基于政策信号理论国有企业IPO折价

国有企业IPO发行折价 基于政策信号理论的解释 目录 2 一 引言 二 文献回顾 三 研究假设 四 实证检验结果 五 总结 一 引言IPO折价 首次公开发行 IPO 是证券市场实现资源配置功能的重要环节 发行定价的合理性和准确性反映了市场运行效率 大量研究表明 新股发行价格与上市后的市场价格之间常常存在较大差距 形成所谓的发行折价 发行折价是IPO融资成本的重要组成部分 它意味着发行人牺牲发行收人 承担较高的机会成本 而将好处直接转移给一级市场投资者 根据Loughran和Ritter 2002 的估计 美国1990 1998年IPO平均发行折价为14 07 从发行公司转移给投资者的财富高达27亿美元 3 作为重要的新兴市场 我国IPO市场的发行折价远高于成熟市场经济 如Tian 2007 计算的1991一2000年A股IPO样本平均发行折价高达267 尽管近年来IPO发行折价有所下降 但在本文样本期2002一2005年 其均值也达到91 20 4 一 引言我国IPO折价 国有企业的发行占相当高的比例 与成熟市场相比 中国IPO市场的一个重要特色在2000年以前发行公司几乎全部由国有企业组成 2000年后随着民营企业参与 IPO市场的国有成分不断下降 2002一2005年的首次公开发行中以政府或国有控股公司为最终控制人的企业占60 其平均发行折价高达102 5 平均每家公司转移给一级市场投一级市场投资者的财富约为2亿元 中国总体偏高的IPO折价成本在不同产权性质的企业分布并不均匀 国有企业大约承担了其中的80 5 一 引言中国市场特点 在相同的发行制度下 为何国有企业的IPO折价比非国有企业更高 现有文献 大多从代理成本的角度 用不同所有制企业对管理者激励和监督有效性的差异来解释这一现象 而本文则从国有企业产权改革的政府战略出发 试图验证IPO定价中包含了政府传递私有化战略意图的信号 6 一 引言IPO传递政策信号 二 文献回顾和研究假设 7 IPO折价的形成 1 二 文献回顾和研究假设 8 IPO折价的形成 2 二 文献回顾和研究假设 9 国有企业IPO折价 1 代理成本理论 对国有企业较高IPO折价的预期往往建立在代理成本理论的基础认为国有企业对管理者激励或监督不足 造成管理者牺牲国家股东的利益 低估发行公司的价格 上述基于代理成本的解释具有一定的局限性 首先 目前还缺乏足够的证据证明国有企业对管理者的监督一定弱于非国有企业 其次 代理成本理论认为IPO折价是政府股东被动接受的成本 这很难解释为何政府承受了如此高的成本后还要制定政策限制发行市盈率 进一步提高发行折价成本 二 文献回顾和研究假设 10 国有企业IPO折价 2 私有化战略的角度 三 研究假设 基于政策信号理论 11 政府同时具有控股股东和公共政策制定者的身份公开发行新股等私有化方式造成政府在企业利益减少 般东身份变化 原来有利于国有企业的公共政策也可能随之发生变化 因此国有企业在新股发行后面临着比非国有企业更大政策风险第一类是继续维持现有优惠政策不变或进一步提供支持 从而维护或提高股权价值 第二类是减少现有优惠政策 甚至采取对公司不利的政策 降低公司股权价值 三 研究假设 基于政策信号理论 12 处于信息劣势的投资者无法在事前判断政府在发行后的政策类型 面临政策风险产生逆向选择 其后果可能导致那些政府采取第一类政策的企业价值被低估 这显然有悖政府的初衷 因此政府有动机在 事前 的IPO阶段向投资者发送政策态度的信号 三 研究假设 基于政策信号理论 13 降低发行价格 提高发行折价就是信号方式之一采取压低发行折价 提高发行折价的信号方式这种信号方式很难被实行第二类政策的企业模仿 因而具有较高的可信性 政府压低发行价格发送信号的做法将提高国有企业平均IPO发行折价 故而有以下假设 H1 平均而言 国有企业IPO发行折价比非国有企业高 三 研究假设 基于政策信号理论 14 对于那些政府私有化意愿较弱的国有企业 由于发行后国有股权仍然维持较高的比例 所以政府往往采用维护股权价值的第一类政策 对于那些政府私有化意愿较强的国有企业 政府不准备长期持有其股权而只追求股权出售收人 在这种情况下 政府没有动机对企业提供支持 更有可能采取第二类政策 可见 政府私有化意愿较弱的国有企业更有可能在发行后得到政策保护 也更有动机利用发行折价发送政策信号 H2 政府私有化意愿较弱的国有企业 发行折价较高 H3 国有企业中 新股发行完成后第一大股东持股比例越小 发行折价越大 补充说明 私有化意愿 企业真实的意愿 需要以IPO折价来传递该意愿的信号具体衡量 国有股权在IPO以及其后两年减持比例第一大股东持股比例 新股发行时国有股份保留的比例 其本身就起到传递信号的作用 15 H2 政府私有化意愿较弱的国有企业 发行折价较高 H3 国有企业中 新股发行完成后第一大股东持股比例越小 发行折价越大 三 研究假设 基于政策信号理论 16 政府运用折价发送信号的可行性还取决于政府对发行定价的影响力 若政府能够直接决策IPO价格 或者对大股东或管理层等决策人具有较强的控制力 