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羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇芇莀薄肆莆蒂蝿羂莅薄薂袈莅芄螈螄羁蒆薀螀羀蕿袆肈罿芈虿羄罿莁袄袀羈蒃蚇螆羇薅蒀肅肆芅蚅羁肅莇蒈袇肄薀蚄袃肃艿薆蝿肃莂螂肇肂蒄薅羃肁薆螀衿膀芆薃螅腿莈螈蚁膈蒀薁肀膇芀螇羆膇莂蚀袂膆蒅袅螈膅薇蚈肇膄芇蒁羃芃荿蚆衿节蒁葿螅芁膁蚄蚀芁莃蒇聿芀蒆螃羅艿薈薆袁芈芇螁螇聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿芃螅羅膁蒈蚁羄芃芁薇肄羃蒆蒃肃肅艿螁肂膈蒅螇肁莀芈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈肈芄薁螄肈莆莄蚀膇肆薀薆螃膈莂蒂螂莁薈袀螁肀蒁螆螁膃蚆蚂螀芅葿薈蝿莇节袇螈肇蒇螃袇腿芀虿袆节蒆薅袅羁芈薁袅膄薄衿袄芆莇螅袃莈薂蚁袂肈莅薇袁膀薁蒃羀节莃螂罿羂蕿蚈罿肄莂目录一.基本情况21.公司简介22. 公司股权结构32.公司主要管理层介绍33.近三年主要财务指标4二公司业务分析51.批发银行业务62.零售银行业务6三公司经营情况分析71. 营业收入构成72. 利息收支及净息差分析73.贷款及垫款和客户存款分析94.贷款质量分析11四行业分析121 截止2011年12月31日国内银行业的基本情况122. 货币对银行业的影响162.1 利率水平对银行业的影响162.2 信贷供应对银行业的影响173. 宏观经济对银行业的影响18五估值与分析20招商银行（600036）研究报告一.基本情况1. 公司简介招商银行成立于1987 年，总部位于中国深圳，业务以中国市场为主。截至 2011 年12月31日，公司在中国大陆的100 余个城市设有87家分行及 801 家支行，2 家分行级专营机构（信用卡中心和小企业信贷中心），1 家代表处，2,031 家自助银行，1 家全资子公司招银金融租赁有限公司；在香港拥有永隆银行有限公司和招银国际金融有限公司等子公司，及一家分行（香港分行）；在美国设有纽约分行和代表处；在伦敦和台北设有代表处。公司分销网络主要分布在长江三角洲地区、珠江三角洲地区、环渤海经济区域等中国相对富裕的地区以及其他地区的一些大中城市。公司还与106 个国家及地区的 1,713家海外金融机构保持着业务往来。公司主要依靠自身资源和努力从一个区域性银行发展成为中国具有相当规模和实力的全国性商业银行。2002 年4 月，公司在上海证券交易所上市。2006 年9 月，本公司在香港联合交易所上市。2.公司股权结构12.4%招商银行招商局轮船股份有限公司中国远洋运输总公司广州海运（集团）有限公司香港中央结算有限公司（H）股6.22%2.93%17.86%招商局集团有限公司为公司单一大股东招商轮船股份有限公司控股股东，另外通过深圳市招融投资控股有限公司、深圳市楚源投资发展有限公司、深圳市晏清投资发展有限公司和Bestwinner Investment Ltd. 间接持有招商银行6.23%股份，共持有招商银行股份18.63%，为招商银行最大单一股东。2. 公司主要管理层介绍马蔚华先生：本行执行董事，1999年1 月起担任本行行长兼首席执行官，1999年3 月起担任本行执行董事。经济学博士学位，高级经济师。第十一届全国政协委员。兼任招商局集团有限公司董事，招商信诺人寿保险有限公司董事长，招商基金管理有限公司董事长及永隆银行有限公司董事长，中国石油化工股份有限公司（香港联合交易所上市公司）、盈利时控股有限公司（香港联合交易所上市公司）独立非执行董事。同时担任中国国际商会副主席，中国企业家协会执行副会长，中国金融学会常务理事，中国红十字会第九届理事会常务理事，深圳市综研软科学发展基金会理事长和北京大学、清华大学等多所高校兼职教授等职。张光华先生：本行执行董事，2007年4 月起担任本行副行长，2007年6 月起担任本行执行董事。经济学博士学位，高级经济师。兼任永隆银行有限公司副董事长。同时担任中国金融学会常务理事，广东金融学会副会长，广东商业联合会副会长，中国贸促会第五届委员会会员，西南财经大学、吉林大学兼职教授。曾于2002 年9 月至2007 年4 月担任广东发展银行行长。李浩先生：本行执行董事，1997年5 月加入本行，2002年3 月起担任本行副行长，2007年3月起兼任财务负责人，2007 年6 月起担任本行执行董事。工商管理硕士学位，高级会计师。历任本行总行行长助理、副行长，其间2000 年4 月至2002 年3 月兼任本行上海分行行长。3. 