万科投资价值分析.doc

西南财经大学天府学院 万科投资价值分析西南财经大学天府学院2014 届本科毕业论文论文题目： 万科投资价值分析 学生姓名： 唐宾谦 所在学院： 西南财经大学天府学院 专 业： 会计学（CPA方向） 学 号： 41005244 指导教师： 陈 雪 2014 年 5 月西南财经大学天府学院本科毕业论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学天府学院所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：会计学作者学号：41005244 年 月 日西南财经大学天府学院本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称万科投资价值分析论文（设计）来源自选论文（设计）类型B导 师陈雪学生姓名唐宾谦学 号41005244专 业会计学（CPA方向）一、调研资料的准备1.自由现金流量折现法在企业价值评估中的运用初探汤志敏，青年科学，2010第8期2.基于现金流量法的企业价值评估李郑巧、张彤，中国管理信息化，2011第17期 3.我国房地产上市公司投资价值分析J 鞠颂，市场周刊(理论研究)，2008(07) 4. 4.万科财务报表分析及其价值研究毕芳、孙红梅，财会研究，2013年02期 5.我国上市公司投资价值的财务指标分析J付艳玲、孙忠伟， 魅力中国，2009(10)6.基于财务指标体系的中国上市公司投资价值分析J刘建容、潘和平，管理学家二、选题的依据及意义随着我国经济发展，金融市场也得到了飞速发展，人们对于理财投资的认识也愈加深入。人们对公司进行投资时，首先考虑的就是公司的内在价值。而研究企业的内在价值，不仅可以对其经营业绩有所了解，同时也可以对其未来的发展进行预测，这也就为投资者在对公司进行投资时提供了基础。房地产一直都是我国的热门行业，近年来，我国对房地产行业政策的相继推出，导致这个热门行业再次受到人们的热切关注。而万科则是房地产行业中的佼佼者，本文将以万科为例，希望将自己所学知识通过运用自由现金折现模型对其内在价值进行评估，同时对折现模型的实用性和操作性进行验证。三、研究内容及思路1、阐述论文研究背景和意义2、介绍自由现金流量的基本理论与计算方法3、对万科基本情况进行简单介绍4、运用自由现金流量折现模型对万科进行历史业绩评估，并预测其未来业绩。5、通过运用自由现金流量折现模型估算万科公司价值6、通过比较得出结论四、完成论文（设计）条件的因素 1、导师的指导和帮助 2、图书馆以及网上查阅相关信息资料 3、对办公软件操作熟悉，如：word、excel 4、四年所学专业知识的运用五、任务完成的阶段内容及时间安排2013年11月20日前：完成开题报告 2013年12月20日：完成文献综述 2014年1月20日前：完成论文的粗纲 2014年3月20日前：完成论文终稿，上交论文准备答辩。 2014年3月25日5月30日：进行毕业论文（设计）答辩 指导教师签名： 日期：论文（设计）类型：A理论研究；B应用研究；C软件设计等；摘要近年来，中国经济得到飞速发展，金融市场和经济制度也得到逐步改善，人们理财观念日益加深，同时因为对投资了解程度的深入，人们在选择企业进行投资时，也更加关注企业本身的内在价值。房地产行业一直是我国的热门行业，随着“国五条”等政策的推行，这个热门行业再次吸引了人们的热切关注。而作为房地产行业中龙头老大的万科，也随着政策的相继推行，对其未来发展方向做出了相应的改变，使万科注入了新的活力，也让投资者们对万科投以更大的关注，同时万科的内在价值也就具有了更大的分析价值。本文采用了自由现金流量折现法对万科的企业价值进行评估的应用研究。本文运用实证分析研究，通过对万科历史数据，如公司财务报告等使用自由现金流贴现模型来估计该公司的投资价值。最后根据计算出的公司价值与13年底万科的股价进行比较，对模型运用的结果进行检验，并对万科投资的可行性进行分析，与此同时，也将通过自由现金流分析方法用于操作和实践的过程对其操作性和实用性进行评估。