金融工程教学案例之中信泰富衍生品事件.doc

1. 背景资料中信泰富是一家综合性的实业公司，于香港注册成立。其前身为1985年成立的泰富发展（集团）有限公司（下称泰富发展），后获得上市地位。1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。在荣智健的运筹之下，1990年，中信香港收购泰富发展49的权益并注入若干资产，其中包括港龙航空38.3的权益及两座工业大厦。泰富发展遂与中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限公司”，即中信泰富。香港主权交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台。一方面将港澳两地重要的战略性资产注入中信泰富，另一方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。1991年，中信香港将国泰航空有限公司（下称国泰）12.5的权益，以及澳门电讯有限公司20的权益注入中信泰富。荣氏还利用中信泰富收购大昌贸易行有限公司（下称大昌行）36的股权，并于次年将大昌行变成全资子公司。依靠这一模式，中信香港又陆续收购了香港电讯、化学废料处理中心、香港西区隧道有限公司、香港东区海底隧道公路段等公司的权益。与此同时，中信泰富也逐步向内地发展，涉足发电厂、水厂、隧道、公路等基础设施行业。1996年12月26日，时任中信集团总经理的王军签字同意以25的折让价，即每股33港元，配售3.3亿股中信泰富股票给以荣智健为首的管理层，其中2.91亿股由荣氏独得，令其持股上升至18（3.8亿股），成为公司第二大股东。这一管理层收购曾轰动一时。不过亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价一路下跌，令融资收购的荣智健一度面临资金压力，后由国有当局提供信贷支持才勉力渡过危机。经过此番股权变动，中信泰富之归属已经大异于其他香港红筹股公司。中信集团持股29，但仅处于相对控股地位。荣智健为第二大股东，持股比例约19，私人机构及投资者持有余下的股份。在投资者眼中，中信泰富已经是一家“沾红”的民营公司，不复国企形象。1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地，大举进入特种钢铁行业，并在铁矿、特钢这一产业链上倾注了大量的投入。在2004年12月，中信泰富便拍得大冶特钢（深圳交易所代码，000708）38.86%股权，股权拍卖之后，中信泰富已掌握大冶特钢58.13%的股份，成为第一大大股东。2005年3月底，中信泰富与澳大利亚采矿企业Mineralogy Pty Ltd达成协议，以4.15亿美元（约合30.72亿元）收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino Iron和Balmoral Iron全部股权。2005年11月，中信泰富与河北省国资委、河北众富签订股权转让及增资协议，以12.82亿元人民币向河北省国资委收购石家庄钢铁（下称石钢）现有注册资本80%以及认购石钢新注册资本1.96亿元人民币。石钢是国家重点大中型钢铁企业和生产汽车、机械加工用特钢的专业化企业，现拥有年产180万吨铁、240万吨钢、210万吨材生产能力。至此，再加上中信泰富早已拥有的另两家特钢企业湖北新冶钢有限公司和江阴兴澄钢铁公司，中信泰富已经成为中国第一大特钢生产集团。在2006年新一轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合。更为重要的是，2006年11月26日，中信泰富（香港交易所代码：0267）宣布将向位于西澳大利亚皮尔巴拉（Pilbara）地区的Sino Iron铁矿石项目投资52亿澳元（约合340.17亿元），目的是为中国钢铁企业提供长期稳定的原材料供应。中信泰富发布声明称，该项目的磁铁矿储量20亿吨，每年可生产2700万吨精矿或球团，是澳洲目前最大的已规划开发的磁铁矿项目，也是首家在采矿后进行大规模下游加工的企业。该项目定于2008年开工建设，可能将于2009年投入生产，所生产的铁矿石球团及精矿石将出售给中国钢铁企业。整个工程将包括建设选矿厂、球团厂、泥浆管线、港口设施、发电站以及海水淡化厂。该项目还附带进行四次项目拓展的选择权，这将可能使该项目年产量超过7000万吨。道琼斯报道称，为保证工程的顺利实施，中信泰富表示正与西澳大利亚政府合作，以对相关限制性法案进行修改，并获得其他所需审批。据彭博社报道，中国正在全球范围内找寻可用的原材料资源，来满足国内日益上升的汽车、家电等商品需求。其中尤以钢铁商需求最大，彭博社称，中国最大的钢铁生产商宝钢计划到2012年扩大产能近二倍。中信泰富矿业公司驻澳大利亚珀斯的首席执行官Barry Fitzgerald表示Sino Iron铁矿石项目是战略投资。该项目可以向中信泰富在中国的钢厂提供原材料，也可能向在中国的其他钢厂供应铁矿石。项目预计每年能出口2760万吨铁矿石，持续至少25年（见图1-1，图1-2，图1-3）。2007年11月27日，中信泰富下跌0.97%收于40.75港元，不过其股价今年以来已经上涨50%，超过了恒生指数同期35%的涨幅（见图1-4，图1-5）。2006年春，中信泰富斥资227亿港元收购西澳磁铁矿项目后，中信泰富将该项目工程总承包给中国冶金科工集团（MCC），并于2007年8月将其20的股权售予MCC，交易后中信泰富持股量降至80。