金融学项目投资分析 PPT课件

北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 1 第三课 项目投资分析 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 2 本章内容 说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如 是否进入新的行业 lineofbusiness 是否对设备进行投资以降低成本 项目分析的特性 投资的想法源于何处 估计一个项目的现金流 敏感性分析 期限不同的项目分析 通货膨胀与资本约束 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 3 项目分析的特性 基本的分析单位 单个投资项目使用的准则 求出所有未来现金流的现值 减去初始投资得到的净现值 NPV 投资于NPV为正的项目NPV将增加公司股东的财富 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 4 项目净现值 贴现率 资本成本 10 决策 接受该项目 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 5 项目净现值 贴现率 资本成本 15 决策 拒绝该项目 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 6 投资的想法源于何处 监控 Monitor 现有的顾客的需求 和抱怨 监控公司现有的和潜在的技术能力监控主要竞争者的营销 投资 专利和技术人员的招聘监控生产和销售以提高收入或降低成本对提出创新意见的员工进行奖励 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 7 关于投资想法的例子 投资于一项新的业务或产品用更高效的设备替代现有的设备关闭亏损部门 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 8 经济租金 EconomicRents 的来源 正的 NPV 经济租金 的贴现值 竞争优势第一个进入新的业务或产品技术优势Distributorship 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 9 估计某项目的现金流 估计没有该项投资时的现金流估计进行该项投资时的现金流求出两者的差额得到进行该项投资的增量现金流 incrementalcashflow 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 10 折旧和现金流 在进行财务决策时 只能使用定期的 timed 现金流 记住这一点是很重要的折旧是一项费用 但不是 真正的 现金流 必须排除在现金流之外折旧的税收好处 税盾 是现金流 必须包含在现金流中 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 11 营运资本和现金流营运资本的增加和减少属于现金流项目结束时 营运资本的名义改变量之和为0 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 12 增量现金流 例1 某个被提议的项目可以产生10亿元的收入 但是将导致另一条生产线损失3亿元的收入增量现金流仅为7亿元例子 出口与在当地建造工厂 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 13 增量现金流 例2 到目前为止 你投入项目的R D费用为10万元 而你打算再投入20万元 一共就是30万元 其中的10万元是沉没成本 sunkcost 是否接受这一项目不会改变这些已经支出的费用 沉没成本对未来现金流不产生影响 只有20万元才是新投入的成本 而这10万元不应该计算在内 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 14 增量现金流 例3 一个项目提议将使用公司一个现有的 non cancelable 租赁的仓库 该仓库年租金为10万元如果不实施该项目 仓库利用率为50 租约禁止转租 sub leasing 该项目将使用仓库空间的25 该项目应如何承担仓库的成本 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 15 增量现金流 例3 该项目将使用仓库空间的25 每年应支付成本 25 000项目使用仓库不需分摊成本不管项目是否实施 仓库费用都会发生 因此不能算作增量现金流 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 16 资本成本 1 一般而言 投资决策过程中的 项目的风险不同于现有项目的风险只需要考虑市场风险 market relatedrisk 只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险 而与项目的融资方式无关 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 17 资本成本 2 公司有三个部门 电子部 资本成本 22 化学部 资本成本 17 天然气传输部 资本成本 14 公司的平均资本成本 17 6 公司正在评估一新的电子项目 资本成本为多少 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 18 估计现金流 PC1000 2 800 000的初始资本投资 设备在7年内使用直线法折旧 设备残值为0收入 4000units 5000perunit 20 000 000固定成本 含折旧 3 500 000可变成本 4000units 3750perunit 15 000 000营运资本 从第1年到第7年均为 2 200 000公司税率 40 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 19 估计现金流 PC1000 资本成本 15 净经营现金流可以通过两种等价方式计算 1 现金流 收入 现金费用 不含折旧 税收 2 现金流 收入 总费用 含折旧 税收 非现金费用支出 例 折旧 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 20 估计现金流 PC1000 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 21 估计现金流 PC1000 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 22 敏感性分析 分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响销售成本贴现率 资本成本 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 23 PC1000NPV对销售量的敏感性 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 24 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 25 平衡点和无差异分析Break evenandIndifferenceAnalysis 