IPO抑价研究PPT课件

2020 4 19 financialmanagement 1 IPO抑价研究 任课老师 张横峰教学单位 南昌大学经管学院 2020 4 19 financialmanagement 2 一 IPO抑价涵义 新股发行抑价 是指新股在首次公开发行时定价较低 而在股票首日上市交易时价格较高 投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象 2020 4 19 financialmanagement 3 1963年美国证券交易委员会 SEC 在一份研究报告中首次提出新股发行抑价问题 随后 Logue 1973 和爱波斯顿 Ibboston 1975 分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究 发现IPO的初始收益率呈平均数为正 中位数几乎为0的右偏态分布 Ibboston 1975 因不明其理由以 谜 称之 在此之后 Miller和瑞利 Reilly 1987 卡特 Cane 和马纳斯特 Manaster 1990 汉利 Hanley 1993 和Ibboston 辛德拉 Sindelar 和瑞特 Ritter 1998 等先后利用美国证券市场20世纪70 80和90年代的资料进行计算 进一步证实美国新股发行价格比上市第 天收盘价格平均低9 15 3 IPO抑价成为70年代以来财务学研究的一个热点问题 是对传统的市场有效理论 EffetahveMarketHypothesis 的一个挑战 2020 4 19 financialmanagement 4 除美国之外 其他国家的证券市场上也存在不同程度的IPO抑价现象 Loughranetal 1994 发现 法国市场的首日收益率约为4 2 而马来西亚则达到80 国内也有少数学者研究发现 在上海证券交易所和深圳证券交易所同样存在IPO抑价现象 2020 4 19 financialmanagement 5 2020 4 19 financialmanagement 6 2020 4 19 financialmanagement 7 表显示 在各国证券市场上 投资者认购新股都能获得超额的市场报酬 其中新兴市场上新股的抑价水平较高 如巴西和马来西亚具有相当高的IPO抑价率 而美国 英国 法国 加拿大等发达市场的IPO抑价率相对较低 但新兴市场中不同国家的IN 抑价现象也存在较大的差异 如巴西 智利与墨西哥 阿加尔沃 Aggarwaleta1 1993 认为 这可能是因为新兴市场上发行股票的上市公司较少 新股的发行常常难以满足市场上的投资者需要 市场集中度较高 例如在巴西 1988年4家金融机构的股票承销额占到当年全部发行量的65 截至1991年底 最大的10家上市公司占整个市场容量的31 9 至于同处于私有化初期的巴西 股票市场上的IPO抑价率明显高于智利和墨西哥 利尔 Leal 1992 的解释是 这与巴西上市公司的规模较小 杠杆较高以及上市前的业绩表现欠佳有关 2020 4 19 financialmanagement 8 二 IPO抑价 相关理论综述 IPO抑价的长期普遍存在 难以用传统的财务理论来解释 国外学者针对IPO抑价现象 提出了各种不同的理论假设 其中大多数假设主要基于信息经济学的相关理论 具体包括 信息不对称理论 AsymmetricInformationTheory 信息对称理论 SyTnmetricInformationTheory 信号显示理论 SignalingTheory 以及委托代理理论 AgencyCostTheory 最新的研究还表明股票配售理论 SharesAllocationTheory 对IPO抑价问题亦有较强的解释力 2020 4 19 financialmanagement 9 一 基于信息不对称理论 TheoriesFocusingonAsymmetricInformation 以信息不对称理论解释IPO抑价现象 其基本假设是 PO抑价与信息不对称的程度正相关 当信息不对称引起的不确定性降至零时 抑价现象将消失 在IPO相关参与者之间存在信息不对称 IPO发行及上市过程涉及发行人 issuers 承销商 underwriters 和投资者 investors 等多个市场主体 他们在IPO过程中占有不同的信息 从而对IPO抑价造成影响 2020 4 19 financialmanagement 10 1 投资者比发行人拥有更多信息投资者掌握的信息可能比发行人多 因为投资者了解股票的总体市场需求 而发行人不知道市场乐意承受的价格 如果投资者比发行人拥有更多的信息 则投资者拥有IPO定价的决定权 但不同的投资者拥有不同的信息 它们之间会有不同的IPO投资需求曲线 西方学者据此提出了相应的理论假设 假设所有投资者掌握的信息量相同 投资者只有在价格低于其预计的估计值时才会购买股票 因此在此假设下所有发行成功的IPO必须采取较低定价 undem cing 然而 仍然有一些IPO的首日收益率为负 2020 4 19 financialmanagement 11 因此 更现实的假设是投资者掌握的信息量不同 基于此 Rock 1986 提出 赢者诅咒 假设 Winner SCurseHypothesis welch 1992 建立了负信息流模型 NegativeCasadeModel 2020 4 19 financialmanagement 12 Rock的赢者诅咒模型假定发行人无法准确预测新股的市场价格 