根据公司公告，中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支为16亿澳元和8千5百万欧元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元。中信泰富纵横内地、香港资本市场近20年，在钢铁、基础设施、房地产、电信等多个领域几进几出。到2007年底，钢铁业务、物业和航空收入是其盈利主要来源。中信泰富在港拥有多项物业项目，包括大型住宅及优质商用物业。集团对人民币的需求约为一百亿元。公司的总部大楼“中信大厦”为香港海滨的重要标志建筑。图1-1 标准普尔/澳洲证券交易所金属及矿业指数图1-2 中国铁粉矿价格走势图图1-3 FIBER美国商品钢铁价格图1-4 中信泰富股价（以黑线表示）比对恒生指数（以红线表示）（2003年以100为基准）图1-5 中信泰富股价图2. 中信泰富金融风险管理及衍生工具交易2.1 金融风险管理2.1.1利率风险为稳定利息开支，中信泰富集团致力维持适当之固定息率及浮动息率借贷。集团在考虑整体市场趋势、集团之现金流量以及利息倍数比率等后决定利率对冲比率。中信泰富利用利率掉期、远期利率协议、利率期权合约及其他工具对冲风险或调控借贷之利率性质。于二零零七年十二月三十一日，在利率掉期后，中信泰富之固定利率借贷为港币七十八亿元，其余借贷则以浮动利率计息。于二零零七年十二月三十一日，假设其他所有可变因素维持不变，若以港币计值之借贷之利率增加减少100个点子，则中信泰富溢利应减少增加港币二千万元（二零零六年：港币二千三百万元），主要原因为经营活动所涉及之浮息借贷利息支出较高较低。假设其他所有可变因素维持不变，若以美元计值之借贷之利率增加减少100个点子，则中信泰富溢利应减少增加港币四千四百万元（二零零六年：港币二千万元），主要原因为经营活动所涉及之浮息借贷利息支出较高较低。利率变动对综合权益的其他项目并无重大影响。截至二零零八年六月三十日止六个月，中信泰富之加权平均借贷成本（包括费用及对冲成本）约为4.8%，去年同期则为5.4%。2.1.2外汇风险中信泰富之业务主要集中在香港、中国及澳洲，因此，集团需承受港币、美元、人民币及澳元之汇率波动风险。当有关资产或现金收益之币种为非港币，中信泰富透过同币种融资或利用外汇合约等安排，务求将货币风险降至最低。由于中国之金融市场有所局限，加上监管限制（特别是由于现时人民币未能自由兑换），故上述目标未必能时常达致。此外，注册资本（一般规定不得少于有关中国内地项目之总投资额25%）必须以美元投入。由于中信泰富正不断扩充其于中国内地的投资，因此中信泰富之人民币外汇风险将不断增加。在二零零八年六月三十日，中信泰富面对之人民币风险净额约为港币五百九十亿元（二零零七年十二月三十一日：港币四百六十亿元）。由于未来收益及现金流量将以美元为单位，澳洲铁矿石开采项目之功能币种被视为美元。因此，中信泰富以美元贷款支持铁矿石开采项目开发成本及因该业务而购置船舶之所需资金，以便配对自该等资产衍生之未来美元现金流量。部份铁矿石开采项目开发成本及若干完工前营运开支以非美元币种结算。中信泰富通过订立外汇远期合约及结构性远期合约，以对冲或减低外汇风险。于二零零八年六月三十日，未到期外汇远期合约及结构性远期合约之金额为港币三十九亿元（二零零七年十二月三十一日：港币三十五亿元）。负债管理方面，中信泰富以美元贷款提供铁矿石开采项目及购置船舶所需资金，以便配对该等资产之未来现金流量。另外，集团通过订立外汇远期合约对冲其他美元债项及一项日圆债券之外汇风险。于二零零八年六月三十日，该等合约之金额为港币七十九亿一千三百万元（二零零七年十二月三十一日：港币五十八亿五千三百万元）。于二零零七年十二月三十一日，因经营活动所产生之货币风险对中信泰富并无构成重大影响。中信泰富透过在附属公司层次订立外币远期合约，不但把有关风险维持在可接受水平，有关合约亦经常配合预期将来以外币计值之现金流量。中信泰富附属贸易公司亦采用外汇远期合约及结构性远期合约对冲汇率波动风险。于二零零八年六月三十日，此等合约合共港币八亿零四百万元（二零零七年十二月三十一日：港币九亿六千八百万元）。自二零零八年六月三十日以来，中信泰富的外汇风险出现重大变动。其后，由于中信泰富有意将澳洲铁矿石开采项目的外汇风险减至最低，故中信泰富订立多项额外杠杆式外汇合约。中信泰富根据该等杠杆式外汇合约须接收之最高外汇金额（特别是澳元），远远超出中信泰富的外汇需要。为减低在现行汇率下过多外币所产生的亏损，中信泰富及中国中信集团公司订立有条件协议，包括发行可换股债券及有关若干杠杆式外汇合约的约务更替。剩余的澳元杠杆式外汇合约符合澳洲铁矿石开采项目的澳元需要，故中信泰富拟重整该等合约，致令该等合约符合对冲会计处理。除杠杆式外汇合约外，中信泰富订立双货币累计目标可赎回远期合约，据此，于二零零八年十一月二十六日，中信泰富接收的最高金额为二亿七千零二十万澳元或一亿四千九百二十万欧元，分每月接收，为期至二零一零年七月。中信泰富拟终止该等双货币累计目标可赎回远期合约。就人民币累计目标可赎回远期合约而言，于二零零八年十一月二十六日，该等合约项下的最高名义值为人民币五十七亿元。中信泰富根据剩余的人民币累计目标可赎回远期合约须以美元支付的金额（为中信泰富的最高实际风险，而并无进行人民币实物交收）不超过四千二百三十万美元，乃按二零零八年十一月二十六日美元兑人民币的汇率6.83为基准计算，而加权平均履约价为美元兑人民币汇率6.50。