那么运用折价传递政策信号就比较可行 H4 国有企业中 政府对发行公司股权控制链越短 发行折价越高 三 研究假设 基于政策信号理论 17 政府的目标是发行收人和留存股权价值之和最大 发行后股权价值的增长应该弥补较大发行折价成本国有股减持幅度小的企业 往往处于保护性 垄断性行业 也是政府吏有可能采取扶持政策 第一类政策 的企业政府对股权减持较多的国企更可能采取逐渐取消保护的第二类政策 H5 国有企业IPO后长期市场回报比非国有企业高 H6 政府私有化意愿较弱的国有企业 IPO后长期市场回报较高 三 研究假设 18 H1 平均而言 国有企业IPO发行折价比非国有企业高 H2 政府私有化意愿较弱的国有企业 发行折价较高 H3 国有企业中 新股发行完成后第一大股东持股比例越小 发行折价越大 H4 国有企业中 政府对发行公司股权控制链越短 发行折价越高 H5 国有企业IPO后长期市场回报比非国有企业高 H6 政府私有化意愿较弱的国有企业 IPO后长期市场回报较高 三 研究假设 与代理成本理论的甄别 19 代理成本理论认为 由于国有企业治理机制存在固有缺陷 对管理层监督和激励不足 导致管理层背离股东利益 不愿意为提高发行价格付出努力 甚至为了自身的利益刻意降低发行价格 股东对管理者监督越弱的企业 IPO发行折价越大大股东持股比例较小 不能对管理者形成有效监督 那么发行折价也较高 股权控制链越长的国有企业 政府对管理层的直接监督越少 发行折价也应越高 国有企业受到较高代理成本的影响 发行后长期股权回报应该低于非国有公司 三 研究假设 与代理成本理论的甄别 20 四 实证检验 样本选取 21 本文采取2002 2005年A股IPO公司 剔除金融类企业后共有样本250例 一是2002年以前非国有企业在IPO公司中的比例较少 例如2000年非国有IPO公司约占新股发行公司的7 2001年约占16 样本量在股权性质上分布的不均匀可能会造成较大检验误差二是发行制度比较稳定IPO发行制度在2001年从额度指标制加审批制改变为通道制加核准制 2005年下半年又开始全面实行保荐代表人制取代通道制 在样本期2002 2005上半年 2005年的IPO全都在上半年发行 三是2005年下半年开始中国上市公司全面进行股份制改革 这一股权制度的改革造成IPO在2005年6月7日之后相当长时间内被人为地暂停 四 实证检验 样本选取 22 我们将最终控制人为政府或国有控股公司的企业定义为国有企业 样本中国有企业15O家 非国有企业100家 定义IPO发行折价为上市首日收盘价和发行价格的差与发行价格之比长期回报为上市后连续24个月经市场回报调整的持有收益 四 实证检验 描述性统计 23 四 实证检验 描述性统计 24 四 实证检验 描述性统计 25 四 实证检验 分组检验 26 四 实证检验 分组检验 27 四 实证检验 分组检验 28 四 实证检验 分组检验 29 在不同的发行规模 赢利能力和成长性水平的分组中 国有企业的两项折价均大于非国有企业 四 实证检验 分组检验 30 我国的新股发行存在发行市盈率上限管制 这可能造成减小发行折价的横截面差异 削弱折价的信号作用 无论是否受发行市盈率管制上限的影响 国有企业经市场调整前后的护 折价仍然大于非国有企业 四 实证检验 回归检验 31 四 实证检验 回归检验 32 国有性质 GOV 对IPO发行折价有显著的影响 显著性水平为5 H1 与假设2一致 即国有企业中IPO折价较高的样本主要是那些政府私有化意愿较弱的公司 四 实证检验 回归检验 33 回顾 34 四 实证检验 回归检验 35 这一结果与政策号理论下的假设H5一致 而与代理成本理论的预期相悖 国有企业中政府私有化意愿较弱的样本具有较高的长期回报 柱一定程度上支持了研究假设H6 四 实证检验 稳健性检验 36 将样本期分别向前和向后各推一年 扩展至2001 2006年IPO样本定义为在IPO两年后国有股比例较发行前减少超过样本中位数31 53 的公司为减持意愿较弱的公司 四 实证检验 稳健性检验 37 五 总结 38 本文的实证检验结果表明 国有企业较高的IPO折价主要来自于政府私有化意愿较弱的公司 表现在IPO及发行后两年国有股比例减持幅度较小公司的IPO折价较高 H2 国有企业IPO发行折价与第一大股东持股比例 公司股权控制链的长度显著负相关 这些关系皆不存在于非国有企业 H3 H4 从长期股权回报来看 国有企业IPO后24个月经市场回报调整的持有收益显著高于非国有企业 H5 而政府私有化意愿较弱的国有企业 长期回报又在一定程度上显著高于其他国有公司 H6 五 总结 39 本文的研究结果将有助于增进对我国IPO市场大幅折价原因和发展趋势的理解 IPO过程中国有企业发行价格可能因政府试图向市场发出政策信号而被刻意低估 因此大量国有企业IPO发行会造成整个市场的大幅折价 随着近年来民营企业在IPO市场中的比重逐渐增加 私有化的特征不断淡化 市场整体的IPO折价呈现逐渐降低的趋势 最后 本文还为政府制定国有企业IPO定价策略提供了经验数据的参考 有助于政府从长期经济战略的角度优化国有企业IPO定价以及对IP