分析使得项目达到盈亏平衡点 即NPV 0 时的销售 或其它变量 水平销售的平衡点 求出净经营现金流的值 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 26 平衡点和无差异分析 计算每年的 销售 单位数单位每年 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 27 平衡点和无差异分析 内部收益率 IRR 使得NPV 0的折现率当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时 接受该项目 否则拒绝该项目当存在二个或二个以上互相排斥的项目时 选择内部收益率高的项目 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 28 仿真分析 Simulation 建造模型销售量 销售量的期望值 预测误差价格 预测误差的概率分布模拟现金流现金流分布净现值大于0的概率 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 29 内部收益率指标的问题 1 内部收益率指标是一个相对投资指标 而未考虑投资规模对投资决策的影响 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 30 内部收益率指标的问题 2 投资期内现金流量多次改变符号时 有可能出现多个内部收益率值的问题 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 31 内部收益率指标的问题 3 现金流发生的时间不同时 用IRR和NPV得的结论可能不同 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 32 内部收益率指标的问题 4 IRRimplicitlyassumesthatcashinflowscanbereinvestedelsewhereatarateequaltoIRRProjectE costofcapital 15 Time012CFs 100010001000IRR 61 8 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 33 内部收益率指标的问题 5 ProjectEassumes Time012 1000 1 618 2 2 618 1000 1000 1000 1000 1 618 1618 0 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 34 内部收益率指标的问题 6 ModifiedIRR AssumecashflowscanbereinvestedatthecostofcapitalProjectETotalterminalCF 1000 1000 1 15 2150IRR sqrt 2150 1000 1 46 6 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 35 投资回收期指标 指收回全部初始投资所需要的时间 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 36 投资回收期指标的问题 未考虑资金的时间价值 贴现投资回收期未考虑回收期后的现金流量优点 NPV和IRR方法的补充监督和容易理解Makeallowanceforincreasedriskofmoredistantcashflows 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 37 其它投资决策指标 平均会计利润率 AccountingAverageRateofReturn 现值指数 PresentIndex PI 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 38 削减成本型项目分析 资本投资为 2百万 设备在未来5年按直线法折旧 设备残值为0劳动力成本支出减少 700 000 每年公司所得税率 资本成本 10 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 39 削减成本型项目分析 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 40 期限不同的项目分析 如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择 我们可以简单地选择NPV高的那个项目但如果两个项目有不同的期限 比如说 一个5年一个是7年 那就很难对它们进行比较等价年金成本 equivalentannualcost 或年金化成本 annualizedcapitalcost 就是针对这一问题的它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 41 期限不同的项目分析 资本成本 10 公司所得税率 35 设备A 资本投资 5 000 000 该设备在未来5年内按直线法折旧 残值为0 每年的维护成本 500 000设备B 资本投资 6 000 000 该设备在未来8年内按直线法折旧 残值为0 每年的维护成本 550 000 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 42 期限不同的项目分析 设备A 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 43 设备B 因此设备B优于A 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 44 设备重置周期 1 二年后重置 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 45 设备重置周期 2 三年后重置 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 46 设备重置周期 3 四年后重置 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 47 设备重置周期 4 以上三种方案的ACC 7 066 4 072 9 845 3 959 13 124 4 140 资本成本 10 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 48 资本限量决策 1 是指在投资资金有限的情况下 选择给企业带来最大投资收益的投资组合资本限量产生的原因 企业无法筹措到足够的资金 企业因各种原因限制投资项目 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 49 资本限量决策 2 资本限量60万元 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 50 通货膨胀与项目分析 计算NPV时 使用名义资本成本来折现名义现金流 使用实际资本成本来折线实际现金流 第四课市场有效理论 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 52 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 