中国中信集团公司不会接收人民币累计目标可赎回远期合约，而中信泰富现时有意保留人民币累计目标可赎回远期合约。2.2 中信泰富利率掉期交易巨亏中信泰富集团贷款之主要浮动利率为香港银行同业拆借利率（HIBOR）及伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。于二零零七年十二月三十一日未到期之利率掉期合约之名义金额为港币一百二十八亿零六百万元（二零零六年：港币一百零七亿八千万元）。于二零零七年十二月三十一日，利率掉期下之固定年利率范围为2.95%至7.23%（二零零六年：2.65%至7.23%）。于二零零八年六月三十日，中信泰富有面值港币二百九十一亿元之利率掉期或期权合约，当中远期生效之利率掉期合约为港币一百六十七亿元。2.3 中信泰富外汇衍生品交易中信泰富在2008年10月20日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为94.4亿澳元。另一份则为人民币兑美元的汇率挂钩合约（详见6中信泰富外汇衍生合约细节）。令中信泰富损失最为惨重的，是其中一份澳元外汇合约。按照合约内容，中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约2010年10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元10.87。如果澳元汇率上涨，中信泰富即可赚取与市场汇率的差价，但汇率上涨到一定幅度，合约将自动终止，即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌，根据双方约定的计价模型，中信泰富不仅将蒙受约定汇率与市场汇率的差价损失，而且还受合同约束需加倍买入澳元，其损失也将成倍放大。据中信泰富主席荣智健在10月20日的记者会上称，如果澳元市价低于0.87美元，中信泰富需要买入最初约定规模的2倍澳元。不过他未提及继续下跌的买入倍数。由于这一产品的高杠杆性，中信泰富按合同的最高交易金额高达94.4亿澳元。而风险没有下限。在极端情况下，比如澳元兑美元汇率跌至10，这94.4亿澳元将全部化为灰烬。相形之下，中信泰富的收益则有明确的上限。尽管公告没有披露终止合约机制的汇率触发点，但明确表示，通过这一合约中信泰富最多也只能赚取5350万美元。在中信泰富丑闻曝光之前，这类被统称为Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经是让市场人士谈虎色变的一个品种。对于专业的对冲基金或金融投资者而言，在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。市场分析认为，中信泰富之所以签订这一“止赚不止蚀”的合约，一方面可能因为计价模型过于复杂，操作者不能准确对其风险定价；另一方面，这一合约签署时，澳元当时在稳定的上行通道中，市场汇率应当高于10.87，即中信泰富签订合约之初即可赚钱，且看似在相当一段时间内并无下跌之虞。由于今年以来美元式微，市场多认为拥有资源性产品的澳洲的货币将持续走强，因而看好澳元的Accumulator大行其道（见图2-1）。但像中信泰富这样的蓝筹公司加注之巨、卷入之深，亦极为罕见。澳元兑美元的汇价当然不可能跌到0，但中信泰富涉身衍生品交易，显然亦大大低估了外汇衍生品市场的波幅和凶险程度。自7月以来，澳元兑美元汇价即一路下滑，近期一直在10.7附近徘徊，最低已达10.65。按照中信泰富的公告，2008年7月1日至2008年10月17日，中信泰富已终止部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，至今已亏损8亿港元。如澳元维持现价，到合同终止日杠杆式外汇合约亏损达147亿港元，即合计亏损155亿港元。有分析指出，倘若澳元继续下行到10.5，而中信泰富仍未收手的话，损失将扩大到260亿港元。图2-1 澳元兑美元走势图中信泰富董事总经理范鸿龄在记者招待会上表示，“虽然公司今年其他业务的盈利好多，但这笔亏损已令今年所赚蚀光。”。事实上，中信泰富2007年的盈利为108.43亿港元，净资产规模亦不过646.99亿港元。屋漏偏逢连阴雨，消息公布之后，中信泰富又被下调信用评级，意味着其债券的违约几率增加。更重要的是，市场信心正在迅速瓦解，贷款银行密切注视中信泰富的动态，交易对手由于担心其破产，也会缩减往来交易额。在各种合力之下，中信泰富已被逼至悬崖边缘。与之相应，衍生品巨亏消息一经披露，中信泰富股价即告暴跌，股价从2008年7月2日的28.20港元跌至2008年10月24日的5.06港元，跌幅为82（见图1-5）。中信泰富方面仍然力图维持市场信心，公告宣称将按实际情况以三种办法处理这批外汇合约：终止合约、重组合约或继续执行合约至期满。然而，无论哪一种方式，最终都意味着巨额资金的支出。为缓解财务困难、增强流动性，中信泰富公告称，其大股东中信集团已同意为其协调安排15亿美元的备用信贷。2.4 中信泰富关于衍生工具交易巨亏事件的相关公告2008年10月20日中信泰富有限公司根据上市规则发布公告。公告披露了中信泰富的外汇衍生产品交易及亏损情况。2.4.1杠杆式外汇合约中信泰富持有仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约。澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约与澳元兑美元之汇率挂钩，比对美元总额以澳元作交收。