投资者拥有IPO定价的主动权 而市场上存在两种类型的投资者 一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股票的市场真实价值 Rock将这部分投资者称之为知情投资者 InformedInvestors 相对应地 处于信息劣势 拥有较少信息的投资者为非知情投资者 UninformedInvestors 这两类投资者之间不存在任何的信息交流 当知情投资者得知所发新股具有投资价值时 往往会踊跃认购 使得非知情投资者被 挤出 发行市场 无法认购到具有投资价值的新股 2020 4 19 financialmanagement 13 或者换一句话说 非知情投资者所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的 垃圾股 或IPO定价过高的股票 这就出现了所谓的 赢者诅咒 现象 知情者认购IPO 可以获得超额收益 成为 赢家 而非知情者认购新股可能出现亏损 当非知情投资者意识到这一点时 就会理性地退出发行市场 因此 为吸引非知情投资者参与认购 新股发行不得不低定价 低到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失 Rock由此得出新股发行低定价越严重 非知情投资者对新股的需求越强 则中签率越低的结论 2020 4 19 financialmanagement 14 2 发行人比投资者拥有更多信息齐曼厄 Chimanur 1993 认为公司发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称 发行人知道公司的内部质量信息 但外部投资者并不清楚 绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息 但对外部投资者而言 信息收集需要付出较高成本 所以发行人只好降低发行价格 使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息 并将相关信息反映到上市后的二级市场股价上 因此 IPO抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿 绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别于绩差公司 2020 4 19 financialmanagement 15 二 基于信息对称理论 TheoriesFocusingOilSymmetricInfommtion 所有基于信息不对称的理论都认为IPO抑价源于信息不对称 但也有学者提出 IPO的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿 即使假设在发行上市过程中 各方拥有均衡的信息 也可能出现IPO抑价 Tinic 1988 Hughes和Thakor 1992 指出 发行人 或者承销商 通过IPO抑价 可以减少其法律责任 假设发行人知道其股票上市后的交易价格将达到20美元 它仍然可能按每股10美元来发行 这样就不容易受到起诉 因为上市后股价比较容易跌破20美元 但跌到10美元以下的可能性相对较小 这一假说通常被称为避免法律诉讼假说 theLawsuitAvoidanceHypothesis 因为在美国 严格的信息披露制度使得IPO的公开信息比较充分透明 投资银行 会计师以及发行人等对任何信息的隐藏 都可能面临相当大的诉讼风险 投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒公司的某些真实信息而向法院提起诉讼 承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者起诉 往往通过低价发行的方式来实现这一目的 因为只有那些在首次公开发行股票的投资中 2020 4 19 financialmanagement 16 低价发行的方式来实现这一目的 因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼 但另一方面 德雷克 Drake 和威苏伊佩斯 Vetsuypens 1993 发现 被起诉的IPO案例中 往往是因为抑价过高 低抑价的IPO遭诉讼的反而较少 即IPO抑价并不会保护IPO免于被起诉 然而 Lowry等 2002 指出 这可能是因为起诉IPO更多的可能是 秋后算账 所致 因此 在新股发行时搁置资金 1eavingmoneyonthetable 似乎是一个避免后续诉讼的合算方法 避免法律诉讼假说不能完全解释IPO抑价的另一个证据是 在美国以外的其他国家 即使没有遭诉讼之虞 仍然具有类似的IPO抑价水平 2020 4 19 financialmanagement 17 三 基于委托代理理论 TheoriesFocusingonAgencyCost 巴罗 Baron 1982 对IPO抑价提供了基于代理理论的解释 他的理论是假设发行者处于信息劣势 但这是相对于其承销商而不是相对于投资者而言的 为使承销商投入必要的努力销售股票 发行者最好允许一些低定价行为 因为发行者不能不计成本地监控承销商 然而 默斯卡雷 Muscarella 和Vetsuypens 1989 发现 当承销商自己公开上市时 尽管不存在监控问题 其股票仍然定价过低 这一证据不支持却也不会驳斥巴罗 Baron 