关键词：实证分析 价值评估 自由现金流量折现模型 AbstractWith the development of economic reforms, Chinas capital market continues to be refined; Investors pay more attention to the intrinsic value of the enterprise. Research the value of the enterprise itself can not only measure the companys performance, is also the foundation of every business decision. This article is based on free cash flow discount method, the application study on the assessment of enterprise value.This article use case study, I use the WKA as the example, via the financial statement to use the Free cash flow discount model to evaluate the enterprise value. The last, according to the valuation of the company data comparing with companys share price, and then we should consider whether worth the investment.Key words: Discounted cash flow Estimation of enterprise value Empirical Analysis 目 录一、导论1（一）、研究背景1（二）、研究目的1（三）、研究意义2二、自由现金流量的基本理论与计算方法2（一）、自由现金流量概念的提出2（二）、自由现金流量的定义与计算3（三）、自由现金流量折现模型评估企业价值的步骤3三、万科公司简介4四、自由现金流量折现模型对万科的价值评估4（一）、万科历史业绩评估4（二）、万科绩效预测8（三）、自由现金流量折现率的估算14五、估算万科公司价值16（一）、计算万科公司的连续价值17（二）、万科公司价值的估算17（三）、评估结果及建议18六、结论20附录.22文献综述28参考文献40致谢.44 一、 导论（一）、研究背景我国经济在改革开放以后得到了飞速的发展，同时资本市场和经济制度也得到逐步改善，随着人们对投资的认识加深，投资者们对公司的参与度也越来越深，而人们在对企业进行投资价值分析时，往往更也加注意企业所拥有的内在价值。房地产一直都是我国的热门行业，近年来，我国对房地产行业政策的相继推出，导致这个热门行业再次受到人们的热切关注。万科作为行业的龙头老大，跟随政策的推行，对企业未来发展方向进行了改变。正因如此，投资者们对万科内在价值的分析更加重要。通过研究万科企业的内在价值，不仅可以对万科的经营业绩有所了解，同时也可以对万科未来的发展进行预测，这也就为投资者在对公司进行投资时提供了基础。本文以房地产行业中的万科为例，希望通过自由现金流量折现法对万科企业价值进行评估，并且检测其方法实用性与可行性。（二）、研究目的对上市公司的投资价值进行分析需要理论与实践相结合。有许多公司都会采用相应的评估方法来评估企业价值，该方法通常分为相对估值法（市盈率估值法，市净率估值法）和绝对估值方法（折现现金流量法，按估计的价值股息贴现模型的等等）。但是自由现金流量折现法被人们广泛使用，许多公司开展业务的估值时，他们都采用这种方式。本文是采用实证分析的方法，将万科作为一个例子来测试自由现金流折现模型。通过测试来分析万科的投资价值，并且对自由现金流贴现模型应用的实用性和可操作性进行判断。（三）、研究意义现金流量可以算企业生产经营活动中的第一要素，决定了企业的创造价值能力，是企业在市场上获得生产资源，创造价值的前提条件。衡量企业创造的价值能力则是对企业进行价值投资的基础。随着经济的飞速发展，现金流量指标在日常经营中，将会逐渐取缔利润指标作为对上市公司价值评估的一个重要指标。本文中所有的计算也是围绕万科现金流量展开的，通过对万科现金流量的计算分析，可以清楚的了解到万科企业经营状况，以及其价值所在，同时也有利于实现股东价值最大化，并最大限度地提高了万科的利益，也可以促进万科企业结构优化，提高经济效益。同时在自由现金折现模型的运用过程中，对该模型的操作性及实用性进行了检验，以此可以了解到模型实际运用时的优点及缺点。二、 自由现金流量的基本理论与计算方法（一）、自由现金流量概念的提出20世纪80年代，美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者最早提出了自由现金流这一概念颜志刚、企业价值评估中自由现金流量分析、韶关学院学报、2001年第5期，并作为作为一种企业价值评估的新方法。