中信泰富于所有澳元累计目标可赎回远期合约下须接收之最高金额为九十亿五千万澳元，分每月接收，为期至二零一零年十月。于每日累计澳元远期合约下须接收之最高金额为一亿三百三十万澳元，分每月接收，为期至二零零九年九月。仍在生效之澳元杠杆式外汇合约之加权平均价为澳元兑美元1：0.87。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为五千一百五十万美元。每份澳元累计目标可赎回远期合约当达到其规定本公司可收取的最高利润时（幅度由介乎一百五十万美元至七百万美元）便须终止（意思是自动终止继续分期交付澳元予中信泰富之责任），惟亏损则并无类似终止之机制。中信泰富持有仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约。于双货币累计目标可赎回远期合约下，中信泰富将接收澳元或欧元（视乎哪种货币较疲弱），该等合约与欧元兑美元及澳元兑美元之汇率挂钩。中信泰富于双货币累计目标可赎回远期合约下须接收之最高金额为二亿九千零七十万澳元或一亿六千零四十万欧元，分每月接收，为期至二零一零年七月。假设澳元为较疲弱之货币，仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为澳元兑美元1：0.87。假设欧元为较疲弱之货币，仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为欧元兑美元1：1.44。于仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为二百万美元。每份双货币累计目标可赎回远期合约当达到其规定的最高利润时（幅度由介乎八十万美元至一百四十万美元）便须终止（意思是自动终止继续分期交付货币予中信泰富之责任），惟亏损则并无类似终止之机制。中信泰富持有仍在生效之人民币累计目标可赎回远期合约。人民币累计目标可赎回远期合约以美元作结算，以每月的人民币票面值，比对若干预定的美元兑人民币汇率而计算盈亏，当中概无以实质人民币作交收。人民币累计目标可赎回远期合约须每月作净结算，直至二零一零年七月。人民币累计目标可赎回远期合约内之最高票面值为一百零四亿元人民币。按二零零八年十一月二十八日的美元兑人民币之汇率1：6.84计算，应付之美元结算金额不会超逾四千二百八十万美元（当中并无实质人民币交收，此为中信泰富之最高实际风险）。仍在生效之人民币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为美元兑人民币1：6.59。于仍在生效之人民币累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为七百三十万元人民币。每份人民币累计目标可赎回远期合约当达到其规定之最高利润时（幅度由介乎二百四十万元人民币至三百八十万元人民币）便须终止（意思是自动终止按人民币累计目标可赎回远期合约下应支付任何美元之责任），惟亏损则并无类似终止之机制。2.4.2杠杆式外汇合约之用途意向中信泰富现时预计铁矿项目至二零一零年之资本开支对澳元的需求为十六亿澳元。此外，该项目（预计项目为期25年）于完全营运的每年度营运开支估计最少需要十亿澳元。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约及双货币累计目标可赎回远期合约下（假设澳元为较疲弱之货币），中信泰富须接取之最高总金额为九十四亿四千万澳元。鉴于中信泰富对澳元之需求，中信泰富可能将某些该等合约重组，以延长其交收期，配合中信泰富之需要。因此，为减少中信泰富的亏损，中信泰富将密切监察及留意实际情况，适当时将终止该等合约及/或重组该等合约及/或按该等合约收取澳元。中信泰富现时预计铁矿项目之资本开资对欧元的需求为八千五百万欧元。于双货币累计目标可赎回远期合约下（假设欧元为较疲弱之货币），中信泰富须接取之最高金总额为一亿六千零四十万欧元。因此，为减少中信泰富的亏损，中信泰富将密切监察及留意实际情况，适当时将终止该等合约及/或重组该等合约及/或按该等合约收取欧元。 中信泰富预计对人民币的需求约为一百亿元人民币，因此，无意终止人民币累计目标可赎回远期合约。2.4.3外汇衍生产品亏损直至二零零八年六月三十日止，中信泰富并无自二零零七年以来订立的杠杆式外汇合约带来任何亏损。于二零零八年七月一日至二零零八年十月十七日期间，中信泰富由杠杆式外汇合约引致的已变现亏损总额为港币八亿零七百七十万元（当中港币一亿二千四百一十万元为约务更替合约（详见6.1约务更替合约）引致）。由二零零八年十月十八日至二零零八年十一月十一日期间，中信泰富已根据杠杆式外汇合约接收了二亿六千六百一十万澳元，按人民币累计目标可赎回远期合约亦作了每月净结算，因此而变现之亏损总额为港币二亿五千九百万元。中信泰富亦在此期间卖出已接收的一亿八千五百五十万澳元，导致港币一百九十万元的亏损。中信泰富已进一步终止部分澳元累计目标可赎回远期合约，亏损港币二亿七千七百五十万元。因此，由二零零八年十月十八日至二零零八年十一月十一日期间，上述情况令中信泰富纯粹由杠杆式外汇合约而产生之亏损合共约港币五亿三千八百四十万元（当中港币四亿七千四百六十万元为约务更替合约引致），导致二零零八年七月一日至二零零八年十一月十一日变现之亏损（纯粹由杠杆式外汇合约产生）合共港币十三亿元。