国际债券市场监管体制比较研究.doc

国际债券市场监管体制比较研究 债券市场的监管体制与金融市场监管格局紧密联系，与债券市场的发展阶段也密切相关，合适的监管体制能有效地推动市场发展。通过比较发达国家债券市场的监管体制发现，在成熟的市场监管一般可分为两个层次，即政府的行政监管和自律组织的自律管理，自律管理在整个监管体制中扮演着非常重要角色。 一、美国监管体制 1999年金融服务现代化法出台之后，造就了当前美国混业经营模式，以及功能监管、多头监管的金融监管体制。然而2008年次贷危机暴露了美国监管体制的缺点，美国政府开始着手进行新一轮金融监管体制改革，并出台了相关法案，但未来的实施情况如何仍有待观察。 (一)美国金融市场监管体制 美国当前的金融监管体制由联邦政府和州政府共同负责，分为联邦管理系统和州管理系统两部分。在联邦管理系统中，美联储、货币监理署、联邦存款保险公司等部门共同负责对银行业的监管；美国证券交易委员会负责对证券业的监管；美国全国保险监督官协会负责对保险业的监管；美国商品交易委员会负责对期货业的监管。与该管理系统并行的还有州管理系统，美国各州都设有相关的金融监管机构，负责在本州注册的金融机构的监管，包括机构与业务准入、业务检查等。 (二)美国债券市场监管体制 美国债券监管体制历经上百年的演变，目前已经较为成熟，其主要包含两个层次，第一层是政府监管，由证券交易委员会代表政府统一管理全国证券的交易活动。第二层是自律管理，自律活动需在证券法律框架内开展，并接受证券交易委员会的监管。其最大的特点就是证券交易委员会具有极高的独立性和权威性，这保证了它对金融机构具有强有力的管制力，同时也保证了它制订的法规和路线具有可实施性。 1.政府监管。政府监管是美国债券市场监管体制中的最高层次，主要由美国证券交易委员会(the U.S.Securities and ExchangeCommission，简称SEC)实施监管。美国证券交易委员会于1934年6月1日根据1934年证券交易法成立，是直属美国联邦政府的独立准司法机构，负责美国的证券监督和管理工作，是美国证券行业的最高机构。 作为独立控制委员会，SEC具有广泛的监管权力，具有相应的行政立法权和行政司法权，制定颁布了一系列的证券市场管理的法律，为监管提供明确的法律依据。目前SEC的主要权力包括以下几类：违法调查权，调查证券交易中的投诉和有违法迹象的行为；制定规则权，主要是在联邦证券法律框架内制定具体的操作细则和程序；行政诉讼权，当证券经纪人和证券商，全国性的证券交易所，投资公司或者投资顾问涉嫌违法时，SEC可以执行行政诉讼；民事诉讼权，包括要求发布禁止令及救济措施、没收非法所得以及进行民事罚款权；停止令，当SEC认定当事人出现了违法违规行为，就可以发出命令终止该行为；行政罚款制度，对违法违规证券中介机构进行限制；注册权，证券发行人、证券经纪和交易商、证券投资公司、证券投资顾问公司、证券交易所、证券业协会等机构的发行和设立，需要在SEC注册。 SEC的核心职能主要包括两个方面，一是根据国会通过的联邦证券法律，进行解释并制定相关的配套执行细则。二是监督管理这些法律和规则的执行，对违法者进行行政处罚，直至提起刑事诉讼。SEC的监管职能主要由六个职能部门实施：其中公司财务部主要负责信息的监管，制定信息披露政策，审核发行公司报送的注册登记材料；市场监管部主要负责对证券交易市场及证券自律组织的监管，包括证券交易所、场外交易市场、证券结算代理机构、证券投资者保护协会等；投资管理部负责对投资公司和投资顾问公司的监管；执法与调查部负责对违法行为进行调查和提起诉讼；总律师办公室为SEC提供各项法律支持；总会计师办公室负责上市公司会计和审计规则的制定和管理。 2.自律管理。自律管理的主体包括行业协会、证券交易所和其他团体，他们通过对会员进行监督、指导，实施自我教育、自我管理，以达到保护市场完整性，维持公平、高效和透明的市场秩序的目标。美国金融业监管局和美国市政债券规则委员会是两个影响较大的债券自律组织。 (1)美国金融业监管局(The Financial Industry RegulatoryAuthority，简称FINRA)。美国金融业监管局的前身是美国证券商协会(National Association of Securities Dealers，简称NASD)。2007年7月30日NASD与纽约证券交易所中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成FINRA，目前是美国最大的非政府证券业自律监管机构。 合并之前NASD的主要职责是阻止欺诈和操纵行为，削减不合理利润，保护投资者和公众的权利。合并之后FINRA的职责是加强投资者保护和市场诚信建设，通过高效监管，辅以技术服务，从而保护美国投资者的利益。FINRAT作涉及面非常广，包括市场参与主体的注册和教育、检查证券公司、制定市场规则、监督确保证券业法律、法规的执行、投资者宣传和教育、提供市场基础设施、解决争端。其监管对象主要包括4550家经纪公司、16.3万家分公司和63.1万名注册证券代表。 FINRA管理的一大特色是将教育视作投资者保护的最佳形势，他们通过网站、媒体以及研讨会等多种形式提供信息和教育，从而帮助投资者更好的了解金融市场、投资工具，更好地实现资产保值增值。此外，FINRA接手原“NASD投资者教育基金”，更名为“FINRA投资者教育基金”，成为美国最大的投资者教育基金，主要用于资助投资者教育研发及培训项目。 (2)美国市政债券规则委员会(municipal security rule board，简称MSRB)。美国市政债券规则委员会于1975年由美国国会批准设立，与SEC下设的市政债券办公室共同负责美国市政债券的监管。虽然只是市政债券的行业自律组织，接受SEC的监督，但由于有关市政债券的许多规则都由SEC授权MSRB制订，因此MSRB实际上承担了制订市政债券规则的主要责任。 MSRB监管的范围包括市政债券的从业资格标准、公平交易、簿记、交易的确认、清算和交割等多个方面，通过制订相关的规则，防止市政债券市场发生欺诈和操纵事件，保障公平的交易。它制订的规则只对市政债券的交易商、承销商和经纪人有效，发行者并不受这些规则的约束。 表1：MSRB的主要管理职责 (三)美国当前监管体制的变革动态 美国的监管体制尽管赋予了功能监管的理念，但是缺少明确的制度和授权支撑，实际上依旧是分业监管的模式，对系统性风险防范不足，存在监管重叠和监管空白。这些问题在2008年的次贷危机中集中予以反映，于是关于监管体制改革的呼声四起。 2008年3月，美国财政部公布了金融监管改革蓝图。其主要的改革建议包括一些短期、中期和长期的改革建议，并提出了长期的概 念化的最优监管框架。短期的建议主要集中在针对目前的信贷和房屋抵押市场，采取措施加强监管当局的合作，强化市场的监管等。中期的建议主要集中在消除美国监管制度中的重叠，提高监管的有效性。长期的建议是坚持目标导向的监管方法，设立三个不同的监管当局：第一，负责市场稳定的监管当局(Market Stability Regulator)，建议由美联储担任该职，在监管法规的制定方面与其他监管当局合作，为了整体金融市场的稳定而采取必要的纠正措施和行动；第二，负责与政府担保有关的安全稳健的审慎金融监管当局(PrudentialFinancial Regulator)，承担目前联邦审慎监管当局，如OCC和OTS的责任，并负责金融控股公司监管职责；第三，负责商业行为的监管当局(Business Conduct Regulator)，为金融公司进入金融服务领域，出售其产品和服务方面，提供和制定适当的标准。 2009年奥巴马上台之后，出台了更为彻底的全面金融监管改革方案，称之为美国金融监管体系改革的“白皮书”。该法案主要包括以下内容：首先，加强对金融机构的监管，所有可能给金融系统带来严重风险的金融机构都必须受到严格监管。其次，建立对金融市场的全方位监管。