经历年来的发展，自由现金流量已经成为了企业价值评估领域，应用最为广泛、理论最健全的指标理论，并在全球资产管理这一领域广泛运用。证券交易委员会更是要求公司年报中必须对自由现金流量这一指标进行披露。（二）、自由现金流量的定义与计算自由现金流量是由企业所产生的，能够在满足了再投资需要后剩下的现金流量，这意味着企业能自由支配的现金，用来评估在不影响生产发展的前提下，企业可以分配给股东的现金最高金额。自由现金流量其理论基本上与现金管理一致，可以说其建立在现金管理的基础上。虽然不同的研究者对其定义不甚相同的，但其定义在本质上没有什么区别。通过资料查阅，本文发现科普兰教授的观点与其他研究者相比，更加详细、准确。在对自由现金流量进行计算时，关于企业价值的划分很清楚，能够实现与利润表的对接。即为：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）汤姆.科普兰等著、价值评估公司价值的衡量和管理、中国大百科全书出版社、2005年版（三）、自由现金流量折现模型评估企业价值的步骤自由现金流量折现模型评估企业价值概括起来大致有六个步骤：企业历史业绩评估、企业绩效预测、自由现金流量折现率的估算、计算企业的连续价值、企业价值估算、评估结果及建议。本文将企业历史业绩评估、企业绩效预测、自由现金流量折现率的估算放在运用模型对万科分析预测中一起计算，将计算企业的连续价值、企业价值估算、评估结果及建议放在估算企业价值中一起阐述。本文将运用自由现金折现模型对万科价值进行分析，并对模型实际运用的可行性与操作性进行判断。三、万科公司简介万科企业股份有限公司于1984年成立，进入房地产行业的时间为1988年，1991年成为深圳交易所第二家上市公司，因为持续增长的业绩以及其规范透明的公司治理结构，使万科赢得了投资者的广泛认可。公司在发展过程中先后入选福布斯“全球200家最佳中小企业”、“亚洲最佳小企业200强”、“亚洲最优50大上市公司”排行榜；先后荣获“最佳公司治理”、“最佳投资者关系”等由投资者关系等国际权威媒体评出的奖项。万科在星空2013成长记看万科的万紫千红、安徽房地产交易网四、自由现金流量折现模型对万科的价值评估（一）、万科历史业绩评估1、万科历史绩效评估进行企业价值评估，其第一步应该是对企业历史绩效进行分析。对公司过去的业绩有了一定的了解才能判定和预测其今后的绩效。本文是对万科内在价值进行分析，通过对其近几年业绩评估，准确预测公司未来发展趋势。因为是在万科公布的财务报表等数据上进行分析，所以本文在此先假定万科所公布的数据都是真实可信的。投资资本回报率李郑巧、张彤、 基于现金流量法的企业价值评估 、 中国管理信息化、2011第17期是评估一个公司或部门业绩的重要指标。它等于税后净营业利润与投资资本的比例，公式为： 投资资本回报率=税后净营业利润/投资资本由上面的公式可以看出，要想求出投资资本回报率，我们首先需求出税后净营业利润和投资资本，然后用这两个数据进行求商。（1）税后净营业利润税后净营业利润=营业利润所得税费用。结果见下表，表4-1 万科A 2008年-2012年税后净营业利润计算表 数据来源于万科2008-2012年财务报表-利润表（单位：万元）时间2008年2009年2010年营业收入4，099，177.924，888，101.315，071，385.14减：营业成本2，500，527.463，451，471.773，007，349.52 营业税金及附加453，387.29360，258.03562，410.88 销售费用186，035.00151，371.68207，909.28 管理费用153，079.91144，198.67184，636.92 财务费用65，25.3357，368.0450，422，77 资产减值损失126，811.32-52，423.96-50，445.10加：投资收益20，941.1392，407.6877，793.12 营业外收入5，745.517，067.887，172.71减：营业外支出9，995.9113，833.382，585.99 所得税费用168，241.67218，742.03310，114.21税后净营业利润435，341.59387，908.18 935，385.05 时间2011年2012年营业收入7，178，274.9810，311，624.51减：营业成本4，322，816.366，542，161.43 营业税金及附加777，878.611，091，629.75 销售费用255，677.51305，637.77 管理费用257，821.46278，030.80 财务费用50，981.2976，475.72 资产减值损失6，462.728，381.83加：投资收益69，971.5092，868.79 营业外收入7，618.6714，464.52减：营业外支出3，352.098，750.08 所得税费用420，627.62540，759.67税后净营业利润1，159，960.621，566，258.84（2）投资资本估算投资资本就是指投资者所投入生产经营中的全部资金的账面价值，包括两个部分，债务和股本资本。