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关于电力上市公司营运资金结构与企业绩效的实证研究【摘要】本文选取50家电力上市公司作为分析样本，采用MATLAB应用软件中的线性回归方法对样本公司2007年的营运资金结构与企业绩效的关系进行了实证研究。结果发现：流动资产/长期资产与企业绩效成正相关关系；流动负债/长期负债与企业绩效成负相关关系，但不显著；流动资产/流动负债与企业绩效成负相关关系，但不显著；公司规模与企业绩效成正相关关系；流动资产周转率与企业绩效成正相关关系。【关键词】电力上市公司 营运资金结构 企业绩效一、问题的提出（一）电力行业发展概述 电力工业成为国民经济重要的基础产业的作用，呈现逐渐增强的趋势。正是因为电力工业在我国经济地位中的重要性和目前遇到的问题，各电力上市公司如何保持绩效的稳定增长十分重要。而我国电力上市公司目前存在着总资产中流动资产比例过低、流动负债与长期负债的比例不合理、财务风险高等诸多影响企业绩效的营运资金结构问题。从企业管理者的立场来看，营运资金结构与企业绩效关系的实证研究，可以为企业管理者在营运资金管理方面提供较为客观的依据和参考。电力行业与国民经济的发展密切相关，电力消费的增长一般快于GDP的增长。电力行业是资金和技术密集型的产业，具有其他行业所没有的特殊优势：一是技术优势，电力设备往往代表了一个国家的电力信息、 计算机的水平；二是资金优势，电力建设和生产的资金机械、密集程度是其他行业难以相比的，电力企业的收益也相对稳定、融资较为容易；三是通讯优势，电力通讯系统是全国较为广泛的通讯网之一，拥有电力微波、载波系统，这为一些电力上市公司向高技术网络领域扩展提供了有利条件，近年来，我国电力的生产、投资和基建完成情况良好，已成为世界上第二大电力生产和消费国。2000年以来，我国的电力消费一直保持着强劲态势。（二）电力上市公司的特点分析 电力行业是国家的基础产业，长期以来受到了国家产业政策的扶持和各级政府的高度重视，构成了我国证券市场上最重要的行业板块之一。该行业上市公司的特点表现在：规模效应已经越来越明显，装机规模在很大程度上决定着电力企业的赢利能力；位于沿海省市的电力上市公司业绩普遍较好，这主要得益于较为紧张的电力供求关系，使其能获得较高的上网电价和机组利用小时等，营运资金结构行业特点明显、并且不合理。因此，有必要通过营运资金结构管理研究，找出营运资金结构与企业绩效的关系，以期提出改善企业绩效的措施和建议。二、文献回顾（一）国外研究回顾 国外对营运资金管理的研究主要从理论分析和实证分析两方面着手。营运资金管理理论的形成和发展经历了一个漫长过程，一般认为营运资金管理理论是随财务理论的发展而发展的。在几百年的发展过程中，对营运资金管理研究已经形成了一个比较科学、系统的体系，其主要侧重于优化资金结构，追求资金协调与强化定量控制。在采取手段上，追求企业内部用资与外部融资相结合；在管理重点上，以优化资金结构为主，即通过优化资产结构、营运资金结构来实现和保持良好的财务状况。包括：流动资产与长期资产的比例关系、流动负债与长期负债的比例关系、流动资产的内部结构关系、流动负债的内部结构关系，流动资产与流动负债之间的匹配关系。西方国家由于金融市场很发达，其资金循环与金融市场紧密相关。企业在决定筹措资金时，关注的重点为企业筹措资金的总量、时间与金融市场可能提供的资金是否相适应。此外，在国外营运资金管理理论研究中，充分体现了定性与定量分析相结合的原则，侧重定量分析。（二）国内研究回顾我国营运资金结构研究起步较晚，国内学者主要从理论分析、实证检验两方面对营运资金管理进行研究。山东财政学院孟庆胜（1996）对通货膨胀条件下的营运资金管理作了研究，其研究将企业的营运资金分为货币性资金和实物性资金，在通货膨胀条件下，对货币性资金采用净债务人法、实物性资金采用超额储备法可使企业获得益处。郁国建（2000）对营运资金管理的绩效评价体系作了研究，其研究指出传统评价通常由购货、存货、销货三个环节进行孤立管理而达成，并运用应收账款、应付账款、存货周转率这三个财务比率进行分析，这种评价缺乏战略性和集成性，他创建了一个单一的集成指标（购销周转率）来考核企业营运资金的总体流转情况，以加强对营运资金的更有效管理。毛付根（1995）对营运资金管理的基本原理作了理论研究，其研究从流动资产和流动负债之间的相互关系上着手，将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，从总体上进行观察和研究，据此制定合理的营运资金政策，并初步提出流动资产结构性管理和流动负债结构性管理的概念。