近三年主要财务指标项目2011年2010年2009年经营业绩（百万）：营业收入96,15771,37751,446营业利润46,61332,96421,913利润总额47,12233,34322,384净利润36,12725,76918,235归属于上市公司股东净利润36,12925,76918,235扣除非经常性损益后归属于股东的净利润35,73525,46917,858经营活动产生的现金流量净额101,2968,88943,096每股指标（元/股）：基本每股收益1.671.230.95稀释后每股收益1.671.230.95经营活动产生的每股现金流净额4.690.412.25财务比率（%）：税后平均总资产收益率1.391.151.00税后平均净资产收益率24.1722.7321.17规模指标（百万元）：总资产2,794,9712,402,5072,067,941 贷款和垫款总额1,641,0751,431,4511,185,822 正常贷款1,631,9021,421,7651,176,090不良贷款9,1739,686,9,732 贷款减值准备36,70429,29124,005总负债2,629,9612,268,5011,975,158 客户存款总额2,220,0601,897,1781,608,146 企业活期存款754,904664,947520,734 企业定期存款661,866528,632448,391 零售活期存款456,688413,888359,783 零售定期存款346,602289,711279,238同业存款205,699203,011186,201同业拆入资金67,48445,57344,321股东权益164,997134,00692,783每股净资产7.656.214.85资本净额202,957165,954121,398其中：核心资本156,348127,97988,273 附属资本59,50651,18046,057 扣减项12,89713,20512,932加权风险资产净额1,760,8841,446,8831,161,776盈利能力指标（%）：净息差2.942.562.15净利息收益率3.062.652.23占营业收入百分比（%）： 净利息收入79.3679.9678.46 非利息净收入20.6420.0421.54成本收入比36.1939.944.86资产质量指标（%）：不良贷款率0.560.680.82不良贷款拨备覆盖率400.13302.41246.66贷款拔备率2.242.052.02资本充足率指标（%）：核心资本充足率8.228.016.63资本充足率11.5311.4710.45二公司业务分析招商银行主要从事批发银行业务、零售银行业务、金融市场业务及其他与银行相关业务，其中批发银行业务和零售银行业务是公司利润的主要来源，2011年批发银行业务和零售银行业务税前利润占比分别为77.47%和29.90%。1. 批发银行业务公司批发银行业务包括企业贷款、银团贷款、票据贴现、企业客户存款、结算与现金管理业务、资产管理业务、国际业务与离岸业务、同业银行业务和投资银行业务。经过24年的发展，已拥有总量达43.35万户的企业存款客户和2.92 万户的企业贷款客户群体，其中包括国内的行业龙头企业和大型企业集团、中国政府机构、金融机构以及财富500 强跨国企业，并加强对中小企业业务的开拓，提升中小企业业务的比重，形成大、中、小客户合理分布的客户结构。截至2011年12月31日，公司的企业贷款总额为9,039.91 亿元，比上年末增长12.67%，占客户贷款总额的59.09%，其中境内企业中长期贷款余额3,692.90亿元，占境内企业贷款总额41.97%，比年初下降4.08 个百分点；票据贴现总额为689.66 亿元，比上年末增长12.99%，占客户贷款总额的4.51% 企业客户存款总额为13,756.43亿元，比上年末增长18.74%，占客户存款总额的64.68%。截至 2011 年12月31日，公司境内中小企业贷款总额达4,682.82 亿元，比上年末增加798.64 亿元，贷款增量占当年境内企业贷款总增量的80.94%；中小企业贷款占境内企业贷款的比重达到 53.22%，比上年末提升 3.50个百分点。同时，中小企业贷款资产质量进一步提升，不良贷款率1.17% ，比上年末下降 0.29 个百分点。，截至 2011 年末，公司小微企业贷款（含票据贴现、个人经营性贷款）3,250.70 亿元，较上年末增长25.52%。2. 零售银行业务公司零售银行业务包括财富管理业务、私人银行业务、银行卡业务、零售贷款业务及零售存款业务。根据中国人民银行公布数据，公司零售存款余额及新增均位居全国性中小型银行第一，零售贷款余额紧随四大银行居国内同业第五位。财富管理业务快速、稳步发展，基金销量及存量均处于同业前列，保险代销规模及手续费收入均位居全国性中小型银行第一，紧随四大银行居国内同业第五位（全国保险行业统计资料），理财产品和贵金属等业务继续快速增长。