其中债务资本指短期、长期贷款，不包括应付账款等商业信用负债。具体数据见附录一。投资资本计算公式：投资资本=权益资本投入额+债务资本投入额 =股东权益+全部利息债务（3）投资资本回报率投资资本回报率往往被认为是公司强健或管理有方的有力证据。投资资本回报率的计算公式为：投资资本回报率=税后净营业利润/投资资本表4-2 万科 A 2008年-2012年投资资本回报率计算表（单位：万元）毕芳、孙红梅 、万科财务报表分析及其价值研究 、财会研究 2013年02期时间2008年2009年2010年税后净营业利润435，341.59387，908.18935，385.05 投资者投资总额5，468，285.776，497，972.428，598，676.02投资资本回报率7.96%6.00%10.88%时间2011年2012年税后净营业利润1，159，960.621，566，258.84投资者投资总额9，548，427.9711，896，804.84投资资本回报率12.15%13.17%我们从上面关于万科投资回报率计算表4-2中的数据，可得出下面的结论：万科A的2008年到2012年的投资成本与税后净营业利润投资均逐年有所增长，2009年投资回报率为6.00%与2008年7.96%的投资回报率相比，下降了1.96%，这是因为09年的结算额是08年销售的房子，由于2008年金融危机的影响，成交率与往年比有所降低，所以导致回报率有所降低。而截止到2010年12月投资回报率上升到10.88%，比09年提高了4.88%，11年的12.15%比10年又有了小幅上升，增加了1.27%，2012年该指标为13.17%，同时也上涨7.17%，从数据中可以看出09年后，回报率都在回升，这是由于公司在2010年-2012年期间盈利能力增强，经过了2008金融危机，所以投资回报率呈现上升状态。根据数据分析，2012年到2013年投资回报率上升幅度与2011年到2012年相比，有所下降，但不是很明显。这是由于我国房地产二三线城市市场饱和，“鬼城”现象频发，并且由于市场因素和政策因素两方面的影响了整个房地产市场。所以，本文认为，从长远发展来看，万科所投入的经营资本占总资本中的比例比较稳定，再加上公司良好的财务运转状况以及合理运用的资金，都科看出万科未来发展良好。2、估算历史自由现金流量自由现金流量计算公式：自由现金流量=税后营业利润-净投资 其中，净投资是投资资本的变化额，等于会计年度内流动资金投资、固定资产投资、在建工程投资和无形资产投资。在分析万科财务报表时，发现固定资投资、在建工程投资以及无形资产投资是放在一起计算的，所以本文在计算时，也是这样操作。通过对万科历年财务报表的计算，我们可以根据公式计算出万科历年的自由现金流量，具体数据见附录二（二）、万科绩效预测本文将对万科2012年之后的2013至2017年，这5年进行预测。最后将13年底万科所公布的股价与本文所预测计算的结果进行比较，以检验其计算的正确性。这段时间里面，国家对房地产相关政策相继出台，同时激烈的行业竞争将优胜劣汰，行业格局明朗，万科将保持一个相对稳定的发展状态。本文将会对万科历年主营业务、销售费用等占营业收入的比重以及其营业收入变化进行分析，通过分析结果采用比例预测的方法来对对万科未来自由现金流量进行估算。对万科历年财务报表的分析在附录三 数据来源于万科2008-2012年财务报表。根据附录后的表格，可得出以下结论：1、 营业收入2008年2009年2010年2011年2012年4，099，177.924，888，101.315，071，385.1471，782，744.9810，311，624.5215.38%19.25%3.75%41.54%43.66%2008年，万科实现营业收入409.9亿元，比同期增长了15.4%。2009年，公司实现营业收入488.8亿元，与08年相比，09年增长了19.25%。10年万科实现营业收入507.1亿元，同比增长3.8%。因为2010年结算的房子主要是2009年所销售的，同理2009年结算的主要是2008年销售的房子，而2008年市场处于调整期，所以2010年的营业收入与09年相比，有所上升。同时也因为市场回暖所致。公司销售额是全国商品房成交额的2.1% 。