的委托代理假说 因为 承销商可以对其发售进行低定价来证明适当的抑价是公开上市的必要成本 2020 4 19 financialmanagement 18 波伊默 Boehmer 和费舍 Fishe 2001 基于代理理论对IPO抑价提出了另一个解释 他们注意到售后市场中的交易量越高 IPO抑价越严重 相关证据请见克瑞格曼 Krigman 萧 Shaw 和沃玛克 Womack 1999 Ellis Michaely和O Ham 2000 因此 他们由此推断 一个在纳斯达克上市的IPO公司 如果其承销商同时是上市后的做市商 那么该承销商降低其发行价格 提高IPO抑价率 以吸引二级市场投资者 提高股票上市后的交易活跃程度 这样他们就在获得承销收入之外 还可以赢得更多交易收人 2020 4 19 financialmanagement 19 kughran Tim和Ritter 2002 进一步研究了承销商和发行者之间委托代理关系 认为如果承销商有权决定股票配售 这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益 必要时 承销商可能故意低定价发行 将更多的钱搁置起来 然后将这些股票配售给买方客户 有证据表明 承销商通过IPO抑价 以低价的股票配售来造福买方客户以换取客户的相关条件 Pulliam Susan和Smith 2000 2001 或者作为诱饵吸引其他潜在册发行者的高级管理人员 甚至影响政治家 Lougnran和Ritter进一步证明 如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的还高 他们会容忍较高的IPO抑价 换言之 近期的财富增长越多 发行人就越少就发行价与承销商讨价还价 2020 4 19 financialmanagement 20 四 基于信号显示理论 TheoriesFocusingOilSignaling 信号显示理论认为 IPO过程也同时是市场参与各方的信号显示过程 发行公司可以向投资者传递有关公司价值的一些信号 投资银行 承销商 借此向市场显示其专业声誉 2020 4 19 financialmanagement 21 1 投资银行信誉假设 UnderwriterReputationHypothesis 由于投资银行同时承销许多股票 并且有许多潜在的客户 因此投资银行可以通过适当的IPO抑价来树立其信誉 并凭借其信誉赚取更多的利润 Carter和Manaster 1990 的实证研究表明 高信誉的投资银行的折价要小于低信誉的投资银行 这是因为投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号 高信誉的承销商承销的企业股票具有较低的风险和先验不确定性 根据 2020 4 19 financialmanagement 22 Beatty和Ritter 1986 的观点 这些企业股票定价偏低的程度会较小 CarterManaster 1990 指出 高信誉的投资银行发行低风险的股票是因为它们期望从这些企业的后续融资中获得承销收益 2020 4 19 financialmanagement 23 2 后续融资假设 SeasonedEquityOfferingHypothesis Allen和Faulhaber 1989 认为 IPO抑价可以作为企业表现其内在价值的信号之一 企业通过支付低价发行成本来显示其内在价值 高素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价 以此来区别于低素质的企业 从而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业今后的再融资中支付较高价格 低素质的企业可以选择模仿高素质企业折价发行来伪装自己 也可以选择不模仿而表现企业本身的信息 2020 4 19 financialmanagement 24 模仿高素质企业 不仅在发行时就必须承担相应的模仿成本 即折价发行所带来的融资不足 而且还将面临在再融资之前被投资者察觉出企业真实素质的风险 导致再融资计划受阻 不能获得更多的资本 不模仿高素质企业 则会在今后的融资中遇到困难 如果后续融资的信号假设成立 抑价水平就应与再融资的频率正相关 因此 高素质的企业在首次公开发行时 初始的融资股份占总股份的比例较小 他们会在随后进行更多的融资 因此 新股发行时的抑价水平也会和初始的融资股份占总股份的比例负相关 2020 4 19 financialmanagement 25 五 基于股票配售理论 TheoriesFocusingontheAllocationofShares 近几年来 许多学者在研究IPO抑价问题时 逐渐将注意力集中于IPO配售方式及其股票交易方式上 大家之所以对股票配售问题投入越来越多的学术关注 一部分原因是公众越来越多地关注股票配售方式上的不公平现象 2020 4 19 financialmanagement 26 是股票发行时是向机构投资者配售还是向个人投资者配售成为关注焦点 股票配售的基本模型是本维尼斯特 Benveniste 和斯宾特 Spindt 1989 提出的 在该模型中 承销商自行从投资者处探听信息 对发行者来说 这可减少IPO抑价 增加收益 舍曼 Sherman 2000 和其他研究者注意到 如承销商有能力在未来IPO中将股票配售给投资者 诱使信息揭示所必需的IPO抑价水平会降低 很多研究IPO配售问题的文章十分关注机构投资者与个人投资者之间的区别 