权益 ! 系 数，衡量项目的市场风险。这种方法 的最大缺陷是较难选择替代公司， 但是当上市公司越来越多，行业划分越来越细的情况下，总能在一些行业中找到符合替代条件的公司。 哈马达公式是：#$!% 无风险利率& 经 营 风 险 溢 酬 & 财 务 风 险 溢 酬 %( &)*+ ,(- .! &其中：9:8 为第 8 年的净现金流量；7 为计算期年数。 通过内部收益率法选择投资项目的基本步骤是：首先，选定项目的 基准收益率，即投资者要求的回报 率，或者根据筹资成本等设定基准 收益率 （?A *B8A）。其次，计算项目 内部收益率并与最低可接受报酬率 进行比较，内部收益率小于最低可 接受报酬率的项目应否定，内部收 益率大于等于最低可接受报酬率的 项目可以接受。第三，同一项目不同 方案均符合抉择标准时，以内部收 益率大者为优。六、项目清偿能力指标/C债务覆盖率 债务覆盖率是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿 还责任的比值。债务覆盖率可进一 步分为单一年度债务覆盖率 19*8 和累计债务覆盖率!19*8 两个指 标。单一年度债务覆盖率：)* , -.! .)/,0-. 1 + (2其中：( 为无风险利率，补偿股东货币时间价值。#$! 为负债企业的 股本成本。根据哈马达公式可以得：! %! .3/&)/,0-. 1 4! 2在无法采用单一经营替代法的情况下，可以使用会计 ! 系数法。 该种方法用项目的会计收益率（息 税前收益 5 资产总额）和大量样本公 司 的 平 均 会 计 收 益 率 进 行 回 归 分 析，求得会计 ! 系数。经过大量研 究表明，会计 ! 系数同市场 ! 系数 变动是同向的，会计 ! 系数只是对 市场 ! 系数的粗略估计。通过以上步骤计算出项目加权平均成本就是项目必须取得的最低 投资报酬率，将其作为贴现率代入 净现值公式中，求出项目的净现值。五、内部收益率内部收益率（6*）指能够使投 资项目净现值为零的投资报酬率或 资本成本。内部收益率的经济含义 是在项目整个寿命期内所能获得的 实际最大投资收益率，即项目内部 潜在的最大盈利能力，这是项目接 受贷款利率的最高临界点。和净现 值法一样，它考虑了项目所有现金 流量和货币时间价值，但它是一个 百分比，而不是一个绝对数。内 部 收 益 率 的 基 本 计 算 公 式 是：719* %/& D9:8 8)E8&68-.*8其中，D9:8 为第 8 年扣除一切项目支出后的净现金流量；E8 为第8 年应偿还的本金；68 为第 8 年应付 利息；*8 为付款日的汇率 （直接标 价法）。E8 和 68 构成了项目在第 8 年度 的债务偿还责任。D9:8&E8&68，3如果 是外汇贷款，就是 D9:8&)E8&68-.*84 构成项目可用于偿还债务的有效净 现金流量（:AA 9BFG :HI）。贷款银行在评价一个项目融资 建议时，首先要确定可接受的最低19*8 值，这个值通常在 /C; 至 /CJ之间，具体数值的大小反映了银行9:8!,9:;%;8 % / )/&6*-846IEC, NO. 2, 2006经贸实 务对项目风险的估计，也反映了银行对 项 目 各 种 信 用 担 保 有 效 性 的 评 价。在实际操作中，可能出现项目在 某 些 特 定 年 份 中 !#$ 值 较 低 ，如 在项目生产的前期，项目还未达到 设计生产水平却承担较高的债务偿 还责任，或者在项目经营若干年后，由于生产消耗等原因需要投入较大 资金更换一部分设备来维持正常生 产水平等。为了解决这一问题，一是 给予项目贷款一定的宽限期，改善 项目生产前期的现金流量状况。二 是规定项目一定比例的盈余资金必 须保留在项目公司中，这就要引入 累计债务覆盖率这个概念%!)*$风险与资源储量有直接关系，需要评价资源覆盖率指标（#$）。项目 融资一般要求在任何年份 #$ 都 要大于 2。公式为：因 素 在 预 期 值 上 的 不 同 变 动 方 向和幅度，可以得到不同的净现值或 内部报酬率。用横轴代表变动因素 的变动程度，纵轴代表净现值或内 部 报 酬 率 ，将 其 绘 制 成 图 ，表 示 了 净 现 值 或 内 部 报 酬 率 对 某 个 因 素 的敏感程度。图中的直线越陡意味 着 项 目 的 净 现 值 或 内 部 报 酬 率 对 该因素变动的敏感性越强，直线越 缓则敏感性越弱。敏感性分析可以 使 决 策 者 了 解 不 确 定 因 素 对 项 目 评价指标的影响，从而提高决策的 准确性，还可以启发评价者对那些 较 为 敏 感 的 因 素 重 新 进 行 分 析 研 究，以提高预测的可靠性。进行敏 感 性 分 析 后 ， 如 果 发 生 最 坏 的 情 况，项目的内部收益率仍高于资本 成本或净现值仍大于零，说明该项 目在财务上具有一定可行性。项目 融 资 中 敏 感 性 因 素 的 取 值 问 题 主 要 考 虑 生 产 水 平 、价 格 水 平 、投 资 成本、生产成本、税收政策、利率及 汇率等方面。随着中国国际承包工程公司进 一步走向世界，面对的国际竞争会 越来越激烈。目前。国际大型工程 项目往往要求承包商带资兴建，用 项目收益代替工程款。对于这种趋 势，中国企业要学会认真应对。;7 项目融资是适应这种趋势的一种较 为有效的方法，能够在一定程度上 解决中国企业面临的资金压力。建 立适当的财务模型是成功运用这种 融资模式的关键，也是有关各方的 焦点，需要花费较长时间。目前，中 国 企 业 已 经 在 国 际 上 进 行 初 步 尝 试，随着经验的逐渐积累，一定能够 熟悉项目财务模型的建立和运用， 利用 ;7 项目融资模式承揽到 更# & 56)5$ $7!$其中：#$ 为第 $ 年资源覆盖率；