11年万科营业收入为7178亿元，同比增长41.5%，12年为1031亿元较11年同期增加43.65%，主要是公司生物制药产业以及房地产收入增加所致。从数据上看，万科营业收入大体上呈上升趋势，虽然前期增幅较大，浮动范围在3.75%-40%。但11年后趋于平稳，本文认为该指标预计为35%浮动。2、 主营业务成本2008年2009年2010年2011年2012年2，500，527.463，451，471.773，007，349.524，322，816.366，542，161.4361%70.61%59.30%60.22%63.44%从指标分析中可以发现，08年以来，万科主营业务成本一直上升。08年所占比重为61%，09年在08年的基础上增加了10.61%，而后面3年均是保持在60%以上。通过分析主营业务成本由于结算项目的土地购置时间多在09年,地价涨幅较大,加上近期人力成本也上升较快,导致12年营业成本增幅超过收入增幅。同时因为11年下半年市场低迷,价格有所调整,而销售费用也增加较快,在12年后毛利率和净利率都有所下降。因为认为公司未来几年的营业成本不会有太大的波动，应该会一直保持平稳，所以预计该指标在65%左右波动。3、 营业税金及附加2008年2009年2010年2011年2012年453，387.29360，258.03562，410.88453，387.29360，258.0311.06%7.37%11.09%10.83%10.59%万科公司08年-12年的营业税金及附加占的比重基本保持稳定状态，08年是11.06%，10年指标则是11.09%，12年为10.59%虽有波动，但幅度不大。主要是近几年受到国家政策影响，根据分析未来几年的相关税收政策应该没有太大变动，本文预测公司未来几年的这一比例也将保持稳定状态，维持在9%左右。4、 销售费用2008年2009年2010年2011年2012年186，035.01151，371.69207，909.28255，677.51305，637.764.54%3.10%4.09%3.56%2.96%通过分析，08年万科销售费用所占比重是4.54%，09年比同期下降了1.44%，而2011年万科该比例则是3.56%，2012年的比例为2.96%。在这几年期间，都维持在2.9%-4.5%这个范围之内，上下波动。11年房市不景气，加上国家限购政策，公司有一定的销售压力。但目前国家政策相对稳定，万科资金状况稳定。所以本文认为接下来的几年里，该指数虽然有下降的趋势，但将维持在3.5%左右。5、 管理费用2008年2009年2010年2011年2012年153，079.91144，198.67184，636.92257，821.46278，030.803.73%2.94%3.64%3.59%2.96%2008年万科管理费用占营业收入的比重为3.73%，09年为2.9%，10年为3.64%，11年为3.59%，12年占2.96%。大体上看，万科管理费用，虽然有些起伏，但较稳定。因此，本文认为万科的管理费用指标预计在3%左右浮动。6、 财务费用2008年2009年2010年2011年2012年65，725.3357，368.0450，422.7750，981.2976，475.721.60%1.17%0.99%0.71%0.74%根据万科2008年-2012年年度财务报表的分析， 12年财务费用较上年同期增加204万元，增加0.74%，主要是本期银行利息增加所致。从万科财务报表分析来看，其每年的财务费用虽有所增加，但始终保持稳定。预计未来公司的财务费用比例将保持在0.7%。7、 应收账款2008年2009年2010年2011年2012年92，277.4871，319.19159，402.45151，481.38188，654.852.25%1.46%3.14%2.10%1.80%2009年应收账款占营业收入比例为1.46%，10年为3.14%，较09年上升了1.68%。10年应收账款明显增多，主要是因为13年商品房成交面积率大幅回升，未结算较多。因为万科根据市场形势，适时调整了营销策略，主动避免了市场过热地区。2012年应收帐款较年初增加10,213万元，增加1.8%，主要是公司生物制药产业实现销售未到集中回款期。虽然应收款逐年增加，但由于公司通常在转移房屋产权是已从购买人处取得全部款项，因此信用风险较小。根据上面的数据分析，可以预计公司应收账款未来所占比重应该有所下降，将维持在2.4%左右。8、预付账款2008年2009年2010年2011年2012年316，051.89873，631.951，783，800.352，011，621.903，337，361.197.71%17.87%35.17%58.75%32.00%万科预付账款比重从08年7.71%、09年17.87%到2010年占营业收入比例的35.17%，增加了27.46%，这么大的增幅主要因为万科预付低价以及预交税金的增加。