因为IPO股份的购买者可能影响IPO行为 IPO抑价乃至长期业绩 机构客户与零售客户不同 他们的规模决定其处于信息优势 而且相对重要 因此承销商在制定配售政策时一般会区别对待 布斯 Booth 和查 Chua 1996 提出 由于IPO抑价产生了过度需求 因而应该允许发行人及承销商自主决定将股票给谁 2020 4 19 financialmanagement 27 事实上 IPO配售方式与公司控制权的掌控是紧密相连的 Brennan和Franks 1997 通过对69个英国公司的IPO案例研究发现 股票配售对象越广泛 而不是只配售给几个大股东 企业创始人 Entrepreneur 在IPO后的控制力就越强 越难以被公司驱离 outfromthecompany Brennan和Franks还发现 董事比其他投资者的持股更长久 也许是他们力图维持对公司的控制 Field和Sheehan 2001 的实证还表明 获得股票配售客户有相当的临时性 为实现IPO以后的公司控制 与其将股票配售给特定的机构客户 还不如让公司内部人员保持较大比例的股份 2020 4 19 financialmanagement 28 股票配售理论除了涉及IPO抑价问题之外 还与IPO公司的长期绩效和热销市场问题相关 承销商可以通过IPO前的定价和配售决策以及上市后积极参与做市来影响其二级市场股价表现 不仅如此 承销商还可以通过发售15 的超额配股权 来控制配售的股票总数 几乎所有IPO都包含超额配股权 在股票配售时 如需求较旺 承销商将配售股票的115 如果售后市场价格低迷 承销商可最高买回额外15 并收回股票 犹如一开始股票从未发售 2020 4 19 financialmanagement 29 六 其他理论假说1 动态信息收集假说 DynamicInformationAcquisitionHypothesis BenveniSte和Spindt 1989 在其模型中设计了一种如何通过运用低价发行和配售来揭示上市公司真实信息的机制 在采用累积订单询价机制 Book building 发行股票的国家 如美国 股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程 即承销商通过向机构投资者 RegularInvestors 询价以期揭示出上市公司较为真实的信息 并以此作为首次公开发行定价的基础 为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息 承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式 而且为了鼓励机构投资者报出较为真实的价格 承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉的发售价格以及更多的配售机会 2020 4 19 financialmanagement 30 2 从众假说 theBandWagonHypothesis Welch 1992 认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内 而是有一个 动态 调整的过程 此时 最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为 当最初的股票发售出现 热销 的情况时 以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购 即出现所谓的 从众 现象 welch认为为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票 进而吸引其他投资者大量认购该股票 使从众效应产生 上市公司会有意使首次公开发行股票的定价偏低 2020 4 19 financialmanagement 31 3 市场气氛假说 MarketClimateHypothesis 在市场上涨期间 价格风险较大 市场的先验不确定性增大 对投资者来说意味着更难对企业进行估价 承销商和发起人为了吸引投资者参与IPO发行 因此会设置相对于其他时期更高的折价 Ritter 1984a 1991 Aggarwal和Conroy 2000 等人发现IPO公司的抑价率和市场气氛之间具有明显的正相关关系 2020 4 19 financialmanagement 32 三 中国A股IPO发行制度的演变及其对抑价率的影响 IPO发行制度一般包括发行审批制度 发行定价制度以及发行方式三个方面的内容 在中国证券市场上 发行制度的变化是频繁的 也是渐进的 本节从制度演变的角度 来分析中国A股IPO抑价率的特征及其成因 一 中国新股发行审批制度演变及其对抑价率的影响从世界范围来看 股票发行的审核体制一般分为三类 注册制 核准制和审批制 一个国家采用哪种审核体制 主要取决于其市场特征和价值取向 一般而言 在成熟的市场经济国家 资本市场运作规范 发行人的诚信意识较强 中介机构的执业水平较高 投资者也比较成熟的情况下 比较适宜采用注册制 其次是核准制 审批制是新兴市场国家采取的一种较为普遍的股票审核体制 2020 4 19 financialmanagement 33 中国股票发行审核制度大致经历了股份制试点 计划审批制 通道核准制 保荐人制四个阶段 通过分析中国股票发行制度的历史变迁可以看出 在中国证券市场上的股票首次公开发行从一开始就受到了严格的行政管制 