由二零零八年十一月十二日至二零零八年十一月二十六日期间，中信泰富已根据杠杆式外汇合约接收了二亿二千八百八十万澳元，按人民币累计目标可赎回远期合约亦作了每月净结算，因此而变现之亏损总额为港币二亿五千三百二十万元。中信泰富亦在此期间卖出已接收的一亿一千零一十万澳元，导致港币三千一百八十万元的亏损。因此，由二零零八年十一月十二日至二零零八年十一月二十六日期间，上述情况令中信泰富纯粹由杠杆式外汇合约而产生之亏损合共约港币二亿八千五百万元（当中港币一亿六千一百三十万元为约务更替合约引致），导致二零零八年七月一日至二零零八年十一月二十六日变现之亏损（纯粹由杠杆式外汇合约产生）合共港币十六亿元。假设协议于二零零八年十一月二十六日之后一个营业日完成，约务更替合约的公平价定值于二零零八年十一月二十六日之亏损估计为港币一百一十三亿四千万元，而中信泰富剩余的杠杆式外汇合约之公平价定值于二零零八年十一月二十六日之亏损则估计为港币五十六亿三千万元。因此，计入上述变现之亏损合共港币十六亿元后，中信泰富所有杠杆式外汇合约变现亏损及公平价定值亏损的总额为港币一百八十六亿元。于二零零八年十二月三十一日按当时公平价定值之亏损将受到多种因素影响，其中包括任何杠杆式外汇合约的终止、合约之结算和交收、汇率之变动，汇率的波幅、息差、市场流通性、买卖差价等，因此或不等同该公平价定值亏损。3. 中信泰富事件的市场反应中信泰富亏损额可列为美国次贷危机以来，港交所绩优股公司迄今最大的一宗亏损事件。市场人士预计，中信泰富的预警只是掀开外汇期权合约下的“冰山一角”，未来将有更多公司遭受类似打击。前两年市场繁荣，不少公司都看好澳元及新西兰元等高息货币，并从事外汇投机活动。而由于外汇衍生工具的高杠杆比率，乘数效应很大，因此在当前的巨幅波动下，损失将难以预估。随着衍生品交易亏损的披露，中信泰富发现它自己已经掉进了冰窖之中。在全球资本寒流的冲击下，生计尤见艰辛。2008年10月21日，标准普尔立即将中信泰富的评级从“BB+”降至“BB”，并且放在负面观察名单之上。穆迪10月21日也下调中信泰富相关债券的评级。穆迪公告称，中信泰富依然拥有相关合约的风险敞口，亏损可能进一步扩大，并影响公司的杠杆率和现金流。而事件暴露出该公司内部风险管理方面存在漏洞更让评级机构担忧。标准普尔企业评级业务副董事卢文正在评级报告中称，“我们预期，未来两年中信泰富都会遭遇负的自由现金净流量。巨额损失会影响中信泰富的财务灵活性，并且有可能导致一些项目和投资的延迟。虽然来自中信集团的贷款安排可能会给中信泰富争取一些运作的空间，但在目前的市场环境下，中信泰富可能会愈发体会到融资的艰难。”。企业寻求自救的融资途径无外乎出售资产、发行证券或者寻求贷款。但在目前的市况之下，股票或者债券发行的难度已非常大。面对巨大的资金需求，中信泰富已向大股东中信集团伸出求援之手。然而，“协调安排15亿美元的备用信贷”的措辞并未明示中信集团将会以何种方式提供援助。由于这种不确定性，中信集团也受到牵连，被多家评级机构放入负面观察名单。穆迪副总裁及高级分析师华志行认为，鉴于目前紧缩的资本市场状况，中信集团可能需为该等贷款提供担保及/或向中信泰富直接注资，比如向其提供资本或股东贷款。尽管中信集团应有庞大的流动资产，但由于资金压力增加，以及中信泰富于外汇买卖合约的亏损可能扩大，对该集团的流动资金状况可能产生不利影响。与评级公司一道，花旗、高盛、美林等各家投行均把中信泰富的股票降级至“出售”或者“弱于大市”。除了衍生品交易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和公司治理水平产生了巨大的怀疑。花旗分析师Anil Daswani将中信泰富的这一外汇交易安排形容为“牛仔式的对冲策略”。由于缺乏合规的内部审批程序和对风险的评估，中信泰富将自己暴露于有限的收益和无限的下行损失之下。如果澳元对美元贬值的趋势不变，中信泰富的资产负债率将接近甚至超过100，有关外汇合约的亏损将达到260亿港元。中信泰富目前的状况并未触发提前终止贷款的条款，但Daswani却在报告中表示，“对中信泰富执行能力，我们已经失去了信心。”摩根大通发表报告称，此次投资巨亏对中信泰富声誉有很大影响，加上内地制造业和汽车业增长放缓，公司特种钢业务将面临更大压力。有鉴于此，摩根大通将中信泰富2008年核心盈利预期下调11，2009年核心盈利预期则下调44，将投资评级由“增持”下调为“减持”。国泰君安（香港）分析师罗磊指出，目前中信泰富面临最大的问题是流动性和信心恢复。截至2008年6月30日的中报显示，中信泰富的现金及银行存款为107亿港元，银行贷款近420亿港元。净负债比率约为37。但受此次事件影响，罗磊预计，净负债比率年底可能会达到90。尽管中信泰富声称，公司当前现金及银行存款约80亿港元，短期需偿还负债比例并不高，但因遭信用机构降级，不排除部分长期银行贷款存在需要提前偿还的可能，而且若要将仍在履行的外汇合约平仓，公司现金流会被进一步抽紧。穆迪报告显示，中信泰富称大部分银行均同意在现阶段维持信用贷款，可舒缓即时流动性，但公司整体的资金及财务状况仍然需要关注。4. 中信集团重组4.1 重组方案中信泰富于2008年10月20日发布公告，称母公司中国中信集团公司已同意提供15亿美元的备用信贷，以加强中信泰富的流动性能。10月22日上午，荣智健飞来北京，与中信集团商讨贷款安排。中信泰富董事总经理范鸿龄对星岛日报表示，从中信集团获得的贷款纯粹是过渡性质，在母公司支持下，相信公司财务很快会稳定。中信集团的出手支持，在一定程度上稳定了市场恐慌情绪，但亦将该不该救、如何营救的争论推上了顶点。