11年所占比重为58.75%，12年则为32%，主要是本期支付工程款及购买设备款较多。通过分析，本文预计指标在30%左右浮动。9、 存货2008年2009年2010年2011年2012年8，589，869.659，008，529.4313，333，345.8020，833，549.3625，516，411.29209.55%184.30%262.91%290.23%247.45%2011年为2082亿元，12年为2551亿元，总体看呈递增的趋势。2009年比重是184.3%，2011年存货占营业收入比例为290.23%，高出105.93%，12年为247.45%，比11年降低了42.78%。11年库存的增长远远超出了营业收入、营业成本增长，库存可能已被废弃，需要取消或是有未出售没有确认的情况。从数据上看万科存货大体上呈下降趋势，虽然前期有增幅，但因为公司战略转移，积极推进毛坯房，后期有所下降，存货结构仍然保持健康状态。说明公司销售状况良好。所以本文预计其指标在250%左右浮动。10、 固定资产2008年2009年2010年2011年2012年126，533.27135，597.70121，958.191，595，86.271，161，225.723.09%2.77%2.40%2.22%1.56%2008年万科固定资产占营业收入3.09%，09年为2.77%，11为2.22%， 2012年下半年以来，因为销售顺畅、资金充裕，在全国范围都加大了对土地供应力度的时候，万科在加大拿地力度的同时并没有放松投资标准，土地成本仍然控制在合理水平。所以，本文预计该指标在2%左右浮动。11、 在建工程2008年2009年2010年2011年2012年18，858.7059，320.2376，428.1270，555.26105，111.880.46%1.21%1.51%0.98%1.02%2008年-2010年，万科的在建工程所占营业收入的比例均维持在1%。2011年其比值为0.98%，2012年万科公司比重从上升到1.02%，根据附录中的信息，在建工程占营业收入的比重，在今后几年变化应该不会很大，预计该项指标会保持在1%左右。12、 无形资产2008年2009年2010年2011年2012年0.008，196.6337，395.1343，547.4342，684.69000%0.17%0.74%0.61%0.41%购买价款、相关税费以及直接归属于使用外购无形资产达到预定用途时产生的其他费用。无形资产占营业收入的比例在2009年末为0.17%，10年12月份则为0.74%，直至2012年该指标是0.41%。这五年中，这项指标虽有起伏，但都在0.5%至0.8%这个范围内波动，没有太大的变动。而根据分析，由于10年营业收入的增加，导致该指标有下降趋势。根据前面的数据分析，本文认为今后5年，万科将维持0.4%的无形资产占营业收入的比例。表4-3是根据在对万科历史数据的分析为基础上对万科公司未来5年财务指标做出的预测。表4-3 万科A 2013年-2017年主要财务指标预测假定（单位：%）时间2013年2014年2015年2016年2017年恒值营业收入增长323235354035营业成本/营业收入707065706565营业税金附加/营业收入8.58.59999销售费用/营业收入33.53.5 3.53.53.5管理费用/营业收入2.52.53333财务费用/营业收入0.650.650.750.70.70.7应收账款/营业收入22.22.22.42.42.4预付账款/营业收入202530 323230存货/营业收入245250250245245250固定资产/营业收入22.32.22.12.12在建工程/营业收入0.70.81111无形资产/营业收入0.4 0.450.450.450.450.4基于上述对北京万科股份有限公司未来绩效的财务指标的估算，我们对项指标的分配有了一个明显的了解。下面本文将在接下来的5年里，并根据预测的财务数据，对万科未来自由现金流量进行分析计算。