53 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 54 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 55 是泡沫还是预期的修正 1987年全球股票市场崩溃 日本在80年代后期 97年亚洲金融危机以前的亚洲国家是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的修正 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 56 泡沫的周期 金融自由化和 或信贷扩张 经常是在很短的时间内 泡沫破灭 证券与资产价格暴跌 金融危机 企业违约 经常持续很长时间严重的后果 很多人损失惨重 可能会削弱金融体系 可能会损害实体经济 realeconomy 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 57 金融市场的效率 配置效率 Allocativeefficiency 金融市场是否能够最有效地配置资本资源运行效率 Operationalefficiency 衡量市场的参与者是否能公平竞争 从而降低交易成本 提高交易速度信息效率 Informationalefficiency 衡量证券的价格是否能够反映相关的基本面信息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 58 市场有效性的定义 证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息有效市场要求 市场价格 内在价值 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 所有投资策略都只能获得零异常收益 任何非零异常收益都是偶然的 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 59 市场有效性定义的有关问题I 价格是反映价值的最好指标价格的变动是随机的 证券价格遵循随机漫步积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好零期望收益 长期平均来看 实际收益为零但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为零掷硬币类推 coin tossinganalogy 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 60 联合假设的问题研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持由偶然性导致的非零异常收益 检验统计显著性法玛 Fama 关于有效市场的定义 市场有效性定义的有关问题II 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 61 市场为什么会有效 只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报 这吸引了大量聪明 勤奋的人来收集和分析信息 年报 CEO CFO的演讲 宏观经济 行业分析 申请专利 等等价格将很快地反映新的信息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 62 为什么投资者的行为会熨平股票价格的周期性波动 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 63 有效市场的三种形式 弱有效 信息集 历史交易信息半强有效 信息集 所有可获得的公开信息强有效 信息集 所有 公开的或私人的 信息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 64 市场对新信息的反应 t t 0 在t 0对于利好消息的有效反应 在t 0对于利空消息的有效反应 反应不足紧接着过度反应以及价格反转 P0 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 65 关于市场有效的早期研究 一个年轻的法国数学家 LouisBachelier 的博士论文 投机的理论 1900 这个主题相对于我们的 博士 候选人习惯于处理的问题似乎有点遥远 在他的那个时代 他并不成功 不为人知 直到1954才被Savage发现 在PaulSamuelson早期关于投机的研究中Bachelier的影响是很明显的 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 66 市场对新信息的反应 一种具有重要意义的药在推向市场过程中取得了重要的进展宣布了较差的销售业绩 但好于市场预期未预料到的中国人民银行的降息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 67 关于市场有效的早期研究 LB的主要发现 市场 作为投机者的集合体 在任何一个时刻既不相信市场会上扬 也不相信市场会走低 公平博弈 投机结果的数学期望是0 显然 市场认为最有可能的价格就是现在的真实价格 市场波动的幅度趋向于与时间长度的平方根成比例增长 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 68 60年代关于有效市场的研究 有名的经济学家和统计学家 包括PaulSamuelson BeniotMandelbrot 和StuartKendall1964 PaulCootner MIT教授 出版了一本很有影响的书 股票价格的随机特征 Jensen关于共同基金业绩的研究 平均来讲 在1955年到1964年间持有共同基金的投资者收益率将比仅仅持有一个多元化投资组合低15 在115个基金中 只有26个的表现强于市场 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 69 Fama 有效市场理论之父 Samuelson称其为 不同寻常的人 在TuftsinBoston获得的第一个学位是法语结婚之后 挣钱变得更为迫切 我意识到靠法语不足以满足生活需要 他的Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛 他们告诉他 他 比典型的哈佛学生聪明 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 70 有效市场理论的形成 在大学 在开发一种有利可图的交易规则方面并不成功1965年 JournalofBusiness刊登了Fama的文章 股票市场价格行为 一个非技术性的版本刊载在FinancialAnalystsJournal上 并在InstitutionalInvestor杂志登出 被AFA邀请去做一个关于有效市场理论的完整的回顾 后来刊登在1970年的journalofFinance上 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 71 对弱有效的实证检验 统计检验 自相关系数 方差比交易策略 过滤法则 Filterrules 双倍移动平均 Doublemovingaverage 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 