无论是中国市场经济发展初期的股份制试点 还是审批制 一直到2004年开始实施的保荐人制 都是用行政审核代替投资者自身的价值判断 这对中国上市公司首次公开发行的定价行为以及上市后的市场表现都将产生严重的影响 也不利于中国证券市场的健康发展 2020 4 19 financialmanagement 34 因为一方面审核机构的价值判断不一定完全正确 有时甚至会出现审核失误 使原本符合条件的公司 尤其是一些高成长性 高技术但高风险的公司发行受阻 不能从证券市场筹集到营运资金 既影响了企业的生产和经营发展 又降低了证券市场的资源配置效率 另一方面审核机构事先对发行申请进行实质性审查 容易给投资者发出错误导向或使投资者产生依赖心理 误认为管理部门对通过发行审查证券的安全性和收益性等问题已做出保证 从而放弃对发行公司价值的自主判断 有损证券市场的定价效率 2020 4 19 financialmanagement 35 如果把中国股票发行制度分成三个阶段 下表显示的各项指标与中国股票发行制度的变化是密切相关的 在试点阶段 1992年以前 人们对于股份制比较陌生 在 姓资姓社 的问题没有得到彻底解决之前 股票的发行规模都很小 平均每家IPO公司发行的股数1991年为812万股 1992年为1873万股 而且局限于本地 发行价格很低 融资量很小 试点阶段平均每家IPO公司的融资额不超过6600万元 由于当时大多数IPO都是以面值发行 在股票上市成功以后 抑价率很高 平均高达779 52 经过市场指数调整以后的IPO抑价率仍然高达609 01 2020 4 19 financialmanagement 36 在审批制阶段 1993 1999年 由于受发行计划和额度限制 单只IPO的发行股数仍然不多 2000万 8000万股 明显高于试点阶段 每家公司融资量也不是很大 但都超过1亿元 也远远高于试点阶段的单家IPO筹资量 在此期间股票发行的政策 发行方式和定价方式等都经历了较大变动 市场行情的波动亦较大 因而首日抑价率出现明显的波动 但相对于1993年以前年度发行的股票 抑价率则明显下降 尤其值得注意的是 在核准制阶段 2000 2003年 首Et抑价率呈逐年下降趋势 说明核准制的实施确实是中国股票发行制度的一个重大进步 对于促进中国市场的繁荣和发展产生了巨大的推动作用 通过表7 2的相关数据测算 核准制阶段的3年IPO融资总量 2321亿元 超过了在此之前10年内中国A股市场的IPO发行市值的总和 1970亿元 2020 4 19 financialmanagement 37 2020 4 19 financialmanagement 38 2020 4 19 financialmanagement 39 上表还表明 1997年是中国A股IPO发行的一个重要分水岭 尽管1997年发行股票的家数 187家 与1996年 168家 基本相当 但1997年平均每家IPO公司的发行规模和融资量与1996年相比具有质的提高 1997年平均每家IPO公司发行了5641 84万股 是前一年的2 42倍 这与当时股票发行审批政策由 额度管理 转向 总量控制 限报家数 直接相关 从1997年以后 中国A股公司的IPO融资额突破1亿元 直接向3亿元 5亿元甚至8亿元迈进 2020 4 19 financialmanagement 40 上表的相关数据说明 中国A股哟抑价率与我国发行制度的变迁过程是紧密联系在一起的 从我国鹏发行制度的演变过程可以看出 这种制度变迁是以市场化为导向 以降低IP0交易成本 表现为哟抑价率 为目标的 而IPO抑价率整体下降的趋势亦表明 这种制度变迁的政策目标正在逐步实现 2020 4 19 financialmanagement 41 二 中国A股IPO发行方式演变及对抑价率的影响关于我国IPO发行方式演变 从大的方面来说 可以分为两个阶段 第一阶段是证券市场建立以前 从1984年股份制试点到20世纪90年代初期 这个阶段股票发行的特点有 一是面值不统一 有100元的 有200元的 一般按照面值发行 二是发行对象多为内部职工和当地的投资者 三是发行方式多为自办发行 没有承销商 很少中介机构参与 1984年以后中国进行了一定规模的股份制试点 这些试点的股份公司后来成为 历史遗留问题 其中有90家公司于1993年经当时的国家体改委审查 确认具备上市资格而正式上市 如湖北车桥 1988年发行公众股 1997年6月2215万股上市 渤海集团1984年股份制改革 发行面值200元 总额800万元的股票 1994年2970万股公众股上市 2020 4 19 financialmanagement 42 第二阶段是从90年代初期证券市场的建立到现在 这个阶段发行方式改革基本上在证券市场上进行 目的在于充分利用证券市场的电子交易系统 以求更快捷 更方便 更公平和更低的成本 这一阶段的IPO发行方式较为丰富 具体实现形式很多 为便于研究比较 笔者将其归类为七种方式 抽签 比例配售 上网定价 历史遗留 上网竞价 上网询价以及新股配售 2020 4 19 financialmanagement 43 2020 4 19 financialmanagement 44 1 抽签方式抽签发行方式就是发行人向符合要求的投资者发售申请表 然后对售出的申请表进行抽签摇号 中签者可购买股票 抽签方式具体表现形式包括有限量发售认购证抽签 无限量发行认购证抽签以及与储蓄存单挂钩申领认购证抽签三种 1 有限量发售认购证的抽签方式 1985年1月14日 延中实业股票首次向社会公开发行 