支持中信乃至中央政府出手的观点，多基于系统性风险担忧。中信泰富总资产达上千亿元，其中牵涉多家商业银行贷款，一旦发生偿付风险波及面会相当广泛。此外，中资机构在外汇衍生品交易上的敞口绝不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒闭，其他中资机构的信用亦会受到影响，由交易对手风险带来的连锁反应，在金融危机的大背景下可能会被数倍放大。分析人士认为，即便中信集团甚至中国政府因投鼠忌器，决意出手营救中信泰富，如何保证自身权益不被最终吞噬，如何防范道德风险，当是重中之重。事实上，中国政府及旗下国企在救助下属机构衍生品亏损危机方面，过往已多有前鉴。从中航油到国储期货铜巨亏，尽管多有削债举动，但最终莫不是支付了大量政府资源，补贴企业的不审慎行为。对于中信泰富这样一家以民间资本为主的香港本地非金融机构，政府的角色需要审慎定位。10月29日，中信集团派出副董事长兼总经理常振明、总经理助理张极井带队的工作组，赴香港与中信泰富交易对手谈判，寻求解决方案。自10月30日起中信泰富股票停止交易，当天收盘价为6.06港元，较年初下跌85%。市场此后一直等待中信集团宣布拯救方案。中信泰富有限公司于2008年12月2日晚间发布股东通函，称将于本月19日召开股东大会，表决中信集团对公司的救赎方案。中信集团除向中信泰富提供15亿备用贷款外，还与中信泰富达成两项协议，亦即拯救方案的两部分：备用信贷、可换股和约务更替协议。通函还首次披露公司与花旗银行、汇丰银行等13家银行签订的外汇累计期权合约细节。4.2备用信贷中国中信集团公司与中信泰富于二零零八年十一月十二日订立一项备用信贷。据此，中信泰富将可提取最多十五亿美元（约港币一百一十六亿二仟五百万元）。这笔款项将纯粹用作提供资金使中信泰富可按下述的约务更替合约履行任何承诺及或责任。中国中信集团公司将直接垫支备用信贷项下所需的款项，或促使向中信泰富提供有关款项。备用信贷为无抵押及须按要求偿还。中信泰富应按伦敦同业拆息另加2.8厘的年息率支付利息 三个月伦敦银行同业拆息。在备用信贷未获提取的情况下，中信泰富无需支付任何利息，同时，中信泰富无需就备用信贷向中国中信集团公司支付任何费用。倘若没有不可预知的情况，中信泰富现时不拟提取备用信贷。备用信贷、可换股债券及约务更替的目的，乃显示中国中信集团公司继续支持中信泰富，以解决中信泰富于约务更替合约（如下文所述）项下的承诺及或责任及加强中信泰富的资金流动性。倘完成协议，协议下结欠的净款额将用于偿还备用信贷下尚未清偿的款额。倘于发行可换股债券前并无提取备用信贷，备用信贷自完成时起及于其后将不再可供提取。倘完成并无发生，则须于二零零九年一月三十一日偿还备用信贷。4.3可换股债券和约务更替协议中信泰富与中国中信集团公司已就下列事宜订立协议：(i) 中信泰富发行本金总额为港币一百一十六亿二仟五百万元的可换股债券。可换股债券的本金总额按初步转换价每股股份港币八元（可予调整）转换为股份。由发行可换股债券时间起至可换股债券转换为股份日期（不包括该日）止，应付票面息率为每年2 厘。中国中信集团公司就可换股债券应向中信泰富支付的款额为港币一百一十六亿二仟五百万元。(ii) 约务更替。 据此，中国中信集团公司将用实际损益或透过转让约务更替的方式承担约务更替合约项下的责任及利益。于二零零八年十一月二十六日，澳元兑美元汇率为0.6458，以此基准计算，约务更替合约项下所涉及的公平价定值之亏损预计为港币一百一十三亿元。因此，按下述目标澳元兑美元汇率的基准计算（计算方式见4.3.2约务更替协议），及并不计及约务更替合约下的任何中期澳元结算及交收，倘于完成日期前一个营业日澳元兑美元的汇率与二零零八年十一月二十六日的汇率相同，中信泰富将就约务更替向中国中信集团公司支付约港币九十一亿元。然而，在完成日期前，中信泰富会继续按下文所述根据约务更替合约接收若干澳元，并对有关约务更替合约之违反承担责任。根据协议条款，中国中信集团公司有权指派其任何全资附属公司为可换股债券的认购人或约务更替的订约方。4.3.1可换股债券的主要条款本金额：可换股债券的本金总额为港币一百一十六亿二仟五百万元。发行价：中国中信集团公司就可换股债券应向中信泰富支付的款项为可换股债券的100%本金额，即港币一百一十六亿二仟五百万元。利息：由发行可换股债券时间起至可换股债券转换为股份日期（不包括该日）止，应计利息为每年2 厘。转换价：可换股债券将可按初步转换价每股股份港币八元转换为股份。转换价可按股份分拆或合并予以调整。转换价相当于：(i) 二零零八年十一月二十八日每股股份收市价港币5.22 元约53.3% 的溢价；(ii) 二零零八年十月三十一日（即中信泰富要求自当日下午二时三十分起暂停股份买卖之日）早上交易时段后每股股份收市价港币6.06元约32.0%的溢价；(iii) 最后完整交易日（即二零零八年十月三十日）每股股份收市价港币5.00 元60.0% 的溢价；(iv) 由二零零八年十月十七日（包括该日）至二零零八年十月三十一日（包括该日下午二时三十分的收市价）止的十个交易日的每股股份平均收市价港币5.92 元约35.1% 的溢价；及(v) 二零零八年六月三十日每股股份的未经审核综合资产净值约港币27.8元约71.2% 的折让。换股及投票权：倘若独立股东批准协议和清洗豁免及所有其他条件已经达成或获得豁免（视乎情况而定），可换股债券将于完成时自动转换为股份。倘并不获执行人员授出清洗豁免或独立股东批准，但假设其他条件已经达成或获豁免（视乎情况而定），协议仍将会进行至完成。