第三，保护消费者和投资者不受不当金融行为损害，对消费者金融服务和投资市场进行严格、协调地监管，重建对金融市场的信心。第四，赋予政府应对金融危机所必需的政策工具，以避免政府为是否应救助困难企业或让其破产而左右为难。第五，建立国际监管标准，促进国际合作。在“白皮书”基础上，美国政府制订了“金融监管改革法案”(华尔街改革和消费者保护法案)，2010年5月又通过了“金融监管改革法案修正案”，进一步增加了美联储的权力。 新的监管法案对多头的功能性监管体系进行了重新梳理，将此前游离在监管之外的金融机构与金融产品纳入到监管范围，把目标监管提到更为重要的地位，大大扩张了美联储的权力，试图实现监管目标与监管机构的紧密结合，以寻求监管和市场关系的再平衡。 二、英国监管体制 英国监管体制具有三大特色：一是本国政府行政监管之上还受欧盟统一管理；二是以自律管理为主，自律组织发展较为成熟；三是统一监管架构，金融服务局在金融业监管中具有绝对的权威。不过目前这种统一监管的架构正面临着改革，不久的将来英国的监管体制可能改变。 (一)英国金融市场监管体制 英国的金融监管体制跟金融市场发展紧密相关，经历了数次变革。最近一次变革发生在20世纪90年代，由于英国爆发了一连串影响国际金融秩序的重大金融事件，1997年5月英国政府提出改革金融监管体制的方案，剥离英格兰银行的银行监管职能，将银行业监管与投资服务业监管并入新成立的全能金融监管机构金融服务局。2000年6月，英国通过2000年金融市场与服务法案，从法律上进一步明确了金融服务局的责任、权力和义务，并实现了英国金融监管的统一，标志着英国开始正式实行全能型的混业监管模式。 (二)英国债券市场监管体制 与美国不同，英国债券市场的监管包括三个层次：第一层即最高层次的监管是欧盟委员会的管理，主要是通过证券和市场管理局进行监管。第二层是半行政半自律监管，由金融服务监管局(FSA)实施。第三层是纯粹的自律管理，由行业协会、证券交易所等实施，包括国际资本市场协会、英国银行家协会等。 1.欧盟委员会的管理。欧盟委员会是欧盟政治体系的执行机构，负责贯彻执行欧盟理事会和欧洲议会的决策，此外，欧盟委员会可以通过行使其主动权就法律规定、政策措施和项目提出建议。 证券和市场管理局(European Securities and MarketsAuthority，简称ESMA)是隶属于欧盟的一个独立机构，它通过提高市场的完整性、透明度，保障市场高效有序运行，同时加强投资者保护，来保证欧盟地区金融体系的稳定性。同时它还致力于加强证券业以及其他金融行业监管机构之间的合作、沟通，促进监管协同，包括欧洲银行业管理局、欧洲保险与职业养老金管理局等监管机构。 在证券监管的立法方面，ESMA致力于在欧盟建立统一的监管规则。这有两个目的，一是保证在欧盟不同国家的投资可以得到同样待遇，通过有效监督和管理确保充分地保护投资者权益。二是为金融服务提供商创造平等的竞争环境。2006年6月16日，欧盟制定了欧盟范围内统一的债券市场法令，达不到法令规定条件的发行人，欧盟各国也无权批准其发债。 2.半政府半自律监管。在英国统一监管的模式下，债券市场的政府监管主要由金融服务监管局(Financial Services Authority，简称FSA)来实施。FSA是一个独立的非政府机构，它融合了政府监管和自律管理，作为英国金融业唯一的监管当局，其资金来源于所监管金融机构的缴费，而非政府预算，同时又非常倚重自律机构来协助其开展工作。金融服务管理局的目标在于成为一个能有效实施监管行为的机构，包括降低监管行为本身的成本。 FSA设有专门负责债券市场监管的部门，包括特殊债券、结构化债券和央行债券等三个小部门，在英国债券一级和二级市场的管理，以及会员自律管理方面负有一些重要而直接的职责。在一级市场，FSA对债券发行进行核准。欧盟国家发行的债券都无需审批或审核；非欧盟国家的政府要在英国发债，必须接受FSA的审查、核准。在二级市场，FSA主要通过制定规则对交易进行规范，如根据受监管的资产担保债券法规制定了规则和指导，对资产担保债券进行监管。