张鸣（2002）对公司营运资金运作管理作了系统研究，其研究初步提出营运资金结构分析概念，并对流动资产投资规模分析和流动资产内部结构分析作了初步探讨。上述研究主要集中在营运资金的基本原理、管理策略等方面，但对营运资金结构管理研究不深入并且缺乏相关实证分析，本文拟在在营运资金结构管理理论和相关实证检验方面作出探讨。三、研究设计（一）研究假设 本文主要从流动资产 长期资产、流动负债 长期负债、流动资产 流动负债、公司规模、流动资产周转率这几个方面来分析我国电力上市公司营运资金结构对企业绩效的影响。流动资产 长期资产的比例（简称流动资产比），反映的是企业所处的行业对不同形式资产的需要状况。此外，企业流动资产与长期资产的比例关系，还会受到企业管理者对风险的态度等因素的影响。一般情况下，如果管理当局持较为稳健的经营态度，必然要求企业随时保持良好的偿债能力，那么流动资产占总资产的比例就高一些。流动负债 长期负债的比例结构（简称流动负债比），风险因素和企业实际的偿付能力应该是其决策的首要因素，合理安排流动负债与长期负债的关系不仅能保持企业的财务杠杆价值，还会带来降低资金成本，降低财务风险等利益。流动资产 流动负债的比例结构也是营运资金结构管理的核心问题之一，本文也将其作为自变量指标。通过以上分析，提出以下研究假设：我国电力上市公司的流动资产 长期资产比例越高，企业的绩效就越高（根据电力行业特点）：我国电力上市公司的流动负债 长期负债的比例越高，企业的绩效就越低（根据电力行业特点）：我国电力上市公司的流动资产 流动负债比例越高，企业的绩效就越低（二）因变量（企业绩效指标）的选取本文采用净资产收益率（，权益报酬率）作为因变量来衡量企业的绩效（ ； ； ； ； ）。从财务管理角度看，净资产收益率是反映公司盈利能力的最主要指标。净资产收益率 净利润 股东权益 销售利润率资产周转率权益乘数 （净利润销售收入）（销售收入资产总额）（资产总额股东权益），净资产收益率作为企业销售规模、成本控制、资产营运、筹资结构的综合体现，是公司营运能力、清偿能力和盈利能力综合作用的结果，是综合性最强的财务比率，直接表明股东拥有的净资产的获利能力，反映股东权益的收益水平，即企业盈利的真正绩效。在实践中，净资产收益率也被视为衡量上市公司盈利能力的最主要指标。（三）自变量选取 企业的资产结构不同，企业将取得的收益也不同。在资产规模一定的情况下，由于流动资产与长期资产周转周期的不同，资产结构的不同安排会导致总周转次数的不同。流动资产的比例越高，总周转次数越多，对企业的利润贡献就越大；反之，流动资产的比例越低，总资产的周转次数越少，对企业的利润贡献就越少。但任何投资项目的正常运转，必须有一定的固定资产和流动资产，并非流动资产的比例越高越好，在流动资产与长期资产存在着一定比例关系。在此本文用流动资产与长期资产的比率来表征流动资产比这一自变量。流动资产比 流动资产 长期资产的比例（）；流动负债比 流动负债 长期负债的比例（）；流动资产 流动负债的比例（）。另外，本文把企业规模作为控制变量纳入模型中，对于上市公司规模的大小，在国外的研究文献中，有的学者用上市公司年末总资产金额来衡量上市公司的规模大小（，； 和 ，； ，；，）；也有学者用上市公司审计年度的销售额来衡量上市公司的规模大小（ ，； ，）；由于本文研究的是上市公司的营运资金结构对企业绩效的影响，因此采用上市公司年末总资产额来衡量上市公司规模的大小。考虑到年末总资产的数值较大，在回归方程中会对其他变量产生影响，因此采用自然对数来代替。即：企业规模（）（企业年末总资产），用 （）来表示。本文采用流动资产周转率表示流动资产内部各项目的结构。一般来说，流动资产内部结构越好，则流动资产周转越快，该指标将主营业务收入净额与企业资产中最具活力的流动资产相比较，既能反映企业一定时期流动资产的周转速度和使用效率，又能进一步体现每单位流动资产实现价值补偿的高低，以及补偿速度的快慢。流动资产周转率（） 主营业务收入 流动资产总额。（四）统计方法与模型构建 本文为检验我国电力上市公司营运资金结构与企业经营绩效之间的相关性，首先对自变量进行相关性分析，初步检验其共线性，然后进行描述性统计，最后采用多元回归分析，所采用软件为MATLAB应用软件。本文采用一个多元线性回归方程来检验自变量与因变量之间的关系。基本研究模型为： 。其中 为常数项， 、 、 、 、 为各自变量系数， 为误差项。各变量的名称、计量方法及期望符号如（表 ）所示。