投资者认购极为踊跃 1990年底深 沪证交所成立以后 由于股票发行与交易仅限于这两个市场 股票供不应求 深 沪两市都采取了 2020 4 19 financialmanagement 45 限量发售认购抽签表 凭中签号购买股票的方法 这种发售办法的特点是 新股发行时填写认购申请表 通过抽签的方式决定配售对象 股票定价发行 投资者除股票发行价之外 要承担认购成本 这部分成本只与申请表发售总额有关系 1991年 1992年 深 沪两市几十家企业的股票发售都采取了这种方式 在认购证发售过程中 也出现了不安定因素 例如 第一批新股摇号中签率公布后 上海出现疯狂的认购证黑市交易 深圳发生认购者与公安干警相互冲突的 8 10事件 由于这一方式存在明显的弊端 极易发生抢购风潮 造成社会动荡 以及出现走后门买表 私自截留申请表等殉私舞弊现象 严重违背了 三公 原则 有限量发行的抽答方式在深圳 8 10事件 后被取消 2020 4 19 financialmanagement 46 2 无限量发售认购证摇号抽签方式 1993年9月 上海证券交易所以青岛啤酒的肿发行为契机 率先采用无限量发售认购证摇号抽签方式 该发行方式的基本做法是 发行公司按事先公告的一定时间和网点 向投资者无限量发售申请表 然后对售出的申请表进行摇号 中签者可购买股票 在青岛啤酒首次采取无限量发售认购证并以摇号抽签的方式发行成功3个月以后 1993年12月17日发布的 国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知 对其加以确认 此后该发行方式被普遍采用 2020 4 19 financialmanagement 47 此种方式基本避免了有限量发行方式的主要弊端 体现了 三公 原则 但在无限量发表的情况下 由于认购量的不确定性 许多股票实际认购成本大大高于发行价格 使得投资者承受的认购成本在发行价的两倍以上 据统计 平均有95 99 的申请表因未中签而成为废表 大量购买这些申请表的资金被浪费 此外 由于一些新股中签率过低 投资者认购成本远远高于新股发行价 对二级市场造成了不利影响 于是 有人提出了与储蓄存款挂钩的股票发行方式 2020 4 19 financialmanagement 48 3 与储蓄存款挂钩的抽签方式 1993年8月18日国务院证券委员会颁布 1993年股票发售与认购办法 规定发行方式可以采用 无限量发售申请表 与银行储蓄存款挂钩方式 具体而言 与储蓄存款挂钩的方式又分为两类 专项存单方式和全额存款方式 专项存单方式的基本做法是 投资者可在一定时期到发行公司选定的银行网点进行专项存款 以获得专项储蓄存单 凭存单上的号码参加摇号抽签 中签者可购买新股 专项存单面额有的IPO公司为100元 有的公司为200元 专项存单期限也不尽相同 有的为1年 有的为2年 对银行而言 该专项存款均为定期储蓄存款 对中签者而言 该专项存款只能用于支付本次认股款 1993年10月 青岛海尔电冰箱股份有限公司 青岛海尔 用此方式成功地发行了股票 2020 4 19 financialmanagement 49 全额存款方式的基本做法是 投资者可在一定的时期到发行公司选定的银行网点办理专项存款 其存款数额为拟申购股票的数量乘以发行价格 并取得相应面额的存款凭证 按照存款凭证上的号码参加摇号抽签 中签者的存款直接转为认股款 未中签者的存款转为定期储蓄 1993年10月 济南轻骑摩托车股份有限公司 济南轻骑 首次采用该方式发行股票 但社会公众只认购了40 其余由承销商包销 据分析 出现这种情况并不是发行方式本身的问题 1993年11月 鞍山第一工程机械股份有限公司 鞍山一工 采用该方式发行股票获得成功 2020 4 19 financialmanagement 50 2 比例配售方式与存单挂钩的抽签发行方式虽然比发售认购证的方式有所进步 但由于当时银行还没有实现全国通存通兑 大量现金从全国各地盲目流往新股发行地的银行 造成全社会存款 大搬家 存款量远远大于企业筹资额 由于存款必须被冻结相当一段时间 当存单解冻时 投资人必须再赴当地银行取款 极不方便 同时 还存在与前两种方式共同的弊端 即形成了一个混乱的 一级半 市场 市场中存在高价转售中签表的投机性 黑市 这种从股票申请认购表发售之后到股票上市交易之前的流通转让行为 增加了控制和监管的难度 形成十分混乱的局面 2020 4 19 financialmanagement 51 3 上网竞价方式上网竞价发行方式是预先确定发行底价 投资者以不低于发行底价的价格申报 按照时间优先 价格优先的原则成交 这种方式最大的优势是运用了沪 深两市交易所良好的交易系统 从而减少了发行环节 提高了发行效率 而且由于申购成功者在股票上市后才可以转让 也消除了 一级半 市场 1994年6月至1995年1月 曾有哈岁宝 青海三普 厦华电子和琼金盘4家公司采用上网竞价发行方式进行试点 2020 4 19 financialmanagement 52 其弊端也很快便开始暴露 一是面对全体购买者的竞价方法 缺乏合理性价格 二是竞价中底价与竞价的上限确定没有基础 三是竞价的人为因素过大 另外 由于发行价采用单一价格 因而助长了在竞价时抬高购买价的行为 使竞价结果不能反映真实需求 试点中的哈岁宝 青海三普 厦华电子虽然以高出底价38 167 和141 的价格售出了全部股票 但上市首日均跌破了发行价 琼金盘只发出47 3 的股票 其余52 3 由主承销商包销 由于透明度极差 使得新股认购成为名副其实的 