在会员自律管理方面，FSA设立金融监察官服务局(Financial Ombudsman Service)，以解决会员之间的纠纷，设置了市场准入资格，对会员进行相关培训、教育，并为会员提供信息服务。 3.自律管理。强调行业自律一直是英国债券市场监管的传统，场外市场尤为如此。目前，英国债券市场协会达几十个，其中发挥重要作用的有国际资本市场协会、英国银行家协会等组织。 (1)国际资本市场协会(International Capital MarketAssociation，简称ICMA)。ICMA是一个为国际金融市场制定行业规范的机构，同时也是国际证券市场的贸易协会。ICMA由活跃在欧洲市场上的大型金融机构，特别是主要从事批发金融交易业务的大金融机构组成，现有公司会员近640家，分布于世界上51个国家，其中绝大多数公司会员是世界著名的金融、证券机构和投资公司。其主要职能如下：第一，发布相关规则指引。如：ICMA规则与建议对机构投资者间的交易提供指导性意见，解决交易双方的纠纷；IPMA手册对首次公开发行和再融资提供指导性意见。第二，促进场外交易合约的标准化。发布全球回购主协议，促进跨境主体之间的回购交易。第三，促进监管当局和市场机构的沟通。一方面促进 市场主体对监管法规的了解和执行；另一方面代表市场主体与欧盟层面的各类金融监管当局进行沟通，影响和促进新法规出台，反映市场主体的利益诉求。第四，为会员提供交易和相关服务。ICMA开发了TRAX系统，该系统集风险管理、金融产品交易匹配和信息服务与一身，2006年在TRAX系统交易的债券类型达到160000种。 (2)英国银行家协会(British Banker Association，简称BBA)。BBA成立于1919年，是一个由在英国经营的银行所组成的交易协会，从1972年起BBA开始接受国外银行成员。该协会的一个重要目标是制定短期利率市场基准，以及全球金融市场的基准，如BBALIBOR。BBA代表会员的需求和诉求，致力于推动英国、欧洲以至于国际间的银行业以及金融服务业的立法和监管，为会员提供一个有效的竞争性市场环境以促进市场发展。通过与政府、其他行政部门以及媒体等相关部门沟通，以保证市场成员的声音能有效反映，同时加强英国银行业的地位和重要性。 (三)英国当前监管体制的变革动态 英国的监管模式尽管历经多次变更，仍存在缺陷：金融监管权集中于FSA，而FSA以放松监管著称，未能有效防范风险；英格兰银行名义上对金融稳定负责，但没有维护金融稳定的有效手段；财政部负责维护金融体系的法律和制度框架，但无明确职责应对金融危机。这导致没有一家机构对系统性风险监管负责，无人从事宏观审慎监管。因此，2010年卡梅伦首相上台之后，即着手于英国监管体制的改革。改革的措施主要有以下几项： 第一，全面加强英格兰银行的监管职权，明确授权英格兰银行进行宏观审慎监管，在英格兰银行董事会设立“金融政策委员会”专门负责金融稳定，并赋予强有力的宏观审慎监管手段。第二，废除FSA，将FSA的监管职能转由新设立的、由英格兰银行下属的“审慎监管署”负责，使宏观审慎监管与微观审慎监管职能集中于英格兰银行，彻底消除职责不清和监管漏洞。第三，成立消费者保护与市场署(CPMA)，专注于金融消费者保护和金融机构商业行为监管。 三、其他国家的监管体制 本节选取了亚洲地区的发达国家日本和韩国进行比较研究，可以发现二者的监管体制和格局都较为类似，即在统一监管模式下，行政监管和自律监管相互配合、协调。 (一)日本监管体制 1.日本金融市场监管体制。与英国类似，日本金融市场的监管格局也是统一监管，监管主体是金融厅(Financial ServicesAgency，FSA)，FSA既是证券监管机构也是金融监管机构，它是非独立行政监管机构的典型代表。在单一监管机构内部又同时遵循了按功能和行业进行监管原则，具体做法是：由企划局负责综合性工作，检查局负责现场的稽查监管，监督局负责检查监管，监督局下设立了证券部、银行部和保险部分别对各行业进行监督。 