（五）数据来源和样本选 本文选取2007年我国沪、深两地上市公司的年报数据作为研究对象。在样本选择中，作出了如下考虑：为净资产收益率（）净利润 股东权益流动资产 长期资产了部分消除因上市公司额度制度，而导致亏损壳资源价值偏高，以及五、研究结论（一）电力上市公司营运资金结构对公司绩效影响不显著的原因分析 当前我国电力上市公司营运资金结构对公司绩效的影响是存在的，但是这种影响并不显著，其原因在于：一是当前电力行业需求拉动效应远大于营运资金结构效应。当前电力行业正处于高速发展的过程中，通体上属于需求拉动型产业。根据国家发改委的资料显示，从 年，我国电力装机容量从 亿千瓦增加到 亿千瓦，年增幅为 ；年发电量从 万亿 增加到 万亿 ，年均增幅为 ，增长速度都远高于同期 的增长速度。在一个需求拉动型的产业中，企业的绩效对需求的依赖程度远大于其对资金的来源及其成本的依赖程度。二是当前电力行业受政策的影响远大于营运资金结构的影响。不规范的电煤价格制度严重影响了企业的生产成本。在燃煤电力企业的生产成本中，煤炭成本占整个生产成本的大部分，这对企业的压力就比较大，仅煤炭费用一项就能直接决定企业的盈利前景；地方政府的政策倾斜对电力上市公司绩效具有很大影响。三是公司治理结构对公司绩效的影响。上市公司的治理结构是否完善影响着公司的绩效。电力上市公司现有治理结构不完善，从股权结构角度来看，绝大多数电力上市公司的股权结构中，国家股、法人股所占比重十分巨大。国有股所占比重过大的影响主要表现在其对上市公司强烈的行政干预，形成并加剧了上市公司“内部人控制”，直接或间接地干扰了企业科学决策及正常经营，并损害了其它股东利益，导致了公司内部责权利不明确、经营者短期行为等，影响着公司的绩效。（二）提高电力上市公司绩效的对策及建议 结合相关营运资金结构理论及以往的研究成果，营运资金结构对于一般企业的绩效还是具有明显的影响，当前我国电力行业的这种政策支持、需求拉动的状况存在的问题，随着我国市场经济的规范化以及电力行业的逐步成熟，未来营运资金结构对于电力企业绩效的影响将日益明显，因此，有必要结合本文的研究结果，对规范电力企业的发展、提高电力企业的绩效提出相应建议供相关部门参考。一是完善资本市场。让国有股逐步上市流通来完善公司治理结构，就是提高上市公司绩效的一项重要举措。股权结构的影响主要体现在科学决策对公司绩效的影响，而要解决这一问题，必须突破观念的束缚。当前我国的股权分置改革工作已经基本完成，通过限售流通股的逐步上市，逐步降低国家持股比例，将一部分股权分散给其他投资者，引进独立董事等改善公司治理结构，我国电力上市公司治理结构必将逐步完善并促进营运资金结构的改善。二是优化公司营运资金结构。大力盘活无效或低效的固定资产、提高设备的使用效率，用盘活所收回的资金补充流动资产，以此调整资产结构。首先应对闲置、无效或低效的中、小型燃煤电站进行全面清查，并在此基础上实施战略调整，采取出售、租赁、股份合作等灵活多样的措施，加速资产的流动与重组。对那些残值较低或同型号过剩的发电设备及企业改造拆除的旧设备，可在合理作价的前提下拿到市场上出售变现。使国有资产在保值、增值的前提下，尽量盘活存量资产，提高固定资产使用效率，减少固定资产占用资金，充实流动资金，实现企业发展所需的流动资产与固定资产的最佳比例组合。三是充分利用长期负债的杠杆效应，同时降低企业财务风险。企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营的绝对值增加而增加。此外，企业利用负债融资还可以起到避税作用。虽然使用长期负债较使用短期负债会损失部分资金成本，但是这部分损失的成本有一部分可以通过抵税效应弥补，加之我国部分企业自身的经营状况、财务状况不佳，企业面临的各种风险较大，而长期负债偿还日期确定，偿还数额确定且有展期的可能性。因此，在对风险、成本与收益相权衡的基础上，笔者认为我国电力上市公司在筹集资金时应考虑使用长期负债这一有利的资金来源。参考文献：史蒂芬罗斯著、吴世农译： 公司理财，机械工业出版社2004年版。张鸣： 公司营运资金运作方略，立信会计出版社2002年版。王化成：财务管理研究，中国金融出版社2006年版。常勋： 国际会计研究，中国金融出版社2005年版。马庆国： 管理统计，科学出版社20002年版。李子奈： 高等计量经济学，清华大学出版社2000年版。孟凡利： 公司营运资金管理，上海财经大学出版社1997年版。毛付根： 论营运资金管理的基本原理，会计研究1995年第1期。陈志炜： 论零营运资金管理，财会通讯1999年第8期。左小明： 加强营运资金的管理方式， 财会通