表4-4 万科A 2013-2017年 未来自由现金流量预测（单位：万元）时间2013年2014年2015年税后净营业利润4，005，447.19 4，209，555.15 7，136，805.73流动资本投资347，793.66 417，436.38438，539.10固定资产、无形资产及其他资产投资421，901.68437，827.59885，322.67净投资总额769，695.34855，263.971，323，861.77企业自由现金流量3，235，751.853，354，192.185，812，943.96时间2016年2017年恒值税后净营业利润8，216，031.65 11，649，086.54 11，395，477.04 流动资本投资224，787.22314，702.10413，737.51固定资产、无形资产及其他资产投资495，185.60541，754.04 402，986.83净投资总额719，972.82856，456.14 816，724.34企业自由现金流量7，496，058.8310，792，630.4010，578，752.70 根据上面表4-4所预测的数据，将对万科股份有限公司未来损益进行预测，详细的数据见附录四。（三）、自由现金流量折现率的估算1、估算资本结构根据2013年万科年报，万科12年流动负债25，983，356万元，非流动负债为3，682，985万元，长期负债为3，603，607.04万元，截止12年12月份，万科总负债29，666，342万元；根据股票行情查询到2012年12月31日万科股份有限公司的股价为10.12元，总股本为1，099，555.31万股，股本价值为11，127，499.74万元；根据这些数据可以计算出万科公司的资本结构价值权重为负债17.4%，股权82.6%。2、估算债务筹资成本债务成本是指企业通过举债筹资而付出的代价，是债券成本和债券收入总额之间的比值。估算债务成本有很多种方法，如到期收益率法、可比公司法、税后债务成本等，本文主要是采用税后债务成本估算。因为万科是房地产行业的龙头老大，有着良好的信资信状况，基本上是不会出现贷款违约。因此，本文将使用中国人民银行于2012年官方发布的调整后三年至五年期基准贷款利率6.40%作为其债务筹资资本 ，而万科A所得税率 为25%，根据上面提供的公式，用债务筹资资本（1-税率）通过上面已知的数据可以计算出税后债务成本为: （1-）= 6.40% (1-25%)=4.8% 经过计算，我们可以得到税后债务成本为4.8%。3、估算股权筹资成本在实践中，一般采用资本资产定价模型来估算股权筹资成本，即：公式中：第S种股票要求的收益率无风险收益率，通常以短期国债利率来替代 风险系数 期望收益率，也是股票要求的平均回报率 与前面的分析一样，这里计算时选择了12年的五年期国债利率5.41%作为无风险利率；同年上证指数收益率为15%，即为 ；风险系数无风险系数贝塔值来自于电子科技大学数据库 为0.74。根据上述公式计算：收益率 =5.41%+0.74（15%-5.41%） =12.48%通过上面的计算可以得出收益率为12.48%。4、自由现金流量折现率加权平均资本成本WACC =税前债务资本成本（1-所得税税率） 债务比例由前面的数据可以得到，税前债务资本成本为6.40%，万科所得税税率为25%，负债为17.4%，股权为82.6%。根据上述公式计算：折现率=6.40% (1-25%) 17.4% + 12.48% 82.6% =11.14%五、 估算万科公司价值在计算万科的价值之前，本文将假设加权平均资本成本等于预测期内的加权平均资本成本，根据前面的计算可知为11.14%。其次，未来几年，增长率行业水平将在10%左右，因为企业发展到一定阶段后增长空间会有所限制，并且一般增长是不可能高于整个行业平均水平，再加上通货膨胀的因素。本文认为10%比较合理。（一）、计算万科公司的连续价值=企业自由现金流恒值/（加权平均资本成本-销售额年增长率）由表4-4可以算出自由现金流恒值为105，783，752.70万元，已知加权平均资本成本为11.14%，通过计算可得：=105783752.70 /（11.14%-10%）=755982336.5（万元）（二）、万科公司价值的估算首先我们需要计算折现系数。其公式为：R=1/(1+i) n。R是折现系数，i是折现率，n为年数。根据上述公式计算2013年折现系数，R=1/(1+11.14%) 1=0.90,以此类推可以算出后几年数据，具体见表5-1。表5-1 万科A 股份有限公司价值估算表（单位：万元）时间2013年2014年2015年企业自由现金流量3，235，751.853，354，192.185，812，943.96折现系数0.90 0.81 0.74 现值2，905，176.673，018，772.96 4，303，578.53 时间2016年2017年连续价值企业自由现金流量7，496，058.8310，792，630.4010，578，752.70折现系数0.667 0.66 0.58 现值4，999，026.24 7，083，136.06 8，198，401.00 万科总价值=2013-2017年自由现金流量现值+连续价值现值=2360183483.56万元（三）、评估结果及建议本文中，对万科股份有限公司的股本价值进行了粗略的计算，计算出了对每股内含价值的预测，并将该预测价值与市场价格比较，评估实验的结果。