零售服务继续保持领先优势，根据北京赛诺经典管理咨询有限公司的监测，公司网点服务综合得分高于同业竞争对手。三公司经营情况分析1.营业收入构成2009-2011年，公司实现的营业收入分别为：514.46亿元，713.77亿元和961.57亿元，分别同比增长-7%，38.74%和34.72%。在营业收入中，净利息收入、手续费及佣金收入和其他净收入的构成情况为：项目2011年2010年2009年收入占比%收入占比%收入占比%净利息收入763.1079.36%570.7379.96%403.6578.46%手续费及佣金收入156.2616.25%113.2815.87%79.9515.54%其他净收入42.214.39%29.764.17%30.876.00%合计961.57100.00%713.77100.00%514.46100.00%2.利息收支及净息差分析作为股份制商业银行，净利息收入是招商银行收入的主要来源，其所占的比重近三年基本保持在80%左右。公司近三年，生息资产和计息负债的构成及变化情况为：生息资产2011年2010年2009年平均余额平均收益率平均余额平均收益率平均余额平均收益率贷款和垫款1,544,580 6.08%1,371,641 4.87%1,176,589 4.42%债券投资359,388 3.50%318,471 2.88%275,702 3.10%存放在中央银行款项350,505 1.52%246,000 1.44%196,619 1.50%村拆放同业和其他金融机构款项235,241 4.05%214,503 2.31%157,333 1.47%合计2,489,714 4.87%2,150,615 3.93%1,806,243 3.65%计息负债2011年2010年2009年平均余额平均成本率平均余额平均成本率平均余额平均成本率客户存款1,961,112 1.64%1,672,500 1.24%1,407,731 1.39%同业及其他金融机构存拆放款项329,108 3.33%295,820 1.64%250,885 1.57%已发行债务38,495 4.86%40,082 4.67%39,376 4.91%合计2,328,715 1.93%2,008,402 1.37%1,697,992 1.50%净利差2.94%2.56%2.15%2011年公司净利差为2.94%，比2010年上升38个基点，主要原因是风险资产定价能力及在2011年加息下资产重定价水平提升，使得生息资产收益率水平有明显提高。2011年生息资产平均收益率为4.87%，较上年上升94个基点，而同期计息负债平均成本率为1.93%，仅较上一年度上升56个基点。公司净利差的变化很大程度上取决于国家基准利率的调整，2008年到2011年期间一共调整了9次基准利率，其情况分别为：2012年6月7日之前，国内银行对基准利率不采取上浮。虽然几次利率调整之后贷存款利差基本保持在3.06%，但由于银行生息资产和计息负债中不同利率的资产所占比重的差异（如生息资产中收益率最高的贷款和垫款项目所占比重在60%-65%左右，而计息负债中成本率最低的客户存款所占比重在84%以上），导致了基准利率调整之后公司利差的变化。近三年，公司各生息资产和计息负债当中各项目的利息收入和支出情况为：生息资产2011年2010年2009年利息收入占比利息收入占比利息收入占比贷款和垫款93,837 77.39%66,842 79.09%52,022 79.02%债券投资12,568 10.37%9,178 10.86%8,552 12.99%存放在中央银行款项5,312 4.38%3,546 4.20%2,957 4.49%村拆放同业和其他金融机构款项9,528 7.86%4,947 5.85%2,307 3.50%合计121,245 100.00%84,513 100.00%65,838 100.00%计息负债2011年20102009利息支出占比利息支出占比利息支出占比客户存款32,111 71.46%20,724 75.53%19,614 77.00%同业及其他金融机构存拆放款项10,958 24.38%4,842 17.65%3,928 15.42%已发行债务1,869 4.16%1,871 6.82%1,932 7.58%合计44,938 100.00%27,437 100.00%25,474 100.00%净利差收入76,307 57,076 40,364 净利息收益率3.06%2.65%2.23%公司净利差收入增长的主要原因为利息收入增长大于利息支出的增长，其中的主要增长因子为净利差和相关资产规模的增长。3. 