72 顺市 Momentum 策略 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 73 顺市策略的利润 在排序期间表现最好 最差 的10 股票按照6 6策略得到的利润 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 74 逆市 Contrarian 价值 策略 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 75 遵循过度反应策略的收益率 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 76 半强有效市场的证据 检验价格对新的信息的调整速度 事件研究 Eventstudy 事件研究包括了股票分拆 盈利声明 兼并收购 新证券发行等平均而言 股票价格在事件宣布后一天之内进行调整 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 77 第一个事件研究 拆股 本图是股票对拆股 事件 的平均反应情况 其中 t 0表示的是拆股发生的月份 在 事件发生日 eventtime 股票的价格保持水平 因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中 所以平均而言 在拆股后股票价格基本上保持不变 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 78 来自事件研究的证据 法玛 JoF 1991 关于市场有效性的最明显的证据来自于事件研究 尤其是对于日收益的事件研究 这些结果表明 总体平均来看 对于投资决策 分红政策变化 资本结构改变以及公司控制性交易 兼并 重组等 信息 股票价格的调整非常迅速 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 79 事件研究的特例 Post earnings announcementDrift PAD 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 80 市场对公司财务报告如何反应 研究表明下列公告一般被视为会导致股票价格上涨的 利好 消息 开始发放股利和股利增加 股票回购增大财务杠杆的交易 即 债务对股权的互换 以现金支付的购并 剥离获得新的债务资金 特别是银行贷款续期控制权集中的事件 出现新的大股东 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 81 市场对公司财务报告如何反应 以下公告被视为是 利空 消息 股利减少或停发 灾难性的消息 采用 建议反收购措施任何类型的股权融资 包括发行可转换债券 靠发行新股来融资的兼并任何分散核心业务的交易 多元化策略 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 82 有效市场理论和投资职业 1973 74的股市崩溃使投资者相信他们不仅应关心回报率 也应当关心风险美国大约30 英国大约20 的共同基金是指数基金78 的积极管理的投资基金表现不如市场极少的投资者持续地击败市场 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 83 逆市 Contrarian 价值 策略 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 84 逆市 Contrarian 策略的利润 廉价 高价成长 股票 与它们的基本面 账面价值 收入 现金流 相比价格显得低 高 基于B M的逆市策略的利润或3年期回报 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 85 退休之路 31岁起到65岁 每年存入1000元预期寿命80岁 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 86 追求卓越 投资者的观点 畅销书 寻求卓越 美国经营最好的公司的经验 作者PetersandWaterman 1982MichelleClayman1987年在书出版后跟踪了这些公司的业绩 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 87 公司的沟通政策 1 市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应该如何与他的投资者进行沟通 财富500强的CEO们向公众发表的演说比政治家还要多 媒体的报道既可以是福又可以是祸谨言慎行 尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消息 不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 88 公司的沟通政策 2 轻率的言行将损害公司 不要公开讨论那些敏感的消息 尽量不要就盈余猜测进行评论诚实是最好的沟通政策 无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告的管理者将得到股东的信任 而那些有欺骗名声的管理者将失去信任 管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股东财富的名声 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 89 所有金融学都是关于行为的 主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性人假设 他们有效地处理信息 就像贝叶斯型决策者那样 就一致性的选择和正确计算概率而言 他们满足理性人的基本条件 他们在计算有关的投资统计量 均值 方差等 时 算得的结果和真实的统计数值相比没有系统性的偏差 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 90 非理性行为 常称为 行为金融学 投资者在投资决策中犯有系统性错误众多的投资者犯有相同的系统性错误 因此某些系统性错误在所有的投资者身上出现 其结果是股票价格将长期偏离真实的价值 市场不是有效的 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 91 投资者非理性的方法 基于认知心理学的结果过于自信 投资者总是感觉他们的预测 比如对收益的预测 比实际的预测要更精确有偏倚的自我归因 投资者将好的投资业绩归于自身的技能 能自我控制的因素 而将差的业绩归于运气不好 非自我控制的因素 乐观主义 一般的投资者相信他们总比别人强 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 92 过于乐观 过度交易积极管理基金方法的流行以偏概全的思维 个人通过对象的典型特征就可以很容易地对其加以分类 而忽略完整的统计数据例如投资者因看到某些股票短期的高收益或持续增长的收益就被吸引 即使统计数据表明未来的情况可能并非乐观 北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002 93 以偏概全的思维 短期顺市 长期逆市资金持续流入那些目前业绩优秀的投资基金保守主义 固执己见 虽然情况发生变化的情况 但是投资者原