FSA内部同时还设立了证券交易监管委员会(Securities andExchange Surveillance Commission，简称SESC)单独负责对证券市场的监管。SESC作为证券监管机构在机构设置上是处于FSA管辖下，但实际上具有相对独立的地位。在FSA统一监管金融市场的同时，与财务省之间仍保持分工与协作的关系。这主要体现在FSA将地方私人金融机构的监管权授予了财务部分支机构地方财务局。FSA对地方财务局长进行授权后，在财务局的理财部设立检查监理官，对财务局的监管工作进行监督，检查监理官直接向FSA负责。FSA与日本银行(日本央行)之间也是分工式协作关系，这主要是由于日本银行法规定日本银行为行使其职能有权与金融机构签订检查合同，以此为基础对金融机构进行检查，这就使日本银行实际上拥有了一定的金融监管权限。在这种情况下，FSA与日本银行经常进行信息交流和日常沟通，彼此充分协商，形成了密切配合的关系。 2.日本债券市场监管体制。日本债券市场的监管体系可分为两个层次：第一层是政府监管，主要监管部门为日本财务省、金融厅及其下属的证券交易监管委员会。第二层是自律监管，主要自律组织有日本证券交易商协会。 (1)政府监管。日本财务省、金融厅和证券交易监管委员会是债券市场的主要监管部门。财务省负责债券发行的注册，对债券发行市场进行监管；金融厅和证券交易监管委员会主要对债券交易市场进行监管。其中：金融厅负责证券公司财务状况等方面的整体监察，证券交易监管委员会主要负责监督市场规则的遵守情况。日本证券交易监管委员会下设市场监管部、机构监督部、民事处罚调查和披露文件检查部。其中：市场监管部有权要求证券公司提供交易信息并且随时观察市场动态；机构监督部关注参与主体是否遵守法律法规，同时比对其行为是否符合市场规则；民事处罚调查和披露文件检查部负责检查已披露的文件，文件中一旦发现有错误内容，会要求有关机构重新进行修改。 (2)自律管理。日本债券市场的行业自律管理职能主要由日本证券交易商协会(Japan Securities Dealers Association，简称JSDA)承担。JSDA是唯一依照日本证券交易法由总理授权设立的自律组织，法律和监管部门赋予其相当大的自律管理权。该协会的会员包括所有在日本注册的证券公司和其他金融机构。从2001年开始，该协会将场外市场纳入自律管理范围。 JSDA对于日本债券市场的管理作用类似FINRA之于美国债券市场，在证券交易法授权下，大多数与债券市场直接联系的基础性管理工作均由JSDA负责，主要包括市场管理、会员自律和行业代表等方面，如制定有关证券承销的自律规则和配套的详细承销条款，推进场外交易市场基础设施建设，制定自律规范文件。 (二)韩国监管体制 1.韩国金融市场监管体制。亚洲金融危机之后，韩国政府对其金融监管体制进行了大幅改革。1998年，韩国成立了直属国务院的金融监督委员会，作为一家由相关政府监管部门派员组成的政府机构，接受了原来分属于韩国银行、财政部、银行监督院、保险监督院、证券监督院的各类监管职责，负责实施对资本市场和金融机构集中统一的监管工作。金融监督委员会是由相关政府监管部门派员组成的委员会性质的政府机构，主要负责对有关金融监管的法律法规进行解释，负责所有金融机构营业执照的发放和吊销，负责检查指导下属机构的日常监管活动。1999年，由各金融机构共同出资，设立了一家民间公益性机构金融监督院，其主要职能是依照金融监督委员会的指令，负责实施具体的金融监管和检查活动。为了更有效地监管证券与期货市场，在金融监督委员会下还设立了证券期货委员会(Securities and Futures Commission，简称SFC)。 2.韩国债券市场监管体制。韩国债券市场的监管体系也可以归纳为两个层次：第一层是政府监管，主要监管机构为金融服务委 员会(简称FSC)、证券期货委员会(简称SFC)和金融监督院(简称FSS)。第二层是自律管理，主要的自律管理机构为韩国金融投资协会(简称