截止到2013年12月31日，万科股份有限公司的负债总额为373，765，900.9万元，则万科公司的股本价值约为：股本价值=2360183483.56-373765900.09 =198617583.47（万元）到2013年12月31日，万科总股本为11，014，968.9万股，用股本价值除以总股本，可以算出其内含价值为 18.04元。而通过股价行情查询到，截止到2013年12月31日，万科的实际收盘价为8.03元。与前面算出的内含价值相比，实际收盘价低了10.01元。因为为了更全面地考察企业价值，应该讲非经营性现金流量放入评估的范围，而本文在前面的计算过程中并没有将其纳入计算。非经营性现金流量包括长期股权投资等等。从万科公布的13年财务报表中可知，截止到2013年12月31日，公司长期股权投资为1，063，748.57万元，若将长期股权投资计入企业价值，那么，每股内含价值=（198617583.47+1063748.57）/11014968.9=18.13（元）通过上面的计算，从计算结果可以看出，虽然考虑了非经营性现金流量，万科每股内含价值依然高于股票价格。由此看来，万科的股票价格被低估了，但也说明了市场对万科比较看好。从目前来看，因为“国五条”等政策相继出台，加上中央完善了房地产调控的长效机制，加快土地改革进度、持续推进安居保障工程等，一系列措施为当前及今后房地产市场长期健康发展提供了保障。全国各地房地产市场分化日益加剧。因为一线城市和热点二线城市供不应求压力将持续，房价上涨压力依然突出，购房、贷款比例等调控力度不减，政策执行将会从严。2009年起，万科就开始着手转型，经过十余年的高速发展之后，万科已走过了单纯靠规模扩张谋发展的阶段，尤其是在当前宏观调控日益趋紧的大势下，万科要想保持领先优势，必须谋求新的发展动力。而万科转型的核心，便是以城市的需要为需要，以用户的体验为标准。在很大程度上，从良渚文化村开始，万科已经逐渐从一个生产商蜕变为服务商。万科作为行业的领军人物，在未来的发展方向上与国家保持一致。本文认为万科股份有限公司是值得投资的。同时，本文用自由现金流量评估企业价值与市场价值也基本吻合。万科13年整体经营情况维持行业领先状态，销售及结算增长维持较理想水平。但毛利率有一定幅度下降，这与行业整体状况一致。本文认为公司未来将通过提升生产、经营、管理效率，压缩控制成本，同时以轻资产运营模式，以求提升资产回报率。同时公司积极寻求海外融资，获得一定比例的低成本资金，优化负债结构，在业内也相对领先。六、 结论 本次论文运用自由现金流量折现模型对万科投资价值进行了估值，并验证了该方法的操作的实用性和可行性。在研究中发现，现金流量折现模型要考虑的因素有很多，万科过去的经营状况、绩效预测、公司资本的估算、选择预测期间等等。对项目的估算，都是建立在大量科学数据的基础之上。但总体上看，数据繁多，计算过程较为复杂，计算过程中对数据的估计不同就会导致最后的分析结果不同，如对财务指标的预测不同，也会导致自由现金流量预测不同。并且对于计算过程中所运用到的公式熟练度掌握不同，所以稍微不注意结算结果就会有些许误差。加上不同学者对信息资料获取方式不同，在对企业未来判断上就会存在一些差异，从而得出不同结论，估算的企业价值也就不尽相同。同时，在运用自由现金流量折现模型时发现，折现模型与利润计算采用权责发生制不用，采用了收付实现制，这样就规避了由于忽略了赊销款的回收风险,夸大利润这一风险。在计算中自由现金流量折现模型考虑到了资本的连续运动过程,反映了资本的时间价值。尽管如此，在运用中也遇到了一些问题。因为在计算过程中要对企业历史数据、市场环境、其产品定价等方面进行计算和设定，不同研究者所才用计算方法也不一样，导致对现金流量估计和预测的不确定。而在现金流量折现法中是要求对未来现金流量做出预测的，然而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。我国还没有达到理想的适用条件，但不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看鼓励这种方法的运用。对于成长比较稳定的上市公司，投资者可以利用自由现金流量分析方法，更直接地分析公司成长的源泉力量，做出正确的投资决策。通过分析，我们可以认为自由现金流量折现法还需要