贷款及垫款和客户存款分析公司贷款项目分为企业贷款、零售贷款和票据贴现，各组成部分的占比情况为:项目2011年2010年2009年平均余额平均收益率平均余额平均收益率平均余额平均收益率企业贷款942,6075.94%800,9904.96%628,1275.05%零售贷款530,9856.05%444,4475.05%294,6164.98%票据贴现70,9887.99%126,2043.72%253,8462.21%贷款和垫款合计1,544,5806.08%1,371,6414.87%1,176,5894.42%项目2011年2010年2009年平均余额平均成本率平均余额平均成本率平均余额平均成本率企业客户存款：其中：活期652,8150.73%560,9230.63%417,7100.61% 定期602,7282.76%476,9891.97%430,4782.08%小计1,255,5431.71%1,037,9121.24%848,1881.36%零售客户存款：其中：活期409,4310.61%357,0820.52%283,1020.48% 定期296,1382.77%277,5062.15%276,4412.45%小计705,5691.51%634,5881.23%559,5431.45%客户存款合计1,961,1121.641,672,5001.2419,6141.392011年本公司贷款和垫款从期限结构来看，短期贷款平均余额6,568.21 亿元，利息收入442.26 亿元，平均收益率6.73% ；中长期贷款平均余额7,866.51亿元，利息收入457.77 亿元，平均收益率5.82% 。截至2011年12 月31 日，公司企业贷款总额为9,940.41亿元，比上年末增长14.19%，占贷款和垫款总额的60.57%，比上年末下降0.24 个百分点。零售贷款为5,712.08 亿元，比上年末增长15.17%，占贷款和垫款总额的34.81%，比上年末上升0.16 个百分点。“二次转型”战略下，公司零售贷款多元化发展的步伐逐渐加快，09-11年零售贷款占贷款的比重分别为：25.04%、32.4%和34.38%。目前，公司零售业务主要包括个人住房贷款、个人经营性贷款、信用卡贷款及其他，各产品的销售具体情况为：项目2011年2010年2009年金额占比金额占比金额占比个人住房贷款323,640 56.66%298,997 60.28%273,659 71.66%个人经营性贷款90,429 15.83%64,609 13.03%40,314 10.56%信用卡贷款73,305 12.83%54,916 11.07%27,154 7.11%其他83,834 14.68%77,466 15.62%40,750 10.67%零售贷款总额571,208 100.00%495,988 100.00%381,877 100.00%2011 年，公司年日均贷存比为 74.63，时点贷存比为 71.80，虽然均控制在 75以内，但具有较大的资本压力。4. 贷款质量分析至2011年12 月31日，公司贷款总额16,410.75亿元，比上年末增加2,096.24亿元，增幅14.64%；不良贷款率0.56% ，比上年末下降0.12 个百分点；不良贷款拨备覆盖率400.13 ，比上年末提高97.72个百分点。近三年的不良贷款分类情况为:项目2011年2010年2009年金额占比金额占比金额占比正常贷款1,614,94198.41%1,407,54698.33%1,161,97197.99%关注类贷款16,9611.03%14,2190.99%14,1191.19%次级类贷款.3,1860.19%2,7300.19%2,9610.25%可疑类贷款2,1460.13%2,6590.19%2,7910.24%损失类贷款3,8410.23%4,2970.30%3,9800.34%客户贷款总额1,641,075100.00%1,431,451100.00%1,185,822100.00%不良贷款总额9,1730.56%9,6860.68%9,7320.82%由于银行经营模式的特殊性，其下游覆盖了绝大多数的行业，当下游行业发生变化的时候对银行的经营起到一定的影响左右，因此对公司贷款进行行业分析就显得较为重要。近三年，招商银行对下游行业的贷款情况为：项目2011年2010年2009年占总额百分比不良贷款率占总额百分比不良贷款率占总额百分比不良贷款率企业贷款60.57%0.74%60.81%0.92%59.15%1.14%制造业18.77%0.87%17.71%1.06%16.39%1.49%批发零售10.33%1.01%8.11%1.47%9.24%0.48%交通运输8.59%0.68%9.19%0.65%6.77%2.18%房地产业6.87%0.73%7.91%0.79%7.63%1.2