然而，可换股债券的转换将延至二零零九年一月十九日，即执行人员按收购守则规则26.1的注释6于二零零八年十一月十二日授出的豁免，使中国中信集团公司可因该转换而增持其于中信泰富股权而不会触发收购守则项下全面收购责任的首日。可换股债券的本金总额将可于发行时按初步转换价每股股份港币八元转换为1,453,125,000 股新股份，即占现时已发行股份约66.26%；假设中信泰富在可换股债券获转换前并无对其已发行股本作出其他改变，则占经悉数转换可换股债券所发行股份而扩大的已发行股本约39.85%。其后出售根据上述转换发行的有关股份并不附有任何限制。因转换而发行的股份在各方面将与于转换日期已发行的股份享有同等权利，而其持有人将有权收取于配发该等股份当日之后所宣派、作出或派付的所有日后股息及分派。中信泰富计划于股东特别大会上向股东寻求特别授权，并根据该特别授权配发及发行因转换可换股债券而将予发行的股份。中信泰富将向联交所提出申请，要求批准根据可换股债券将予发行的股份上市买卖。可换股债券期限：由完成起至到期日（包括该日）止期间。转让：可换股债券可转让予任何其他属于中国中信集团公司全资拥有实体的人士。可换股债券的形式：可换股债券将仅为记名形式。可换股债券的地位：可换股债券将列为中信泰富的直接、非后偿、无条件及无抵押债务。上市：可换股债券将不会在联交所或其他地方上市。4.3.2约务更替协议中信泰富与中国中信集团公司已协定，中信泰富将于完成后，按实际经济损益转让，或在相关合约对手同意的情况下透过转让约务更替的方式，向中国中信集团公司转让约务更替合约（即若干澳元累计目标可赎回远期合约）项下的权利与责任，转让价格按目标澳元兑美元汇率及其他公平价定值估值参数（包括但不限于对该等约务更替合约进行估价时的适用波幅、市场流动性、买卖差价及应用于该等合约的息差）厘定。除澳元兑美元汇率外，对该等约务更替合约的公平价定值进行估值时，需计入上述其他参数，该等其他参数将影响公平价定值，但澳元兑美元汇率仍为主要的决定因素。截至二零零八年十一月二十六日，中信泰富根据约务更替合约须接收的最高金额为五十五亿澳元，分每月接收，为期至二零一零年十月。约务更替合约的履约价介乎0.7725 至0.9600，而加权平均履约价为澳元兑美元0.9014。完成后，在相关合约对手同意的情况下，各份约务更替合约将会正式转让予中国中信集团公司，否则，中信泰富将继续成为订约方。倘出现后者的情况，中国中信集团公司将根据约务更替的条款，自完成日期开始中信泰富的所有应付款项及因履行约务更替合约所产生的责任，向中信泰富作出补偿及弥偿保证。然而，在完成日期前，中信泰富会继续按上文所述根据约务更替合约接收若干澳元，并对有关约务更替合约之违反承担责任，而在完成日期后，中信泰富亦须面对中国中信集团公司自完成后的补偿及弥偿责任所产生的履约及信贷风险。自完成开始，中信泰富不再承担经济负担，亦不再享有约务更替合约的利益。协议的影响为约务更替合约可于完成后进一步录得损益（视乎完成后相关澳元兑美元汇率而定），但在计及中国中信集团公司提供的弥偿保证及任何透过约务更替的方式转让后，中信泰富在经济上无须承担该等亏损或享有相关溢利。目标澳元兑美元汇率的计算方式如下：(i) 倘路透社即时资讯荧幕(Reuters Screen) RBA26 页面于完成日期前一个营业日下午四时正（悉尼时间）显示澳元兑美元现货汇率为0.7000或以下，目标澳元兑美元汇率将为0.7000。例如，倘澳元兑美元现货汇率为0.6700，目标澳元兑美元汇率则为0.7000；及(ii) 倘路透社即时资讯荧幕(Reuters Screen) RBA26页面于完成日期前一个营业日下午四时正（悉尼时间）显示澳元兑美元现货汇率高于0.7000，目标澳元兑美元汇率将为该现货汇率另加100 点子。例如，倘澳元兑美元现货汇率为0.7700，目标澳元兑美元汇率则为0.7700 + 0.0100 = 0.7800。假如按上述目标澳元兑美元汇率厘定约务更替合约视同公平价总定值为亏损，中信泰富须向中国中信集团公司支付一笔相等于约务更替合约视同公平价总定值的款额。中国中信集团公司收取该笔款额后，须承担属视同公平价定值亏损的该等约务更替合约之持续责任，该等款额乃参考完成前一个营业日澳元兑美元汇率计算。相反，假如按上述目标澳元兑美元汇率厘定约务更替合约视同公平价总定值为溢利，中国中信集团公司则须就约务更替向中信泰富支付总额港币一百元，而并非一笔相等于视同公平价总定值的款额。截至二零零八年十一月二十六日，澳元兑美元汇率为0.6458，据此，约务更替合约的公平价定值亏损估计为港币一百一十三亿元。根据上述基准，目标澳元兑美元汇率视同为0.7000，而约务更替合约的视同公平价定值亏损则估计为港币九十一亿元。换句话说，即使约务更替合约公平价定值亏损为港币一百一十三亿元，参照上述者，中信泰富只需向中国中信集团公司支付港币九十一亿元，以承担该等约务更替合约项下的负担。同时，中信泰富与中国中信集团公司（约务更替合约的订约方）已协定澳元兑美元汇率的汇率下限为0.7000 （倘市场澳元兑美元现货汇率不足0.7000)，公平价定值将参照完成日期前一个营业日澳元兑美元汇率0.7000 以及其他估值参数予以确定及计算。仅透过估计的方法并且不计及根据约务更替合约项下的任何中期澳元结算和交收，倘若完成日期前一个营业日的澳元兑美元汇率与二零零八年十一月二十六日澳元兑美元汇率相同，估计中信泰富将就中国中信集团公司承担约务更替合约的责任及利益向中国中信集团公司支付约港币九十一亿元。5. 