博傻 投机性太强 2020 4 19 financialmanagement 53 此种发行方式不可控因素过多 使投资者和券商均承担很大风险 因此竞价发行方式只在1994年对哈岁宝等4只股票进行了试点 1995年2月以后新股发行未再采用该方式 笔者认为 竞价方式作为一种市场化程度最高的IPO定价行为 对于研究IPO抑价及长期收益问题具有重要的参考意义 因此 尽管曾只有4家lPO试点 但笔者仍然将上网竞价单独作为一种独特的发行方式来研究 2020 4 19 financialmanagement 54 4 上网定价方式竞价发行的最大弊病就是机构主力可以利用巨量资金哄抬发行价 损害中小散户的利益 为了避免类似情况的发生 上网定价发行应运而生 上网定价发行方式的基本做法是 投资者可在指定时间到其开户的证券营业部 按发行公司和主承销商确定的发行价格填报申购股票的数量 并保证资金账户有相应数额的资金 证券登记公司将申购资金冻结在清算银行的申购专户中 证券交易所交易系统对有效申购进行连续配号 并将配号结果传真至各证券营业部供投资者查询 其后 主承销商根据股票发行量和有效申购量计算中签率 并组织摇号抽签 中签者成为公司股东 对未中签者的资金予以解冻 2020 4 19 financialmanagement 55 5 上网询价方式1999年以来 股票发行方式进入了一个发展阶段 1999年7月 中国证监会颁布了 关于进一步完善股票发行方式的通知 提出了对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式 即上网询价方式 上网询价方式的基本做法是 发行公司和主承销商确定发行价格区间 并将股票发行量分为向法人配售部分和上网发行部分 通过向法人投资者进行路演 询价 预约配售 确定股票发行价格和法人认购者 另一部分股票则按照已确定的价格上网发行 2020 4 19 financialmanagement 56 因此 上网询价方式是法人配售和上网定价方式的结合 其最核心的特点体现在发行价格的确定 是通过路演 询价和预约配售来实现的 该发行方式的优点是与国际惯例接轨 符合市场化原则 有利于锻炼主承销商和培养机构投资者 其缺点是在发行公司和主承销商自律意识不强的情况下 赋予其较大的权力 但又缺乏有效监督 易在法人配售环节出现不公正现象 该方式较适合于供求平衡或供过于求的股票的发行 在我国现有条件下 适合于大盘股的发行 1999年9月 北京首钢股份有限公司 首钢股份 首次采用该方式发行股票获得成功 其后 宝钢股份 招商银行 中国联通 中国石化等大盘股采用该方式发行均获得成功 2020 4 19 financialmanagement 57 6 新股配售方式 1 向基金配售 在我国证券投资基金成立之初 为扶持基金业的发展 中国证监会出台了向基金配售IPO股票的政策 1998年8月11日证监会发布的 证券投资基金配售新股有关问题的通知 规定 证券投资基金可以申请配售新股 公开发行量5000万股 含5000万股 以上的新股均可向基金配售 1999年11月 基金的新股申购特权进一步扩大 公开发行量在5000万股及以上的新股 都按不低于公开发行量的20 的比例供各基金申请配售 每只基金一年内用于配售新股的资金比例由15 提高到不超过30 2020 4 19 financialmanagement 58 2000年4月5日 中国证监会又发出通知 允许发行后总股本在4亿元以下的公司向法人配售新股 由于投资者普遍认为基金享有特权 违背 三公 原则 2000年5月 基金配售新股的特权被取消 2020 4 19 financialmanagement 59 2 向二级市场投资者配售 2000年2月 中国证监会颁布了 关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知 提出了向二级市场投资者配售股票的发行方式 该方式的基本做法是 发行公司和主承销商在发行股票时 将一定比例的股票由上网公开发行改为向二级市场投资者配售 投资者根据招股说明书概要刊登前一个交易日其所持有的按收盘价计算的上市流通证券的市值 以及规定的折算率 折算为申购限量 在此限量内自愿申购股票 证券交易所按1000股有效申购量配一个号的规则 对有效申购量连续配号 主承销商组织摇号抽签 中签的投资者认购新股应缴纳的股款 由证券营业部从其资金账户中扣缴 因投资者认购资金不足 不能认购的新股 视同放弃认购 由主承销商包销 2020 4 19 financialmanagement 60 四 最新研究动态 从中国的实际情况来看 股票市场是从无到有逐渐建立起来的 具有新兴加转轨的特征 制度变迁对我国证券市场建立和发展具有重要的影响 事实上 中国证券市场自建立以来 其制度变迁之剧烈和频繁 在世界证券发展史上是罕见的 而在中国证券市场各项制度的演进中 IPO发行制度的变化幅度最大 变化频度最高 因此 对于中国A股市场的IPO抑价及长期强势的研究 如果仅用静态的分析方法 可能观察到一些短期的市场行为 但难以解释A股IPO高抑价及长期强势现象的产生与发展的动态过程 新制度经济学将制度作为经济过程的内生变量 将新制度经济学引入到对中国A股IPO的研究中来 将对中国股票市场IPO高抑价及长期强势现象具有更加深刻和广泛的解释力 在中国A股IPO问题的研究中引入新制度经济学 将为国内理论界分析IPO抑价及长期收益率提供一个重要的新的框架依据 2020 4 19 financialmanagement 