重组后剩余外汇合约假设所有约务更替合约已经以约务更替方式转让，在完成日期后，中信泰富持有之澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约合共须接收之最高金额为三十亿澳元，该等合约纯为对冲澳元需求而持有。此等剩余的澳元合约的履约价为0.7680至0.9600，而加权平均履约价为0.8331。就该等澳元合约而言，为减少中信泰富的亏损，同时，致力满足澳洲铁矿石项目的澳元需求，中信泰富拟密切监察及留意实际情况，适时重组该等合约（包括使经重组的合约符合对冲交易会计的要求）及按该等合约收取澳元。中信泰富无意终止该等合约。于二零零八年十一月二十六日，根据双货币累计目标可赎回远期合约应向中信泰富交付的最高金额为二亿七千零二十万澳元或一亿四千九百二十万欧元，分每月接收，为期至二零一零年七月。假设澳元为较为疲弱之货币，则仍在生效的双货币累计目标可赎回远期合约的履约价为0.8200至0.9500，而加权平均履约价为澳元兑美元1：0.8703。假设欧元为较为疲弱之货币，则仍在生效的双货币累计目标可赎回远期合约的履约价为1.4000至1.4600，而加权平均履约价为欧元兑美元1：1.4422。由于双货币累计目标可赎回远期合约经中信泰富与合约对手协议后可予终止，故中信泰富拟终止双货币累计目标可赎回远期合约。仅供说明之用，倘于二零零八年十一月二十六日终止双货币累计目标可赎回远期合约，中信泰富应付的赔偿约为港币五亿零五百万元。由于部分人民币累计目标可赎回远期合约已终止（即该等人民币累计目标可赎回远期合约的交收责任已经终止），因此，于二零零八年十一月二十六日，剩余之人民币累计目标可赎回远期合约的最高面额为人民币五十七亿元。按二零零八年十一月二十六日的美元兑人民币1：6.83汇率计算，中信泰富于剩余之人民币累计目标可赎回远期合约项下应付美元结算金额将不超过四千二百三十万美元（中信泰富最高的实际应付金额，当中并无实质人民币交收）。仍在生效的人民币累计目标可赎回远期合约的加权平均履约价为美元兑人民币1：6.50。中国中信集团公司不会接收人民币累计目标可赎回远期合约，而中信泰富目前有意保留人民币累计目标可赎回远期合约。6. 中信泰富外汇衍生合约细节6.1约务更替合约(1) 日期为二零零八年七月九日的确认函件，证明中信泰富与花旗银行香港分行于二零零八年七月八日订立的一项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意，在二零零八年十一月四日至二零一零年十月六日期间：(A)倘澳元兑美元的参考汇率于厘定汇率日期相等于或高于远期汇率（即澳元兑美元的汇率介乎0.8000至0.8600，视乎厘定汇率日期而定），以美元向花旗银行购买合约金额一千万澳元；或(B)倘澳元兑美元的参考汇率于厘定汇率日期低于远期汇率，则以美元向花旗银行购买合约金额三千万澳元（相等于该等合约金额乘以远期汇率）。该项交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。(2) 日期为二零零八年七月十六日的确认函件，证明中信泰富与Coperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A.（以RabobankInternational名义进行交易）（Rabobank）（透过其香港办事处行事）于二零零八年七月十六日订立的24 项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A)倘澳元兑美元的参考汇率于到期日相等于或高于远期汇率（即澳元兑美元的汇率介乎0.7815 至0.9600，视乎到期日而定），以美元向Rabobank购买一千万澳元（相等于该等澳元款额乘以有关到期日的远期汇率）；或(B) 倘澳元兑美元的参考汇率于到期日低于远期汇率，则以美元向Rabobank购买二千五百万澳元（相等于该等澳元款额乘以指定到期日的远期汇率），该等交易的到期日为介乎二零零八年十月十六日至二零一零年九月十六日期间的指定日期。各项交易均设终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。(3) 日期为二零零八年八月二十六日的确认函件，证明中信泰富与渣打银行于二零零八年七月十六日订立的24项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A)倘澳元兑美元的汇率于到期日高于或相等于履约价（即澳元兑美元的汇率介乎0.7840至0.9600，视乎到期日而定），以美元向渣打银行购买一千五百万澳元；或(B) 倘澳元兑美元的汇率于到期日低于履约价，则以美元向渣打银行购买三千七百五十万澳元（相等于该等澳元款额乘以履约价），24项交易的到期日介乎二零零八年十月十六日至二零一零年九月十六日，而结算日则介乎二零零八年十二月十八日至二零一零年九月二十日。各项交易设有目标终止条款，据此，倘发生目标终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。(4) 日期为二零零八年十月三十日的经修订确认函件，证明中信泰富与NATIXIS于二零零八年七月十八日订立的一项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A) 倘澳元兑美元的汇率于厘定日期相等于或高于履约价（即澳元兑美元的汇率介乎0.7810至0.9400，视乎厘定日期而定），以美元向NATIXIS购买一千万澳元；或(B) 倘澳元兑美元的汇率于