61 按照新制度经济学的有关理论 中国A股IPO高抑价的原因可以归结为 第一 我国A股IPO公司的初始抑价率较高 股份制试点阶段的IPO抑价率平均超过600 源于我国证券市场的初始制度设计中的股权分置 股权分置造成了流通股溢价效应 使得我国IPO抑价率一开始就进入了高位运行轨道 第二 在审批制后期及核准制阶段 我国A股IPO抑价率整体呈下降趋势 是制度变迁降低了IPO交易费用的结果 第三 由于制度变迁具有路径依赖特征 在股权分置的初始制度安排下 我国A股市场的流通股股东和非流通股股东事实上已经变成了两个不同 甚至对立 的利益集团 使得国有股减持和全流通问题积重难返 形成严重的路径依赖 从而造成我国A股IPO公司抑价率虽然有所下降 但降速缓慢 最近两年的平均抑价率仍然超过100 2020 4 19 financialmanagement 62 新制度经济学框架下 也可以解释与西方截然不同的我国A股WO长期强势现象与西方国家的啪长期弱势现象 其可能逻辑为 初始制度安排 如股权分置 试点审批等 推动中国股票市场的建立 而市场的发展需要吸引更多的企业上市和更多的投资者入市 于是政府通过持续的制度安排 如隐性担保 利好政策 制度变迁等 制造股票市场的繁荣景象和赚钱效应 从而形成IPO长期强势 2020 4 19 financialmanagement 63 从某种意义上讲 中国A股市场高企的IPO抑价率是中国A股市场资源配置低效率的一种反映 因此通过适当的政策安排 降低A股IPO抑价率对于提升市场效率具有积极的意义 对于降低IPO抑价的政策建议 主要集中在以下几方面 一 逐步解决股权分置问题目前国有股减持和法人股流通主要通过协议转让方式实现 这实际上是将减持与流通分开 在相当程度上减轻了大量国有股流通对市场的冲击 但该方式亦存在明显的缺陷 首先 将国有股减持与上市流通分开 不能从根本上解决我国证券市场的股权分置问题 其次 协议转让方式透明度较低 存在道德风险 容易导致国有资产流失 2020 4 19 financialmanagement 64 最后 减持数量一般较大 容易引发控股权的转移 随着中国股票市场投资者队伍不断壮大 逐渐成熟 以及保护投资者的法律环境不断改善 利用证券市场解决股权分置的市场环境已大大改善 股权分置的问题到了逐渐解决的时候了 当然 国有股减持和全流通方案实施过程中 应当运用价格机制来吸引投资者 补偿流通股股东的价格损失 合理控制减持规模和流通速度 减少市场冲击 2020 4 19 financialmanagement 65 二 继续推进发行审核制度的市场化改革通过分析抑价率与我国IPO发行审核制度的演变过程可以看出 随着我国发行审核制度由试点到审批制再到核准制 IPO抑价率整体下降的趋势十分明显 尤其是实施核准制以后 2000 2003年 抑价率逐年下降 由审批制到核准制 是我国IN 发行审核制度的市场化进程中的重要一步 中国证监会还专门成立了股票发行审核专家委员会 发审委专家来源广泛 市场化程度较高 2020 4 19 financialmanagement 66 但核准制自身仍然存在不少缺陷 主要体现在 发行主体资格缺陷 增设股份公司股东上限的缺陷 发行人设立方式缺陷 Pre IPO模式缺陷 股票发行管理层错位的缺陷等 刘强 2003 另外 市场本来期望通过核准制来摆脱审批制下严重的行政干预行为 但主管部门在实施核准制的同时又伴以计划色彩颇浓的通道制 不利于培育券商的市场竞争意识和核心竞争力 同时 通道制对于保荐券商和保荐代表人的责任追究机制也不是很明确 不利于IPO公司的持续规范运作 2020 4 19 financialmanagement 67 2004年2月1日开始模拟实施的保荐人制是对通道制的一种改良 但本质上仍然摆脱不了计划控制的阴影 在保荐人制模拟实施的初期 业内对该项制度的争议主要体现在三个方面 第一 保荐代表人的资格认定需进一步放宽 第二 保荐代表人在行业内的分布不均以及重形式轻实质 重资格轻能力的倾向要进一步调整 第三 保荐人的权利和义务要对等 使保荐人不仅享有申报发行的推荐权 更有资本市场进人的推荐权 2020 4 19 financialmanagement 68 可以预见的是 随着主承销商责任的加大 保荐代表人资源的稀缺 保荐人制的实施有可能加大券商和发行公司的成本 发行费和发行费率都可能同时提高 但抑价率是否随之降低 保荐人制的实施是否能够使我国IPO综合交易成本进一步下降 可能还需要时间来检验 但无论如何 主管部门应坚定不移地继续推行IPO审核制度的市场化改革 推动核准制向与国际接轨的注册制转变 市场化将成为降低我国IPO抑价率的最终途径 2020 4 19 financialmanagement 69 三 改革IPO定价机制 让市场决定发行价格我国IPO定价机制的市场化程度一直不高 证券监管部门 直比较注重对于IPO公司的发行市盈率的控制以及发行前每股收益的测算 研究结果显示 我国IPO公司的发行市盈率和发行价格历年都在比较小的范围内波动 同时也 2020 4 19 financialmanagement 70 说明我国A股IPO抑价率较高 可能与发行价较低有关 研究发现通过竞价方式 完全市场化的定价方式 的IPO公司具有最低的抑价率 进一步说明了市场化的定价方式是降低我国IPO抑价率的有效手段 我们认为 IPo公司的发行定价不是由固定的估值理论或定价方法所能决定的 不管所采用的模型有多复杂 估值模型最终只能作IPO定价的参考 必须通过市场化的定价机制 透过和投资者